外資報(bào)告：中國(guó)的紅色警報(bào)（全譯本）

外資報(bào)告：中國(guó)的紅色警報(bào)（全譯本）

2010年04月02日  　 本文來(lái)源于財(cái)新網(wǎng)

　　【財(cái)新網(wǎng)】（記者 陳璐 實(shí)習(xí)記者 黃玉蕾 譯）金融危機(jī)之后，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的前景十分蕭條：家庭需要減債，西方政府不得不勒緊錢(qián)袋。面對(duì)如此嚴(yán)峻的形勢(shì)，許多投資者把目光投向了中國(guó)。投資者的這種熱情很容易理解，因?yàn)橹袊?guó)有著13億人口，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間巨大。目前，中國(guó)的人均收入只有美國(guó)的十分之一，但中國(guó)有非常好的增長(zhǎng)記錄。過(guò)去的30年里，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)了16倍。

　　那么其中的蹊蹺在哪里呢？那就是，目前中國(guó)呈顯出了許多投機(jī)狂熱的特征。本文的目的就是描述歷史上一些著名泡沫的特征以及概述中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的脆弱性。

第一節(jié)：識(shí)別投機(jī)狂熱和金融危機(jī)

　　我們能夠在泡沫破裂前就識(shí)別出投機(jī)狂熱么？我們能夠在金融危機(jī)爆發(fā)之前就看出它的端倪么？縱觀那些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、央行官員以及華爾街權(quán)威人士在過(guò)去十年中的觀點(diǎn)，上述問(wèn)題的答案就是：不可能！

　　但事實(shí)上，泡沫還是可以在事前識(shí)別的。盡管經(jīng)常被忽略，但確實(shí)也有一些人在研究判斷金融危機(jī)的先行指標(biāo)。幾年前，這套指標(biāo)中有不少指標(biāo)反映，美國(guó)和其他一些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)變的很脆弱。而今天，這些紅色警報(bào)盤(pán)旋在華爾街新寵――中國(guó)的上空。

　　過(guò)去的投機(jī)狂熱和金融危機(jī)有著許多共同的特征。下面，我將列出三個(gè)世紀(jì)以來(lái)著名泡沫的十大特征。

　　1.巨大的投資災(zāi)難往往始于一個(gè)令人信服的增長(zhǎng)故事。

　　它可以是一些革命性的新技術(shù)，比如19世紀(jì)的鐵路、20世紀(jì)20年代的收音機(jī)，或者最近的互聯(lián)網(wǎng)。即使這些技術(shù)都是真實(shí)的，但它們的預(yù)期增長(zhǎng)率卻可能被高估。早期的快速增長(zhǎng)，往往讓人們推定，這種增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)到遙遠(yuǎn)的將來(lái)。

　　同理，這樣的增長(zhǎng)神話也可能針對(duì)某個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)體。某個(gè)經(jīng)濟(jì)體將有潛力成為霸主，在很多時(shí)候往往是投資者的一場(chǎng)空想。1719年的法國(guó)密西西比泡沫，源于就是被約翰·勞（John Law）的印度公司（Compagnie des Indes）所吸引，相信其可能使法國(guó)成為歐洲的霸主。而在20世紀(jì)80年代末的東京，投資者們蜂擁而至，就是因?yàn)橄嘈湃毡究梢匀〈绹?guó)成為世界第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)。

　　2.對(duì)當(dāng)局能力的盲目信任是另一個(gè)典型狂熱的特征。

　　20世紀(jì)20年代，由于美聯(lián)儲(chǔ)的成立，人們相信經(jīng)濟(jì)的繁榮與衰退交替的周期已經(jīng)終結(jié)。一個(gè)“新時(shí)代”已經(jīng)開(kāi)始，人們認(rèn)為股票不再那么有風(fēng)險(xiǎn)，股票估值直線上漲。在上世紀(jì)90年代中期，一個(gè)相似的理由也悄悄流行，人們相信美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘已經(jīng)馴服了經(jīng)濟(jì)周期?！靶路妒健痹谛虑曛械男苁兄邢Я恕：芸?，它被伯南克的“大緩和”理論所取代，伯南克認(rèn)為，高水平的按揭債務(wù)是可行的，因?yàn)樨泿耪咧贫ㄕ叩乃揭汛蟠筇岣摺０?，結(jié)果證明“大緩和”不過(guò)是又一個(gè)可笑的自我安慰：人們?cè)诒缓弪_時(shí)，經(jīng)常會(huì)自己安慰自己：“這一次是真的不同了”。

　　3.投資的普遍增加。

　　這是是金融災(zāi)難的另一個(gè)先行指標(biāo)。在盲目的樂(lè)觀中，資本經(jīng)常被胡亂浪費(fèi)。只有泡沫破裂之后，這種錯(cuò)配的惡果才顯示出來(lái)。正如19世紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·斯圖爾特·穆勒(John Mills)所說(shuō)，“恐慌并不摧毀資本。資本在此前因?yàn)橥度牒翢o(wú)希望的無(wú)效項(xiàng)目中被摧毀，恐慌只是反映出被摧毀的程度?！?/p>

　　在19世紀(jì)40年代英國(guó)狂熱的鐵路投資中，倫敦與Peterborough之間建了三條鐵路。但其實(shí)，只要一條鐵路就夠了。技術(shù)泡沫破裂后，新的光纖網(wǎng)絡(luò)過(guò)剩了很多年。而IMF最近發(fā)布的一份世界經(jīng)濟(jì)展望中指出，GDP中投資占比過(guò)高，往往會(huì)致使國(guó)家遭受最嚴(yán)重和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)低迷。

　　4.腐敗激增總是與巨大的繁榮相伴而來(lái)。

　　正如維多利亞時(shí)期偉大的新聞人、經(jīng)濟(jì)學(xué)家Walter Bagehot所說(shuō)，“所有人在最快樂(lè)的時(shí)候總是最容易輕信別人，當(dāng)他們拿到錢(qián)的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)欺騙他們的絕佳機(jī)會(huì)?！泵绹?guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）在《1929年大崩潰》（The Great Crash）一書(shū)中，描述一個(gè)欺詐行為的鏈條?！霸诜睒s時(shí)期，人們總是放松的，愿意相信他人，錢(qián)總是很多。但即使錢(qián)再多，也總有一些人要更多的錢(qián)。在這種情況下，貪污的比例就會(huì)增長(zhǎng)，被發(fā)現(xiàn)的幾率就會(huì)減少，收受的贓款也就會(huì)更多?！?/p>

