誰(shuí)來(lái)并購(gòu)香港聯(lián)交所？——全球交易所跨國(guó)并購(gòu)趨勢(shì)及我國(guó)的對(duì)策思考

誰(shuí)來(lái)并購(gòu)香港聯(lián)交所？
——全球交易所跨國(guó)并購(gòu)趨勢(shì)及我國(guó)的對(duì)策思考
上海證券交易所研究中心  陸一

　　提出這個(gè)設(shè)問(wèn)并不危言聳聽(tīng)。

　　其實(shí)時(shí)至今日，作為一個(gè)上市場(chǎng)公司、同時(shí)作為亞太地區(qū)乃至全球的一個(gè)重要資本市場(chǎng)，香港聯(lián)交所面對(duì)并購(gòu)要約已經(jīng)不再是一個(gè)會(huì)不會(huì)的問(wèn)題了，而是何時(shí)、從哪里發(fā)出、以及出價(jià)多少、以什么方式并購(gòu)的問(wèn)題。

　　之所以會(huì)這樣說(shuō)，是因?yàn)榻畮啄耆蚴袌?chǎng)發(fā)展的種種足跡象和最近快速發(fā)展的勢(shì)。

　　一、全球交易所跨國(guó)并購(gòu)的背景和戰(zhàn)略意義

　　1、紐約證券交易所和納斯達(dá)克競(jìng)相染指歐洲市場(chǎng)

　　2006年6月1日，路透社從紐約發(fā)出消息稱：紐約證券交易所（New York Stock Exchange）母公司紐約證交所集團(tuán)(NYSE Group Inc.)和總部位于巴黎的泛歐交易所(Euronext N.V.)周四當(dāng)日表示，雙方已同意合并。合并后名為NYSE Euronext，市值約為二百億美元，成為首家跨越大西洋和兩個(gè)主要交易時(shí)區(qū)的股票交易所。

　　新公司將同時(shí)在紐約證交所和Euronext上市。美國(guó)總部設(shè)在紐約，國(guó)際總部設(shè)在巴黎和阿姆斯特丹。倫敦將是其衍生品業(yè)務(wù)的中心。

　　由阿姆斯特丹、巴黎、布魯塞爾和里斯本幾個(gè)交易所合并成立的泛歐交易所是第一個(gè)也是唯一一個(gè)提供跨國(guó)證券交易的交易所。由于合并了三家交易所市場(chǎng)，2001年間泛歐交易所的交易規(guī)模呈大幅成長(zhǎng)并超越德國(guó)。而2002年成功收購(gòu)倫敦金融衍生品交易所更使得泛歐交易所在金融衍生品這個(gè)龐大的市場(chǎng)上有了立足之地，公司規(guī)模迅速擴(kuò)大。2003年成為歐洲第二、全球第五大證券市場(chǎng)，其衍生性商品交易量也成為全球第三。目前，泛歐交易所已經(jīng)是歐洲規(guī)模和影響最大的交易所之一。

　　其實(shí)，紐約證交所與泛歐交易所的購(gòu)產(chǎn)案并非空前的。

　　2006年早些時(shí)候，美國(guó)納斯達(dá)克（Nasdap）證券市場(chǎng)與英國(guó)倫敦證券交易之間就展開(kāi)了一場(chǎng)并購(gòu)與反并購(gòu)大戰(zhàn)。3月30，納斯達(dá)克在遭到倫敦證交所董事會(huì)的拒絕后決定放棄早先提出的以42億美國(guó)收購(gòu)倫敦證交所的計(jì)劃。

　　但到4月11日，納斯達(dá)克卻突然又宣布，已從其他投資者那里購(gòu)得倫敦證交所14.99%的股份，從而成為這家百年老店的最大股東。納斯達(dá)克新聞發(fā)言人明確表示，這次購(gòu)入股份是并購(gòu)倫敦證交所的重要一步，今后在特定情況下仍會(huì)提出進(jìn)一步并購(gòu)的要求。

　　華爾街有關(guān)分析人士指出，納斯達(dá)克不會(huì)只甘心于作為倫敦證交所的最大股東，并購(gòu)全部交易所才是其最終目標(biāo)，倫敦證交所可能將在今后九個(gè)月內(nèi)被收購(gòu)。納斯達(dá)克在這次競(jìng)購(gòu)大戰(zhàn)中擺出志在必得的架勢(shì)，倫敦證交所想擺脫被并購(gòu)的可能性已經(jīng)越來(lái)越小。

　　2、全球證券交易所并購(gòu)的背景

　　在2000年以前，全球交易所的整合主要是在一國(guó)（地區(qū)）內(nèi)部進(jìn)行的。而到2000年后，這種整合的趨勢(shì)開(kāi)始跨越國(guó)界，交易所之間的跨國(guó)并購(gòu)在全球證券市場(chǎng)全面展開(kāi)。這種全球交易所行業(yè)(Global exchange industry)并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略背景。

　　從行業(yè)外部分析，進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，信息技術(shù)的飛速發(fā)展使空間和時(shí)間的間隔逐漸消失，經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程對(duì)證券市場(chǎng)整合提出了現(xiàn)實(shí)要求。對(duì)于世界上二千多家具有全球影響的公司而言，它們希望自己的股票在全球各地24小時(shí)都能交易，從而有助于在世界各地以較低成本籌集資金。對(duì)于進(jìn)行多元化投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，它們希望獲得整合性交易和投資策略。在這些急劇變革且日趨復(fù)雜的市場(chǎng)需求下，高度分割的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸變得過(guò)時(shí)而缺乏效率。傳統(tǒng)的證券交易所擔(dān)心，如果它們不能使全球證券交易動(dòng)作更便捷、收費(fèi)更低廉，那么它們最大的客戶群——上市公司、銀行、證券公司、養(yǎng)老基金等將會(huì)加入另類交易系統(tǒng)（ATS），或者自己投資開(kāi)設(shè)另類交易系統(tǒng)，從而使交易所的成交量和流動(dòng)性受到損害。

　　在嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)面前，傳統(tǒng)交易所需要通過(guò)市場(chǎng)整合來(lái)加強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。納斯達(dá)克前首席執(zhí)行官Zarb(2000年)指出：“如果我們等待，另一種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就會(huì)出現(xiàn)并將起到交易所的功能。因此，我們必須進(jìn)行跨國(guó)界的市場(chǎng)整合，使投資者和企業(yè)能夠在本國(guó)以外的市場(chǎng)投資和融資。

　　在歐洲，歐元的誕生促進(jìn)了歐盟內(nèi)部商品和服務(wù)市場(chǎng)的統(tǒng)一，歐洲證券市場(chǎng)監(jiān)管專家委員會(huì)發(fā)表的一份報(bào)告（Lamfalussy Report）指出，一體化的歐盟經(jīng)濟(jì)需要一體的資本市場(chǎng)予以配合，這將會(huì)促進(jìn)資本產(chǎn)出和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。這一轉(zhuǎn)變?yōu)闅W洲證券市場(chǎng)的跨國(guó)購(gòu)并和整合提供了外部的推動(dòng)國(guó)。正因?yàn)槿绱耍壳皻W洲證券市場(chǎng)的整合程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球其它地區(qū)。

　　如果我們著眼于全球大部分交易所已經(jīng)公司化并上市面上的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)分析，證券交易所進(jìn)行全球并購(gòu)和整合的內(nèi)部動(dòng)因主要有以下三個(gè)方面：

