袁劍：跑步進入泡沫經濟

袁劍：跑步進入泡沫經濟

今年年初，在同一個專欄中，我曾經提示：在金融危機之后，中國和世界都將進入一個陌生的新世界。在這個新世界之中，戰后60年中積累起來的宏觀管理智慧都可能不敷應付。半年之后，這個陌生的新世界似乎正在逐漸露出它的廬山面貌。就中國而言，我們所看到的，則是一個愈發清晰的泡沫經濟的圖景。

全球金融危機之后，各國政府緊急開動印鈔機，大印特印。其本意是，在金融市場遭遇流動性枯竭，瀕臨崩潰之時，以政府之力推動市場重新運轉。中國情況有所不同，受惠于金融封閉，（當然也受惠于所謂后發優勢，還沒有來得及學會各種有毒產品），因而免受全球金融系統的池魚之殃，金融系統完好無損。但中國的尷尬之處在于：中國實體經濟對全球市場之依賴，卻遠勝于其他經濟體。外需的損失對其經濟的打擊之重，同樣有滅頂之虞。因是之故，中國也只能有樣學樣，瘋狂消耗印鈔紙，大印特印之，以彌補外需之害。不特于此，中國自恃財政雄厚（實際情況遠非數字表現那么令人放心），政府出面，以各種方式大把撒錢，其慷慨、豪邁之勢，不遑多讓，以至于被全球媒體捧為刺激政策力度最大者。當此緊要關頭，反對者即便直覺其中的危險性，但由于無法從邏輯上加以嚴密說明，也只能嘟囔幾句之后，閉嘴了事。

積極財政與寬松貨幣政策，本是現代宏觀經濟管理的傳統智慧，是歷次經濟危機之中，政府的必用之策。其效果雖然從未被確證過，但看上去好像是那么回事（所謂as if）,也就一直被當做一種處方接受下來。在我看來，諸如此類被經濟學們視為已被科學論證過的所謂宏觀政策是否真是那么回事，其答案遠未可知。

然而，此一時彼一時也，今日經濟系統的復雜性以及全球經濟的境況，已遠非這些政策發明之時可以比擬。同樣的宏觀政策，刺激出大為不同的經濟政治后果，則實在算不得太意外。就中國而論，在前所未有的積極財政與空前寬松的貨幣政策實施半年之后，實體經濟是否真的企穩仍未可知，但資產市場已然泡沫橫飛。換言之，泡沫經濟已經搶在實體經濟恢復之前向我等跑步而來。如若不信，看一看地王頻現、價格飆升的房地產市場，看一看不斷放出成交天量的股票市場，人們就能知之一二。以中國房地產市場為例，在經歷了2008年的凍結之后，從2009年年初的逐漸恢復，到年中則已經達到幾乎迷狂的程度。即便被公認為中國房地產市場最為瘋狂的2007年，恐怕也難望其項背。

讀者高明，應該知道我所說的所謂泡沫經濟并不是指資產市場中的泡沫，而是指的這樣一種情形，即：在經濟發展到一定階段，因而財富也積累到一定階段之后，由于實體經濟中的投資機會日漸萎靡，大量，尤其是主流資本涌向資產市場以追求更高利潤的經濟發展階段。