　　5.寬松的貨幣。

　　貨幣供應(yīng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是金融系統(tǒng)脆弱的另一個(gè)重要指標(biāo)。自17世紀(jì)30年代得郁金香狂熱事件以來(lái)，在所有的重大投機(jī)背后，總有寬松貨幣的身影。低利率讓投資者尋求更加高回報(bào)，更有風(fēng)險(xiǎn)的投資。Walter Bagehot寫(xiě)道，“英國(guó)佬（John Bull）可以承受許多事情，但卻不承受不住2%的利率?！彼u(píng)論道，當(dāng)利率下降到如此微薄的水平，就驅(qū)使人們用千辛萬(wàn)苦攢下來(lái)的積蓄去投資一些不靠譜的東西——比如一條通往堪察加的運(yùn)河、一條去沃切特的鐵路、一個(gè)讓死海復(fù)活的計(jì)劃、以及一個(gè)往熱帶運(yùn)輸冰刀的企業(yè)。

　　6.固定匯率。

　　固定匯率國(guó)家往往產(chǎn)生不合理的低利率，它雖然能輕易催生繁榮，但最終會(huì)以泡沫破裂終結(jié)。歐洲貨幣聯(lián)盟的創(chuàng)始人就是忽略了這點(diǎn)，他把低利率和繁榮的房地產(chǎn)帶給了西班牙和愛(ài)爾蘭這兩個(gè)小成員國(guó)。固定匯率還造成了1997年亞洲金融危機(jī)。大規(guī)模的資本流入也是金融不穩(wěn)定的另一個(gè)重要指標(biāo)。

　　7.信貸瘋狂增長(zhǎng)。

　　危機(jī)通常發(fā)生在信貸長(zhǎng)時(shí)間瘋狂增長(zhǎng)之后。在繁榮經(jīng)濟(jì)時(shí)期借的債，最終無(wú)法償還。國(guó)際清算銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究表明，貸款嚴(yán)重偏離過(guò)去的軌道，呈現(xiàn)超乎尋常的增長(zhǎng)，有80％的概率導(dǎo)致金融危機(jī)。最近對(duì)過(guò)去一個(gè)半世紀(jì)的信貸繁榮的研究也表明，“信貸長(zhǎng)期超常增長(zhǎng)是金融危機(jī)的重要預(yù)測(cè)指標(biāo)?！?/p>

　　8.道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　道德風(fēng)險(xiǎn)是巨大投機(jī)狂熱的另一個(gè)共同特征。由于人們普遍相信當(dāng)局不會(huì)讓金融系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題，貸款的繁榮往往因此走向極致。不負(fù)責(zé)任的行為得到了縱容。格林斯潘在美聯(lián)儲(chǔ)的任期之內(nèi)，市場(chǎng)普遍相信，只要投機(jī)者遇到麻煩，他就降低利率，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性?！案窳炙古藢?duì)策”對(duì)20世紀(jì)90年代的技術(shù)泡沫以及新千年的房地產(chǎn)熱潮負(fù)有責(zé)任。

　　9.金融結(jié)構(gòu)變得不穩(wěn)定。

　　債務(wù)的增加并不是惟一需要擔(dān)心的地方。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hyman Minsky發(fā)現(xiàn)，在繁榮時(shí)期，金融結(jié)構(gòu)變得不穩(wěn)定。用借來(lái)的錢(qián)進(jìn)行的投資，回報(bào)無(wú)法償付貸款。（Minsky稱其為“龐氏騙局”)。結(jié)果就是，金融系統(tǒng)會(huì)變得越來(lái)越脆弱，即使是平時(shí)微不足道的小事件，諸如利率小幅上升或者資產(chǎn)價(jià)格下降，也會(huì)釀成大事。20世紀(jì)20年代的高杠桿率投資信托、最近十年來(lái)出現(xiàn)的次級(jí)債CDOs，都是龐氏騙局的典型例子。

　　10.快速上升的房地產(chǎn)價(jià)格。

　　有危險(xiǎn)的貸款往往由房地產(chǎn)抵押擔(dān)保，所以，貸款迅速增長(zhǎng)與房地產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲同時(shí)出現(xiàn)，可以很確定地預(yù)告未來(lái)痛苦的泡沫破裂。地產(chǎn)崩盤(pán)時(shí)，大量新建住房會(huì)讓情況變得更糟，西班牙、愛(ài)爾蘭和美國(guó)，最近都提供了血淋淋的教訓(xùn)。

　　總之，研究表明，信貸的迅速增加是金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的最重要的領(lǐng)先指標(biāo)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)是第二個(gè)最為可靠的危機(jī)指標(biāo)。低利率和快速的貨幣增長(zhǎng)也是好的警告標(biāo)志。由于投資泡沫造成資本錯(cuò)配，房市的崩盤(pán)會(huì)造成嚴(yán)重且長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退。典型的投機(jī)狂熱往往由一個(gè)令人信服的增長(zhǎng)故事和對(duì)當(dāng)局的盲目信任相伴而來(lái)。這一切因道德風(fēng)險(xiǎn)和猖獗的腐敗而變本加厲。

第二節(jié)：中國(guó)夢(mèng)分析

　　全球信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)大衰退的巨大痛苦，似乎本應(yīng)足以讓世界各地對(duì)金融有個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。但不幸的是，事實(shí)并非如此。在美國(guó)，大量發(fā)放便宜的貨幣尚未能成功地解救垂死的房地產(chǎn)市場(chǎng)。而在地球的另一端，諸多指標(biāo)顯示，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了投機(jī)狂潮和金融脆弱的典型癥狀。

　　1.中國(guó)夢(mèng)

