11月26日，人民銀行首次在銀行間市場進行外匯掉期操作，這是匯改以來央行又一重要舉措，引起各方的廣泛關注。那么，央行進行外匯掉期操作出于什么樣的目的？又能達到什么樣的效果呢？
增強匯率走向的透明性，形成明確的預期
7月21日，央行出人意料地進行人民幣匯率改革，人民幣匯率從過去釘住美元變為：“參考一籃子貨幣，管理浮動”。由于管理浮動的不透明性，匯改在結束了“人民幣匯率改還是不改”懸念的同時帶來了“人民幣每年升值多少”的新懸念。
特別是在近幾個月美元對于其他主要國際貨幣大幅度反彈中，人民幣對于美元卻穩步升值。按照一般意義上對“參考一籃子貨幣”的理解，人民幣對于其他任何貨幣的升值與貶值幅度都應該居于各種貨幣的中間水平。但恰恰在美元最強勢的時期，人民幣對于美元卻穩步升值，這似乎偏離了“參考一籃子貨幣”的精神，從而帶來了人民幣大幅度升值的新的預期。
其實不然。筆者以為，人民幣參考一籃子貨幣是從長期而非短期來看，而管理浮動正好是從短期來看而非長期來看。之所以如此是因為我國的進出口90%以美元計價。長期以來，我國進出口企業以及金融機構習慣于人民幣對于美元的固定匯率。如果人民幣對于美元大幅波動，企業將難以適應?？陀^上，當前美元對于其他國際貨幣的波動顯著加大，為了降低人民幣對于美元的波動幅度，只能在美元強勢時對美元升值，當美元大幅度下跌，人民幣對于美元上漲的幅度才可能盡量小，從而使人民對于美元的波動幅度降低到最低。
本次外匯掉期，央行給出一年期美元的回購匯率是7.85，較當日即期匯率高出2.9%。其目的在于給市場一個明確的預期，人民幣對于美元雖然會不斷升值，但每年升值的幅度大致上在3%的水平。這一水平反映了管理層的匠心，因為當前美元一年期利率是4%，而一年期央票的利率在1.4%的水平，息差為2.6%，加上游資潛入國內的成本，游資短期流入我國將無利可圖。而資金長期流入對于我國是有利的，我們非常歡迎。
減少外匯占款，增強貨幣政策的獨立性
今年年末我國外匯儲備將毫無懸念地超過8000億美元，由于外匯占款我國基礎貨幣投放急劇增加。2002年以來，央行通過票據發行回籠基礎貨幣，目前未兌現的央票總規模超過1.6萬億，2003年、2004年，央行兩次提高存款準備金總和達到1.5%，但目前金融機構在央行的超額準備金仍然高達1.4萬億。
數額如此巨大的超額準備金使央行貨幣政策獨立性基本上喪失殆盡。從銀行2002年以來的動作來看，力度不可謂不大，但對于外匯儲備的增長而形成的外匯占款而言，則又顯得太小，使得2003年以來我國的經濟過熱有增無減，2004年我國固定資產投資更是超過了GDP的50%，迫使中共中央、國務院在今年年初出臺一系列宏觀調控措施。
外匯掉期從回籠基礎貨幣角度與央票具有異曲同工之妙，央行當前賣出外匯實際上就直接回籠了基礎貨幣，按照目前的超額準備金水平，央行只要通過不足2000億美元的外匯掉期操作就可以全部回籠，而超額準備金歸零對于央行貨幣政策的獨立性具有至關重要的意義。
經過年初超額準備金利率下調，當前利率水平為0.56%，本次人民幣遠期匯率對于即期匯率升水2.9%，而一年期美元利率為4%。這就意味著，有超額準備金的商業銀行可以通過與央行掉期的對手交易形成套利。而沒有超額準備的金融機構則不能形成套利，從而本次外匯掉期回籠超額準備金的意圖非常明顯，這也是央行的另一匠心。
鼓勵相關主體主動化解外匯風險，完善匯率形成機制
在人民幣穩步升值的背景下，進出口企業以及金融機構將外匯出售給央行與持有外匯相比，既可以避免美元貶值的風險，又可以帶來人民幣升值的益處。相反地，央行將承受全部的美元貶值損失。除非美元對于人民幣的息差足以彌補人民幣升值的損失。在不透明的“管理浮動”體制下，預期人民幣對于美元大幅度升值的人士比比皆是，導致外匯占款急劇增加。
央行官員多次表示，人民幣匯率改革重在匯率形成機制的改革。目前，我國的匯率形成機制是：“以市場供求為基礎的管理浮動匯率”，但在市場相關主體都不愿持有美元的情況下，市場供求無從談起，因此，在外匯占款大幅度增加的情況下，人民幣形成機制在弱化，而不是在完善。
央行通過本次外匯掉期，人民幣匯率走向透明了，每年對美元升值2.9%，與美元和人民幣的息差相當，大大降低了外匯占款的壓力。同時，通過掉期操作外匯又回到商業銀行手里，商業銀行只能在金融市場運作，這將加快金融市場的發展，顯然對于外匯形成機制的完善起到至關重要的作用。
毫無疑問，我國遲早會實現金融的自由化，也許這個時間是十年，或者是二十年。如果我國金融機構、金融市場不能發展，我國將永遠不能金融自由化。這可以說是央行的又一匠心。
遏制外匯儲備增長，提高外匯使用效率
從功能來看，外匯儲備具有流動性、安全性、收益性的特點。從安全性來看，一國持有六個月進口額的外匯儲備是一個適宜的水平，大致上在3000億美元，顯然我國的外匯儲備大大超過了這個水平。
在美國經常項目逆差每年達到8000億美元的情況下，美元隨時會面臨信心危機而暴跌，我國央行持有遠遠超過適宜水平的外匯儲備可能面臨巨大損失。即使美元不暴跌，在世界各國央行普遍持有大量美元的情況下，美元利率持續走低，也會使各國央行蒙受損失。雖然收益性在三大特征中居于比較次要的位置，但對于不斷增加的外匯儲備不采取任何手段也非智者所為。
由于央行的外匯儲備只能投資于美元債券，使得外匯的使用效率極低。如果這些外匯能夠被企業、金融機構使用，他們可以通過收購一些國外資產，大大提高其使用效率。在當前我國經濟面臨資源緊缺約束的時候，顯得尤為重要。
特別是，央行在外匯儲備上的一舉一動關系到國際政治。如果不采取措施，我國的外匯儲備很快會超過日本成為全球第一大外匯儲備國。到時，央行的一舉一動將會受到美國更大的壓力。最近，格林斯潘在一次講話中提出：“美國經濟能夠承受一些國家央行外匯儲備調整所帶來的沖擊”，此中含義可謂莫測高深。因此，在美元大幅度反彈的時候，我國央行進行外匯掉期同樣莫測高深。
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