對于本文這個標(biāo)題，其實(shí)筆者落筆之時(shí)是有許多感慨和思緒的，因?yàn)锳股市場自22年歲末以來的表現(xiàn)，讓諸多二級市場投資者產(chǎn)生了深深的失望、怨恨、憤懣的情緒，有時(shí)候因此讓講理變得很困難，但是一些基本的道理，筆者仍想把它寫下來，并希望投資者能保持希望，而觀察者、研究者能多帶些理性。
而因種種原因，本文撰稿時(shí)間前后拖拖拉拉了近一個月，恰好在此期間，政策和監(jiān)管當(dāng)局發(fā)生了一些顯著的變化，就此讓說理其實(shí)變得更加容易。
A股為什么沒有長期繁榮
在筆者看來，就A股市場來說，各路妖魔鬼怪的長期存在，每當(dāng)市場不景氣時(shí)就會放大成“屋千蟑”，以至于無法梳理問題。僅以筆者觀察來看，對A股的拷打主要集中在三點(diǎn)，一是散戶、機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略投資者（外資機(jī)構(gòu)、大型游資等）互相認(rèn)為對方不理性，較大的聲音認(rèn)為都怪散戶太多，以至于市場不理智；二是制度不完善，漏洞空子太多，妖魔鬼怪；三是為什么“不能像美股那樣長期穩(wěn)健（增長）”。
關(guān)于第一點(diǎn)，筆者認(rèn)為，A股的不穩(wěn)定性與是否機(jī)構(gòu)or散戶無關(guān)。從企業(yè)經(jīng)營情況來說，出資人、所有人是私人、私企還是國家、政府，并不直接決定其實(shí)際經(jīng)營情況。那么推而廣之，為什么假定個人投資者就比機(jī)構(gòu)投資者更加不理性呢？如果說因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資信息更加多元更加豐富，那是不是并非是個人投資者（散戶們）的問題，可能往往是信息披露不平等造成的，是市場地位不平等造成的？
在A股的不穩(wěn)定問題上，散戶和機(jī)構(gòu)都有責(zé)任，而且因?yàn)闄C(jī)構(gòu)力量更強(qiáng)，實(shí)際上責(zé)任更大。我們以α和β收益來具體說明。所謂α是指公司增長收益，即旨在一家有前途的公司的早期（低買）認(rèn)定or押注他的未來前景，隨著該公司不斷壯大、業(yè)績增長，獲取股價(jià)上漲和分紅增加的回報(bào)（高賣）；所謂β收益則是因市場波動（流動性波動、情緒波動等）進(jìn)行低買高賣。市場參與者往往熱愛追逐α收益，但往往所有人追逐α就導(dǎo)致了β，甚至是惡化市場環(huán)境。
如何理解？首先要記住一個背景知識，股票型基金可以分成主動型和被動型，被動型是買入規(guī)定好比例和內(nèi)容的股票池子，買入就不動了，完全由二級市場波動來直接影響價(jià)格；主動型則是“基金經(jīng)理炒股”，基金經(jīng)理根據(jù)自身理解來判斷買入or賣出股票的時(shí)機(jī)、內(nèi)容和比例。
以今年2月后的反彈為例：許多主動型基金等機(jī)構(gòu)在反彈早期介入不足，收益率曲線沒跟上市場平均曲線，由于主動型基金存在以收益率為排名的競爭關(guān)系，收益率直接影響金融消費(fèi)者的出資意愿，等于決定了基金規(guī)模。這就導(dǎo)致基金經(jīng)理們必須想辦法獲取超額回報(bào)，這樣才能追上市場平均收益曲線。
辦法是通過唱空、賣出、交叉交易等諸多方式打落目標(biāo)標(biāo)的價(jià)格，再于低位介入，而后待市場行情回暖（俗稱等市場抬轎子），獲取低位吃進(jìn)的超額收益。之所以算成α收益，是因?yàn)橹饕ㄟ^干預(yù)市場認(rèn)知等方式扭曲定價(jià)，隨后機(jī)構(gòu)買入并等待“重新發(fā)現(xiàn)價(jià)格”。