　　一是節(jié)約成本創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。目前日新月書(shū)異的信息技術(shù)革命也改變了證券交易所的生存法則。在動(dòng)作層面，電子化交易消除了傳統(tǒng)大廳交易的時(shí)空限制和信息流動(dòng)障礙，降低了信息的收集、處理和發(fā)布成本。在系統(tǒng)建設(shè)層面，電子交易系統(tǒng)僅需提高電腦的處理能力就可處理更多的交易，而不像傳統(tǒng)交易大廳那樣需要增加大廳面積和交易商數(shù)目。上述轉(zhuǎn)變?cè)黾恿私灰姿\(yùn)營(yíng)的潛在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和最低有效規(guī)模。通過(guò)整合市場(chǎng)推介、產(chǎn)品發(fā)展和系統(tǒng)建設(shè)等成本，交易所可從市場(chǎng)事例中獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

　　二是形成網(wǎng)絡(luò)外部性。在本質(zhì)上交易所（或交易系統(tǒng)）類似于通訊網(wǎng)絡(luò)，因此具有網(wǎng)絡(luò)外部性這一基本的經(jīng)濟(jì)特征。從企業(yè)角度來(lái)看，它們會(huì)自然地選擇上市公司數(shù)量眾多、投資者買賣活躍的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，他們更樂(lè)意選擇金融產(chǎn)品齊全、規(guī)模大、交易活躍的市場(chǎng)。在這種情況下，交易所通過(guò)跨國(guó)的購(gòu)并與整合可顯著擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和投資者基礎(chǔ)，增強(qiáng)市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)外部性。

　　三是獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。目前，全球主要的交易所幾乎都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了公司化改制和掛牌上市。由于一國(guó)（地區(qū)）市場(chǎng)的發(fā)展容量總是有限的，因此國(guó)際主要交易所紛紛將目光投向國(guó)外，希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得新的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，交易所上市后在資本市場(chǎng)上的籌資能力也得到了極大的增強(qiáng)，目前全球上市交易所的平均市盈率高達(dá)41倍，這就為戰(zhàn)略購(gòu)并提供了強(qiáng)大的資本動(dòng)力。
在美國(guó)，情況則略有不同，由于紐約證券交易所和納斯達(dá)克在電子化交易上的步伐遲緩，導(dǎo)致了電子交易（ECN）的迅速發(fā)展。面對(duì)這種挑戰(zhàn)，納斯達(dá)克收購(gòu)了Instinet，紐約證券交易所則收購(gòu)了Archipelago，旨在加速自身的電子化交易步伐獲得原先失去的市場(chǎng)份額，從而提高自己的市值。

　　從被并購(gòu)的對(duì)象來(lái)分析，由于全球大部分交易所已經(jīng)公司化并上市，可被并購(gòu)的對(duì)象大大增多了。

　　3、美國(guó)染指歐洲資本市場(chǎng)意欲何為？

　　其實(shí)，美國(guó)兩大交易市場(chǎng)染指歐洲這樣的動(dòng)作背后的因素是多方面的，但從各方面消息證實(shí)，最主要的動(dòng)因在于：

　　（1）如果不改革監(jiān)管環(huán)境，美有可能喪失在全球資本市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

　　2006年以來(lái)谷歌（GOOGLE）轟轟烈烈的首次公開(kāi)募股（IPO）原本被認(rèn)為會(huì)將美國(guó)IPO市場(chǎng)帶回20世紀(jì)90年代的繁榮。然而，雖然谷歌大獲成功，黑暗的2002年也終于結(jié)束（這一年安然和世通公司財(cái)務(wù)丑聞劇烈沖擊了投資者信心），但美國(guó)IPO市場(chǎng)卻只剩一個(gè)風(fēng)光的外殼。

　　據(jù)湯姆林金融公司統(tǒng)計(jì)，2005年在美國(guó)交易所上市的公司為53家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20世紀(jì)90年代平均每年553家公司IPO的速度。衰退最為嚴(yán)重的是科技產(chǎn)業(yè)，一直到2000年的整個(gè)十年間，平均每年有140家科技公司上市，這個(gè)數(shù)字超過(guò)近年的總和。

　　最重要的是，對(duì)于一個(gè)國(guó)家而言，強(qiáng)勁的IPO市場(chǎng)象征著資本的自由流動(dòng)，這將激勵(lì)創(chuàng)新、保持經(jīng)濟(jì)活力。

　　最近的一份調(diào)查顯示，90%在英國(guó)而不是美國(guó)上市的企業(yè)說(shuō)他們之所以這樣選擇，部分是因?yàn)椤端_班斯~奧克斯利法案》。《薩班斯~奧克斯利法案》提高了海外公司到華爾街上市的監(jiān)管門檻，令那些想到華爾街上市的外國(guó)企業(yè)望而生畏，其中不少外國(guó)企業(yè)都轉(zhuǎn)向非叛國(guó)證交所上市，倫敦證交所就成為這些外國(guó)企業(yè)境外上市的理想之地。因此，納斯達(dá)克并購(gòu)倫敦證交所，就可以繞過(guò)美國(guó)《薩班斯~奧克斯利法案》吸引更多的境外上市公司，實(shí)現(xiàn)“國(guó)內(nèi)損失國(guó)外補(bǔ)”的目標(biāo)，增強(qiáng)同紐約證交所等主要對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。美國(guó)商會(huì)也警告說(shuō)，如果不對(duì)其監(jiān)管環(huán)境進(jìn)行改革，美國(guó)有可能喪失在全球資本市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。《薩班斯~奧克斯利法案》嚴(yán)厲法規(guī)，加上歐洲及亞洲證券與衍生品交易所的競(jìng)爭(zhēng)力日益增強(qiáng)，可能把資本永久性地從美國(guó)轉(zhuǎn)移出去。

　　隨著推動(dòng)《薩班斯~奧克斯利法案》出臺(tái)的公眾憤怒漸漸消退，以及美國(guó)在全球資本市場(chǎng)上可能落于人后的擔(dān)憂與日俱增，美國(guó)立法者面臨著新的挑戰(zhàn)：如何恢復(fù)監(jiān)管與自由的平衡。十年前，正是這種平衡讓美國(guó)成為全世界流動(dòng)性最強(qiáng)、監(jiān)管最完善的資本天堂。

　　（2）謀求在全球24小時(shí)連續(xù)交易中占有時(shí)區(qū)的有利點(diǎn)。

　　紐約證交所CEO塞恩（John Thain）在購(gòu)并完成前幾天聲稱，收購(gòu)泛歐交易所是紐約證交所拓展歐洲市場(chǎng)和發(fā)展衍生品的戰(zhàn)略選擇，合并泛歐交易所將使得紐約證交所不但可能進(jìn)軍歐洲股票市場(chǎng)，而且還可能涉足期貨交易和拓展衍生品市場(chǎng)，并且與任何一個(gè)交易所相比，它能跨越更多的時(shí)區(qū)進(jìn)行交易。

　　紐約證交所并購(gòu)泛歐交易所將會(huì)在下一階段的交易所合并浪潮中起引導(dǎo)作用，因?yàn)橥顿Y者需要降低交易成本，并擁有跨時(shí)區(qū)買賣證券的更多的渠道。同時(shí)，有了紐約證交所集團(tuán)作為伙伴，泛歐交易所能夠更多地吸引希望到美國(guó)上市的企業(yè)，使這些企業(yè)不必滿足美國(guó)嚴(yán)厲和成本高昂的監(jiān)管規(guī)則的要求。

　　在2006年2月份，紐約證交所CEO塞恩對(duì)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》就曾表示，他有兩個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)：第一，實(shí)現(xiàn)地緣多樣化；第二，將紐約證交所引入金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域。他強(qiáng)調(diào)，由于倫敦證交所犯下了一個(gè)致命錯(cuò)誤，讓總部位于巴黎的泛歐交易所從眼皮底下收購(gòu)了位于倫敦的國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE），因此，與泛歐交易所相比，倫敦證交所業(yè)務(wù)多樣化程度不足。

