看空中國(guó)：噪音還是先知？

看空中國(guó)：噪音還是先知？

徐以升

美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理吉姆·查諾斯（James Chanos）似乎現(xiàn)在變得不再孤單。近期，國(guó)際上看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的聲音越發(fā)增多。

1月份，查諾斯在一篇訪談文章中說(shuō)，“中國(guó)飆漲的房地產(chǎn)市場(chǎng)，是靠投機(jī)性資金撐起來(lái)的泡沫，相當(dāng)于1000個(gè)以上的迪拜。”他認(rèn)為，中國(guó)正經(jīng)歷著一場(chǎng)史無(wú)前例的房地產(chǎn)泡沫，而城鎮(zhèn)化帶來(lái)的增長(zhǎng)潛力遠(yuǎn)沒(méi)有外界想象得那樣充分。

查諾斯的“千個(gè)迪拜”論迅速引起了廣泛討論，也受到了很多質(zhì)疑，他之后對(duì)此進(jìn)行了稍微的解釋，說(shuō)有些玩笑的成分，但我再度明確認(rèn)為中國(guó)的住宅市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了瘋狂的地步，并還是強(qiáng)調(diào)了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫論”。 查諾斯并非無(wú)名之輩，作為對(duì)沖基金Kynikos Associates的創(chuàng)始人，他曾在2001年以前準(zhǔn)確預(yù)言了安然泡沫，并通過(guò)做空安然，獲得了巨額收益和聲望。

看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的論調(diào)以亞洲金融危機(jī)期間為最，像“銀行業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)”的論點(diǎn)一直持續(xù)到2002年。在這之后，中國(guó)推動(dòng)了銀行業(yè)改革，一直到2009年，看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的論調(diào)變得非常少，即便是有，也是從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，比如過(guò)分依賴外需、投資儲(chǔ)蓄失衡、資源能源對(duì)外依存度趨高等大的結(jié)構(gòu)方面來(lái)談。

而當(dāng)下看空中國(guó)的聲音，則有了更為清晰的顯性指標(biāo)，集中在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫、中國(guó)財(cái)政尤其是地方財(cái)政債務(wù)規(guī)模、人民幣匯率等等。

上周的3月15日，曾經(jīng)擔(dān)任美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）總顧問(wèn)的瑞卡茲 （James Rickards）在香港舉行的“2010亞洲資產(chǎn)配置高峰會(huì)”上說(shuō)，中國(guó)正處于“史上最大泡沫”之中，他直言中國(guó)“是一個(gè)等著破滅的泡沫”。

瑞卡茲目前擔(dān)任市場(chǎng)情報(bào)機(jī)構(gòu)Omnis Inc.的總經(jīng)理。他甚至認(rèn)為，除了短期投機(jī)，中國(guó)并不真的值得做任何投資。他說(shuō)中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表，和買進(jìn)美元與拋空人民幣的避險(xiǎn)基金很像。

瑞卡茲只是新加入看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)人，這個(gè)行列里現(xiàn)在還有很多，包括哈佛大學(xué)教授羅格夫（Kenneth Rogoff）等人，都警告中國(guó)經(jīng)濟(jì)有崩潰的潛在危機(jī)。

哈佛的羅格夫教授此前曾經(jīng)擔(dān)任IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他在今年2月份指出，中國(guó)“因過(guò)度放貸引起的經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能將跌至最低2.0%的水平，并引發(fā)一場(chǎng)在十年內(nèi)都會(huì)造成影響的地區(qū)性經(jīng)濟(jì)衰退。他說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅“差不多是時(shí)候了”。

羅格夫還對(duì)一個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了回應(yīng)——由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制，很多人認(rèn)為中國(guó)不會(huì)爆發(fā)危機(jī)，“這回不一樣”。但羅格夫說(shuō)，盡管中國(guó)模式有種種優(yōu)點(diǎn)，但不會(huì)有哪個(gè)新興國(guó)家避免得了危機(jī)，一個(gè)也沒(méi)有。

以成功預(yù)測(cè)了亞洲金融危機(jī)而聞名的獨(dú)立分析師麥嘉華（Marc Faber），也發(fā)出了同樣的警告，他在前幾年還一直在看好中國(guó)的房地產(chǎn)投資。

以上是中國(guó)高增長(zhǎng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)引發(fā)的市場(chǎng)熱議。在其他領(lǐng)域，也有更多看空中國(guó)的聲音。

美國(guó)西北大學(xué)的中國(guó)問(wèn)題專家史宗瀚（Victor Shih）今年3月發(fā)布一份研究，認(rèn)為2004年至2009年底政府投資實(shí)體負(fù)債額達(dá)到11萬(wàn)億元人民幣，約1.6萬(wàn)億美元。這比中國(guó)國(guó)內(nèi)最高的5、6萬(wàn)億元人民幣的估計(jì)還要高出一倍。他估計(jì)的規(guī)模占到了中國(guó)去年GDP的三分之一，占到了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的近70%，并稱今年中國(guó)政府累計(jì)負(fù)債或許會(huì)達(dá)到GDP的96%。這增大了危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。他說(shuō)，最糟糕的情況，是會(huì)在2012年左右爆發(fā)相當(dāng)大規(guī)模的金融危機(jī)。

國(guó)內(nèi)有多位學(xué)者批駁了史宗瀚的11萬(wàn)億數(shù)據(jù)。但是華爾街Fimat USA董事總經(jīng)理許以達(dá)對(duì)筆者說(shuō)，他的計(jì)算在華爾街產(chǎn)生了很大的影響。