　　幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)，外國(guó)人都在想怎樣從中國(guó)巨大數(shù)量的人口賺錢(qián)。今天，中國(guó)夢(mèng)比以往更加生動(dòng)。中國(guó)有超過(guò)13億的人口，是世界上人口最多的國(guó)家。中國(guó)的農(nóng)村人口正逐步轉(zhuǎn)移到城市。未來(lái)十年，大約3億農(nóng)村人口會(huì)搬到城市，美國(guó)的人口不過(guò)也就3億。人們普遍預(yù)計(jì)，未來(lái)數(shù)年，中國(guó)將保持8％左右的增長(zhǎng)速度。

　　近幾個(gè)月來(lái)，中國(guó)已經(jīng)超過(guò)德國(guó)成為世界第一大出口國(guó)，并且超過(guò)日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)也是全球大宗商品的最大市場(chǎng)，近期才超越美國(guó)，成為全球最大汽車消費(fèi)市場(chǎng)。中國(guó)工人的工資是美國(guó)同行的十分之一，但未來(lái)會(huì)與西方國(guó)家看齊。日本在1960年后的30年里就是如此。

　　中國(guó)必將崛起成為世界最大經(jīng)濟(jì)體，最近持這種觀點(diǎn)的書(shū)不少，如馬丁·杰克斯的《當(dāng)中國(guó)統(tǒng)治世界》。信心非常高。

　　城市化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，令中國(guó)成為華爾街的寵兒。如果他們是正確的，那么在未來(lái)幾年中國(guó)工業(yè)品和消費(fèi)品的需求將成倍增長(zhǎng)。然而，就像上世紀(jì)90年代對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的預(yù)期，這其中很可能被夸大了。

　　就像對(duì)網(wǎng)絡(luò)的狂熱，投資者似乎不加批判地接受了中國(guó)的增長(zhǎng)預(yù)期。比如，聲稱城市的人口到2025年會(huì)再增加3.5億，到時(shí)接近10億。但在目前，中國(guó)城市化率很可能被低估了，因?yàn)榘凑瘴鞣降臉?biāo)準(zhǔn)，很多中國(guó)的農(nóng)村地區(qū)的人口密集度其實(shí)已經(jīng)很高。更復(fù)雜的是，許多農(nóng)村向城市的移民因?yàn)闆](méi)有居住證，可能沒(méi)有納入官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)字。人均GDP是地方政府官員的一項(xiàng)考核指標(biāo)，所以他們有動(dòng)力低報(bào)人口數(shù)字。

　　許多新到城市的人沒(méi)有戶口，收入微薄，而且在過(guò)去10年的實(shí)際工資沒(méi)有增長(zhǎng)。這些人構(gòu)成了周期性的勞動(dòng)力，找的到活的時(shí)候來(lái)到城市，找不到活時(shí)離開(kāi)城市。這些農(nóng)民工為中國(guó)提供了廉價(jià)的勞動(dòng)力，來(lái)支持中國(guó)的出口增長(zhǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但是，像中國(guó)人口學(xué)專家學(xué)者所說(shuō)，“將城市人口增長(zhǎng)等同于中產(chǎn)階級(jí)的人數(shù)增長(zhǎng)，是片面的。”

　　華爾街趨向于淡化中國(guó)人口故事的黑暗面。中國(guó)的人口到2015年將會(huì)下降。同時(shí)勞動(dòng)力數(shù)目也會(huì)見(jiàn)頂。新增的勞動(dòng)力也會(huì)快速下降，然而，正是這部分人來(lái)到城市，提供了源源不斷的廉價(jià)勞動(dòng)力。

　　如果農(nóng)民工數(shù)量減少，實(shí)際工資將可能上升，這讓工人的消費(fèi)能力增加。但對(duì)于像中國(guó)這樣的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，這可能是雙刃劍，因?yàn)樵搰?guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力可能受到傷害。近年來(lái)，城市化一直是中國(guó)的生產(chǎn)力增長(zhǎng)的主要來(lái)源。如果降低，那么未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有依靠提高生產(chǎn)要素的使用效率。

　　2.我們相信中國(guó)政府

　　20年前，有人爭(zhēng)辯說(shuō)“日本是不同的”，而東京的經(jīng)濟(jì)政策是優(yōu)于西方的。許多暢銷書(shū)贊美那塊太陽(yáng)升起的土地。有一本書(shū)叫《日本第一》，如今臭名昭著。今天，同樣有許多人說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是特別的，中國(guó)的政策優(yōu)于其他國(guó)家。同樣有許多人預(yù)計(jì)，中國(guó)將問(wèn)鼎經(jīng)濟(jì)霸權(quán)。

　　中國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡，比前蘇聯(lián)成功的多。30年來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不可思議地以每年接近10%的速度增長(zhǎng)。本世紀(jì)初，政府在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有停頓的前提下，成功地解決了銀行的巨額壞賬問(wèn)題。近年來(lái)，中國(guó)建立了達(dá)2.4萬(wàn)億美元的巨大外匯儲(chǔ)備，令其有了不可戰(zhàn)勝的光環(huán)。

　　中國(guó)似乎成功地避開(kāi)了全球金融危機(jī)，這進(jìn)一步增強(qiáng)了決策者的聲譽(yù)。在出口市場(chǎng)崩潰的情況下，去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊輕松超越了8％的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　一位著名的英國(guó)投資者近日宣布，他放棄退休，到香港來(lái)運(yùn)行一個(gè)中國(guó)基金。其中的一條理由是看好“中央計(jì)劃的有效性”，現(xiàn)代中國(guó)的奇跡之一是，它使一些世界上最熱情的資本家熱烈地投入到社會(huì)主義的經(jīng)濟(jì)中。

　　不過(guò)，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)理論和歷史，都證明中央計(jì)劃不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳模式。中國(guó)確實(shí)迅速發(fā)展了三十年，但在中央政府看的見(jiàn)的指揮下，經(jīng)濟(jì)已成畸形。在金融危機(jī)發(fā)生前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很大程度上依賴于出口增長(zhǎng)。中國(guó)向西方的出口，已經(jīng)是日本最繁盛時(shí)期的兩倍。不靠貿(mào)易保護(hù)，該國(guó)已無(wú)法保持貿(mào)易順差。經(jīng)濟(jì)大衰退發(fā)生后，這種威脅變得格外尖銳。

