應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的基本戰(zhàn)略

應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的兩個(gè)基本戰(zhàn)略
   

    2007年02月05日 16:47 《中國(guó)金融》
　　-　李 揚(yáng) 殷劍峰 劉煜輝

　　2007年伊始，中國(guó)人民銀行便宣布：從1 月15日起，再次上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5 個(gè)百分點(diǎn)。上調(diào)的理由與過(guò)去相仿，都是為了收縮因外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快所導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩。

　　同貨幣當(dāng)局用“小幅上調(diào)”的用語(yǔ)所顯示的輕描淡寫(xiě)態(tài)度相呼應(yīng)，市場(chǎng)也用“早已在預(yù)料之中”的心態(tài)做出了平淡的反應(yīng)；不僅媒體已經(jīng)沒(méi)有了深挖細(xì)究的積極性，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)似乎也失卻了“應(yīng)當(dāng)做點(diǎn)什么”的緊迫感。更有甚者，根據(jù)貨幣當(dāng)局1 月15日公布的資料，12月份，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為 2.25%，比上月低0.8個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率為2.01%，比上月低1.04個(gè)百分點(diǎn)。另外，同期金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率已高達(dá)4.78%，比上月高出2個(gè)百分點(diǎn)。或許，利率的急落和超額準(zhǔn)備金率的驟升，正是此次上調(diào)法定準(zhǔn)備金率的直接導(dǎo)因，但是，在央行公告之后，上述兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)，似乎并沒(méi)有顯示出向央行所期望的方向發(fā)展的明確動(dòng)向。

　　如此等等都昭示我們：僅僅依靠貨幣當(dāng)局，并繼續(xù)沿用現(xiàn)有的政策手段來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，恐怕已難走出困境。因此，在制度層面上尋求解決問(wèn)題的方略，已經(jīng)刻不容緩。這里所說(shuō)的“制度解決”，就治本而言，就是要尋找作為流動(dòng)性過(guò)剩之基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄過(guò)多的原因并探討應(yīng)對(duì)之策；就治標(biāo)而論，就是在儲(chǔ)蓄率過(guò)高的局面未能根本改變之前，通過(guò)改革我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理體制，隔斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)的直接對(duì)應(yīng)聯(lián)系，弱化流動(dòng)性過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)過(guò)快的根源及降低儲(chǔ)蓄率的對(duì)策

　　政府部門(mén)儲(chǔ)蓄率迅速提高是國(guó)民儲(chǔ)蓄率提高的主因

　　自上個(gè)世紀(jì)90年代初期以來(lái)，儲(chǔ)蓄率高啟并呈不斷上升之勢(shì)，便已成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)突出現(xiàn)象。對(duì)于這一現(xiàn)象，我們?cè)?jīng)從人口結(jié)構(gòu)變化、工業(yè)化、城市化和市場(chǎng)化改革的綜合角度對(duì)之進(jìn)行了解釋。這一解釋說(shuō)明：中國(guó)儲(chǔ)蓄率高懸，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)必然且具有合理性的現(xiàn)象，因此，簡(jiǎn)單依靠政府各項(xiàng)政策對(duì)之進(jìn)行調(diào)整，其效果是有限的。這一研究當(dāng)然有意義。但是，由于定位在總儲(chǔ)蓄的宏觀水平上，它并沒(méi)有告訴我們：在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，究竟是哪個(gè)部門(mén)在進(jìn)行儲(chǔ)蓄以及儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)是什么，因而，依據(jù)它還較難提出更有針對(duì)性和操作性的政策建議。