而這一套內(nèi)容的關(guān)鍵，是市場的“重新發(fā)現(xiàn)價(jià)格”，然后機(jī)構(gòu)所持資產(chǎn)（股票）價(jià)格增值，但市場是由無數(shù)參與者組織的客體，落在具體交易者身上，就是個人投資者即散戶。所以這一套說穿了，就是機(jī)構(gòu)砸盤、吸籌、拉起然后散戶買單。
然而，當(dāng)所有機(jī)構(gòu)都熟稔這一套方法并使用后，散戶和機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)彼此之間都陷入了“黑暗森林”的狀態(tài)，彼此互相不再信任，甚至有些機(jī)構(gòu)為了彼此競爭，會互相砸盤彼此持倉重頭，而散戶們也懶得為機(jī)構(gòu)抬轎，當(dāng)某只個股出現(xiàn)異常波動后，往往散戶“先跑為敬”。
在增量市場下，這種博弈由于外部增量的支持會表現(xiàn)為正和博弈，但今年流動性不斷流失的情況下，觀察A股市場的流動性可以看到，自五月底砸盤失速后，市場情緒越發(fā)趨于悲觀，流動性一日緊似一日，而這還是諸如無限融券、轉(zhuǎn)融通等不合理工具被“沒收”后的情景，這種負(fù)和博弈就讓大部分參與者普遍陷入絕望，發(fā)出哀嚎。
至于制度不完善和無法像美股一樣長期穩(wěn)健增長，這實(shí)則是彼此深入關(guān)聯(lián)的一個問題。在早期我國資本市場的產(chǎn)生，確實(shí)是為了解決許多企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難的問題，因此在原始制度設(shè)計(jì)上“顯失公平”，投資者風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于上市企業(yè)，從難度上來說雖然都是違法犯罪，但是上市公司搞七搞八然后圈錢甚至比搶銀行都要容易。
這具有典型的時(shí)代背景，在資本市場設(shè)立之初，是為了解決我國國有企業(yè)改革和地方企業(yè)發(fā)展資金缺乏的困境，因此為方便解決融資的需要，自然存在大量的漏洞，畢竟“工作目標(biāo)是解決融資問題”，這里隱藏著的根本癥結(jié)，是我國以商業(yè)銀行體系為主導(dǎo)、且產(chǎn)業(yè)資本匱乏；然而，當(dāng)時(shí)代走到次貸危機(jī)后，我國已經(jīng)由資本匱乏轉(zhuǎn)型到資本過剩，此時(shí)進(jìn)行制度變革就變得極有必要、極為迫切。
而資本市場整體的制度出清，實(shí)際上是從2023年機(jī)構(gòu)改革開始，以整頓地方債和地方非標(biāo)融資的國辦35號文為號角，以今年橫跨監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀保證等大型金融企業(yè)的超長時(shí)間巡視為高潮，而收尾可能還有一個漫長的過程。
近期出臺的一些政策和政策指引，如中央明確要求保護(hù)中小投資者等，如已經(jīng)醞釀并經(jīng)過了一讀、二讀的《金融穩(wěn)定法》和由法案派生的“平準(zhǔn)基金”，還有待時(shí)間來進(jìn)一步落地。
無論如何，當(dāng)下的金融制度，其合理和嚴(yán)密的程度至少在中國股市來看是從未有過的，可以說當(dāng)下站立在一個歷史的新起點(diǎn)上。
美股的繁榮是什么繁榮
而從另一方面說，要解釋一下美股的繁榮是不可復(fù)制、難以效仿的。本質(zhì)上，當(dāng)下美股的繁榮是美元的繁榮，是流動性泡沫。美股呈現(xiàn)貨幣繁榮下高度的泡沫化狀態(tài)，不必做任何“這不是泡沫”的粉飾與洗地，是不是泡沫，對照歷史和科班理論即可知，然而泡沫存在≠泡沫破裂，這是兩個問題。
簡單來說，2020年新冠以來，聯(lián)儲通過降息為0%、購買證券資產(chǎn)和給居民發(fā)生活補(bǔ)貼、增加財(cái)政支出等行為，向市場投放了大量的流動性，這導(dǎo)致了美股的第一輪暴漲，而隨著流動性外溢，全球資本市場都因此受益，其中也包括A股和H股市場；