　　在最近的事態(tài)發(fā)展中外電進(jìn)一步分析，納斯達(dá)克并購(gòu)倫敦證交所可以創(chuàng)建一個(gè)橫跨大西洋的證券交易所。由于紐約與倫敦有五小時(shí)的時(shí)差，納斯達(dá)克并購(gòu)倫敦證交所可以幫助后者獲得納斯達(dá)克市場(chǎng)上午開(kāi)盤(pán)前的交易業(yè)務(wù)。分析人士指出，納斯達(dá)克與紐約證交所為競(jìng)購(gòu)倫敦證交所而暗中叫勁，是世界主要證交所努力打造全球24小時(shí)不間斷證券交易市場(chǎng)的重要組成部分。隨著全球證券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇和交易猛增，德國(guó)、法國(guó)等歐洲國(guó)家的證交所已在積極考慮合全并組成統(tǒng)一的歐洲證券交易市場(chǎng)。有關(guān)分析人士認(rèn)為，網(wǎng)上證券交易平臺(tái)十年前才問(wèn)世，如今不僅被公眾普遍接受，而且競(jìng)爭(zhēng)加劇并趨向合并。從技術(shù)上講，實(shí)現(xiàn)全球證券市場(chǎng)24小時(shí)不間斷交易模式的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。全球證券市場(chǎng)24小時(shí)不間斷交易模式可能會(huì)比人們預(yù)期要來(lái)得更快。

　　紐約證交所并泛歐交易所和納斯達(dá)克欲并購(gòu)倫敦證交所觸動(dòng)了全球證券交易市場(chǎng)的神經(jīng)。有關(guān)人士，納斯達(dá)克如最終并購(gòu)倫敦證交所，歐洲證交所業(yè)務(wù)將會(huì)受到損害，因?yàn)閭惗睾图~約是世界兩大金融中心，這兩個(gè)地區(qū)的證交所實(shí)現(xiàn)整合，歐洲資本市場(chǎng)的整合目標(biāo)就有可能會(huì)受到不利影響。

　　這整個(gè)過(guò)程就像《國(guó)際金融報(bào)》的作者戴維•拉塞爾斯（David Lascelles）所說(shuō)的：“戰(zhàn)爭(zhēng)”這個(gè)詞非常貼切，因?yàn)檫@不僅僅是交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，從某種程度上說(shuō)，也是國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)。

　　4、全球證券交易所并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)與亞太地區(qū)的“蝴蝶效應(yīng)”

　　面對(duì)歐美證券交易所之間的并購(gòu)熱潮，亞洲的香港、東京等主要交易所的反應(yīng)一開(kāi)始卻似乎有些慢半拍，這樣的一冷一熱形成了鮮明對(duì)比。

　　由于起步相對(duì)較晚，因此，亞洲主要的交易所大多還沒(méi)有面臨市場(chǎng)趨于飽和的難題，而像香港這樣的交易所因?yàn)榫哂兄袊?guó)內(nèi)地的豐富上市資源，所以沒(méi)有太多的壓力。況且亞洲各經(jīng)濟(jì)體對(duì)于外資并購(gòu)區(qū)內(nèi)交易所有嚴(yán)格的限制，如香港聯(lián)交所和澳大利亞證交所就有外資持股分別不得超過(guò)5%和15%的限制。當(dāng)然，各國(guó)和各地區(qū)內(nèi)部的整合一直在進(jìn)行，譬如香港聯(lián)交所就是由四家較小的交易所聯(lián)合成立的，韓國(guó)證交所也是在2003年由三家地區(qū)交易所合并而來(lái)，而澳大利亞證交所2006年3月則提出收購(gòu)悉尼期貨交易所。

　　但有專家分析，作為亞洲地區(qū)最有可以涉足跨國(guó)乃至跨洋收購(gòu)的交易所之一，新加坡證交所近年來(lái)一直在加快海外并購(gòu)步伐。2006年初一度有傳聞稱，該交易所曾與納斯達(dá)克開(kāi)展并購(gòu)協(xié)商，但新交所隨后出面否認(rèn)。而在4月21日，新交所CEO卻公開(kāi)表示，新交所可能成為亞洲地區(qū)交易所大舉整合的“排頭兵”。除此之外，日本第二大金融交易所大孤證交所（OSE）也是公認(rèn)的熱門購(gòu)并目標(biāo)之一，該交易的股價(jià)2006且好備受追捧，連續(xù)刷新歷史高點(diǎn)。

　　但情況在2006年中出現(xiàn)了變化。面對(duì)歐美證交所整合后帶來(lái)的強(qiáng)大壓力，亞洲的證交所再也耐不住寂寞，加入了這場(chǎng)整合大戰(zhàn)。

　　2006年7月5日有外電報(bào)道，澳大利亞悉尼期貨交易所（SFE Corp.）在獲得壓倒性多數(shù)股東支持后已經(jīng)同意與澳大利亞證券交易所（Australian Stock Exchange Ltd.，ASE）合并。據(jù)悉，在會(huì)議上，進(jìn)行投票的股東中有93%的股東贊同合并安排。

　　2006年7月7月，東京證券交易所和韓國(guó)交易所同時(shí)宣布，雙方一年來(lái)的合作關(guān)系將進(jìn)一步加深，并將考慮在以后進(jìn)行合并或者交叉持股，以增強(qiáng)雙方在金融交易市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。東京證交所發(fā)言人稱，東證所與韓交所在東京簽署了一份諒解協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，雙方將建立一個(gè)市場(chǎng)聯(lián)席機(jī)制，允許投資者對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)上市的股票進(jìn)行交易，而且還將為兩家交易所的投資者關(guān)系活動(dòng)提供共同營(yíng)銷和支持。

　　事實(shí)上，東證所與韓交所之所以醞釀此次的合作計(jì)劃，主要是因?yàn)閾?dān)心歐美大型交易所將會(huì)搶占亞洲市場(chǎng)資源，并可能在亞洲設(shè)立電子交易平臺(tái)。據(jù)了解，東證所目前已經(jīng)感到了危機(jī)，并已開(kāi)始在亞太其它地區(qū)吸引公司到日本上市，并計(jì)劃在中國(guó)設(shè)立辦事處。也有分析指出，東證所與韓交所很可能將在此次合作之前就先上市。兩家交易所目前都沒(méi)有上市，不過(guò)韓交所曾經(jīng)在2006年5月表示將在年內(nèi)上市，而東證所則希望在2009年之年上市。

　　二、我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏總體戰(zhàn)略規(guī)劃導(dǎo)致的顧此失彼問(wèn)題

　　面對(duì)國(guó)際上的證交所并購(gòu)熱潮，我國(guó)加入WTO以后金融市場(chǎng)開(kāi)放大限監(jiān)近的壓力，中國(guó)的證券市場(chǎng)如何自處？中國(guó)的證券交易所如何定位？

　　中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的十幾年風(fēng)風(fēng)雨雨，有先天的缺陷，形成了市場(chǎng)發(fā)展中的諸多弊端；有體制的毛病，造成了政府閑不住的干預(yù)的政策特色；有決策失誤，造成了股權(quán)分置的制度性缺陷。但是對(duì)市場(chǎng)發(fā)展更為根本的指導(dǎo)方針的失誤，卻是將對(duì)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生不良影響的致命因素。

　　1、 中國(guó)B股市場(chǎng)自廢市場(chǎng)功能

　　在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，盡管存在許多問(wèn)題，但市場(chǎng)的發(fā)展格局設(shè)置應(yīng)該說(shuō)并沒(méi)有大的失誤。A股市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)企業(yè)上市和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所，B股市場(chǎng)作為對(duì)外開(kāi)放、吸引外資投資中國(guó)企業(yè)的本土市場(chǎng)，這成為中國(guó)證券市場(chǎng)最早期發(fā)展的兩翼。

