MBO調(diào)查——我國已實(shí)行MBO企業(yè)績效比原國企并不高

MBO調(diào)查——我國已實(shí)行MBO企業(yè)績效比原國企并不高
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從郎咸平的“實(shí)話實(shí)說”看MBO

程恩富 鄧屏

程恩富系中華外國經(jīng)濟(jì)學(xué)說研究會副會長、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)海派經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心主任、教授

　　日前，一位有社會責(zé)任感和學(xué)術(shù)良心的公司治理“海龜派”——香港中文大學(xué)教授郎咸平博士提出幾個警語：第一，國外公司治理理論中根本沒有所謂的“所有者缺位”的問題。中國國有企業(yè)當(dāng)然有所有人——而這個所有人就是國家。這種國家持股的現(xiàn)象就算在歐洲也是非常普遍。例如，難道我們可以說奧地利政府有14.81%的股份是所有人缺位嗎？國有企業(yè)老總總是覺得國家對不起自己，覺得自己受到委屈了，就想控制公司，而所有人缺位這個思維正好給了國企老總輿論的支持，因此目前的現(xiàn)狀是只要打著產(chǎn)權(quán)改革的口號，任何侵害股東權(quán)益的事都可以做。

我國根本沒有正確地認(rèn)識MBO(管理層收購)的本質(zhì)。在美國，企業(yè)MBO沒有問題，因?yàn)槭侨魍ǖ?，既然向股東發(fā)行了，也可以溢價收回。但目前MBO是好還是壞，國外還沒有定論，我們就學(xué)過來了，而且學(xué)得還走樣了。國內(nèi)MBO并不是國際意義上的MBO?，F(xiàn)在國內(nèi)所謂的MBO是用銀行的錢收購國家的資產(chǎn)，這是不對的。中國不能做MBO，因?yàn)橹袊鲜泄镜膰泄刹皇侨魍ǖ?。真正意義上的MBO應(yīng)該是收購在外的股份，即Management
Buy

Out（MBO），現(xiàn)在我們變成收購不能流通的國有股，成了MBI（Management

Buy

In）了，而且還自己制訂價格。簡單地講，MBO就是一個掠奪國有資產(chǎn)的最好方法，政府有關(guān)單位一定要立法禁止。

郎咸平教授的抨擊代表了國家整體利益與勞動者的根本利益，掀起了一層社會熱浪，爭鳴激烈，值得重新反思MBO。近年，MBO被“國有經(jīng)濟(jì)無效率”鼓吹者作為國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的主要途徑及提高國有企業(yè)效率的最好模式之一。2002年10月，國家頒布《上市公司收購管理辦法》，首次明確對員工持股和MBO做出規(guī)定。有人認(rèn)為MBO的時代已經(jīng)來臨，甚至說：“2003年將是中國國有和集體企業(yè)（包括此類公有資本控股的上市公司）的MBO年，具體表現(xiàn)為MBO實(shí)施的數(shù)量和交易金額將成10倍以上上升，超過過去的總和。”[1] 但《辦法》公布不到半年，2003年4月，MBO模式由財(cái)政部叫停并表示，在相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購（MBO），待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。學(xué)術(shù)界認(rèn)為MBO叫停，其主要原因是在國有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色尚未到位的情況下，大規(guī)模實(shí)行管理層持股非但未形成所謂的獨(dú)特“優(yōu)勢”，反而帶來五大風(fēng)險：一是定價環(huán)節(jié)中的風(fēng)險，如行政干預(yù)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓等；二是信息不對稱，暗箱操作的風(fēng)險；三是收購者融資渠道不明的風(fēng)險；四是運(yùn)作風(fēng)險；五是收購主體合法性不能保證的風(fēng)險。但筆者認(rèn)為，MBO叫停是因?yàn)樗环犀F(xiàn)階段中國國有企業(yè)狀況，高管人員接管的國有企業(yè)私有化帶來的績效不比原來公有制管理績效強(qiáng)。