2021年底加息以來，則通過利率點(diǎn)陣圖的前瞻指引，不斷暗示市場炒作加息的預(yù)期，形成了“熱錢流向美國有利可圖”的市場預(yù)期，包括我國在內(nèi)的全世界，流動性都普遍向美國流動，這就帶來了美元的短缺和美元匯率的不斷上漲，而同時(shí)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率+隱含GDP增長率的資本市場無風(fēng)險(xiǎn)利率將美元計(jì)價(jià)的回報(bào)率抬升到了8%，疊加匯兌的變動預(yù)期，構(gòu)成了超強(qiáng)的市場吸引力。
按教科書來看，美聯(lián)儲是美國的央行也是全世界的央行，當(dāng)聯(lián)儲加息時(shí)，全世界其他央行也會跟隨加息，用提高本幣市場的資產(chǎn)收益率，確保對沖美元市場的吸引力，讓自身的資本外流不要太嚴(yán)重。然而，本輪美元加息是如此強(qiáng)勁，以至于如歐洲都支撐不住美元市場的超強(qiáng)吸引力，資本外流嚴(yán)重，歐洲央行遠(yuǎn)遠(yuǎn)先于美聯(lián)儲開啟降息。
因此，以貨幣的觀點(diǎn)來看，教科書中所謂加息利空股市的觀點(diǎn)，在當(dāng)下的國際金融結(jié)構(gòu)中是不成立的，金融市場的結(jié)構(gòu)變動，是存在傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)時(shí)差的，聯(lián)儲的降息和加息，在國際金融總體看來起到了“收水”的效果，但在美國局部，則產(chǎn)生了放水的效果，就好比一個巨大的漩渦入口處水流豐沛。唯一沒有被瘋狂吸吮的大型經(jīng)濟(jì)體可能是俄羅斯，因?yàn)橹撇脤?dǎo)致俄國的資本無法外流到西方，而這些資本對俄國國內(nèi)的投資產(chǎn)生了較好的效果。
除了貨幣原因，另一個方面的原因，則是美股的分紅和回購。A股常年缺乏對投資者應(yīng)有的回報(bào)，分紅嚴(yán)重偏低，是長期被詬病的一個問題。今年以來，A股在改革中不斷加大對分紅的強(qiáng)制要求和業(yè)績的約束力度，甚至為了提振資本市場，央行專門發(fā)明了針對上市公司、利率1.75%的回購貸款。A股不好，但這并不意味著美股就做得很好，相反筆者認(rèn)為走過頭了。
蘋果公司是世界上股票回購支出最高的公司，在這十年間用于回購花了3200億美元，將幾乎所有（97%）的凈利潤通過分紅和回購分配給了股東；高通公司向股東分配的資金達(dá)到凈利潤的192%，這意味著高通必須通過借債或者出售資產(chǎn)來維持對股東的資金分配。而舊經(jīng)濟(jì)代表的通用電器，在十年間將313%的凈利潤分配給了股東，并在2018年創(chuàng)造了220億美元的虧損。
股票回購支出情況排行榜單（2010-2019），via文化縱橫
必要的資金存留、技術(shù)投資和研發(fā)投資對企業(yè)的長期發(fā)展至關(guān)重要，而對股東、投資人的分紅也同樣對資本市場長期建設(shè)至關(guān)重要，在這一點(diǎn)的平衡上，美股市場并不是一個好的范例。企業(yè)、監(jiān)管和投資者是資本市場的三個主體，市場的繁榮決定于這三者的作為。
當(dāng)下，空前統(tǒng)一且集中的監(jiān)管正在我國金融市場基本成型，不斷完善制度法律體系，而隨著中國制造2025的順利完成，我國制造業(yè)技術(shù)迭代的不斷推進(jìn)和文化旅游服務(wù)業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)正在爬過本輪周期的艱難尾部。未來的資本市場，其實(shí)是由投資者決定的。