　　利用1992～2003年的資金流量表，我們可以分解出我國(guó)居民、企業(yè)和政府部門(mén)的儲(chǔ)蓄率變化(圖1)。由圖可見(jiàn)，1992 ～2003年，特別是2000年以來(lái)，中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的上升主要?dú)w因于政府部門(mén)和企業(yè)部門(mén)儲(chǔ)蓄率的上升，而居民儲(chǔ)蓄率則是相對(duì)下降的。由于目前還得不到2004年以來(lái)資金流量的全部數(shù)據(jù)，我們不能確切地判斷國(guó)民儲(chǔ)蓄的這種部門(mén)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)在此期間是否延續(xù)。然而，鑒于近年來(lái)居民存款增長(zhǎng)率漸趨下降、政府部門(mén)存款增長(zhǎng)率迅速上升、企業(yè)存款增長(zhǎng)率穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)(圖2)，鑒于各部門(mén)存款增長(zhǎng)率同其儲(chǔ)蓄率存在著密切的正相關(guān)關(guān)系，我們可以有較大把握地推斷：我國(guó)儲(chǔ)蓄率的上述部門(mén)結(jié)構(gòu)依然被保持著。

　　通過(guò)對(duì)資金流量表的分析，我們能夠發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生上述趨勢(shì)的原因。具體而言：

　　一是居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率呈長(zhǎng)期穩(wěn)步下降趨勢(shì)。 1992年，居民儲(chǔ)蓄率約為22.6%，到2003年則降到了18.1%。從統(tǒng)計(jì)上說(shuō)，居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄率等于兩個(gè)因素的乘積：居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄傾向(居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄與居民部門(mén)的可支配收入之比)、居民部門(mén)可支配收入占國(guó)民可支配收入的比重。其中，前一因素反應(yīng)了居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄/消費(fèi)決策，后一因素則反應(yīng)了居民在國(guó)民收入分配中的地位。資金流量表的數(shù)據(jù)顯示：我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的下降，既歸因于其儲(chǔ)蓄傾向下降，也歸因于其可支配收入占比的下降；從影響程度來(lái)看，后者構(gòu)成其主要原因。居民儲(chǔ)蓄傾向下降，反映出國(guó)家持續(xù)推行的增加國(guó)內(nèi)消費(fèi)的基本戰(zhàn)略已經(jīng)在居民部門(mén)取得明顯效果。居民可支配收入在國(guó)民收入初次分配環(huán)節(jié)中的持續(xù)下降，則主要由勞動(dòng)報(bào)酬和財(cái)產(chǎn)收入比重的雙下降所致。其中，居民勞動(dòng)報(bào)酬的相對(duì)減少，主要在于企業(yè)部門(mén)支付的勞動(dòng)報(bào)酬相對(duì)下降；而居民的財(cái)產(chǎn)收入的減少，則反映了居民投資領(lǐng)域狹窄和投資收益因流動(dòng)性過(guò)剩而下降的事實(shí)。值得注意的是，從部門(mén)間的聯(lián)系來(lái)考察，居民部門(mén)財(cái)產(chǎn)收入的下降和從企業(yè)獲得的勞動(dòng)報(bào)酬的相對(duì)減少，表明居民收入中的一個(gè)不可忽略的部分被轉(zhuǎn)移為企業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)和政府的收入了。

　　二是企業(yè)部門(mén)儲(chǔ)蓄率總體是上升的。但是，相對(duì)于初次分配的結(jié)果來(lái)看，經(jīng)過(guò)各類(lèi)稅收和繳費(fèi)調(diào)整之后的企業(yè)再分配收入總體上低于其初次分配的水平。但無(wú)論是初次分配占比還是經(jīng)再分配調(diào)整之后的可支配收入占比，都在穩(wěn)定中呈微升之勢(shì)。值得注意的是：與其他國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)部門(mén)的儲(chǔ)蓄率是相對(duì)較高的：不僅遠(yuǎn)高于印度等與中國(guó)發(fā)展水平比較接近的發(fā)展中國(guó)家，而且也比美國(guó)、日本、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家高得多。由于企業(yè)部門(mén)的儲(chǔ)蓄就是其扣除各種成本支出和稅費(fèi)支出后的保留收入，因此，企業(yè)部門(mén)的高儲(chǔ)蓄率反應(yīng)了該部門(mén)的利潤(rùn)率較高的事實(shí)。然而，從總體上看，我國(guó)企業(yè)的高利潤(rùn)率似乎并非來(lái)自其勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，而是同居民部門(mén)貢獻(xiàn)的廉價(jià)勞動(dòng)力和金融部門(mén)提供的廉價(jià)資本密切相關(guān)。我們注意到：相對(duì)于國(guó)民可支配收入而言，從1992 年至2003年，企業(yè)創(chuàng)造的增加值幾乎沒(méi)有發(fā)生變化；同時(shí)，企業(yè)部門(mén)支付的各種稅費(fèi)在不斷上升。既然收入沒(méi)有變化，而其支出的主要方面——稅費(fèi)——卻在不斷增加，因此，企業(yè)利潤(rùn)的增加就只能來(lái)自于其支付的勞動(dòng)報(bào)酬和利息費(fèi)用的減少。這種情況，首先與居民得自勞動(dòng)報(bào)酬的相對(duì)下降互為表里，其次與上個(gè)世紀(jì)末期以來(lái)我國(guó)資金成本一直保持在相對(duì)較低水平的事實(shí)相互映證。

