我國歷年熱錢規模測算與10年預測

國信林松立：我國歷年熱錢規模測算與10年預測

2010年04月02日  國信證券
　　國信證券 林松立

　　主要結論：

　　07年熱錢流入最為低估。根據殘差法計算出來的2005~2009年熱錢流入規模，分別為650億、1086億、547億、1846億、797億美元，而按照我們的測算方法，2005~2009年通過轉移定價等方式隱藏在貿易渠道中流入的熱錢規模分別達434億、1150億、2011億、1922億、322億美元，從而熱錢流入總規模分別達1084億、2236億、2558億、3768億、1120億美元。2005~2009年熱錢總規模分別被低估了40.1%、51.5%、78.6%、51.0%、28.8%，以07年最為嚴重低估。

　　NDF走勢對熱錢流入流出有極強的前瞻性。熱錢流入主要來自于套匯、套利及資產升值這三個方面，而其中最主要的是套匯，因此人民幣升值的預期走勢決定了熱錢流入金額的大部分。

　　雖然目前市場對人民幣升值輿論較大，但我們發現其實人民幣升值壓力遠小于06和07年。

　　預計2010年熱錢流入量將達2365億美元，在09年的基礎上增長111%，但總體上屬于溫和式流入，總額與06、07年持平，因10年熱錢流入占新增M2的比重僅為12.3%，占年末M2余額的比重僅為2.2%，從而熱錢對國內流動性和通貨膨脹的影響，顯著低于06-07年。

　　關鍵邏輯和核心假設：

　　估算熱錢的關鍵在于對貿易渠道的熱錢數量進行準確測算。在我國存在資本管制的情況下，以轉移定價方式隱藏在貿易渠道中可能是熱錢流入我國的最主要途徑，而運用世行主張的熱錢測算方法時并未考慮到貿易順差和FDI的異常波動情況，因而可能產生很大偏差。我們對 “殘差法”進行再次修正，公式如下：

　　熱錢總規模=(新增外匯占款-FDI-貿易順差統計值)+(貿易順差統計值-貿易順差合理值)。

　　殘差項熱錢與貿易項熱錢并沒有本質的區別，只是流入渠道不同。殘差項熱錢是通過國際收支平衡表中除貿易項和FDI之外的其他渠道流入，例如通過個人外匯、職工報酬、捐贈或轉移支付等經常賬戶的非貿易項目，或者通過外匯貸款等資本賬戶項目，因而不能把殘差項熱錢與地下錢莊流入的投機資金等同起來。而貿易項熱錢是通過轉移定價或關聯交易的方式隱藏在貿易順差中流入，兩者的區別只在于前者被納入了常規的熱錢統計范疇，而后者通常被忽視掉。

　　核心假設與市場不同的地方：

　　去年年底我們預計2010年中國出口將增長22%，進口增長23%，遠遠高于市場大部分5%左右的出口增速預期。在前兩月出口高速增長后，大部分機構調高了出口增速——調高到15-20%，仍低于我們去年年底的預測。今年出口增速高于我們去年年底預測水平的可能性極高，也將影響到對熱錢流入的測算，但幅度有限。

　　與市場最大的不同是，我們的測算方法遠較市場的幾種測算方法更為科學，更為合理，也被以往觀察到的事實所驗證。其次是近期人民幣升值壓力的判斷不同——我們認為近期實際上升值壓力并不如市場所表現的那么大，無論是政府的強硬態度壓低了預期還是其他。

社科院報告：首季流入近400億美元熱錢
2010年04月02日 　

　　計算“熱錢”的通常方法是將外匯儲備增加額減去貿易順差、FDI凈流入所得到的殘差,國金證券(600109,股吧)分析師陳東和曹陽認為,就目前來看,雖然資金有重新流入的現象,但并未出現明顯加速。

　　隨著人民幣面臨的升值壓力加大,熱錢重新成為焦點。近日,社科院公布了兩篇研究報告,主題都是熱錢。一種說法是一季度短期資本流入達到不超過400億美元的規模,另一種說法則是熱錢可以忽略不計。

 　　熱錢沖擊有多大

　　社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌的分析認為,基于已經發布的外匯存貸款等方面數據分析,預計一季度短期資本流入不超過400億美元,與2009年四季度大概持平,對貨幣當局的對沖操作不會造成特別突出的壓力。

　　另外一份研究報告的標題為《“國際熱錢大量流入中國”實屬虛假論題》,作者為中國社科院金融研究所王國剛和余維彬。

　　在這篇研究報告中,作者認為在對外開放程度擴大的過程中,國際熱錢也可能流入中國境內。“一個可見的事實是,一些香港人士將資金轉移到境內炒股、一些內地人士也進入了香港股市操作。”

　　但該報告又認為,“不論從股市資金總量看還是從境內的金融市場總規模看,這些個人資金的數額都微乎其微,遠未到對中國金融市場（包括股市）和實體經濟產生實質性影響的程度（更談不上'沖擊’）,因此,可以忽略不計。”

　　計算“熱錢”的通常方法是將外匯儲備增加額減去貿易順差、FDI凈流入所得到的殘差,國金證券分析師陳東和曹陽認為,傳統方式高估了熱錢流入規模。他們在其研報中指出,“就目前來看,雖然資金有重新流入的現象,但并未出現明顯加速,2009年底的單月熱錢流入僅在100億~200億美元之間,遠低于2007年的水平。”

　　應消除人民幣單邊升值預期

　　張斌認為,人民幣升值預期在近期內升溫,中美利差短期內難以收窄,短期資本流入面臨壓力。

　　由于人民幣升值的預期可能引發嚴重的資產價格泡沫,張斌建議監管層應當選擇恰當的人民幣匯率調整方式,盡可能消除單邊升值預期,同時進一步降低廣義貨幣供應量（M2）的增速至20%以下。

　　“貨幣當局有能力保持貨幣政策獨立性,在貨幣當局增發央行票據、提高準備金率以及窗口指導等一攬子政策干預下,貨幣供給數量目標不會失控。”張斌這樣表示。

　　英大證券研究所所長李大霄表示,“現在中美雙方就匯率問題糾結在一起,但我國整體上采取的措施還是合理穩定的大的匯率原則,在金融危機之前人民幣一直是升值的態勢,危機中則采取盯住美元的策略,以后還可能會調整,但我個人判斷波動會偏小。”

　　熱錢與資產價格互動

　　對于熱錢流入是否會引起資產價格上漲,在王國剛和余維彬的研究報告中指出,資產并不僅僅由股票、房地產等構成,它包括了企業的股權、債權債務和各種有形資產、無形資產等。在中國調整經濟結構的過程中,鼓勵外資促進中國企業的資產整合,允許外資進行股權并購。從90年代中期開始,外資在中國境內的并購案例就不斷增加。

　　“既然資產價格呈上行走勢,那么并購所能得到的收益可能更為可觀。對外資來說,為什么它們不投資于此,而要做那些在中國境內受到制度限制的股市炒作、房市炒作呢？”該報告對此提出疑問。

　　國金證券的分析則認為,熱錢與資產價格之間的關系是互動的。“從資產價格來看,房地產尤其是住房市場在2009年價格上升迅速,而股票市場在經歷了2009年大幅上揚后,亦需回視企業贏利情況來回復到相對均衡的股指水平。小幅提息將降低負利率帶來的存款活期化引發的M1上升,并有利于抑制資產價格泡沫。而資產價格的合理估值和相對穩定,亦將有利于減緩熱錢流入的沖擊。”

【作者：萬敏 來源：每日經濟新聞】

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