一、我國MBO模式發(fā)展及現(xiàn)狀

MBO (Management Buyout)又稱管理層收購，是指目標(biāo)公司的管理層利用自有資金或外部融資所獲資金購買目標(biāo)公司的股份，進(jìn)而改變目標(biāo)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到重組該公司并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。作為一種新型的收購方式，MBO首先發(fā)端于美國的資本市場，90年代以后，這種收購方式繼續(xù)發(fā)展成熟，已經(jīng)成為西方管理層擴(kuò)大對公司持股比、實(shí)現(xiàn)所有權(quán)收益的重要手段。在國內(nèi)目前的市場環(huán)境下，國有股通過證券市場減持叫停以后，MBO被認(rèn)為是國有資產(chǎn)退出的重要途徑。MBO被認(rèn)為可以改變國有企業(yè)和國有上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)一致，能降低過去由于所有者和經(jīng)理人目標(biāo)函數(shù)不一致所導(dǎo)致的代理成本，減小經(jīng)理人的任期和利益風(fēng)險，激勵管理層的積極性。

1985年我國實(shí)行城市經(jīng)濟(jì)體制改革以來，借助國有資產(chǎn)迅速實(shí)現(xiàn)民營資產(chǎn)的積聚或擴(kuò)張的主線，可劃分為四個時期。20世紀(jì)80年代后半期的承包制；20世紀(jì)90年代前半期的雙軌制；20世紀(jì)90年代后半期的“零收購”；近幾年的MBO。實(shí)踐證明，承包制使大量國有企業(yè)經(jīng)營者負(fù)贏不負(fù)虧，甚至是虧了國家的、贏了自己的；雙軌制使一批人借助批文而迅速實(shí)現(xiàn)了暴富，比如資金、土地、鋼材經(jīng)營者等；“零購制”以承擔(dān)債務(wù)的名義直接獲得同額的債權(quán)（主要是企業(yè)資產(chǎn)），債權(quán)是實(shí)的、可直接用的，債務(wù)是虛的、可間接變通的，兩者的實(shí)際效用明顯不對等。目前MBO收購目標(biāo)主要為國有企業(yè)和上市公司的國有股，當(dāng)國有股和國有法人股私有化后，是否能創(chuàng)造出更高的效率，提供更多的公平呢？

我國國有企業(yè)近19萬戶，其中大型國有企業(yè)8000多萬戶，實(shí)際需要調(diào)整的資產(chǎn)超過10萬億元。我國最早出現(xiàn)MBO身影的企業(yè)是大眾交通和大眾科技，當(dāng)時MBO還是一個令人回避的字眼，因此東西大眾采用過渡的手段，借助職工持股會成功實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的控制。國內(nèi)首例MBO收購案例為四通集團(tuán)，1998年底開始發(fā)起職工持股會，2000年總裁段永基個人持股達(dá)到360萬股。粵美的是我國上市公司正式實(shí)現(xiàn)MBO首例，早在1998年，公司便開始收購，其中22名高管人員于2000年4月正式注冊融資平臺——順德市美托投資有限公司，2001年1月19日，粵美的實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，由管理層控股的美托投資有限公司持股粵美的22.19％，成為粵美的第一大股東。在此之后，2001年6月，宇通客車也積極實(shí)施管理層收購，收購方為成立于2001年3月，由23個自然人出資組成的上海宇通。自此，MBO在缺乏游戲規(guī)則的環(huán)境下發(fā)展，近兩年里，國內(nèi)已經(jīng)有近十家公司實(shí)施了MBO，如深圳方大、洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦、維科精華、中國銀泰、鄂爾多斯、佛山塑料、特變電工等，MBO遍地開花。[2]

