“金融脫實”之困

　　以前，人們熱衷于研究“金融脫媒”，后來又高談“互聯網金融”，但中國經濟真正要應對的問題卻是“金融脫實”。當金融業只是追逐資產的膨脹和利潤的倍增，而資金對實體經濟毫無興趣，企業和個人都熱衷于“炒錢”之時，這個世界上對GDP增長最具推動力的金融體系無疑到了必須反思的時刻。

　　官方正在試圖扭轉這種局面。今年初開始，中國貨幣政策的“官方口徑”正從“適度寬松”轉變到“定向寬松”，對實體經濟“定向放水”成為各項金融新政的主要目的。看起來，飽受詬病的“貨幣超發”有望得以緩解，而中小微企業和“三農”更會久旱逢甘霖。

　　而一個不能忽略的事實是，如今的中國金融體系中，舊有的利益分配格局和“影子銀行”體系早已構建了一個頑固而強大的“虛擬經濟系統”，這里的利息是普通存款的數倍，所有的資金都無法抗拒。唯有這里，足以支撐著中國人的財富保值愿望，并且讓每一名家庭主婦都過一把金融家的“癮”。

　　但是，這種“金融脫實”的格局正在嚴重削弱中國的金融政策，特別是貨幣政策的有效性，“資金回歸實體經濟”的政策努力，其效果難言樂觀。因此，必須對“金融脫實”加以矯正，否則它將稀釋任何改變中國經濟舊有發展路徑的可能，也將瓦解我們對個人財富的一切美好期待。

　　“炒錢”大躍進

　　企業變得和熱衷“理財”的家庭主婦一樣，這并不是因為企業財務管理能力的提高，而是釋放了一個危險的信號。

　　上市公司首先掀起了這一輪中國企業的理財狂潮。《南風窗》特約記者在上交所網站檢索發現，僅2014年8月，上市公司購買銀行理財產品的公告就近60條，涉及的上市公司更是涵蓋基建、汽車和公共服務“支柱型”行業。在公告中，“提高資金使用效率”和“股東利益最大化”成為了關鍵詞，多數公司都特別強調“不會影響本集團主營業務發展”。

　　不論企業如何說明理財的“正當性”，大量資金不再用于再生產已是事實。其中，絕大多數上市公司的購買金額都在5億以上，不少更超過10億。以長城汽車為例，其公告稱，擬使用不超過人民幣40億元自有閑置資金購買銀行保本型理財產品，而這個資金規模已占該公司去年底經審計凈資產的14.28%。重慶水務也出手不凡，出資12億購買了一款凈年化收益率為5%的產品，這個收益率讓人想起了每個月底和季末都會在網上關注銀行理財產品的家庭主婦。

　　除“支柱型”企業外，另一個行業的加入更引人注目。從今年初開始，白酒行業開始在理財領域大顯身手。8月初，洋河股份發布了全資子公司出資1億元購買理財產品的公告，并給出不超過15億元的投資額度。此外，青青稞酒、今世緣、酒鬼酒等企業也紛紛拿出數億資金加入了理財大軍。白酒企業的出手比“支柱型”企業更狠。

　　中國企業最近的一次理財狂潮出現在次貸危機爆發和2008年“4萬億”推出之間的時間段。當時，外銷受阻，投資乏力，包括家電在內的很多制造業企業紛紛拿出閑散資金購買理財產品，一時間引發了不小的市場震動。本輪理財狂潮中，制造業企業同樣表現突出。

　　“上市公司可以算是優等生，它們都熱衷于炒錢，這是危險的信號。”上交所咨詢專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，企業投資愿望不足，說明了實體經濟的低迷，國家必須引起重視。

　　“這幾年來，一直是銀行求著企業貸款。”一位長三角城商行的企業業務經理對《南風窗》特約記者說，有時候，企業閑置資金很多，但銀行客戶經理卻有完成貸款的任務，企業財務人員有時會抱怨，“管錢比借錢還要壓力山大”。該經理還說，除了投資環境不佳之外，地方反腐愈演愈烈，很多地方國企的負責人在這個時點不敢花錢，不敢投資，最后發現在銀行買理財產品最安全。