　　但是，我們的決策層在對(duì)外發(fā)行B股不久又開(kāi)始推動(dòng)優(yōu)秀大中型國(guó)有企業(yè)到海外直接上市，這樣就帶走了原來(lái)對(duì)B股感興趣的海外投資者，無(wú)論是在海外第二上市還是直接上市，都對(duì)發(fā)展中國(guó)本地B股市場(chǎng)形成了抑制。海外投資者既然可以在自己本地市場(chǎng)買到中國(guó)最優(yōu)秀企業(yè)的股票，又何必千里迢迢到中國(guó)市場(chǎng)上來(lái)買他們認(rèn)為尚未充分規(guī)范化的B股呢？

　　沒(méi)有立足建立健全和激活國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)深謀遠(yuǎn)慮，著眼于一次性的境外IPO資金收入，使得國(guó)內(nèi)一部分優(yōu)秀大型企業(yè)公開(kāi)地和隱蔽地直接到國(guó)外證券市場(chǎng)上市，由于企業(yè)本身和國(guó)內(nèi)環(huán)境等等復(fù)雜原因，既沒(méi)有起到在海外樹(shù)立中國(guó)板塊的優(yōu)秀示范作用，又窒息了國(guó)內(nèi)相關(guān)市場(chǎng)的省略。筆者在十年前就提出這樣的觀點(diǎn)：如果不改變這種現(xiàn)狀，就有可能在事實(shí)上逐漸造成國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)成為次等市場(chǎng)、甚而在一定條件下被國(guó)際投資人嗤這為垃圾股市場(chǎng)。目前各有關(guān)方面所謂的中國(guó)市場(chǎng)的邊緣化擔(dān)憂，其實(shí)也就是這個(gè)意思。

　　中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的十幾年來(lái)，我們一直在說(shuō)A股市場(chǎng)應(yīng)該成為中國(guó)的藍(lán)籌股市場(chǎng)，這話基本不劃；但是對(duì)B股市場(chǎng)呢，它原來(lái)和現(xiàn)在看來(lái)應(yīng)該有的市場(chǎng)功能，應(yīng)該是境外投資者和資金投資的場(chǎng)所、應(yīng)該是國(guó)內(nèi)企業(yè)和境外企業(yè)以外幣計(jì)價(jià)交易、上市的本土市場(chǎng)。這樣的觀點(diǎn)卻已經(jīng)很久很久沒(méi)有人對(duì)B股市場(chǎng)發(fā)出過(guò)了。
由于指導(dǎo)方針的失誤，我們自己廢除了B股的市場(chǎng)功能：2001年決策層決定將B股市場(chǎng)向境內(nèi)投資者開(kāi)放以后，造成了“套牢全中國(guó)、解放全世界”的市場(chǎng)結(jié)果。
2001年2月B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放后，基本上違背了B股開(kāi)放搞活和吸引外資的初衷。自此之后，這個(gè)市場(chǎng)就陷入了一個(gè)較為尷尬的境地：一方面，向境內(nèi)投資者開(kāi)放涌入了大量的資金使得B股這個(gè)小市值的市場(chǎng)暴漲，使得這個(gè)市場(chǎng)談不上有任何投資價(jià)值可言了。更為重要的是，從相關(guān)上市公司和B股交易的信息中可以分析出，開(kāi)放后這部分增量資金絕大部分來(lái)自于國(guó)內(nèi)的散戶投資者，而盤(pán)中僅剩為數(shù)不多的外國(guó)投資者卻在逐步退出，使得這個(gè)市場(chǎng)演化成另一個(gè)國(guó)內(nèi)投者的市場(chǎng)。至此，決策層在B股市場(chǎng)是維持還是和A股合并、是激活還是滅死之間長(zhǎng)期猶豫彷徨使得這個(gè)市場(chǎng)幾近死寂。

　　我們可以看到，在B股開(kāi)放日2001年2月12日，滬市B股指數(shù)收盤(pán)77.62；001年6月1日最高達(dá)到241.61；此后隨著境外投資者的梯次離場(chǎng)院，股指一路下行，至2005年12月最低下探59點(diǎn)，成交量幾近全無(wú)。

　　2、中國(guó)藍(lán)籌企業(yè)境外上市的功過(guò)

　　在B股這樣的本土市場(chǎng)被中國(guó)決策層逐漸抑制的長(zhǎng)期過(guò)程中，取而代之的是對(duì)于境外上市的積極鼓勵(lì)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年中國(guó)企業(yè)境外IPO的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量方面，2004比2003年增長(zhǎng)了75%；在籌資額方面，2004比2003年增長(zhǎng)了59%。

　　自1993年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)境外上市籌資總額為550多億美元，而2005年竟占了13年來(lái)籌資總額的38%以上。據(jù)相關(guān)部門的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年共有69家中國(guó)企業(yè)在境外上市，比2004年的84家下降18%；但籌資額達(dá)到210億美元，同比增幅超過(guò)80%，是滬深兩市2003年和2004年首發(fā)募資總額八百多億元人民幣的約二倍
2006年2月，商務(wù)部所屬《國(guó)際商報(bào)》發(fā)表了署名“新華”、題為〈中國(guó)企業(yè)海外上市趨勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)分析〉的文章。

　　文中指出，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在境外上市的中國(guó)企業(yè)已達(dá)497家，截至2005年底，總市值約4805.96億美元。而同期滬深市場(chǎng)A股公司數(shù)量為1358家，總市值4180.856億美元，其中可流通市場(chǎng)的3.87倍。

　　傳統(tǒng)的境外上市地香港聯(lián)交所、新加坡交易所、美國(guó)紐約證交所和納斯達(dá)克仍是2005年中國(guó)企業(yè)上市的主要選擇地，但在三地上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量同比都有所下降。在倫敦證交所上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量從2004年的四家增加到九家。香港證交所仍然是吸納內(nèi)地企業(yè)上市最多的交易所，2005年籌資額超過(guò)1490億，占香港市場(chǎng)當(dāng)年新股籌資總額的90%以上。由于建設(shè)銀行、神華能源和交通銀行這樣的大盤(pán)股上市，香港主板市場(chǎng)的籌資量大幅超過(guò)了2004年水平。

　　而《華爾街日?qǐng)?bào)》在2005年底預(yù)測(cè)，2006年中國(guó)企業(yè)境外上市可能步伐加快。報(bào)道稱，2005年，中國(guó)企業(yè)在香港證交所發(fā)行了二百多億美元的股票，但2006年的IPO數(shù)額很可能比這個(gè)數(shù)字還要大。銀行和研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，中國(guó)銀行業(yè)、汽車業(yè)和紙業(yè)的新股上市可能使IPO金額達(dá)到250~300億美元的歷史高點(diǎn)。這個(gè)預(yù)測(cè)還不包括可能在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的中國(guó)科技類股，如電子商務(wù)公司當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（Dangdang.com）和博客網(wǎng)站連營(yíng)商博客網(wǎng)（Bokee.com）。

　　這股熱潮也引得A股上市公司的子公司、控股股東和實(shí)際控制人躍躍欲試。據(jù)了解，2006年首雙H股靈寶黃金在香港獲得七百倍超額認(rèn)購(gòu)；中國(guó)建村在3月6~16日的招股認(rèn)購(gòu)也同樣獲得圓滿成功，12.58億的招股規(guī)模，引來(lái)965億港元認(rèn)購(gòu)資金。其中，公開(kāi)發(fā)售部分獲超額認(rèn)購(gòu)537倍，機(jī)構(gòu)超額配售51倍。