　　非常高的投資水平也帶來(lái)了資本錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)（這點(diǎn)在下面會(huì)更詳細(xì)討論）。還有就是政府在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的參與度過(guò)高。中央政府制訂GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，并分解給地方政府。問(wèn)題是，地方政府可以糊弄中央。古德哈特定律指出，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)成為政策目標(biāo)，它就失去了信息的作用。在中國(guó)，GDP增長(zhǎng)已不再是一個(gè)經(jīng)濟(jì)過(guò)程的結(jié)果，而是成為了目標(biāo)。

　　傳聞證明，地方政府的許多決定，無(wú)論是開(kāi)展新的基建項(xiàng)目和發(fā)展房地產(chǎn)，都是實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)的需要。在許多方面，這使人聯(lián)想起20世紀(jì)90年代末美國(guó)公司在牛市時(shí)期設(shè)立的收入增長(zhǎng)目標(biāo)。無(wú)論是政府還是企業(yè)，當(dāng)資源分配的目標(biāo)是為了一串?dāng)?shù)字，不好的結(jié)果是可想而知的。

　　中央的政策似乎也扼殺了國(guó)內(nèi)企業(yè)。雖然國(guó)有企業(yè)的作用已經(jīng)下降，但仍從國(guó)家控制的銀行獲得貸款優(yōu)惠。相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企得到了優(yōu)待，因?yàn)槊衿蟛坏貌粡你y行體系之外獲得高利率的融資。香港金融管理局最近的一項(xiàng)研究稱，如果國(guó)企以與民企同等條件的利率貸款，利潤(rùn)會(huì)消失；研究還發(fā)現(xiàn)，超過(guò)半數(shù)的民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有機(jī)會(huì)從銀行借款。

　　麻省理工學(xué)院教授黃亞生所寫(xiě)的書(shū)介紹，中國(guó)正從上世紀(jì)80年代的企業(yè)資本主義轉(zhuǎn)向國(guó)家控制的資本主義，將注意力放在大型投資項(xiàng)目（比如上海浦東金融區(qū)的發(fā)展）、外國(guó)直接投資和出口上。中國(guó)在此期間建立了諸多較好的基礎(chǔ)設(shè)施，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展伴隨著收入不平等的加劇、GDP中的消費(fèi)份額下降和創(chuàng)新的縮減（以上海新的專利衡量）。黃教授認(rèn)為，中國(guó)的快速增長(zhǎng)帶有欺騙性的，因?yàn)閲?guó)家可以比私營(yíng)部門(mén)更快的速度投資。然而，投資的質(zhì)量較低。

　　3.投資熱潮

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)或混亂時(shí)，投資應(yīng)該會(huì)下降。然而，在2009年，中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)了30％，對(duì)去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)達(dá)到90%。投資創(chuàng)紀(jì)錄地上升到GDP的58%。這些都是了不得的數(shù)字。關(guān)鍵的問(wèn)題是：這些錢(qián)用的怎么樣？

　　基礎(chǔ)設(shè)施投入占去年的經(jīng)濟(jì)刺激開(kāi)支的三分之二以上。大約四分之一的項(xiàng)目是政府主導(dǎo)的。許多項(xiàng)目明顯是為了滿足政府的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。YouTube的一個(gè)短片（轉(zhuǎn)播自半島電視臺(tái)）顯示，內(nèi)蒙古鄂爾多斯城有一個(gè)新建的“鬼城”。有被訪者認(rèn)為，這個(gè)空城，可容納100萬(wàn)人，只是為了滿足政府的增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　相對(duì)于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，中國(guó)已經(jīng)有了高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施。去年，中國(guó)高速公路使用率估計(jì)為經(jīng)合組織國(guó)家平均水平的12％。許多較小的機(jī)場(chǎng)僅使用了容量的一半。國(guó)家建設(shè)高速鐵路網(wǎng)的計(jì)劃，看起來(lái)令人印象深刻，但投資回報(bào)會(huì)成問(wèn)題。國(guó)家發(fā)改委的一位交通研究人員警告說(shuō)，擬建中的18000公里高速鐵路，將面臨成本收不回的問(wèn)題，“可能無(wú)法達(dá)到實(shí)現(xiàn)收支平衡的最低客運(yùn)量”。然而，大多數(shù)華爾街分析師仍然樂(lè)觀。如果中國(guó)繼續(xù)以過(guò)去的速度增長(zhǎng)，他們說(shuō)，那么所有這些新的道路，橋梁，鐵路在短時(shí)間內(nèi)亦將流量擁擠。

　　類似的問(wèn)題在中國(guó)的重工業(yè)領(lǐng)域隨處可見(jiàn)。當(dāng)大衰退來(lái)臨，非出口部門(mén)被要求不裁員。許多行業(yè)持續(xù)投資，盡管產(chǎn)能利用率較低。

　　制造業(yè)，其中低于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的三分之一，帶動(dòng)環(huán)比提高27％的資本支出帳戶（2009年1月至2009年10月）。一項(xiàng)由歐盟商會(huì)的報(bào)告，去年11月生產(chǎn)能力過(guò)剩的包括造船業(yè)、平板玻璃、鋼鐵、水泥、多晶硅、風(fēng)電。例如，在水泥行業(yè)資本支出增加了三分之二，但能力方面估計(jì)有78％運(yùn)行的利用率。產(chǎn)能過(guò)剩由中國(guó)投資的高增長(zhǎng)預(yù)期時(shí)間推算是合理的。

　　以高儲(chǔ)蓄和投資和巨額貿(mào)易順差，中國(guó)一直遵循一位評(píng)論家所說(shuō)的“亞洲的增長(zhǎng)推動(dòng)模式”然而，這種增長(zhǎng)模式的缺陷，在過(guò)去20年，即證明了日本的弊病。在1994年一篇著名的文章中，“亞洲神話的奇跡”諾貝爾獎(jiǎng)得主，經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼認(rèn)為，亞洲猛虎般的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠不斷增加資本投入。然而這種投資，依然受收益遞減規(guī)律影響。