　　除了企業之外，個人“炒錢”大軍的熱情從未衰減。在長三角和珠三角的主要城市，第三方理財公司、私募基金和信托公司的“專員”和銀行客戶經理們一起，組成了龐大的資金產品銷售團隊。“專員”們很多都入世未深，也缺乏投資常識，一個月前可能還在地產中介上班，但這不影響他們的理財產品銷售業績。

　　因為對個人投資者而言，他們最關心的是收益，而不是其他。廣東一家第三方理財機構的銷售人員劉宇對《南風窗》特約記者說，一款理財產品剛一推出，便賣了6000萬，年化收益為12%，相當于同期銀行存款的3至4倍。“客戶關心的是收益，其次才是安全。”劉宇說。

　　“理財產品”是個模糊的定義，但簡單來說，就是個資金通道。比如內地一家煤礦和房地產項目需要融資，便會找到東部的一家機構，比如私募基金和信托公司，然后該機構會制作一個融資計劃，然后把融資計劃切割成理財產品，由劉宇所在的這種理財公司代銷，最終賣給普通投資者，而投資者通過購買這個產品也等于實現了對這家煤礦或地產項目的投資。

　　融資的過程簡單，但不簡單之處在于機構和監管的博弈。比如，我國的金融法律要求信托投資門檻是100萬，但一些機構會把門檻降低，以擴大銷售面。但這卻違背了監管部門希望把信托風險控制在小規模“富人”之中的立法目的，因而埋下了金融風險的隱患。但如今，對隱患和風險的擔憂已讓位于對收益和傭金的渴望，投資者和中介結構共同助推著這一輪理財狂潮。

　　都去房地產

　　理財的資金去了哪里?答案并沒有變。劉宇所在的理財機構曾為貴州、山西等地煤礦的融資產品進行代銷。目前，煤炭價格下滑，加之主要產煤地政局動蕩，資金投向只剩下了房地產。在記者采訪過程中，劉宇甚至還極力推薦記者購買一款30萬起售的理財產品，投資標的是深圳北部的商業物業。

　　“我們投的不是房地產，而是并購基金，并購的都是最具升值潛力的商業物業。”因高強度的電話營銷，劉宇喉嚨沙啞，說出這段自相矛盾的話，他不以為然。

　　王濤是東部沿海一家私募基金的董事，他曾在四大行工作，當年打下的人脈資源大大增加了王濤公司的募資便捷度。目前，王濤的資金主要來自于兩部分，一部分來自于自己熟識的銀行，一部分來自于自己認識的企業家。如果有內地的項目要融資，王濤的私募公司會立即做一個方案，然后銀行的資金和企業家的錢都會進來。公司成立不到半年，已幫人募資近億。

　　王濤公司操作的內地項目絕大多數都是房地產。王濤舉了一個例子，中部某地級市風景秀美，曾希望打造一個休閑保健產業園區。當地招商時，曾有沿海的藥業公司希望拿地搞項目。盡管藥業公司的真實目的也是炒地皮，但最后還是選擇了放棄。因為他們到了當地發現，已先期入住的企業主要是沐足和桑拿，下一步要炒概念都炒不了。“產業升級是個筐，什么都亂裝，最后都是房地產。”王濤說。

　　此外，《南風窗》特約記者也從一些私募機構了解到，盡管公司很多項目都和房地產有關，但在給媒體的宣傳稿和向監管部門提交的材料之中，絕對不能提到“房地產”。究其原因，一方面是中央政府在口徑上從未放松對房地產的調控，在推廣和宣傳上要有所考慮;另一方面，用“新興產業園區”和“內需”等對項目進行包裝，甚至打出“扶植中小微企業”和“產業升級”的旗號，更會增大獲得相關牌照的可能。

　　但是，一個現象不能不引起重視。“這里的項目一定不能碰，除了泡沫，什么都沒有。”從西南某中心城市回來，王濤松了一口氣。他所指的泡沫并不是房地產，而是金融業。他解釋，這座城市曾以負債高企而著稱，在這里，擔保公司眾多，很多公職人員會介入債務糾紛。一些中小企業融資的擔保費已高達10個點，而全國平均水平不過3個點。10%的擔保費，加上8%至10%的貸款利率，意味著貸款成本為18%以上，要么是資金已經對實體企業失去最后的興趣，要么是當地的灰色金融病入膏肓。這樣的情況，誰敢進?