　　三是政府部門(mén)的儲(chǔ)蓄率經(jīng)過(guò)了上個(gè)世紀(jì)的低位徘徊之后，自本世紀(jì)初就開(kāi)始迅速增長(zhǎng)。2003年，政府部門(mén)的儲(chǔ)蓄率比2000 年上升了近3個(gè)百分點(diǎn)，而同期國(guó)民儲(chǔ)蓄率卻只上升了不到 4個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，2000～2003年，我國(guó)增加的國(guó)民儲(chǔ)蓄中有近 75%來(lái)自于政府部門(mén)。對(duì)于政府儲(chǔ)蓄率上升的現(xiàn)象，同樣應(yīng)當(dāng)從其在國(guó)民收入分配中的占比及其儲(chǔ)蓄傾向的變化等兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行分析。就政府收入在國(guó)民收入分配中的占比而論，無(wú)論是在初次分配還是在再分配階段，該比例都是上升的。其原因主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：其一，政府在國(guó)民收入初次分配環(huán)節(jié)中針對(duì)生產(chǎn)和流通活動(dòng)征收的稅費(fèi)收入(即統(tǒng)計(jì)上的“生產(chǎn)稅”)的增加(結(jié)合居民和企業(yè)部門(mén)的收入變化可知，生產(chǎn)稅的增加最終還是來(lái)自于居民部門(mén)提供的廉價(jià)資本和廉價(jià)勞動(dòng)力)；其二，政府在國(guó)民收入再分配環(huán)節(jié)中針對(duì)企業(yè)和居民征收的所得稅的增加。另外，在所得稅增加的同時(shí)，政府的福利支出卻出現(xiàn)了相對(duì)下降，從而使得政府部門(mén)成為唯一的再分配收入高于其初次分配收入的部門(mén)。這反映出：在上個(gè)世紀(jì)90年代初便開(kāi)始的“提高兩個(gè)比重”的努力，已經(jīng)取得了預(yù)期的積極成果：隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)政府收入已經(jīng)連續(xù)數(shù)年以遠(yuǎn)高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的速率在增長(zhǎng)。但是，經(jīng)過(guò)再分配調(diào)整之后的政府收入占比有了更快速度的上升。至于政府儲(chǔ)蓄傾向的不斷提高，無(wú)論歸因于其直接投資水平的提高還是歸因于其資本轉(zhuǎn)移水平的提高，都說(shuō)明，近年來(lái)政府參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的深度和廣度都大大強(qiáng)化了。