　　這一分析同樣適用于中國(guó)，投資效率（GDP按每單位增量的投資增長(zhǎng)來(lái)衡量）有下降的趨勢(shì)。對(duì)于猛虎（日本）來(lái)說(shuō)，窮人的投資范圍顯露在1997年金融危機(jī)的沖擊之時(shí)。中國(guó)的問(wèn)題更大，因?yàn)樗袧撛诘耐顿Y占GDP的比例比任何其他亞洲經(jīng)濟(jì)體在歷史上的比例都高。

　　4.腐敗

　　所有巨大的投機(jī)性躁狂癥都伴隨著不斷升高的欺詐。只有在蕭條我們才可以看到這個(gè) “怪物”的全部情況，如安然（Enrons）、世通（WorldComs）、麥道夫（Madoffs）的曝光。中國(guó)地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施支出的回升，為瀆職提供了一個(gè)周期性激勵(lì)。中國(guó)最近在2009年國(guó)際清廉指數(shù)排名中下滑至第79名，略低于布基納法索。

　　房地產(chǎn)的繁榮為腐敗提供了巨大的機(jī)會(huì)。土地經(jīng)常被奪走，交給開(kāi)發(fā)商，而對(duì)被拆遷者補(bǔ)償不足。金融部門(mén)沉迷于拿回扣。基礎(chǔ)設(shè)施支出，讓地方官員有機(jī)會(huì)中飽私囊，對(duì)劣質(zhì)建材視而不見(jiàn)。中國(guó)是增長(zhǎng)速度最快的奢侈品市場(chǎng)。然而，紐約時(shí)報(bào)估計(jì)，多達(dá)一半的銷售與賄賂有關(guān)。

　　中國(guó)為裴敏欣教授所說(shuō)的“分食”提供了佐證。系統(tǒng)性腐敗降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，正如其他受害的一些亞洲國(guó)家，最明顯的是1997年危機(jī)之前的印度尼西亞。裴寫(xiě)到，“流行性腐敗”穩(wěn)步提升了一個(gè)國(guó)家的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正如因此，其金融體系脆弱，其環(huán)境退化和敏感，其執(zhí)法強(qiáng)制腐壞而無(wú)效，其基建不安全，其公共衛(wèi)生服務(wù)麻木不仁以及其監(jiān)管系統(tǒng)搖搖欲墜。

　　5.寬松的貨幣

　　諾貝爾得主弗里德里?！す瞬煌谒麄ゴ髮?duì)手凱恩斯的理論。凱恩斯辯稱泡沫是混亂的“動(dòng)物情緒”，而哈耶克聲稱，過(guò)低的利率推高了資產(chǎn)價(jià)格通脹。哈耶克說(shuō)，通過(guò)貨幣和信貸擴(kuò)張產(chǎn)生的寬松貨幣，導(dǎo)致了一般價(jià)格或資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹。當(dāng)利率低于它們的“恰當(dāng)”的水平，企業(yè)傾向于投資在一些在遙遠(yuǎn)的未來(lái)才有回報(bào)的項(xiàng)目。這就產(chǎn)生了資源錯(cuò)配或“不正當(dāng)投資。”

　　什么是恰當(dāng)?shù)睦?，誰(shuí)也不知。但經(jīng)驗(yàn)法則認(rèn)為，利率應(yīng)與經(jīng)濟(jì)的中期增長(zhǎng)相適應(yīng)。在美國(guó)，最優(yōu)惠利率平均比過(guò)去40年的名義增長(zhǎng)高出一個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，1990年以來(lái)，中國(guó)最優(yōu)惠利率平均比GDP增速低約九個(gè)百分點(diǎn)。

　　低利率是中央政策的一部分，以促進(jìn)投資和補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)。低利率也促使中國(guó)家庭投機(jī)股票和房地產(chǎn)。中國(guó)寬松的貨幣政策在過(guò)去十年已導(dǎo)致高通脹和資本市場(chǎng)的忽上忽下。在最近的一次泡沫中，上證指數(shù)從2006年初到2007年10月，漲了四倍多，然后又跌去70％以上。

　　去年，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)了近30％，而利率遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。再次，中國(guó)儲(chǔ)戶發(fā)現(xiàn)自己陷于對(duì)通長(zhǎng)的恐懼和對(duì)高回報(bào)的貪欲之間。再一次，泡沫在中國(guó)的資本市場(chǎng)形成。

　　6．固定匯率和資本流入

　　人民幣是盯住美元的。低估的匯率促進(jìn)了出口，并壓低了利率。它還鼓勵(lì)大量資本流入，主要以外國(guó)直接投資的形式。資本管制限制了熱錢(qián)流入，不過(guò)，投機(jī)性資本流入最近有所抬頭。

　　許多新興市場(chǎng)危機(jī)是由其貨幣引起的，因此，看到中國(guó)高達(dá)2.4萬(wàn)億的龐大外匯儲(chǔ)備，許多評(píng)論家感到很安全。然而，這么大量的美元應(yīng)該是令人擔(dān)憂的。它反映了一個(gè)散漫的國(guó)際貨幣體系的深刻不平衡。

　　美元的標(biāo)準(zhǔn)使得一些國(guó)家，特別是美國(guó)，可以消費(fèi)大于產(chǎn)出，由此積累了龐大的對(duì)外債務(wù)。其他國(guó)家，大多在亞洲，享有持續(xù)的貿(mào)易盈余，并取得巨大的外匯儲(chǔ)備。

　　有人認(rèn)為，中國(guó)的巨大外匯儲(chǔ)備使中國(guó)經(jīng)濟(jì)立于不敗之地，這其實(shí)不對(duì)。這些儲(chǔ)備可以用來(lái)購(gòu)買(mǎi)外國(guó)資產(chǎn)、進(jìn)口、或防御貨幣攻擊。但有一類問(wèn)題，它解決不了，比如，在資產(chǎn)泡沫破滅后，銀行壞賬大量出現(xiàn)，不良投資到處都是。正如一位評(píng)論家指出，相對(duì)于全球GDP，只有兩個(gè)國(guó)家先前曾經(jīng)累積過(guò)如此龐大的外匯儲(chǔ)備，他們是1929年的美國(guó)和1989年的日本。