MBO企業(yè)轉(zhuǎn)制后，呈現(xiàn)出繁榮發(fā)展的表象。根據(jù)2002年年報(bào)顯示，完成MBO的粵美的2001年實(shí)施了10配2.00元（含稅）的分紅方案；深圳方大2001年也為現(xiàn)金分紅；宇通客車年度實(shí)現(xiàn)凈利潤9843萬元，每股收益0.72元，推出每10股派現(xiàn)6元（含稅）的高派現(xiàn)分配方案。MBO似乎為國有及集體所有制企業(yè)的發(fā)展開拓了一條陽光大道。但這并不代表當(dāng)企業(yè)由高層收購變公有為私有后，企業(yè)的績效會有提高，產(chǎn)權(quán)私有比產(chǎn)權(quán)公有創(chuàng)造更高的效益。

二、我國實(shí)行MBO的企業(yè)并未創(chuàng)造比原來國有性質(zhì)更高的績效

MBO企業(yè)業(yè)績值得推敲。2002年10月23日，宇通客車因在中報(bào)中“虛減資產(chǎn)”遭到證監(jiān)會處罰，筆者研究了宇通客車案例。據(jù)證監(jiān)會調(diào)查表明，宇通客車1999年年報(bào)虛減兩項(xiàng)資產(chǎn)1.35億元，包括虛減銀行存款4500萬元，虛減短期投資9000萬元。這本來已經(jīng)存在卻被人為“虛減”掉的1.35億元資產(chǎn)又是從哪里來的呢？一是銀行貸款“虛減”6500萬元（包括短期貸款4000萬元和長期貸款2500萬元），二是應(yīng)付賬款“虛減”7000萬元。宇通客車將1.35億元負(fù)債（其中包括6500萬元銀行貸款）拿去炒股。1999年年報(bào)顯示，宇通客車曾委托國泰君安管理9000萬元，當(dāng)年獲投資收益1100萬元。除委托國泰君安9000萬元之外，宇通客車另外還有9000萬元短期投資。在高負(fù)債的情況下，2002年宇通公司為掩飾不良運(yùn)作，獲得更高利潤，推出每10股派現(xiàn)6元（含稅）的高派現(xiàn)分配方案。

由宇通案例可知：（1）由于我國管理層收購大多以融資的方式進(jìn)行，已實(shí)施MBO所需資金中僅有5％至10％來自公司高管個人出資，其余大部分是公司以固定資產(chǎn)作抵押的銀行貸款，借債成為融資的主要途徑。在債務(wù)壓力下，高現(xiàn)金分派已經(jīng)成為內(nèi)在需求。（2）宇通客車實(shí)行MBO后，并沒有使企業(yè)駛上發(fā)展的跨車道，相反，他們僅用5％的個人出資換取了對國家100％資產(chǎn)的使用權(quán)，固定資產(chǎn)抵押到銀行，形成事實(shí)上的低價購買國有股、高價套現(xiàn)，造成資不抵債、國有資產(chǎn)大量流失。（3）銀行貸款未投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，而是進(jìn)行短期投資，其實(shí)質(zhì)是用國家的錢來發(fā)自己的財(cái)。（4）利用信息不對稱，管理層通過某些操作使得上市公司凈值下跌，壓低收購價格，再通過調(diào)賬使公司盈利，并通過分紅緩解收購帶來的資金壓力。（5）融資和分紅風(fēng)險高，影響公司的持續(xù)經(jīng)營能力。這不僅是宇通客車一家出現(xiàn)的情況，較早推行MBO的深圳方大2002年業(yè)績也已經(jīng)告虧。從目前13家已經(jīng)完成MBO的上市公司來看，其信息尤其是交易價格等重要信息，均未得到及時地披露，更有甚者，一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。

實(shí)施MBO后，有些公司非但沒激發(fā)活力，反而出現(xiàn)了經(jīng)營不善、業(yè)績大幅滑坡甚至虛假業(yè)績等情況?？梢?，企業(yè)活力并不見得會因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)如此“明確”而改善，相反對公司的經(jīng)營決策起到負(fù)作用，從這一點(diǎn)來講，實(shí)行MBO的企業(yè)績效遠(yuǎn)遠(yuǎn)不一定比得上管理有序的國有模式。

