自4月2日特朗普政府發(fā)布形似小學數(shù)學題的關稅清單后，全球金融市場在短短七日內陷入劇烈震蕩。國際原油期貨價格暴跌逾20%，本已疲軟的美國股市連續(xù)出現(xiàn)巨幅波動，其震蕩幅度僅次于2020年3月的連續(xù)熔斷行情。
作為傳統(tǒng)避險資產的美國國債遭遇罕見拋售，三十年期國債期貨價格單周重挫近10%。本周前三個交易日，30年期美債收益率飆升56個基點，創(chuàng)下自1982年1月7日以來最大三日漲幅（國債價格與國債收益率之間存在反向關系）。值得注意的是，1982年美債收益率尚處14%高位，一天漲56個基點不算太高，而當前收益率水平已不可同日而語。
市場傳言日本大型金融機構可能面臨流動性危機，疊加某國持續(xù)減持美債，導致國債期貨與現(xiàn)貨市場的套利機制瀕臨崩潰，恐將引發(fā)連鎖拋售。多家投行警示，更多海外美債持有者或加入拋售行列。
毫無疑問，無論特朗普如何表演，都掩飾不了美債拋售恐慌是他自打臉對其他國家暫停90天關稅的主要原因。
“沒有人比我更懂破產”
早在美聯(lián)儲啟動本輪降息周期時，我們即警示美國經(jīng)濟與財政體系已處于臨界狀態(tài)，任何政策失誤都可能觸發(fā)系統(tǒng)性風險（見去年文章《美國要降息，有那么容易嗎？》）。然而美國政策制定者執(zhí)意推行激進的“休克療法”，特朗普班子口中的“解放日”迅速演變?yōu)閭鶆涨逅銜r刻。2008年金融危機后艱難重建的美元信用體系，如今再度面臨瓦解危機。
過去幾十年，美元循環(huán)的基本流程大致如下：美國依托其強大的經(jīng)濟與軍事實力，鞏固了美元在全球的主導地位，促使其他國家在國際貿易中普遍使用美元進行結算。通過持續(xù)的貿易赤字，美國向全球輸出美元；而其他國家則通過向美國出口商品和服務積累了大量美元外匯儲備。
這些國家將美元投資于美國國債及其他資產，形成資本回流，從而支撐美國的低利率環(huán)境與高消費模式。通過調整貨幣政策（如加息或降息），美國影響美元的流動性和價值，進而調控全球資本流動與經(jīng)濟周期——這一過程被稱為“美元潮汐”。
然而，美元大循環(huán)也常導致全球金融市場的不穩(wěn)定，例如亞洲金融危機、俄羅斯債務危機以及次貸危機，均是美元大循環(huán)中資本流動與債務累積的結果。在危機時刻，美聯(lián)儲通常通過量化寬松等政策注入流動性，試圖穩(wěn)定金融體系。此外，美元大循環(huán)還與地緣政治緊密交織。例如，美國通過海灣戰(zhàn)爭穩(wěn)定石油價格，確保石油美元體系的穩(wěn)固運行；而俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治風險，則可能加劇能源供應擔憂，進一步影響全球經(jīng)濟與美元循環(huán)。
進入21世紀后，中國等新興市場國家加入WTO等國際組織，迅速成為全球供應鏈的重要組成部分。通過出口擴張與產能提升，這些國家為美元循環(huán)提供了實物支撐，同時也為美元信用背書，緩解了美元債務外溢的影響。然而，近年來逆全球化趨勢與供應鏈重組對美元大循環(huán)產生了顯著沖擊。隨著中國等國家推進產能優(yōu)化與金融開放，對美元的依賴逐步減少，美元循環(huán)的效率明顯下降。與此同時，新冠疫情等事件引發(fā)的供應鏈危機進一步削弱了美元的流動性和價值穩(wěn)定性，表現(xiàn)為自2022年以來美國國內居高不下的通貨膨脹和國債規(guī)模的快速攀升。
T-Bill（一年內短期國債），T-Note（2-10年國債），T-Bond（10-30年長期國債）
2023年以來，美國國債凈供給規(guī)模持續(xù)維持在每月近2000億美元的水平，其中超過80%為一年期以內的短期國庫券（T-bill）。與此同時，十年期國債的拍賣利率也一路攀升，從2020年末的0.63%升至2025年3月的4.63%，呈現(xiàn)出明顯的短期化和高息化的龐氏融資特征。