　　7.信貸繁榮

　　為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)和出口訂單的崩潰，中國(guó)下令銀行放貸。去年，新的銀行貸款增加了近10萬(wàn)億人民幣，相當(dāng)于29％的GDP。這些貸款大部分流向基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、以及國(guó)有企業(yè)。這使經(jīng)濟(jì)仿佛受到了巨大的刺激，類似推注腎上腺素?fù)尵刃呐K驟停。然而，大多數(shù)分析師沒(méi)有考慮信貸狂潮的后遺癥。我們自己最近的經(jīng)驗(yàn)證明后遺癥是明顯的。

　　信貸擴(kuò)張的規(guī)模本身就值得憂慮。信貸如此迅速地膨脹，很可能沒(méi)有嚴(yán)格遵循標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，許多人相信，中國(guó)的銀行體系會(huì)有另一次不良貸款的激增危險(xiǎn)，就象20世紀(jì)90年代末發(fā)生的那樣。然而，傳統(tǒng)的智慧認(rèn)為，只要中國(guó)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，去年的貸款不會(huì)變壞。

　　8.道德風(fēng)險(xiǎn)

　　 主要的中資銀行是由國(guó)家控制。他們?cè)袨E發(fā)貸款的歷史。然而，市場(chǎng)認(rèn)為，銀行現(xiàn)在不會(huì)出問(wèn)題。中國(guó)主要銀行的市值全球領(lǐng)先，已經(jīng)太大而無(wú)法倒閉。它們是中央經(jīng)濟(jì)政策的主要工具。壞不了。

　　道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行體系帶來(lái)的惡果，亞洲人并不陌生。在20世紀(jì)80年代，日本大銀行也被視為財(cái)政部履行政策目標(biāo)的工具，同時(shí)在利潤(rùn)上也受保護(hù)。當(dāng)時(shí)，日本的銀行市值雄踞世界第一。后來(lái)，這種信仰被證明是錯(cuò)誤的。在“失去的十年”，日本的銀行產(chǎn)生的虧損相當(dāng)于它們的初始資本的兩倍。1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，好幾個(gè)亞洲國(guó)家都暴露出道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融系統(tǒng)的危害。

　　給國(guó)有企業(yè)的政策性貸款曾給中國(guó)的銀行帶來(lái)麻煩。本世紀(jì)之交，標(biāo)準(zhǔn)普爾估計(jì)中國(guó)不良貸款占未償還貸款的約50％。銀行被重新注資，不良貸款打包給資產(chǎn)管理公司。這個(gè)救援行動(dòng)相對(duì)沒(méi)有痛苦。一些人估計(jì)，中國(guó)可能故技重施。另一些人認(rèn)為，沒(méi)有必要擔(dān)憂，因?yàn)橹袊?guó)銀行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代化，可以運(yùn)用現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法。如果中國(guó)的銀行真的追求利潤(rùn)最大化，為什么還要在中央的授意下進(jìn)行大規(guī)模的政策性貸款？

　　9．冒險(xiǎn)的借貸行為

　　 2007-2008年的信貸危機(jī)暴露了許多美國(guó)和歐洲銀行惡劣的貸款決定。在音樂(lè)還在響的時(shí)候，這些銀行降低了貸款的標(biāo)準(zhǔn)。許多貸款用現(xiàn)金流無(wú)法償還，為了讓貸款不壞掉，他們需要進(jìn)一步的資產(chǎn)價(jià)格升值。當(dāng)市場(chǎng)回落，這些金融把戲現(xiàn)出原形。中國(guó)最近的許多貸款似乎就屬于這一類型。

　　例如，貸款流入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如新的鐵路，收費(fèi)公路和橋梁。這些項(xiàng)目由地方政府主辦。然而，地方政府被禁止為貸款擔(dān)保。相反，他們建立了融臺(tái)平臺(tái)，資本金由地方政府出，剩下的錢(qián)是由銀行提供。據(jù)估計(jì)，去年一半的銀行貸款，流到了這些地方政府的融資平臺(tái)里。這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，許多只有少量的現(xiàn)金流，甚至沒(méi)有現(xiàn)金流。

　　這些貸款將來(lái)怎么還？如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)以過(guò)去的速度成長(zhǎng)，可以假定這些新機(jī)場(chǎng)和收費(fèi)公路將來(lái)都能產(chǎn)生收益。或者，地方政府可以靠未來(lái)的賣(mài)地收入來(lái)還款。麻煩的是，賣(mài)地收入占了地方政府收入的一半。因此，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)回落，地方政府可能無(wú)法履行這些隱含的義務(wù)，順利歸還基礎(chǔ)設(shè)施貸款。

　　華爾街分析師稱，因?yàn)橹袊?guó)沒(méi)有把次級(jí)貸款證券化，所以中國(guó)的貸款系統(tǒng)是正常的。但中國(guó)的銀行業(yè)有自己的獨(dú)特的可疑做法。根據(jù)惠譽(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)的測(cè)算，很多銀行把貸款重新打包，出售給散戶投資者、其他金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。

　　惠譽(yù)寫(xiě)道，“賣(mài)出貸款的銀行承諾在未來(lái)某個(gè)時(shí)候回購(gòu)貸款，在這種情況下，貸款可能不會(huì)出現(xiàn)在賣(mài)方或買(mǎi)方的財(cái)務(wù)報(bào)表中?！蓖ㄟ^(guò)把貸款放在賬外，銀行得以讓貸款增長(zhǎng)率符合政府設(shè)定的限制之內(nèi)。