MBO企業(yè)虛假繁榮背后的深層次原因。截至MBO叫停，在去年16家已經(jīng)實(shí)施MBO的企業(yè)（其中13家上市、3家非上市企業(yè)）當(dāng)中，也有一些呈現(xiàn)出欣欣向榮的景象。但這種繁華其實(shí)是建立在實(shí)行MBO企業(yè)極低的轉(zhuǎn)讓價格基礎(chǔ)之上。MBO中，國有資產(chǎn)法人股轉(zhuǎn)讓價格往往在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓，國家股轉(zhuǎn)讓價格也只是略高于或等于凈資產(chǎn)（其主要原因是國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有一條硬性規(guī)定，必須按照不低于凈資產(chǎn)的價格轉(zhuǎn)讓）。兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般都按照該最低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行(一般以離財(cái)政部批復(fù)最近一期的中報(bào)或年報(bào)的每股凈資產(chǎn)為依據(jù))。國有股以低價（凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)）出售給管理層。如實(shí)施MBO的勝利股份，國有股在轉(zhuǎn)讓時，未經(jīng)評估就直接以凈資產(chǎn)出售給管理層，而管理層注冊的收購公司中，原國有股持股機(jī)構(gòu)中的高管赫然列于股東名冊之中。至于早期的粵美的、深方大、佛塑股份、特變電工……無一不是低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

此外，作為MBO收購主體的大部分殼公司的投資額都超過了注冊資本的50％，這與《公司法》中對外累計(jì)投資額不得超過公司凈資產(chǎn)50％的規(guī)定相違背。據(jù)統(tǒng)計(jì)，除了勝利股份MBO殼公司投資額低于注冊資本的50％外，其它MBO殼公司的投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了注冊資本的50％。上市公司的高管們憑借特權(quán)，在MBO操作中既充當(dāng)國有股賣家的角色，又充當(dāng)買家的角色，很難保證協(xié)議雙方的“臺底交易”，企業(yè)高管難免瞞報(bào)企業(yè)資產(chǎn)，先壓低資產(chǎn)取得股權(quán)再去資本市場套現(xiàn)，最終是國有資產(chǎn)大量流失。

三、我國現(xiàn)階段企業(yè)實(shí)行MBO將隱患叢叢

獎勵有意做虧企業(yè)者和腐敗行為。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在國有企業(yè)長期以來出資人不到位，無人負(fù)責(zé)的問題沒有得到根本解決的情況下，MBO有利于明確產(chǎn)權(quán)，有利于激發(fā)企業(yè)活力，尤其是對管理者產(chǎn)生積極作用，做到“一榮俱榮，一損俱損”，是解決中國股市國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)虛置和傳統(tǒng)公有制企業(yè)轉(zhuǎn)型的“靈丹妙藥”。MBO企業(yè)從考慮管理層歷史貢獻(xiàn)的角度出發(fā)，將國有股權(quán)定向出售給管理層，不少地方甚至下發(fā)“轉(zhuǎn)制應(yīng)當(dāng)讓經(jīng)營者持大股，經(jīng)營中讓法人代表持大股”的紅頭文件。這一措施存在極大的不合理性。假如原來企業(yè)資不抵債，其經(jīng)營者如果能因?yàn)樗袡?quán)、使用權(quán)的統(tǒng)一讓企業(yè)“通過產(chǎn)權(quán)變更，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)，增加就業(yè)和稅收，使國家、管理層和市場實(shí)現(xiàn)‘三贏’?！盵3] 那么，經(jīng)營者的道德水平將令人置疑，即這些經(jīng)營者過去沒有認(rèn)真經(jīng)營，而是有意做虧企業(yè)再便宜地收購的。而且由于歷史的原因，國有控股的上市公司管理層通常與政府有著密切淵源，實(shí)施MBO很難保證其中不會出現(xiàn)腐敗。在非流通股和流通股存在巨大價差的情況下，由MBO引發(fā)的產(chǎn)權(quán)制度改革將帶來對財(cái)富的重新分配，有可能形成一個新的食利階層。