　　需要指出的是，雖然資金流量表和在金融機(jī)構(gòu)的存款數(shù)據(jù)已經(jīng)反映出政府部門(mén)高儲(chǔ)蓄率的事實(shí)，但是，這遠(yuǎn)非事情的全部。因?yàn)椋苤朴诮y(tǒng)計(jì)方法、范圍和資料的可得性，我們可能遺漏了一部分政府部門(mén)的儲(chǔ)蓄。第一，一些政府收入沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)進(jìn)來(lái)，因而導(dǎo)致對(duì)政府儲(chǔ)蓄的低估。這種情況突出表現(xiàn)在土地出讓金上。在房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展的背景下，地方政府收取的土地出讓金迅速膨脹，并已成為地方政府最重要的收入來(lái)源。然而，由于這項(xiàng)收入一直未納入預(yù)算管理，統(tǒng)計(jì)上并未將它們納入政府部門(mén)的收入和儲(chǔ)蓄之中。第二，一些實(shí)際上屬于政府部門(mén)的儲(chǔ)蓄被算在了其他部門(mén)的賬目之下。這種情況主要表現(xiàn)在：政府的存款被以企業(yè)的名義存放在了銀行，同時(shí)，大量的由政府直接開(kāi)辦或者間接控制的各類(lèi)企業(yè)，其收入和儲(chǔ)蓄至少有相當(dāng)部分應(yīng)歸屬政府部門(mén)，但是，由于各種原因，它們?cè)谡y(tǒng)計(jì)中難以得到體現(xiàn)。

　　政策建議

　　以上分析結(jié)論告訴我們，如果說(shuō)當(dāng)前及今后我國(guó)宏觀調(diào)控的長(zhǎng)期戰(zhàn)略任務(wù)之一是降低儲(chǔ)蓄率和提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)率，那么，宏觀調(diào)控政策的重點(diǎn)就應(yīng)放在改善國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)方面。

　　提高居民收入顯然應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)今后宏觀經(jīng)濟(jì)政策的長(zhǎng)期著力點(diǎn)。首先需要做到的是督促企業(yè)增加勞動(dòng)報(bào)酬的支付，對(duì)此，尤為重要的是完善有關(guān)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，并嚴(yán)格執(zhí)行之。其次需要完善各種社會(huì)保障制度，適度增加社會(huì)福利支出。在國(guó)民可支配收入中，社會(huì)福利支出的占比得不到提高甚至呈下滑之勢(shì)，構(gòu)成我國(guó)居民部門(mén)可支配收入相對(duì)下降、收入分配結(jié)構(gòu)不合理和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求增長(zhǎng)不快的主要原因。其三是通過(guò)積極發(fā)展資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資，改變銀行間接融資比重過(guò)高的狀況，借以為居民獲取存款利息之外的更多的財(cái)產(chǎn)收入創(chuàng)造條件。

　　財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)在今后以提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)率為核心的宏觀調(diào)控政策中發(fā)揮更為積極的作用。在上個(gè)世紀(jì)90年代初期提出的“提高兩個(gè)比重”的戰(zhàn)略任務(wù)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)的背景下，財(cái)政部門(mén)應(yīng)加速向公共財(cái)政轉(zhuǎn)型；作為這一轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容，“減稅增支”應(yīng)當(dāng)成為今后一段時(shí)期安排財(cái)政政策的基礎(chǔ)之一。就減稅而論，降低生產(chǎn)稅的稅率和降低所得稅稅率，應(yīng)屬題中應(yīng)有之義。就增支而言，應(yīng)當(dāng)大力增加“為全社會(huì)提供的公共服務(wù)的消費(fèi)支出和免費(fèi)或以較低的價(jià)格向居民住戶(hù)提供的貨物和服務(wù)的凈支出”，以期同時(shí)實(shí)現(xiàn)增加居民部門(mén)收入和增加政府部門(mén)消費(fèi)的目標(biāo)，為提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)率做出積極貢獻(xiàn)。

　　對(duì)于企業(yè)部門(mén)而言，重要的是要加快向現(xiàn)代企業(yè)制度的轉(zhuǎn)變，用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，以不斷提高其勞動(dòng)生產(chǎn)率。在此條件下，企業(yè)應(yīng)逐步提高其對(duì)勞動(dòng)者支付報(bào)酬的水平，減少對(duì)低勞動(dòng)力成本的依賴(lài)，以應(yīng)對(duì)全球化的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　流動(dòng)性過(guò)剩的外部原因是外匯儲(chǔ)備管理體制不完善所致