　　尤為重要的是，這些A股公司境外上市后，海外證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能將使A股上市公司迅速獲得超額資本利得和投資收益，帶來(lái)業(yè)績(jī)突變，公司價(jià)值立時(shí)增值，其投資者將直接獲益。3月份，G天威傳出旗下子公司赴港上市后，股價(jià)已上漲了40%。

　　目前，可以極端地說(shuō)，香港市場(chǎng)已經(jīng)幾乎替代了境內(nèi)市場(chǎng)、成為中國(guó)大型國(guó)企藍(lán)籌股的首選上市地。內(nèi)地的上海和深圳市場(chǎng)幾乎淪落為境內(nèi)二流企業(yè)上市的場(chǎng)所。但是，由于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)出地各種主觀和客觀的原因而造成的B股市場(chǎng)功能的退化和A股市場(chǎng)籌資功能的減弱，潛在的政策效應(yīng)鼓勵(lì)著中國(guó)境內(nèi)企業(yè)繼續(xù)大量熱切地往外跑，國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)資源大量流失。

　　盡管國(guó)內(nèi)有許多人列舉了境外上市的種種好處：可以提高公司治理水平、可以引進(jìn)外資和外智、可以帶來(lái)國(guó)外的管理理念、可以大理持續(xù)融資而不至于影響內(nèi)市場(chǎng)的指數(shù)、可以提高中市公司的國(guó)際知名度、可以提高境外股東監(jiān)管上市公司的力量、可以提高上市公司遵守國(guó)際規(guī)范法律的自覺(jué)性……但在現(xiàn)實(shí)中說(shuō)句老實(shí)話，這一切還須更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)觀察種種“好處”是否真正有效；而在近期，這一切說(shuō)的極端一些，也許還不如“股東盡快高價(jià)套現(xiàn)”和“公司高管可以極大幅度地提高薪酬的國(guó)際化水平”這樣的誘惑來(lái)得更直接和更重要。

　　實(shí)際上我們的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和上市公司都沒(méi)有清醒地認(rèn)識(shí)到，境外市場(chǎng)在向我們的企業(yè)招手時(shí)，他們的標(biāo)準(zhǔn)是相對(duì)降低的、他們的規(guī)制是相對(duì)放松的。降格以求肯定另有目的。千萬(wàn)不能以為我國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)就已具備與國(guó)際接軌的能力，千萬(wàn)不認(rèn)為我們的企業(yè)就此已可以持續(xù)不斷地在國(guó)際資本市場(chǎng)上吸收外資，千萬(wàn)不能因?yàn)槲覈?guó)的優(yōu)秀企業(yè)在境地外第一次發(fā)行上市時(shí)大受追捧就得出我們的企業(yè)已能夠與國(guó)際資本市場(chǎng)上的巨型公司平起平坐的結(jié)論。

　　在市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展中，我們輸出的優(yōu)秀企業(yè)充其量是為海外證券市場(chǎng)制造了一個(gè)新的投資概念，我們所推出的優(yōu)秀企業(yè)所收入的美元是一次性的，我們?cè)诰惩馍鲜械钠髽I(yè)從國(guó)內(nèi)來(lái)講絕大數(shù)是頂尖企業(yè)，而放入國(guó)際資本市場(chǎng)的大海就成了不起的眼的小水珠。

　　從監(jiān)管和公司治理的角度分析，由于股票是分散發(fā)售的，公司決策權(quán)還是在同一群人手里，內(nèi)部人控制的問(wèn)題連美國(guó)都有很難解決好，我們就更不用說(shuō)了。只要公司本身在成長(zhǎng)，境外交易所的監(jiān)管實(shí)際上并不起很大的作用。所以：
海外投資者和各國(guó)證券市場(chǎng)以及各國(guó)證券市場(chǎng)以及政府對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的看好最主要的是基于對(duì)中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展前景的長(zhǎng)期預(yù)期和先入為主的考慮。……應(yīng)當(dāng)看到，世界各國(guó)積極開(kāi)拓亞太市場(chǎng)，有一個(gè)很重要的出發(fā)點(diǎn)就是針對(duì)本國(guó)投資者平淡的投資欲望而冀希制造新興市場(chǎng)概念和題材，從而激活本國(guó)或本地市場(chǎng)。
西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年、上百年的發(fā)展，已進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，充分成熟的投資者理性化的參與使得市場(chǎng)活力與新興市場(chǎng)相形見(jiàn)拙，通過(guò)吸引中國(guó)等快速發(fā)展國(guó)家的優(yōu)秀企業(yè)到自己的市場(chǎng)上市可以制造新的投資概念、創(chuàng)造新的投資題材，吸引更多的投資者進(jìn)入自己的市場(chǎng)，激發(fā)起更大的投資欲望來(lái)活躍自己的市場(chǎng)，吸收更多的資金涌入自己的國(guó)家。
至此我們也許應(yīng)該反思當(dāng)初建立證券市場(chǎng)的初衷和現(xiàn)實(shí)發(fā)展之間的落差，就是因?yàn)閲?guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率高，創(chuàng)建和發(fā)展資本市場(chǎng)本來(lái)就包含有增加融資方式、分散銀行風(fēng)險(xiǎn)的目的。但境外上市和決策思路的混亂導(dǎo)致了這一目的的落空，反過(guò)來(lái)加重了國(guó)內(nèi)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、 亞太市場(chǎng)此消彼長(zhǎng)的強(qiáng)弱變化

　　2006年5月29日出版的美國(guó)《財(cái)富》（國(guó)際版）報(bào)道說(shuō)：中國(guó)目前成為了外資投行的一個(gè)主要戰(zhàn)場(chǎng)。在過(guò)去的三年中，中國(guó)誕生了世界上最大的幾筆IPO業(yè)務(wù)，其中包括中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司（30億美元）、中國(guó)建設(shè)銀行（90億美元）、中國(guó)銀行（預(yù)期99億美元）。正在籌備的中國(guó)工商銀行IPO將募集120億美元的資金，是七年來(lái)世界最大的一筆單筆融資業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)2006年的IPO項(xiàng)目總金額高達(dá)三百億美元，更多的中國(guó)企業(yè)聲稱要在2008年前在國(guó)外證交所上市。

　　相對(duì)于2005年境外上市進(jìn)噴，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資卻幾乎陷于冰點(diǎn)，這兩者的冷熱之間，耐人尋味。

　　大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大規(guī)模境外上市，加劇了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的空心化和邊緣化。導(dǎo)致市場(chǎng)穩(wěn)定性大幅度失衡，資源配置功能下降，加劇了市場(chǎng)發(fā)展的惡性循環(huán)。

　　有學(xué)者指出，愈演愈烈的中國(guó)企業(yè)境外上市潮，正使用中國(guó)本土資本市場(chǎng)面臨邊緣化的危機(jī)。香港市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)的主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，內(nèi)地市場(chǎng)則淪為二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)。

　　研究表明，中國(guó)資本市場(chǎng)的邊緣化在加劇。一項(xiàng)由亞洲公司治理協(xié)會(huì)主持的調(diào)查顯示，中國(guó)資本市場(chǎng)在亞洲的排名已經(jīng)僅僅高于印尼，十個(gè)主要市場(chǎng)中排名倒數(shù)第二。這項(xiàng)排名顯示，除日本外，新加坡和中國(guó)香港位居前兩位，此后依次是印度、馬來(lái)西亞、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、中國(guó)、印尼。

　　筆者為此收集到了世界證券交易所聯(lián)合會(huì)（World Federation of Exchanges簡(jiǎn)稱WFE）的相關(guān)數(shù)據(jù)。