　　可以說，作為資金“終端消化器”的房地產行業已嚴重過載，危險的信號正在釋放。當長袖善舞的民間金融家開始對“暴利”裹足不前的時候，擊鼓傳花的房地產融資游戲，可能面臨終結。

　　“房地產已經掏空了中國經濟。”董登新毫不諱言。

　　壞的實體經濟

　　在國家層面，改變的信號正在被釋放。從今年開始，從國務院到各個金融管理部門，談得最多的內容便是金融服務實體經濟和扶植中小微企業，并降低它們的融資成本。在貨幣政策上，“風向”已明顯改變，金融官員對媒體熱衷于談論“定向寬松”，而不是2013年以前的“適度寬松”。

　　所謂“定向寬松”，關鍵在于“定向”，即針對實體經濟，特別是小微企業“開閘放水”。今年4月25日，中國人民銀行下調了縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，同時下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。這意味著，這些更加靠近“中小微”的基層中小銀行可以減少存放在央行的存款準備金，而把更多的資金投向中小微企業。繼該次 “定向降準”之后，央行又多次利用降低存款準備金率、再貼現等貨幣政策工具推動實體部門的融資。可以說，中國的貨幣政策真正進入了“定向寬松”的通道。

　　不過，業界對“定向寬松”的效果看法不一。實際上，中國貨幣政策的“軟肋”不能被忽略，即在利率“雙軌制”的條件下，貨幣政策的傳導效果會被嚴重削弱。簡單理解，即在金融機構沒有實現多元化和利率沒有市場化的情況下，特權貸款者有“政府關系”或者政府信用的擔保，它們更容易貸款，也更能以低利率貸款。而真實的市場利率卻很高，普通企業需承擔很高的融資成本，它們拿到的貸款已是被層層加價的“二傳手”。因此，通過“定向寬松”釋放的資金同樣可能進入這個“雙軌”渠道，而不是直接流向終端，最終政策效果也被大打折扣。

　　拋開因特權而生的利率“雙軌制”，即便從“錢之常情”來說，“定向寬松”的效果同樣值得商榷。上海一位不愿具名的機構經濟學家對《南風窗》特約記者說，錢都是朝利率高的領域走，這個普遍規律，不會因政策而改變。“三農”相關企業和小微企業的利潤本來就很低，能給出的利率遠不如房地產，那么可以肯定只要房地產行業還能繼續運轉，這些“定向寬松”而釋放的錢，不少都會通過隱秘渠道進入地產行業。“解決之道是讓這些企業過得更好，能賺更多錢，更高的利潤，那么銀行自然會求著它們要貸款。”

　　一直以來，中國的房地產已從商品蛻變為了投資品，這個行業早已成為中國最大的虛擬部門。可以說，這個行業是中國“金融脫實”機制得以運行的發動機。但除了重視這個虛擬經濟部門對實體經濟的傷害之外，“壞的實體經濟”同樣不容忽視，它們會對 “好的實體經濟”造成嚴重的融資擠壓效應。

　　董登新表示，以銀行貸款為例，綜合統計數據和業界估算，目前中國銀行業大約有20%的貸款是作為個人購房貸款沉淀在房地產之中，這些貸款主要都在15年以上。而最大的份額，即至少有50%的銀行貸款主要貸給了國有企業，這些貸款的期限同樣很長，很多只要求如期付息，而還本則遙遙無期，因此貸款“被沉淀”嚴重。這些國企相當多的都是過剩產能，屬于“壞的實體經濟”。“除開房地產和國企，中國的銀行貸給從事實業的中小企業的貸款可能只有總貸款量的10%。”董登新說。

　　“金融脫實”的危害迫在眉睫，而改變“虛擬部門”和“壞的實體經濟”更阻力重重。金融改革，需要的恐怕不再是具體政策的修補，而是重新組合舊有的利益格局和重構體系的框架。

　　(文中王濤、劉宇為化名)。

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