　　從運(yùn)行機(jī)制上分析，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)巨額增長(zhǎng)是造成國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)過(guò)快、流動(dòng)性不斷積累的直接原因。而從國(guó)民經(jīng)濟(jì)平衡關(guān)系上看，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)主要是國(guó)際收支長(zhǎng)期順差的結(jié)果，而長(zhǎng)期的國(guó)際收支順差則又直接歸因于我國(guó)儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期過(guò)高。所以，要從根本上平衡國(guó)際收支、根絕流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)外通道，我們還須回到降低國(guó)民儲(chǔ)蓄率這一可以治本但在短期內(nèi)并不容易實(shí)現(xiàn)的任務(wù)上來(lái)；在治本之策短期內(nèi)難以迅速奏效的條件下，尋找弱化流動(dòng)性過(guò)剩之不利后果的各種改革方略，應(yīng)成為我們政策調(diào)控的關(guān)鍵。

　　面對(duì)國(guó)家外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的局面，人們的一個(gè)直觀的反應(yīng)是要將外匯儲(chǔ)備“用掉”。這種看法顯然是過(guò)于簡(jiǎn)單化的。應(yīng)當(dāng)清楚地認(rèn)識(shí)到這樣的事實(shí)：如果我們當(dāng)真能夠大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)外的資源、產(chǎn)品和勞務(wù)，亦即為外匯儲(chǔ)備找到規(guī)模巨大且穩(wěn)定的非金融用途，外匯儲(chǔ)備就不會(huì)增長(zhǎng)過(guò)快了。反過(guò)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備之所以增長(zhǎng)過(guò)快，正是因?yàn)槲覀儭坝谩辈怀鋈ァＳ需b于此，促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的多渠道使用，同時(shí)推動(dòng)外匯資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)的多元化和外匯資產(chǎn)投資領(lǐng)域的多樣化，是改革我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的核心內(nèi)容。

　　國(guó)家外匯資產(chǎn)持有者的分散化

　　迄今為止，我國(guó)依然實(shí)行比較嚴(yán)格的外匯管理。在現(xiàn)行的框架下，絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當(dāng)局，并形成官方外匯儲(chǔ)備；其他經(jīng)濟(jì)主體，包括企業(yè)、居民和其他政府部門(mén)在內(nèi)，都只能在嚴(yán)格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制是與傳統(tǒng)體制下國(guó)家外匯儲(chǔ)備短缺的情況相適應(yīng)的；而今的情況是，我們已經(jīng)開(kāi)始為外匯儲(chǔ)備積累過(guò)多及增長(zhǎng)過(guò)快而苦惱。適應(yīng)上述變化，放松外匯管理已經(jīng)勢(shì)在必行。近來(lái)央行提出了要繼續(xù)有序放寬企業(yè)和個(gè)人持匯、用匯限制，正是適應(yīng)了這種轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。

　　為了便利這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，我們首先需要對(duì)外匯資產(chǎn)、官方外匯儲(chǔ)備等相關(guān)概念做出更全面、更精確和更有信息量的定義。

　　在《國(guó)際收支手冊(cè)》第五版中，IMF將一國(guó)的外國(guó)資產(chǎn)區(qū)分為非官方外國(guó)資產(chǎn)和官方外國(guó)資產(chǎn)兩大類(lèi)。其中，官方外國(guó)資產(chǎn)被定義為一國(guó)政府有效掌控的外國(guó)資產(chǎn)，它又可被進(jìn)一步細(xì)分為儲(chǔ)備資產(chǎn)與其他官方外匯資產(chǎn)兩個(gè)亞類(lèi)。在官方外國(guó)資產(chǎn)中，“儲(chǔ)備資產(chǎn)”指的是：由一國(guó)貨幣當(dāng)局掌控，能夠便于直接彌補(bǔ)國(guó)際收支失衡，或是通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)、影響匯率來(lái)間接調(diào)節(jié)國(guó)際收支失衡的外部資產(chǎn)；而“其他官方外匯資產(chǎn)”則是指：由一國(guó)貨幣當(dāng)局和中央政府所掌控的未被歸入官方外匯儲(chǔ)備的以外幣計(jì)值和結(jié)算的外部資產(chǎn)，并且，它們必須在需要時(shí)可兌換成貨幣以滿(mǎn)足當(dāng)局的需要，必須代表實(shí)際的權(quán)利，而不是廣義的融資能力。