　　中國(guó)銀行業(yè)似乎特別不愿意報(bào)告問(wèn)題貸款，因此沒(méi)有人可以測(cè)出其信貸體系的健康程度。安永（Ernst & Young）會(huì)計(jì)師事務(wù)所2006年發(fā)表了一份報(bào)告，估計(jì)中國(guó)的不良貸款高達(dá)9000億美元，這份報(bào)告隨后被撤回。甚至在2008年股市崩盤(pán)和出口休克時(shí)，官方報(bào)告的不良貸款依然下降?；葑u(yù)指出，中國(guó)銀行業(yè)習(xí)慣于不斷地將問(wèn)題貸款轉(zhuǎn)期。銀行員工也隱瞞不良貸款的動(dòng)機(jī)。一個(gè)信貸員如果報(bào)告了他放出了問(wèn)題貸款，他的工資會(huì)被 扣至低于農(nóng)民工的工資。似乎很少人關(guān)心隱瞞不良貸款的做法，因?yàn)橐话闳苏J(rèn)為，只要經(jīng)濟(jì)繼續(xù)迅速增長(zhǎng)，不良債權(quán)未來(lái)會(huì)轉(zhuǎn)好。

　　10．泡沫

　　信貸激增重燃了中國(guó)投資者的動(dòng)物精神。去年上半年，上海股市強(qiáng)勁復(fù)蘇。去年7月下旬的某一天，上海A股的成交量超過(guò)了紐約、倫敦和東京三大證券交易所的成交量之和。去年第三季，以市值論，中國(guó)IPO占了全球的三分之二。全球最大的10個(gè)IPO，中國(guó)占有七個(gè)。新股往往高倍超額認(rèn)購(gòu)，上市首日暴漲。去年10月，深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出。開(kāi)市首日，28家創(chuàng)業(yè)板上市公司漲幅在76％至210％之間，市盈率平均達(dá)150倍。

　　高換手率、新股大量發(fā)行、新股一上市即勁漲、成立新交易所，這些都投機(jī)狂熱的經(jīng)典跡象。去年夏天，市場(chǎng)見(jiàn)頂時(shí)，上證指數(shù)的PE倍數(shù)為38倍。中國(guó)股票的高估值基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的憧憬。不過(guò)，股市只是一個(gè)插曲，真正的大戲發(fā)生在中國(guó)狂熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　本文討論的許多紅色警報(bào)信號(hào)在中國(guó)狂熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)隨處可見(jiàn)：有一個(gè)奪目的增長(zhǎng)故事（正在進(jìn)行的城市化和未來(lái)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)率）；建設(shè)熱潮幫助中國(guó)實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)；低成本信貸流入房地產(chǎn)領(lǐng)域；腐敗到處都是；道德風(fēng)險(xiǎn)普遍存在，相信政府不會(huì)讓樓市崩潰；資產(chǎn)價(jià)格高估，投機(jī)盛行，凱恩斯講的“動(dòng)物精神”到處都是。

住宅市場(chǎng)

　　由于現(xiàn)金的利率低、股票波動(dòng)性大，對(duì)中國(guó)儲(chǔ)戶來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)是一個(gè)更有吸引力的選擇。根據(jù)摩根士丹利的報(bào)告，在過(guò)去十年中，全國(guó)房?jī)r(jià)以8％的年均速度上漲。這一貫表現(xiàn)使人們普遍認(rèn)為，樓價(jià)只能上漲。

　　支持住房市場(chǎng)是中央經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的關(guān)鍵一環(huán)：貸款利率被降低，銀行被勒令打開(kāi)信貸投放；抵押貸款的成數(shù)上升；向二套房的買(mǎi)家提供優(yōu)惠的按揭利率；降低購(gòu)房的稅收。國(guó)有企業(yè)也受到鼓勵(lì)進(jìn)入住房市場(chǎng)。地方政府為購(gòu)房者提供優(yōu)惠券和居留證，他們還為新項(xiàng)目提供了近一半的融資。

　　這些措施施展了魔法。去年，中國(guó)的住宅銷售上升到3.8萬(wàn)億人民幣，比2008年同比增長(zhǎng)87％。平均房?jī)r(jià)在2009年上升8％。幾個(gè)地方的市場(chǎng)出現(xiàn)20％以上的強(qiáng)勁上漲。住宅新開(kāi)工項(xiàng)目也迅速上升。新建住房開(kāi)工（按建筑面積計(jì)算）在去年前11個(gè)月上漲了16％。2010年住房建設(shè)預(yù)計(jì)將再上升20％。這就提出了一個(gè)潛在的供過(guò)于求的問(wèn)題。大家的一致看法是，新的供應(yīng)隨著農(nóng)村人口向城市的遷移，將隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)大而被消化。

　　但按現(xiàn)在大城市的房?jī)r(jià)，農(nóng)民工畢竟是買(mǎi)不起的。大城市的住房所有者比例已經(jīng)上升到70％。在北京，住宅建成的速度超過(guò)了人口增速。這種供應(yīng)過(guò)剩的部分被地產(chǎn)市場(chǎng)“投資者”所吸收。最近的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，最近已出售的房產(chǎn)有五分之一空置。由于新房子出租后往往價(jià)格下降，所以很多投資者選擇把房子空著。公寓大樓夜間熄燈的照片，揭示了投機(jī)者的住 房所在。

　　住宅價(jià)格已經(jīng)高的驚人。摩根士丹利估計(jì)，即便支付了大筆的首付款后，供按揭的錢(qián)要占平均收入的43%。就全國(guó)而言，房?jī)r(jià)已攀升至收入的8倍左右。

　　由于收入分配不均衡，這可能低估了承受不起的問(wèn)題。在北京，房?jī)r(jià)與收入的比例已經(jīng)上升超過(guò)15倍（2000-2008年平均為10倍）。相比之下，東京公寓價(jià)格在1990年達(dá)到高峰，為平均家庭收入的9倍。首次購(gòu)房者據(jù)說(shuō)要通過(guò)借家庭成員的錢(qián)來(lái)湊夠首付款。隔代的按揭貸款也是日本20世紀(jì)80年代后期房產(chǎn)的一個(gè)特點(diǎn)。

　　房屋已成為一個(gè)國(guó)家的困擾。最近幾個(gè)月，幾個(gè)重要的中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商都對(duì)住房市場(chǎng)的泡沫表示了擔(dān)憂，但華爾街沒(méi)有理睬這些擔(dān)憂。分析師說(shuō)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以其最近的速度增長(zhǎng)，那么一切都會(huì)變好。

商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)