　　2000~2005年，亞太地區(qū)主要證券市場(chǎng)市值全部都是正增長(zhǎng)的，只有我國(guó)的上海和深圳市場(chǎng)是負(fù)增長(zhǎng)。其中澳大利亞、新西蘭、韓國(guó)、印度、香港的增長(zhǎng)率上升都有三位數(shù)，相比之下，我們的市場(chǎng)發(fā)展令人汗顏。

　　尤其值得關(guān)注的是印度，2001年印度的市值只有上海的三分之一，到2005年底卻已經(jīng)超過(guò)上海將近一倍。

　　三、全球化背景下我國(guó)證券市場(chǎng)必須回答的幾個(gè)戰(zhàn)略問(wèn)題及改進(jìn)意見(jiàn)

　　在全球化背景下我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)不再是簡(jiǎn)單的待業(yè)發(fā)展問(wèn)題了，它將牽涉到國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、整體經(jīng)濟(jì)的區(qū)域和全球定位、以及中國(guó)崛起的全球戰(zhàn)略等等問(wèn)題。

　　在這樣的宏觀背景下思考我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略問(wèn)題，概括說(shuō)來(lái)有以下幾個(gè)問(wèn)題必須盡快回答。

　　1、 AB股的合并與B股的存績(jī)問(wèn)題

　　從2001年B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放以來(lái)，B股市場(chǎng)功能全廢、流通程度幾乎為零、市場(chǎng)活躍度接近死寂……B股市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)的整體格局來(lái)說(shuō)已經(jīng)幾成難肋，這個(gè)市場(chǎng)從某種程度上來(lái)說(shuō)已經(jīng)沒(méi)有存在的必要了。多年以來(lái)，有關(guān)AB股市場(chǎng)合并的各種傳言和建議層出不窮。

　　但是，我們不可忘記的是，當(dāng)年中國(guó)證券市場(chǎng)的設(shè)計(jì)思想就是：A股市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)企業(yè)上市和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所，B股市場(chǎng)作為對(duì)外開(kāi)放、吸引外資投資中國(guó)企業(yè)的本土市場(chǎng)，這成為中國(guó)證券市場(chǎng)最早期發(fā)展的兩翼。

　　那么，在當(dāng)前我們面臨市場(chǎng)全球化的巨大壓力和全球市場(chǎng)一體化的潮流，是否可以考慮AB股合并或者B股市場(chǎng)存績(jī)的多種出路呢？

　　如果從境外上市的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)考慮，一方面可以繼續(xù)擴(kuò)大境外上市的規(guī)模和速度，用香港市場(chǎng)把B股市場(chǎng)吸引外資的功能替代掉；另一方面可以將香港市場(chǎng)作為吸引海外優(yōu)秀企業(yè)上市的首選地而替代原來(lái)B股市場(chǎng)的另一個(gè)功能；第三則相機(jī)將現(xiàn)有的B股公司股票與A股股票合并。以這種方式來(lái)明確香港和內(nèi)地市場(chǎng)的不同定位：讓香港市場(chǎng)成為對(duì)外開(kāi)放的窗口、讓內(nèi)地市場(chǎng)成為純粹的境內(nèi)市場(chǎng)。

　　而從境地內(nèi)市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，也許可以考慮將A股進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，大大擴(kuò)展QFII的市場(chǎng)占有比例和快速增長(zhǎng)速度，以此來(lái)替代B股市場(chǎng)原有的吸引外資進(jìn)入資本市場(chǎng)的功能；同時(shí)也可以采取CDR（中國(guó)存托憑證）這樣的方式吸引海外的優(yōu)秀企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)的交易所上市。

　　此外還有一種考慮，保留和改造B股市場(chǎng)，將它作為吸引全球優(yōu)秀企業(yè)有及它們?cè)谥袊?guó)的合資企業(yè)首選的中國(guó)本土上市市場(chǎng)，同時(shí)使它成為全球投資者可以自由進(jìn)入、在一天的三分之一交易時(shí)間內(nèi)可以投資和交易他們熟悉的企業(yè)及其在中國(guó)的合資企業(yè)股票（包括存托憑證和企業(yè)債券）的市場(chǎng)。

　　前一種考慮可以一勞永逸地甩掉B股的歷史欠賬和遺跡；而第三種選擇將需要從觀念和制度上對(duì)B股市場(chǎng)進(jìn)行脫胎換骨的改造。

　　如果重新定位和改造B股市場(chǎng)，將會(huì)在一段時(shí)間的努力之后，使之從境外上市的替代開(kāi)始、逐漸成為中國(guó)優(yōu)質(zhì)國(guó)企對(duì)外開(kāi)放吸引外資的首選上市地。在規(guī)則、監(jiān)管體制、信息披露和上市條件等等諸多方面對(duì)B股市場(chǎng)進(jìn)行改造，然后放開(kāi)B股對(duì)海內(nèi)外優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)行上市。讓A股市場(chǎng)成為境內(nèi)投資者分享改革成果、中國(guó)優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股上市的首選地；讓B股市場(chǎng)成為全球投資者和海外企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值、連續(xù)交易的本土市場(chǎng)。

　　以上多種選擇不管采取哪一種，都首先必須建立本土市場(chǎng)至上的原則。

　　2、境外上市和發(fā)展本土市場(chǎng)問(wèn)題

　　十年前，筆者在《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》雜志上發(fā)表的題為《如果構(gòu)筑21世紀(jì)中國(guó)證券市場(chǎng)的基點(diǎn)》的文章中就曾就全球證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)提出過(guò)以下的觀點(diǎn)：
更實(shí)際地看待各國(guó)各市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，可以毫不過(guò)分地認(rèn)定他們都是為提高本地市場(chǎng)在國(guó)際資本市場(chǎng)上現(xiàn)在與下一世紀(jì)的地位而努力，并由此為本國(guó)和本地帶來(lái)更多的投資就業(yè)機(jī)會(huì)和更大的長(zhǎng)期收益。

　　不過(guò)，現(xiàn)實(shí)中在這競(jìng)爭(zhēng)背后處處可見(jiàn)的是利益驅(qū)動(dòng)的痕跡。各國(guó)優(yōu)秀企業(yè)被吸引到紐約或倫敦上市，激活的是紐約和倫敦的市場(chǎng)，上市的成本收入、投資人增加帶來(lái)的不斷的交易收入、市場(chǎng)擴(kuò)大帶來(lái)的就業(yè)機(jī)會(huì)的增加以及當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)在全球資本市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)能力的提高，都給當(dāng)?shù)貛?lái)極大的利益并創(chuàng)造奇跡般的繁榮。
總而言之，賺錢，是全球投資者、市場(chǎng)組織者和政府最根本的行為出發(fā)點(diǎn)與歸宿。個(gè)人投資者可以將賺錢作為自己最直接的行為目標(biāo)，而機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)組織者就應(yīng)該具有與之更廣的企業(yè)理念和行為目標(biāo)。作為政府，無(wú)論是中央政府或是地方政府，則必須制定更廣泛、更高層次的發(fā)展政策和行動(dòng)準(zhǔn)則。降低自己的目標(biāo)就意味著放棄競(jìng)爭(zhēng)、毀壞自己的生存環(huán)境甚至窒息自己的生存空間。

　　以上的觀點(diǎn)至今似乎仍然沒(méi)有過(guò)時(shí)。

　　全世界的證券市場(chǎng)無(wú)不將發(fā)展本土市場(chǎng)作為第一要?jiǎng)?wù)，甚至作為國(guó)家基本國(guó)策的一個(gè)重要部分。由此，也將本國(guó)優(yōu)秀大型企業(yè)視作支撐本土市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的市場(chǎng)資源，從政策和法規(guī)上嚴(yán)加保護(hù)。同時(shí)，通過(guò)對(duì)本土市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、規(guī)制和軟硬件的優(yōu)化，吸引更多的海外優(yōu)良企業(yè)在本土市場(chǎng)上市，形成高效率、高質(zhì)量、高公平的市場(chǎng)形象，以吸引更多的投資者帶著更多的資金進(jìn)入本土市場(chǎng)，以激勵(lì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的更快速發(fā)展。