　　事實(shí)上，IMF的這一定義，已經(jīng)為我國(guó)進(jìn)一步深化外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理體制改革指出了比較明確的方向。就持有主體多元化而言，就是要將原先集中由貨幣當(dāng)局持有并形成官方外匯儲(chǔ)備的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女?dāng)局(形成“官方外匯儲(chǔ)備”)、其他政府機(jī)構(gòu)(形成“其他官方外匯資產(chǎn)”)和企業(yè)與居民(形成“非官方外匯資產(chǎn)”)共同持有的格局。這樣做的目的有二：其一，通過(guò)限定貨幣當(dāng)局購(gòu)買(mǎi)并持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，有效地隔斷外匯資產(chǎn)過(guò)快增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)的單方向壓力并據(jù)以減少流動(dòng)性，保證貨幣當(dāng)局及其貨幣政策的獨(dú)立性；其二，為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng)造適當(dāng)?shù)捏w制條件。

　　我們認(rèn)為，匯金公司的設(shè)立和有效運(yùn)行，標(biāo)志著外匯資產(chǎn)持有主體的多元化進(jìn)程已在我國(guó)展開(kāi)。只不過(guò)，在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位并不明確，相應(yīng)地，它與貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系也未界定清楚。因此，為了進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革，一方面，我們應(yīng)盡快明確匯金公司的法律地位及其功能，另一方面，根據(jù)國(guó)家對(duì)外開(kāi)放的需要，還可再設(shè)立若干與匯金公司類(lèi)似的專(zhuān)業(yè)化外匯投資機(jī)構(gòu)。這里我們特別希望強(qiáng)調(diào)專(zhuān)設(shè)外匯投資機(jī)構(gòu)的重大意義。在經(jīng)濟(jì)全球化的大趨勢(shì)下，設(shè)立專(zhuān)業(yè)性政府投資機(jī)構(gòu)來(lái)管理部分外匯資產(chǎn)，具有積極參與國(guó)際金融市場(chǎng)、學(xué)習(xí)先進(jìn)金融知識(shí)、了解市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)、提升國(guó)家金融競(jìng)爭(zhēng)能力的戰(zhàn)略意義。在這方面，新加坡政府投資有限公司( GIC)和韓國(guó)投資公司(KIC)的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。

　　形成“其他官方外匯資產(chǎn)”的融資安排

　　由貨幣當(dāng)局之外的任何機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)和持有外匯資產(chǎn)，都有一個(gè)如何為購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)籌集資金的問(wèn)題。這一問(wèn)題，構(gòu)成外匯儲(chǔ)備管理體制改革的爭(zhēng)論焦點(diǎn)之一。在討論通過(guò)發(fā)行特別債券來(lái)購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題時(shí)，人們常提出的一個(gè)問(wèn)題是，這種債券是否構(gòu)成政府的債務(wù)？我們認(rèn)為，這個(gè)因素并不構(gòu)成問(wèn)題。這是因?yàn)椋河捎谕鈪R儲(chǔ)備是實(shí)實(shí)在在的優(yōu)良資產(chǎn)，任何機(jī)構(gòu)為收購(gòu)?fù)鈪R儲(chǔ)備所發(fā)行的證券都不構(gòu)成一國(guó)的債務(wù)，其經(jīng)濟(jì)意義，只是該機(jī)構(gòu)的資金周轉(zhuǎn)或一種投資安排。