　　商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)看起來(lái)也同樣離譜了。作為刺激經(jīng)濟(jì)一攬子計(jì)劃的一部分，中國(guó)政府允許開(kāi)發(fā)商承擔(dān)更多的債務(wù)，以促進(jìn)土地的購(gòu)買(mǎi)。去年，商業(yè)房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)了21％。中國(guó)正在建設(shè)的房屋建筑面積總量相當(dāng)于羅得島（Rhode Island）的大小。

　　按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，在主要城市的商業(yè)租金也非常昂貴。去年夏天，在上海和北京的黃金地段，估計(jì)分別為每平米702美元和每平方米532美元。這些價(jià)格大體上與紐約相同，盡管曼哈頓的人均產(chǎn)出是中國(guó)大都市的4倍之多。

　　國(guó)有企業(yè)被要求支持商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)。他們標(biāo)出了很多“地王”。例如，在2009年9月，中國(guó)海外發(fā)展支付人民幣70億元，購(gòu)買(mǎi)了上海一塊31.3萬(wàn)平方米的地，樓面地價(jià)每平方米人民幣22400元。

　　地方政府擁有所有土地的所有權(quán)，已是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的主要受益者。賣(mài)地收入約占其2009年收入的一半。去年，地方政府獲得了人民幣1.6萬(wàn)億的賣(mài)地收入，相當(dāng)于中央的刺激計(jì)劃的40％，或者GDP的5％。這些收入被循環(huán)，作為開(kāi)發(fā)商購(gòu)買(mǎi)更多土地的貸款。正如前摩根士丹利經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠評(píng)論的：“當(dāng)國(guó)有企業(yè)借用國(guó)有銀行的錢(qián)，在土地拍賣(mài)中把錢(qián)交給地方政府，這個(gè)地價(jià)還有什么意義？”

　　高層建筑正在紛紛建設(shè)，而按西方標(biāo)準(zhǔn)，空置率已經(jīng)非常高。在浦東新區(qū)，空置率已達(dá)50％，但新樓還在蓋不停。投資者自我安慰，如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持像這樣迅猛生長(zhǎng)，那么所有的空辦公室將很快會(huì)有找到租客。

夢(mèng)想之地

　　三年前，溫家寶總理用“不穩(wěn)定，不平衡，不協(xié)調(diào)和不可持續(xù)”來(lái)形容中國(guó)經(jīng)濟(jì)。而經(jīng)濟(jì)危機(jī)并沒(méi)有治愈這些個(gè)“不”。相反，中國(guó)過(guò)熱的投資和天量的信貸加劇了上述的經(jīng)濟(jì)失調(diào)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出了典型的泡沫狀態(tài)——過(guò)高的價(jià)格、瘋狂的投機(jī)以及大量的新建筑物。這個(gè)泡沫遲早破裂。

　　過(guò)去，當(dāng)以上十個(gè)紅色警報(bào)在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都顯現(xiàn)出來(lái)的時(shí)候，總會(huì)發(fā)生令人不快的結(jié)局。預(yù)測(cè)泡沫何時(shí)破滅非常困難，因?yàn)榕菽偰芡浦翗O致。加上中國(guó)并不是一個(gè)純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，讓預(yù)測(cè)難上加難。國(guó)有企業(yè)可以被叫來(lái)支撐市場(chǎng)。像過(guò)去一樣，虧損也可以被掩蓋起來(lái)或塞到某處。但是諸如此類的手段并不能解決中國(guó)的問(wèn)題，只能推遲問(wèn)題的爆發(fā)而已。

　　就算未來(lái)危機(jī)發(fā)生的具體時(shí)間無(wú)法預(yù)測(cè)，也并不意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的問(wèn)題就應(yīng)該被忽視。中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融體系中扮演著很重要的角色。房地產(chǎn)投資占據(jù)著GDP的12%。對(duì)于中國(guó)的許多重工業(yè)，建設(shè)是主要的需求來(lái)源。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，大約有20%的銀行新增貸款直接流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)。另外，房地產(chǎn)還是地方政府的重要財(cái)政收入來(lái)源，北京市去年20%的收入就是來(lái)自賣(mài)地。而大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的貸款要靠地方的賣(mài)地收入來(lái)償還。國(guó)企的大多數(shù)貸款以房地產(chǎn)做抵押。最后在正常銀行系統(tǒng)以外，還有一個(gè)房地產(chǎn)借貸市場(chǎng)，數(shù)字不詳。

　　中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，事實(shí)上是中國(guó)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)，都形成了一個(gè)信仰，即未來(lái)中國(guó)將以過(guò)去的速度繼續(xù)增長(zhǎng)。這一假設(shè)讓更多的投資變得合理，從而刺激增長(zhǎng)，進(jìn)而帶來(lái)更多的投資。中國(guó)的這種現(xiàn)狀令人想起互聯(lián)網(wǎng)泡沫的后期，投資者把過(guò)去的增長(zhǎng)率套用在了未來(lái)，然后被廣闊的增長(zhǎng)空間所迷惑。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的興盛，巨大的投資創(chuàng)造的需求似乎印證了最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。中國(guó)已經(jīng)成為了一個(gè)夢(mèng)想之地，一個(gè)“先建設(shè)，一切都會(huì)隨之而來(lái)”的經(jīng)濟(jì)體。    

　　一個(gè)評(píng)論家把中國(guó)與好萊塢的驚悚片《生死時(shí)速》聯(lián)系起來(lái)，中國(guó)就好像一輛裝有炸彈的大巴在路上飛奔，而一旦速度小于每小時(shí)50英里，它就會(huì)爆炸。這個(gè)比喻很貼切。如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低于8%，災(zāi)難可能就會(huì)發(fā)生。大部分新建的基礎(chǔ)設(shè)施將會(huì)毫無(wú)用處。過(guò)剩的產(chǎn)能將在很多工業(yè)存在很多年。房地產(chǎn)泡沫將會(huì)破裂，而銀行系統(tǒng)將面臨大規(guī)模壞賬。那些正沉浸于中國(guó)夢(mèng)的投資者忽視了這樣的場(chǎng)景。當(dāng)中國(guó)這部巨型機(jī)器最終停滯，這些投資者們就會(huì)從美夢(mèng)中痛苦的醒來(lái)?！?/p>

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