　　近幾十年來(lái)倫敦證交所、紐約證交所、納斯達(dá)克都是這么做的，而最近的事態(tài)發(fā)展只不過(guò)是這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)展而已。

　　而我們近年來(lái)的實(shí)踐，恰恰走了一條相反的道路……

　　這就更加迫切地需要我們理清發(fā)展和培育本土市場(chǎng)的基本思路。

　　我們目前首先需要弄清楚的是境外上市和發(fā)展本土市場(chǎng)的關(guān)系；需要明確內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的分工和地位。

　　發(fā)展金融和證券市場(chǎng)是以境外上市、著眼于籌資圈錢為主，還是以發(fā)展本土市場(chǎng)、培育和保護(hù)本國(guó)市場(chǎng)資源為主？

　　在香港和內(nèi)地市場(chǎng)的關(guān)系上是把內(nèi)地的一個(gè)（如上海）、或兩個(gè)（上海和深圳）市場(chǎng)定位于中國(guó)的主板市場(chǎng)，還是如現(xiàn)在這樣繼續(xù)放任香港市場(chǎng)演變成境內(nèi)優(yōu)質(zhì)、大型 、壟斷、藍(lán)籌企業(yè)的首選上市地，使之幾乎成了替代內(nèi)地市場(chǎng)的主板市場(chǎng)？

　　有人說(shuō)，我們絕大多靈敏的境外上市都在香港，香港也是中國(guó)主權(quán)的領(lǐng)土。但是如果客觀地分析，無(wú)論是對(duì)本土經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)、稅收、資本流動(dòng)對(duì)本土經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)、資本的財(cái)富效應(yīng)、以及對(duì)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)的推動(dòng)……香港市場(chǎng)都很難稱得上是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上和本土市場(chǎng)。

　　因此，在一個(gè)國(guó)家主權(quán)之下，幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間不同的分工和定位如何明確？這是一個(gè)具有中國(guó)特色的國(guó)家戰(zhàn)略問(wèn)題。尤其在資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略上，上海、深圳和香港三地之間，本土市場(chǎng)和境外市場(chǎng)的功能定位及分工如何明確？主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板等多層次市場(chǎng)特點(diǎn)如何規(guī)劃？外資引入和對(duì)外開(kāi)放的市場(chǎng)功能如何劃分？三地之間的三個(gè)市場(chǎng)的合作與分工如何謀劃？統(tǒng)一市場(chǎng)的遠(yuǎn)景如何一步步實(shí)現(xiàn)？

　　這些問(wèn)題都是我們的決策者和政府監(jiān)管部門首先必須明確的問(wèn)題。

　　3、謀求全球市場(chǎng)24小時(shí)交易第三極地位問(wèn)題

　　可以這么說(shuō)，在2006年的6月，Euronext（泛歐交易所）已經(jīng)成為一個(gè)高度象征性的名詞和極具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題—— Who is Euro next?（“接著歐洲的下一個(gè)會(huì)是誰(shuí)？”）

　　外電評(píng)論，紐約證交所成功收購(gòu)泛歐交易所和納斯達(dá)克欲并購(gòu)倫敦證交所，這樣的舉動(dòng)可能會(huì)點(diǎn)燃亞洲證交所并購(gòu)之火。隨著越來(lái)越多的證券買賣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了全球持續(xù)交易，進(jìn)軍亞洲成為旨在實(shí)現(xiàn)24小時(shí)不間斷連營(yíng)的交易所的必經(jīng)之路。亞洲證交所很可能會(huì)掀起一股新的并購(gòu)風(fēng)潮，其中以日本尤為突出。受其影響，像日本大阪證交所等亞洲幾家上市證交所的股價(jià)開(kāi)始攀升，市場(chǎng)紛紛猜測(cè)這些亞洲證交所有可能會(huì)成為歐美同行并購(gòu)的對(duì)象。而最近澳大利亞證交所、東京證交所和韓國(guó)證交所之間的事態(tài)發(fā)展也映證了這一點(diǎn)。

　　可以設(shè)想一下，如果紐約證交所和納斯達(dá)克在并購(gòu)了泛歐交易所和倫敦證交所以后，反過(guò)來(lái)對(duì)日本東京或大阪交易所提出購(gòu)并要約；如果這樣的購(gòu)并行為得以成功，全球24小時(shí)連續(xù)交易都將逐漸集中于這兩個(gè)全球僅有的交易系統(tǒng)內(nèi)完成，那么全球其他國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)將永遠(yuǎn)扮演區(qū)域性、地方性的二三流角色。

　　但是，一個(gè)列為現(xiàn)實(shí)和殘酷的可能性是：如果下一步紐約證交所和納斯達(dá)克采取同樣的市場(chǎng)方式出手購(gòu)并香港聯(lián)交所集團(tuán)，并將它在合并后的新公司所屬的歐洲、美國(guó)和亞洲三個(gè)重要時(shí)區(qū)的市場(chǎng)同時(shí)上市，那會(huì)是一個(gè)怎樣的結(jié)果？

　　香港聯(lián)交所和泛歐交易所一樣，既有證券交易、又有金融期貨等衍生品交易；它又和紐約證交所一樣是一個(gè)公開(kāi)上市的證券交易所集團(tuán)；它和日本證交所不同，采用的是歐美通用的英語(yǔ)作為工作語(yǔ)言；同時(shí)它背后又有著大陸這樣一個(gè)巨大而又快速發(fā)展的市場(chǎng)前景。

　　如果NYSE Euronext 真要對(duì)它下手、搞出一個(gè)NYSE Euronext HKEx（也可稱為“紐交所并購(gòu)歐洲以后的下一個(gè)香港聯(lián)交所”），那將是中國(guó)證券市場(chǎng)萬(wàn)劫不復(fù)的噩夢(mèng)。

　　盡管香港聯(lián)交所集團(tuán)有外資持股不得超過(guò)5%的限制性規(guī)定，但是商場(chǎng)上什么事都有可能發(fā)生，公司章程只要股東認(rèn)可隨時(shí)都可修改。如果外資相對(duì)控股呢？如果外資采取變通方式取得實(shí)際控制股權(quán)呢？再退一萬(wàn)步，如果紐交所在亞太地區(qū)購(gòu)并了其他交易所而形成了全球全時(shí)交易的第三極呢？

　　對(duì)此，香港聯(lián)交所還能保持現(xiàn)有的獨(dú)特地位和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)嗎？中國(guó)的證券市場(chǎng)還能如此高枕無(wú)憂嗎？我們的建言者和決策者還能像十年以前那樣無(wú)動(dòng)于衷嗎？我們志存高遠(yuǎn)、立志要建設(shè)世界一流證券市場(chǎng)的證券業(yè)高層和政府機(jī)構(gòu)還會(huì)如十幾年以來(lái)一般熟視無(wú)睹嗎？

　　因此，筆者在這十年中反反復(fù)復(fù)提出了全球24小時(shí)連續(xù)交易機(jī)制將給中國(guó)帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，不斷地提出這樣的觀點(diǎn)：中國(guó)應(yīng)在東八區(qū)謀求建設(shè)全球性的金融證券交易市場(chǎng)。