除了房地產(chǎn)價(jià)格、地方財(cái)政等角度之外，另外一個(gè)在市場(chǎng)引起廣泛影響的，是高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W尼爾（Jim O’Neill）對(duì)人民幣匯率的新態(tài)度。3月3日，奧尼爾在研究報(bào)告中指出，高盛的GSDEER匯率模型以前一直顯示人民幣被低估，但現(xiàn)在已經(jīng)不再如此，人民幣現(xiàn)在已經(jīng)接近購(gòu)買力平價(jià)。在當(dāng)前國(guó)際輿論對(duì)人民幣升值的普唱之下，高盛的論調(diào)顯得非常另類。

奧尼爾給出了三個(gè)核心理由，一是自2005年貿(mào)易加權(quán)的人民幣實(shí)際匯率已經(jīng)上升了將近20%，這使得低估的狀態(tài)被消除了。二是中國(guó)的進(jìn)口正在增加，貿(mào)易順差正在縮小。三是中國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹削弱了人民幣在國(guó)內(nèi)的購(gòu)買力，這使得人民幣購(gòu)買力平價(jià)大幅下降。

在隨后的一篇“金磚四國(guó)貨幣的合理價(jià)值”報(bào)告中，高盛進(jìn)一步指出，巴西貨幣雷亞爾目前已經(jīng)是新興市場(chǎng)中被高估程度最嚴(yán)重的貨幣之一。而在金磚四國(guó)中，自2000年以來(lái)，人民幣對(duì)美元的“合理價(jià)值（Fair Value）”升幅最大。

如果說(shuō)以上這些對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這些質(zhì)疑，只是從某一個(gè)諸如房地產(chǎn)的個(gè)別領(lǐng)域，還不足以對(duì)整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，那么2009年底，一家注冊(cè)于摩納哥的對(duì)沖基金公司Pivot Capital Management發(fā)布的報(bào)告或許更有整體性。

這份報(bào)告名為“走向未知領(lǐng)域的大躍進(jìn)”（China’s Investment Boom：The Great Leap into the Unknown），報(bào)告依據(jù)中國(guó)自1998年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)12年的投資周期數(shù)據(jù)，分析了在基建、制造業(yè)與房地產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)能與需求現(xiàn)狀，認(rèn)為中國(guó)投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低效而不可持續(xù)，甚至認(rèn)為，政府主導(dǎo)的信貸與投資模式將會(huì)在2010年崩潰。

在數(shù)據(jù)方面，報(bào)告比較了中國(guó)的GFCF/GDP（固定資本形成總值與GDP之比），發(fā)現(xiàn)中國(guó)與亞洲其他國(guó)家上世紀(jì)90年代中期的投資繁榮期對(duì)比，均已大大超出。報(bào)告還以GFCF與真實(shí)GDP增速之比率衡量了中國(guó)的投資效率，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)信貸拉動(dòng)增長(zhǎng)的有效性在迅速消減。2000年-2008年，中國(guó)每1美元的GDP增長(zhǎng)需要1.5美元的信貸，而2009年該比率惡化到了每1美元的GDP增長(zhǎng)需要7美元的信貸投放。報(bào)告認(rèn)為，信貸大量進(jìn)入地產(chǎn)與股市，對(duì)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用相當(dāng)有限。

該報(bào)告還認(rèn)為，城鎮(zhèn)化拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛力遠(yuǎn)沒(méi)有人們想像得那么大。中國(guó)長(zhǎng)三角和珠三角乃至渤海圈的很多村莊本身則已經(jīng)高度城鎮(zhèn)化。報(bào)告稱中國(guó)的城鎮(zhèn)化比率低估了20％，這意味著人們普遍期望的未來(lái)即將進(jìn)入城鎮(zhèn)化的3.5億人口，事實(shí)上只有1億人口。

在綜合之上，報(bào)告認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)在加大，而且，這一事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，會(huì)類似于美國(guó)次貸危機(jī)。

Pivot Capital Management也是小有名氣。在這場(chǎng)危機(jī)中，該基金一直關(guān)注西班牙、葡萄牙、意大利和希臘，以及波羅的海國(guó)家、匈牙利和波蘭等國(guó)可能突然陷入困境的可能性，并在希臘、葡萄牙、冰島等國(guó)的信用違約掉期市場(chǎng)賺得豐厚利潤(rùn)。

國(guó)際上新近興起的看空中國(guó)小浪潮，會(huì)是一種毫無(wú)影響的噪音，還是掌握真理的少數(shù)者，我們還無(wú)從得知。

“千個(gè)迪拜”論的對(duì)沖基金操作者查諾斯說(shuō)，做空中國(guó)，他們會(huì)選一家80%的銅都出口到中國(guó)的公司，然后再看這家公司的流動(dòng)性、財(cái)務(wù)狀況如何，然后“提早介入”。他說(shuō)，我們幾乎所有最成功的投資都被證明是過(guò)早介入。

在3月中旬《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》廣州的一場(chǎng)讀者交流會(huì)上，一位國(guó)有大行全球金融市場(chǎng)部的首席交易員對(duì)筆者說(shuō)，對(duì)人民幣匯率方向的判斷，關(guān)鍵不是國(guó)內(nèi)情況如何，而是外部投資者的共識(shí)性觀點(diǎn)是否出現(xiàn)分化，人們的判斷很重要。

在金融市場(chǎng)，如果只有1萬(wàn)人參與，這1萬(wàn)人忽然集體認(rèn)為一只股票或一個(gè)貨幣明天會(huì)上漲，然后進(jìn)行操作，那這個(gè)貨幣或股票明天肯定會(huì)上漲。而即便是全球60多億人口都認(rèn)為明天太陽(yáng)會(huì)從西邊升起，這也不會(huì)發(fā)生。

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