證諸歷史，泡沫經濟并不是什么新鮮事。日本1990年代之后，以及美國21世紀之后，都出現過持續時間相當長的泡沫經濟。其后果則是日本在1990年代之后所謂“失去的十年”，以及卷起全球驚濤駭浪的所謂美國次貸危機。讓人無奈的是，泡沫經濟并不會因為其后果慘痛就不再發生。如其不然，對現代市場經濟理解相當深刻的美國和日本就不至于出現這種貽害甚深的泡沫經濟了。并不需要借助那些讓人迷惑的術語，用還原的方法就能知道，泡沫經濟實際上隱藏于人性之中，并不容易根除。其基本成因是：人人都想不勞而獲，人人都想不勞而發大財，不勞而成為超級富豪。在現代金融市場未發達之前，這種根植于人性的夢想多少只能通過進入實體經濟或者攫取政治利潤而實現。而在金融工具發達，金融市場之深度、廣度遠超從前的當下，通過進入金融市場而攫取巨額利潤就是一條可行之圖。而如果，實體經濟投資風險巨大，政治利潤可望不可及，那么進入金融市場一逞其愿，則幾乎成為必然。可以觀察到的是，日本以及美國的泡沫經濟都是在其實體經濟的全球擴張受到阻礙之后發生的。金融市場的泡沫具有自我實現的能力，只要有源源不斷的資金供給，金融市場的泡沫就可以越吹越大，參與者就可以混跡其中，玩得不亦樂乎。其持續時間之長，會遠遠超過書呆子們的理論猜測。這也是很多書呆子們經常在金融市場鬧笑話的原因。一言以蔽之，在相當長一段時間內，泡沫經濟能夠完全獨立于實體經濟而形成自我循環。更加值得注意的是，金融泡沫的膨脹甚至能夠在一定時間以及某種程度上拉動實體經濟。這不僅對資產市場最終取決于實體經濟的傳統智慧構成了某種戲弄，也很容易迷惑經濟管理者，以為實體經濟已經重回正軌，可以高枕無憂了。

金融危機之前，伴隨著嚴重的產能過剩和產業升級困境，實體經濟繼續高速擴張就只剩下對外出口一途。這意味著中國實際上已經進入泡沫經濟的前夜，所謂萬事俱備，只欠東風矣。及至金融危機一夜襲來，外需徹底崩潰，泡沫經濟則成箭在弦上，不得不發之勢。當此時也，中國貨幣當局為挽經濟于不墜，勉力維持8%的安全速度，開始大肆放水，通脹預期也隨之騰升。貨幣是泡沫的基礎，通脹則是泡沫的借口，兩相契合之后，三十年積累的財富以及不斷杠桿之后的資本，就如水銀瀉地般的涌入資產市場，終于要匯成金融市場的滾滾洪流了。就在年初，溫家寶總理還多少有些忐忑不安的發誓，要將全年貸款推高到5萬億，但時未過半，貸款已達七萬億之譜。隨之而來的則是，中國房地產市場在扯了一年地氣之后突然狂飆突進，股票市場也飆升翻番。看來，我們不僅大大低估了中國銀行業放貸的雄心和能力，也大大低估了中國進入泡沫經濟的慣性，坦率說，就在年初，本人也以為經過多年的改革之后，中國銀行業已經多少具備了某種健康的自我約束能力，半年下來，我們或許要重新評估中國銀行改革的成果。不過，可憂之處不在于泡沫經濟本身，而在于泡沫經濟所制造的增長假象。舉例來說，房地產交投激增，價格攀升不僅可以刺激上游房地產投資，對于財政吃緊，左支右絀的地方財政也如久旱甘霖（順便說一句，現在春風得意的房地產商們，正是號準中國經濟這根脈，才敢在房地產明顯高估的情況下，以 “豬堅強”自勉了。）而股市的熱絡所形成的財富效應也多少可以奏刺激消費的一時之功。如此種種，都多少能夠對實體經濟形成拉動作用，進而形成一種真實的印象——泡沫可以帶來增長。雖然各國政府無一不知泡沫經濟的危害，但各國政府卻鮮有主動戳破泡沫者，而在實體經濟低迷之時，各國政府甚至主動培育泡沫，謎底端在于此。要而言之，在泡沫經濟時期，資產市場的泡沫已然成為拉動經濟增長的主要動力。此一時期，貨幣政策已經很少能對實體經濟起作用，而主要對資產市場起作用，從而形成一種與平時相反的刺激循環。這就是說，沒有泡沫就沒有增長，沒有泡沫就沒有利潤，是所謂泡沫化生存是也。越來越多的證據和跡象讓我們確信，中國經濟正在疾步進入這個盛極而衰的危險時期。