我們看到，關(guān)于預(yù)期引導(dǎo)這一策略，我國貨幣當(dāng)局也正在學(xué)習(xí)。筆者就此揣測一二并淺談一下。預(yù)期管理，預(yù)期引導(dǎo)，實(shí)際上是讓市場參與者積極投身，畢竟在搞黃色上，人腦的想象力是最強(qiáng)大的性器官，那么資本市場同理。
大洋彼岸，聯(lián)儲9月降息50bp，實(shí)際上是超出預(yù)期的，這種經(jīng)常“超出預(yù)期”，正是預(yù)期引導(dǎo)和預(yù)期管理的市場精髓。2020年的放水，是超出預(yù)期的，因此股市受刺激大漲，2021年底至2023年的加息，力度、頻次和最終高點(diǎn)都是不斷超出預(yù)期的，締造了美元的超強(qiáng)吸引力，美元指數(shù)高高在上，這同樣對美元市場形成了超強(qiáng)預(yù)期，股市大受刺激。
但放水不可能真的毫無代價(jià)，美國的通脹到目前回落有限，且核心通脹的指標(biāo)仍然并不令人放心，現(xiàn)在降息無非是試圖通過連續(xù)、快速的“超預(yù)期”降息來讓國民經(jīng)濟(jì)“平穩(wěn)落地和再起”，其要旨是通過快與超預(yù)期幅度等手段來不斷超預(yù)期，故而筆者認(rèn)為，本次降息速度和力度都將和加息時(shí)的情況相看齊，至于pce核心通脹問題，可以等通脹再起來后再度加息。在前兩年筆者就已經(jīng)斷言過，長期視角下，美元體系走向高利率是不可避免的。
而這一手，至少在今年，也已為我國貨幣當(dāng)局所借鑒。今年2月底后的一輪反彈，央行行長就曾對貨幣政策進(jìn)行了解讀，勾畫了市場的期待；而近幾日的超級反彈，最大的起源，或許是證券基金保險(xiǎn)互換便利這一金融工具的創(chuàng)設(shè)。
今年以來，由于資本的不景氣，往往使用多種工具放水后，流動性會流入到國債市場“避險(xiǎn)”，并彼此炒作，央行幾經(jīng)喊話依然無效；而這一金融工具的實(shí)質(zhì)，是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)搬家：“允許證券公司將股票和ETF持倉抵押給央行然后借入央行持有的國債，隨后將國債換成現(xiàn)金，換得的現(xiàn)金只允許投入證券市場”。
我們從理性的角度來看，當(dāng)然會發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)沒有消失，只是轉(zhuǎn)移了，實(shí)際上沒有新的利潤增長，但市場的預(yù)期則被根本扭轉(zhuǎn)，國債市場的炒作預(yù)期消失了，因?yàn)闊o論如何炒作，都是給證券市場換錢，不如直接投入到證券市場。根據(jù)一些資料來顯示，總額5000億的證券保險(xiǎn)基金互換便利僅僅只動用了數(shù)十億，但市場總體的情況，已經(jīng)完全被點(diǎn)燃。
無論如何，資本市場都是我國新時(shí)期下經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要一環(huán)，之前憤憤曰“大不了關(guān)了”肯定不理性，但又一腦門陷入到“做大做強(qiáng)”的幻想中，也需要冷靜一二。畢竟，不論如何進(jìn)行制度建設(shè)，也只能起到規(guī)范業(yè)務(wù)流程、平衡風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的效果。對散戶來說，還是那句話，“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。”
參考文獻(xiàn)：
李寅，《當(dāng)代美國經(jīng)濟(jì)不平等的緣起——“新經(jīng)濟(jì)”和信息技術(shù)革命的漫長陰影》，[J]，文化縱橫，2022（06）
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