這是特朗普政府面臨的一大現(xiàn)實難題：從企業(yè)財務報表的角度來看，美國聯(lián)邦政府的現(xiàn)金流狀況已極為糟糕，亟需開源節(jié)流。對此，破產經(jīng)驗豐富的特朗普自然心知肚明，因此他首先采取了裁員、削減對外援助和資助項目等措施以實現(xiàn)節(jié)流，隨后又尋求通過債務置換和增加財政收入來緩解壓力。由此，擺在面前的首要任務是：一方面要提升企業(yè)向美國聯(lián)邦政府繳納的稅收；另一方面則要壓低聯(lián)邦政府的再融資成本。
美國跨國巨頭的高回報與高利潤建立在三大支柱之上：低息融資回購、輕資產外包運營以及極低的實際稅負。許多美國跨國企業(yè)在本土會計準則下的股東權益早已為負，實際上已經(jīng)淪為虛擬公司，相當于投資者交易的是一個大型資產抵押包。例如，牙膏巨頭高露潔的總負債高達155.02億美元，而普通股股東權益僅為2.12億美元，每股賬面有形價值甚至為-5.93美元。在其160億美元的總資產中，設備和廠房占比不到三分之一，其余均為無形資產、存貨和金融投資工具。
再如蘋果、耐克等公司，它們將生產基地布局在全球勞動力成本最低的經(jīng)濟體，并在愛爾蘭等國家注冊實體進行稅收籌劃，甚至將供應鏈拆分為碎片化、網(wǎng)絡化的結構。完全虛擬化的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司更是可以將大部分收入結算在低稅率地區(qū)，同時將研發(fā)成本留在美國本土，以此實現(xiàn)跨主權套利。這種模式之所以能夠盛行，正是因為美元體系為其提供了基礎支撐。數(shù)據(jù)顯示，美國前十大本土制藥巨頭在2022年通過研發(fā)外包和代工采購創(chuàng)造了近1100億美元的巨額凈利潤，卻僅在美國本土繳納了不到100億美元的稅收。
我們的讀者應該清楚，美利堅合眾國的立國神話之一便是抗稅。增加國內稅收，尤其是對個人直接征稅，往往被視為暴政的回歸。哈里斯在選舉中失利，其中一個原因正是民主黨提出了預扣未來資本利得稅的方案，這一政策嚴重觸怒了富裕階層。既然這條路走不通，關稅創(chuàng)收便成為最便捷的選擇：畢竟，關稅（Tariff）不等于稅收（Tax）。此外，征收關稅還有一個隱性好處，即可以打擊美國跨國公司通過全球外包模式實現(xiàn)的避稅套利。
早在拜登政府時期，耶倫曾提出“全球最低稅制方案”，試圖將部分美國企業(yè)轉移到海外的稅基重新拉回境內。然而，這一方案推行難度極大，最終不了了之。而特朗普對“企鵝島”征收關稅的做法看似荒誕，實則未雨綢繆：只要留下這個口子，下一步蘋果的全球營收中心可能就會注冊到那里。同樣，從國家層面來看，在1980-1990年代美日貿易戰(zhàn)后，日本產業(yè)迅速外溢至亞洲其他地區(qū)，使得從整體上看，美國并未能有效減少自身的貿易逆差。
此外，關稅還能規(guī)避一個現(xiàn)實問題，即美國龐大的服務貿易出口順差。毫不客氣地說，美國高大上的GDP數(shù)字很大程度上依賴咨詢、法律、合規(guī)、專利、版權等領域的支撐。曾經(jīng)世界上最大的“免費”英文電子書網(wǎng)站Z-Library被FBI多次查封，其俄羅斯創(chuàng)始人甚至遭到全球通緝，背后正是維護服務貿易地位的邏輯在起作用。
特朗普正在掐死美元循環(huán)
然而，關稅也面臨一個承接問題。微觀經(jīng)濟學早已研究了稅收成本對供需的影響。如果關稅由美國消費者承擔，代價將是經(jīng)濟增長和消費的拖累；如果由美國巨頭企業(yè)承擔，則會以企業(yè)利潤下降、資本配置減少（如研發(fā)、資本支出或股票回購）以及股票價值縮水為代價；如果轉嫁給他國，則意味著犧牲他國廠商或勞動者的收入，甚至影響匯率。從當前金融市場的表現(xiàn)來看，投資者擔憂的是，關稅最終可能以犧牲美國本土經(jīng)濟增長為代價。
白宮經(jīng)濟顧問委員會主席史蒂芬?米蘭近期發(fā)表了一個演講，里面大談特談美國為“全球公共產品” 所付出的慘痛代價，以及各式各樣的“搭便車者”的惡劣行徑，他很清楚，美國的“實力地位”才是美元體系的根本。美元循環(huán)下的自由貿易之所以能夠發(fā)生，是因為美國的軍事力量確保了美國的金融穩(wěn)定以及美元的信用，而現(xiàn)在，美國的軍事和金融主導地位在特朗普政府看來，已經(jīng)岌岌可危，必須不惜一切代價來捍衛(wèi)。當然，代價需要在座各位來分攤。