　　目前，在全球證券市場(chǎng)上，歐洲相同和相近時(shí)區(qū)里，最大、歷史最悠久、最具競(jìng)爭(zhēng)力的是倫敦證券交易所；北美相同和相近時(shí)區(qū)里，認(rèn)同的是紐約證券交易所；如果按照24小時(shí)連續(xù)交易的市場(chǎng)要求，在亞太地區(qū)的東八時(shí)區(qū)也應(yīng)當(dāng)有一個(gè)極富競(jìng)爭(zhēng)力的全球性的金融證券市場(chǎng)。這不是經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)發(fā)展歷史決定的、而是地域位置所提供的一個(gè)機(jī)遇。

　　盡管在亞洲各主要資本市場(chǎng)存在著強(qiáng)烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，但目前來(lái)說(shuō)還沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)可以完全滿足全球金融中心所應(yīng)該承擔(dān)的市場(chǎng)交易服務(wù)。從中國(guó)來(lái)說(shuō)，首要的是要認(rèn)真對(duì)這種競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，毫不遲疑地將包括香港在內(nèi)的中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的遠(yuǎn)景目標(biāo)定位于亞太最大的資本市場(chǎng)，使之成為世界證券市場(chǎng)中除歐洲和北美之外的第三極。

　　在全球證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的時(shí)代背景下，中國(guó)如何形成中國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)，已成為亞太乃至世界證券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　問(wèn)題的關(guān)鍵是，中國(guó)的建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，政府的思想意識(shí)如何像對(duì)企業(yè)所提出的要求那樣，從產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的層面轉(zhuǎn)變到資本經(jīng)營(yíng)的層面上來(lái)；在規(guī)劃和發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)目標(biāo)時(shí)，如何站在21世紀(jì)證券市場(chǎng)格局演變中占有利地位的高度，確定中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展基點(diǎn)，使中國(guó)的證券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的發(fā)展符合中國(guó)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，成為世界證券市場(chǎng)中舉足輕重的一部分，為世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

　　如果我們的政府沒(méi)有遠(yuǎn)慮，就必有近憂。中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的十幾年歷程就已經(jīng)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。十年時(shí)間，中國(guó)證券市場(chǎng)由于各種原因錯(cuò)過(guò)了最好的發(fā)展機(jī)會(huì)和時(shí)間。自廢武功的B股市場(chǎng)、大量?jī)?yōu)秀本地企業(yè)資源輸送給境外市場(chǎng)、用骨子里的計(jì)劃體制管理一個(gè)高度市場(chǎng)化的市場(chǎng)……結(jié)果，使得2001年只有上海證交所三分之一的印度國(guó)家證交所，到2005年底卻已經(jīng)在市值上超過(guò)上海將近一倍！

　　因此，建議政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)及早對(duì)以上涉及國(guó)家宏觀戰(zhàn)略的問(wèn)題進(jìn)行研究、規(guī)劃。

　　站在21世紀(jì)中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)隨著中國(guó)的和平崛起而在世界證券市場(chǎng)全局中占有一席一地的高度來(lái)談?wù)撝袊?guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展基點(diǎn)和改變中國(guó)證券市場(chǎng)先天不足的現(xiàn)狀問(wèn)題，最根本的一條，是政府要改變斂資聚財(cái)?shù)馁Y本市場(chǎng)初級(jí)目標(biāo)，變著眼于一次性資金收為著眼于長(zhǎng)期的日常的收入，從把企業(yè)推向國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)而轉(zhuǎn)變?yōu)樽约赫驹谑袌?chǎng)中營(yíng)造出好的市場(chǎng)環(huán)境吸引國(guó)內(nèi)外企業(yè)進(jìn)入。

　　1、樹(shù)立形成亞太乃至世界最大資本市場(chǎng)的氣魄和目標(biāo)，使中國(guó)證券市場(chǎng)成為支撐世界資本市場(chǎng)除歐洲、北美之外的第三極；

　　2、規(guī)劃組建中國(guó)聯(lián)合證券交易所的遠(yuǎn)景目標(biāo)，形成中國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)格局；

　　3、根據(jù)歷史沿革和地理位置，合理地對(duì)中國(guó)三大市場(chǎng)進(jìn)行定位；

　　4、統(tǒng)一國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)的組織、技術(shù)、管理、規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，提高國(guó)際化程度；

　　5、積極鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)效益好規(guī)模大的企業(yè)優(yōu)先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，逐步吸引國(guó)外企業(yè)優(yōu)秀企業(yè)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市；

　　6、創(chuàng)造條件，在人民幣自由兌換實(shí)現(xiàn)過(guò)程中和完成后，吸引各國(guó)投資者以各種方式進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。

　　但愿，這樣未雨綢繆的結(jié)果可能是——當(dāng)紐約證交所提出并購(gòu)要約的同時(shí)，香港聯(lián)交所同時(shí)也能收到來(lái)自中國(guó)內(nèi)地證交所的并購(gòu)要約……

作者補(bǔ)記（2006年8月14日）：

　　有跡象表明，紐交所加快了向亞洲市場(chǎng)進(jìn)軍的節(jié)奏。

　　紐交所2006年8月8月與江蘇省經(jīng)貿(mào)委簽訂了建立長(zhǎng)期合作關(guān)系的諒解備忘錄，根據(jù)這個(gè)協(xié)議，江蘇方面將向該省有意到美國(guó)上市的企業(yè)推薦紐交所，而紐交所也將為江蘇企業(yè)上市提供更加充分的信息，并在同等條件下優(yōu)先考慮江蘇省的公司。紐交所同時(shí)會(huì)為江蘇省的企業(yè)提供項(xiàng)目培訓(xùn)，幫助其作好上市準(zhǔn)備。

　　8月9日，在紐約證券交易所上市還不滿周歲，無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力控股有限公司的掌門人施正榮竟意外地收到該交易所送來(lái)的一份聘書(shū)——他被吸納為該交易所國(guó)際顧問(wèn)委員會(huì)成員。據(jù)了解，施的此次加盟，便他成為在紐約證券交易所國(guó)際顧問(wèn)委員會(huì)專家組中第一位中國(guó)大陸企業(yè)家。據(jù)熟悉紐約證券交易所機(jī)構(gòu)設(shè)置的一位業(yè)內(nèi)人士稱，目前受聘為紐交所“國(guó)際顧問(wèn)”專家組的人員在全球僅有30位，均為全球頂級(jí)企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，施正榮是中國(guó)在大陸目前唯一入圍的一位企業(yè)家。

　　與此同時(shí)，2006年8月初的全球財(cái)經(jīng)媒體廣泛地報(bào)道了紐約證交所首席執(zhí)行官塞恩近日所表露的覬覦亞洲證券交易市場(chǎng)的意圖。外界分析，最近紐交所宣布收購(gòu)歐洲第二大交易所Euronext，顯然并非計(jì)劃的終結(jié)，而是部署進(jìn)軍亞洲的前奏，料于未來(lái)三至五年進(jìn)軍東京、中國(guó)及印度市場(chǎng)，最終目的將是建立環(huán)球證券交易所。塞恩表示，紐交所有意打進(jìn)亞洲市場(chǎng)，而東京證交所順理成章成為收購(gòu)目標(biāo)，他指出，中國(guó)和印度市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，也非常具有吸引力。不過(guò)他說(shuō)，當(dāng)務(wù)之急還是將在2007年首季完成對(duì)泛歐交易所的并購(gòu)案。

　　留給我們應(yīng)對(duì)的時(shí)間只有“三到五年”……

× 烏有之鄉(xiāng) WYZXWK.COM

您的打賞將用于網(wǎng)站日常運(yùn)行與維護(hù)。
幫助我們辦好網(wǎng)站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉(xiāng)網(wǎng)刊微信公眾號(hào)