　　變相鼓勵高管人員的經(jīng)營惰性。我們可以再退一步而言，即使實(shí)行MBO是對管理層貢獻(xiàn)的承認(rèn)，但管理層為MBO必須拿出自有巨額資金時，我們就必須面對這樣兩個現(xiàn)實(shí)問題：1、由于管理層卓越不凡的表現(xiàn)，國有資產(chǎn)在過去20年里得到了巨大而快速的增值；2、由于管理層卓越不凡的表現(xiàn)，現(xiàn)在他們必須為MBO支付更多的代價。為了將問題闡釋清楚，現(xiàn)假設(shè)有甲、乙、丙三家同類型企業(yè)，20年前國有資產(chǎn)凈值同為100萬元。再假設(shè)20年來三家企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率分別為5％、16％、48％，投資率均為100％，根據(jù)復(fù)利原則，20年后三個公司的國有資產(chǎn)凈值為：

甲：100萬（1+5％）20=265萬元

　 乙：100萬（1+15％）20=1637萬元

　 丙：100萬（1+48％）20=25.42億元

　　現(xiàn)在假設(shè)三家企業(yè)管理層均提出MBO收購計(jì)劃，收購比例同為30％，并均按資產(chǎn)凈值收購，各方支付的收購成本如下：

甲：265萬×30％=79.5萬元

乙：1637萬×30％=491萬元

丙：16.87億×30％=7.06億元

由于丙企業(yè)管理層表現(xiàn)突出，他們現(xiàn)在必須為MBO支付多達(dá)960倍的收購溢價，如果推行MBO，勢必造成變相鼓勵高層管理人員經(jīng)營惰性，出現(xiàn)逞能獎庸，乃至懲廉獎貪。

將造成中外私有制的“一股獨(dú)大”。MBO在客觀上會導(dǎo)致管理層新的“一股獨(dú)大”。由于管理層收購后通常只持有一部分股份，中小股東的代理成本并沒有降低。相反管理層變成大股東之后，由于大股東和內(nèi)部人的利益趨于一致，內(nèi)部人控制的情況有可能愈演愈烈，其侵害小股東的動機(jī)和條件將更加直接。從這個角度講，實(shí)施MBO未必比聘請職業(yè)經(jīng)理人制度好。同時，因?yàn)橹袊鴤袌鰳O不發(fā)達(dá)，銀行貸款的相關(guān)監(jiān)督政策又不允許利用投資貸款進(jìn)行股權(quán)投資，中國MBO融資通道相當(dāng)狹窄，外資由此對中國企業(yè)的MBO虎視眈眈。通過MBO，他們可以獲得非常好的進(jìn)入中國企業(yè)的機(jī)會：“自己創(chuàng)辦一個企業(yè)不如收購一個企業(yè)，外部收購不如和管理層一起收購?！蓖赓Y企業(yè)全面介入中國國有企業(yè)后，很容易實(shí)現(xiàn)對中國民族企業(yè)的“控股、控技術(shù)、控品牌”的壟斷戰(zhàn)略。

筆者認(rèn)為，只要真正遵循黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》精神，像抓“非典”那樣抓公有制企業(yè)的改革和發(fā)展，切實(shí)建立政府與企業(yè)及其相互之間的權(quán)責(zé)利制度，企業(yè)產(chǎn)權(quán)的國有化將創(chuàng)造出比產(chǎn)權(quán)私有化更高的經(jīng)濟(jì)公平和經(jīng)濟(jì)效率。新加坡能做到國有企業(yè)的整體效率超過非國有企業(yè)，共產(chǎn)黨執(zhí)政的社會主義國家有什么理由反而做不到？

程恩富系中華外國經(jīng)濟(jì)學(xué)說研究會副會長、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)海派經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心主任、教授

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