他的原話大致是：“如果其他國家想從美國的地緣政治和金融保護傘中獲益，那么他們就需要盡到自己的責任，支付他們應承擔的那份費用。這些費用不能僅僅由已經(jīng)付出很多的普通美國民眾來承擔。”
至于米蘭列出的五條“責任分擔”的模式，想必大家已經(jīng)看過了，這里不再累述。在我看來，最有意思的是兩條，一條是招商引資，一條是“交保護費”。這何嘗又不是一種“債轉股”的潛臺詞？米蘭也提出，收關稅不僅僅是為了“開源”，更是為了節(jié)流，減少財政赤字可以降低美債利率，進而降低整個美國經(jīng)濟的利率水平。
此處引發(fā)了我們前面說的第二個目標，即改變美國聯(lián)邦政府的旁氏融資現(xiàn)狀，壓低聯(lián)邦政府的再融資成本。但短期來看，投資者并不買賬，美國國債收益率的急速攀升和市場的大幅拋售就是回答。現(xiàn)在特朗普的“關稅休克療法”，面臨的最大問題，就是它會親手把美元循環(huán)掐死。
我們知道，美聯(lián)儲主導下的美元利率系統(tǒng)，是一個通脹目標制的系統(tǒng)，盡管美國商品和服務價格中，能源和住房支出是最大頭，而這些可以通過制造衰退環(huán)境來壓低名義價格，但試圖通過一日三變的短期手段來“畢其功于一役”，無疑少也是個七傷拳，多了甚至可以比作天魔解體大法。
大家之所以愿意捏著鼻子，頂著關稅和各種各樣無盡繁瑣的合規(guī)要求，忍受著長臂管轄和出爾反爾，也要往美國賣東西，說穿了就是為了掙美元，美元在國際市場上最低成本、最方便地可以買到其他東西，也可以獲取最穩(wěn)定的資本回報，但如果下一步像納瓦羅等人構思的那樣，要對美元資產的外國持有者征收持有稅，甚至拒絕美元結算，主動退出計價體系，那么美元信貸、美元股權融資和美元債務的規(guī)模都會出現(xiàn)全球收縮。
我們已經(jīng)在中國資本市場看到美元投資基金的持續(xù)抽離，美國國內金融和服務市場是否能承受得起五十到六十萬億規(guī)模的離岸美元回流沖擊？2022-2024年通脹沖擊還只是開端。
正是美國巨大的貿易逆差支撐著金融市場上的“美國例外論”，當美國開始主動化債，其過程最可能的結果就是“萎縮性低息”，大量的衍生杠桿會在抽離底層支撐后湮滅。既然貿易融資已經(jīng)無法采用美元債務、美元權益資產作為抵押物，那轉而尋求其他代替，尋求“物物結算”，都比隨時可能被砍一刀來的合算。世界各國的儲備資產和跨境融資，都要開始去美元化，聯(lián)儲再萬能，可以承接得了嗎？
“讓美軍再次偉大”
說到底，不管是維持美元秩序和全球霸權，還是關起門來重新孤立訛詐收保護費，歸根到底還是要靠美軍的武力來做根本保證。所以，美國的制造業(yè)回流目標，根本上還是需要價值鏈上高利潤部分的裝備制造業(yè)，尤其需要回流軍備制造能力。
美國目前制造業(yè)成本有多夸張？舉個例子，拜登任上基礎法案的第一批項目陸續(xù)投產，其中豐田在北卡搞了個電池廠，21年開工最近量產，花了140億美元。同樣的產能，寧德在四川的項目花了60億人民幣，建設投產只要一年。成本已經(jīng)差出16倍。臺積電在亞利桑那的“成果”也是例子。
這也是發(fā)動關稅大戰(zhàn)的一種動機，因為如果沒有關稅壁壘和各種“準入”保護，美國這種高成本的制造業(yè)毫無經(jīng)濟價值。
然而在這種去美元化的環(huán)境下，美國重啟軍備制造業(yè)所需要資本開支還會遠超現(xiàn)在的預期，進一步拉長獲得財政回報的時間，特朗普任期結束可能都等不到見效。也就是說，越想通過關稅大戰(zhàn)推動裝備制造回流，就離目標實現(xiàn)越遠。
換個角度，我倒是有個大膽的想法，假設現(xiàn)在某個主權財富基金，主動向特朗普提出，我要把我手里的一萬億美國國債全部轉換成美國基礎產業(yè)復興基金，都用來在美國本土投資建廠，建關鍵裝備制造，甚至愿意手把手來帶專家?guī)煾翟拖裉K聯(lián)援華那樣搞，建成以后我只拿25%股權，剩下都都送給美國財政部或者指定的實體，這些廠都在美國IPO，你特朗普敢答應嗎？
回到我們標題的問題本身，當美國市場主動關起大門，將美國市場的準入權作為要挾手段時，我腦海中浮現(xiàn)的畫面竟然是：
你不要過來啊！
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