　　考慮由貨幣當(dāng)局發(fā)行央行票據(jù)的情況。其發(fā)行的債務(wù)工具的成本應(yīng)當(dāng)與持有外匯儲(chǔ)備的收益綜合起來(lái)考慮，而不能像目前一些研究者所說(shuō)的只有成本。在這個(gè)分析框架下，對(duì)于對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的成本問(wèn)題，顯然應(yīng)有別樣看法。如果由財(cái)政當(dāng)局或政府專(zhuān)設(shè)的投資性機(jī)構(gòu)發(fā)行債務(wù)證券來(lái)購(gòu)買(mǎi)外匯，這種證券也不構(gòu)成債務(wù)(如日本財(cái)務(wù)省發(fā)行的financial bill, FB)，而只是該機(jī)構(gòu)的一種資金周轉(zhuǎn)或投資安排。原因還是在于，此類(lèi)債券對(duì)應(yīng)著具有實(shí)在價(jià)值且有穩(wěn)定收益的外匯資產(chǎn)；如果發(fā)行外匯基金債券(如我國(guó)香港金管局的做法)來(lái)收購(gòu)?fù)鈪R，這種證券的自?xún)斝跃透鼮槊黠@。在這里，外匯投資機(jī)構(gòu)籌集資金和運(yùn)用資金的性質(zhì)和特征，可與證券投資基金的相比較。

　　我們認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備及其對(duì)應(yīng)債務(wù)的這一性質(zhì)，使得任何分離外匯儲(chǔ)備的安排都有了可能性，并指出了分離的現(xiàn)實(shí)路徑。

　　官方外匯資產(chǎn)的多樣化

　　事實(shí)上，自從上個(gè)世紀(jì)末期以來(lái)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，無(wú)論就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類(lèi)而言，早已就開(kāi)始了多元化的進(jìn)程。因此，所謂外匯資產(chǎn)多樣化的任務(wù)，就是在原先有效操作的基礎(chǔ)上，對(duì)官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分和操作目標(biāo)，確定相應(yīng)的管理或運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，同時(shí)確定與之適應(yīng)的監(jiān)管框架。

　　在總體上，我們應(yīng)當(dāng)將國(guó)家外匯資產(chǎn)劃分為兩個(gè)部分。

　　第一部分可稱(chēng)流動(dòng)性部分，其投資對(duì)象主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家的高流動(dòng)性和高安全性的貨幣工具和政府債務(wù)上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲(chǔ)備”，主要功能是用于為貨幣政策和匯率政策的實(shí)施提供資產(chǎn)基礎(chǔ)。毫無(wú)疑問(wèn)，官方外匯儲(chǔ)備應(yīng)繼續(xù)由央行負(fù)責(zé)持有并管理。

　　第二部分可稱(chēng)投資性部分，它主要被用于投資在收益性更高的金融資產(chǎn)上。從持有主體上看，其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟(jì)部門(mén)管理，形成“其他官方外匯資產(chǎn)”，主要用于貫徹國(guó)家對(duì)外發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整，在海外購(gòu)買(mǎi)國(guó)家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設(shè)備和技術(shù)，或者在海外進(jìn)行直接投資，或者購(gòu)買(mǎi)具有一定風(fēng)險(xiǎn)的高收益國(guó)外股票、債券、乃至金融衍生產(chǎn)品。應(yīng)當(dāng)指出的是，只要制度設(shè)計(jì)得當(dāng)，央行也可以持有一部分非儲(chǔ)備的其他官方外匯資產(chǎn)。但是，在賬目上，這部分外匯資產(chǎn)應(yīng)與央行的資產(chǎn)負(fù)債表明確地劃分開(kāi)來(lái)。至于其余的外匯資產(chǎn)(非官方外匯資產(chǎn))，則應(yīng)當(dāng)按照 “堅(jiān)持市場(chǎng)化方向深化外匯管理體制改革”的思路，配合外匯管理放松的步調(diào)，鼓勵(lì)由企業(yè)和居民購(gòu)買(mǎi)并持有。-

　　作者單位：中國(guó)社科院金融研究所(李揚(yáng)系所長(zhǎng))