原文：消除套利空間才是打擊熱錢之本
來源：《21世紀經濟報道》社論 2010.11.30
近日公布的數據顯示，10月份中國外匯占款高達5190億元，為上月的1.4倍，創下30個月來新高，似乎印證市場有關熱錢加速涌入的判斷。與此同時，廣東社科院監測認為，11月上半月，涌入國內的熱錢比10月整月暴增30％，如此流速下11月熱錢將在上月基礎上翻番，大有山雨欲來之勢，出現人人喊打的局面。
一般而言，熱錢是基于各種套利機會而聚集起來的巨額短期投機資金，其最大的特征就是撲朔迷離的不確定性和隱蔽性。因此，若存在熱錢投機，人們只能感知到套利交易狀態的存在，而無法獲悉其規模和流向等具體脈象。基于巴薩效應，一國在資本項目可自由兌換下出現了通脹、資產價格泡沫以及貿易條件惡化（進口價格/出口價格）等因素的疊加，客觀上就向決策層預警，該國存在跨境套利交易的可能。這就要求決策層采取各種可能的政策手段降低和消除不同市場間的套利空間，而非明知不可為而為之的阻擊熱錢政策。
我們認為，熱錢本身所內含的不確定性和隱蔽性，使得任何斷言能夠哪怕概算出熱錢規模和流向的判斷模型都是過于理性的自負。辨識當前主流的測度熱錢規模和脈象的模型，可以發現不論是從外匯占款與貿易順差和FDI的簡單扣減模型，還是基于對地下錢莊的熱錢流量監測，都是存在明顯的合成謬誤問題，即整體的每一部分都存在熱錢流入的痕跡，因此整體上就存在巨額熱錢流入問題。
這種合成謬誤從整體上反映在，用國際收支的流量概念解析存量概念所面臨的自變量和應變量的匹配失當問題。外匯占款以及背后潛伏的熱錢是一個難以把捏的流量統計項目，而當前市場討論的國內貨幣流動性過剩乃至熱錢則旨在解析的是一個存量概念。外管局早已澄清用外匯占款扣除貿易順差和FDI的模型是不科學的，未能考慮包括服務、海外資產損益、對外直接投資和證券投資等多個子項目的得失問題。
從結構上看，當前中國資本項目管制和真實貿易規制下的經常項目，不可能使合法渠道成為熱錢涌入的主渠道，外匯占款與經常項目和FDI所形成的軋差可獲佐證。同時，地下錢莊的監測數據并不足信。既然借助地下錢莊可以有效監測到熱錢，那么外管局等就會給予相應防范，自然就不存在熱錢非法涌入問題了。而且即便監測的地下錢莊數據是可信的，也是基于流量的監測，而無法獲悉熱錢進入后的具體流向和是否盤踞于某一特定市場。
同樣，這種合成謬誤存在明顯的邏輯背反問題。在當前資本項目管制下，無疑熱錢成規模涌入的成本和風險是高昂的，那么熱錢存在的前提是套利收益遠高于其風險不確定性，這如同創投基金一樣，某項目的成功可以覆蓋其他項目的損失后，并獲取巨額利潤。目前美國一年期存單的利率大約1.25％～1.5％，人民幣一年期存款為2.5％，即便人民幣年均升值5％，對熱錢而言6％-6.25％的套利空間，但若加上逃避監管的流入成本，這并不足以讓投資者冒險。同時，當前中國對房產等資產市場交易自由的設限，提高了熱錢套利成本。
因此，當前熱錢的流入方式和炒作手法顯示，熱錢更多地是源自于境內資金，以及港澳臺和海外華裔等散兵游勇化整為零式的流竄作業。如當前香港人民幣離岸市場的構建，特別是央行目前允許香港人民幣結算行等機構投資境內銀行間外匯市場、同業拆借市場等，導致了大量短期套利交易活動。最近中銀香港宣布人民幣跨境結算額度告罄佐證了這種短期套利風險的存在。
當前警惕熱錢沖擊是未雨綢繆的肯定之舉。但警惕熱錢束縛了中國貨幣政策手腳，甚至裂變成熱錢陰謀論，則就小題大做了。殊不知，熱錢的窺伺源自于人民幣匯率和利率偏離均衡值映現出的較大套利空間所致。諸多證據顯示，1990年代英國政府與索羅斯在英鎊攻防戰上的敗北，主要源自當時英國政府采取反投機而非消匿英鎊套利空間的政策所致。
科學合理的手段是消除套利空間，而非圍堵套利交易。套利空間收窄自然不會引來熱錢的投機，而始終以人民幣升值和加息會導致熱錢持續涌入，并從而形成棘輪效應，是人為杜撰政策兩難。事實上，人民幣升值和加息，既有助于遏制當前通脹惡化之境況，又有助于緩解資產價格泡沫，從而緩解利率平價和購買力平價等帶來的套利空間。
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觀翁評論
這篇文章是右類媒體典型的妙文，也是謝國忠之流的典型文風。其特點是，文章上半部分甚至大部分擺出一付公正博學的姿態做分析，如果是末流學者就說一些大家都熟知的事實，讓你不能不同意它的說法。然后，筆鋒一轉，在文章后半部分或最后亮出自己的觀點和態度，引多數觀眾不知不覺入甕：“說的還是有道理的啊”，從而達到他忽悠的目的。
具體來看文章，大部分內容是有道理的：熱錢正通過各種渠道加快流入，熱錢監控很困難，熱錢進入成本很高，可能更多地源自境內資金以及港澳臺和海外華裔等散兵游勇。
問題在于，也是最值得關注的是最后兩段，基本觀點是人民幣升值和加息可以消除套利空間，是打擊熱錢之本。依據有三：一是“熱錢的窺伺源自于人民幣匯率和利率偏離均衡值映現出的較大套利空間所致”。這話沒錯。問題是加息不會導致中美利差更大，套利空間更大？作者好像選擇性忘記了，不說了。二是“1990年代英國政府與索羅斯在英鎊攻防戰上的敗北，主要源自當時英國政府采取反投機而非消匿英鎊套利空間的政策所致。”就是說，英國政府不應該反投機，而應該一開始就開門歡迎索洛斯來幫助自己改正缺點，“恭喜發財”，同時告知國人“自身有缺陷，確實無能能力”、“落后就要挨打”等等。推而廣之，就是強盜來了，不該關門，而應該開門歡迎，因為家門可能不牢固。殊不知關起門來，一條縫也不給他或者來個誘敵深入、關門打狗，可以全勝的。三是圍堵套利交易作用不大，人民幣升值和加息是根本手段。圍堵套利交易作用不如消除套利空間，這話沒錯。問題在于套利空間能否消除？怎么消除？成本有多大？放任升值如同開門揖盜，雖然可以消除套利空間，但后果不用多說了。
在觀甕看來，目前政府和央行的應對之策并沒有太大的過失，需要加強的是，加強對國內外投機資本的監控和懲處，加大外資進出的成本，同時整肅輿論媒體，防止內奸橫生誤國。
來源：http://blog.sina.com.cn/shouxiguancha
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