去歲以來，中國經濟管理者以罕見力度奉行積極財政和寬松貨幣政策，并不是不知道其中利害。然放松雖有遠期的通脹與泡沫之憂，而收緊則要冒現時的蕭條之險，無異于政治自殺。孰輕孰重，實在是一目了然。當今主事者都是智商極高的人精之輩，豈能不洞悉個中堂奧？于是乎，大力放水救急而將風險推向未來便成為唯一選擇。或許，經濟管理者打的如意算盤是：在國際市場形勢逐漸好轉，實體經濟確定啟動之時，迅速退出寬松的貨幣政策，如此這般，既救了一時之急，又能免除遠期之患，最終走出一條兩全其美復蘇之路來。然而，在我看來，無論是短期還是中期，外部需求的回升實在是小概率事件，而所謂內需的提升潛力實際上也有夸大之嫌。對此，不可寄望太深。換句話說，要一如既往的保持8%的增長，只有以泡沫經濟為代價。即我前面所說，在泡沫中增長，在泡沫中生存。沒有極其寬松的貨幣，我們很難想象中國能夠繼續保持8%，而一旦稍稍收緊，不僅泡沫破滅，而且實體經濟也可能立即顯出原形。一如一個瀕危之人，在打強心劑的時候，似乎一切如常，而一旦拿掉強心劑，就可能立即死掉。我的意思是：中國的經濟管理者可能很難全身退出目前這種超級寬松的貨幣政策。退出之時，即是中國經濟失速之際。

泡沫之害，人盡皆知。但在今日之中國，增長已經是壓倒一切的任務，除了增長，任何其他目標的排序都可以任意變動。什么結構調整、什么社會、政治改革，在危機之中已然被一風吹了。增長已經成為當今中國最大的政治。

鑒史知今，但所謂知，其實也不過是略窺一二。然而，這窺來的一二之知，遠遠不敷決策之用，到頭來實際上還是無史可鑒。于是，在歷史的要緊之處，決策者往往不能求其全，而只能向一邊下注了。念及于此，目前局面，的確難為中國的經濟管理們，其情可原也。不過，作為旁觀者，我們還是要問一句：泡沫之后呢？

坦率說，到目前為止，中國經濟的狷狂表現，都沒有超出我們的想象力之外那么，在想象力之外，還有什么在等著我們？朋友，這才是最大的不確定性。

中國經濟或陷于一片火海

袁劍

一場危機下來，“增長”又變成了我們生活中的壓倒性話語。政府保增長，學者談增長，就連普通百姓也在翹首以盼等增長，似乎只要增長一來（當然要超過8%），我們就可以立馬重返剛剛逝去的太平盛世。而反過來。如果我們不能保住增長，尤其是8%的增長，中國似乎就將陷入萬劫不復之境地。沒有人這么明說，但政府的表態以及媒體的報道，都給人們這樣一種強烈的印象。然而，這可能正在構成一種危險的誤導。

在一種相當膚淺但卻非常流行的線性思維中，去年以來的中國經濟危機完全是由于外部原因所引起的。意思是說，如果不是發端于美國的金融危機，中國令人驚嘆的經濟奇跡就將完好無損。很顯然，對于中國的政府官員、經濟學家以及偏狹的民族主義者來說，這種歸因推理是相當誘人的。因為這樣，人們就可以名正言順地逃避痛苦和令人羞愧的自我反省。但真實的情況恐怕要這種簡單模型復雜得多。

可以相當肯定地說，中國三十年的經濟增長，尤其是1990年代之后的經濟增長，是建立在全球市場體系迅猛擴張的基礎之上的。中國的經濟增長既是這個體系擴張的一個重要動力，也是這個體系擴張的一個結果。以外貿依存度衡量，在所有的發展中大國中，中國的經濟增長對全球經濟體系的依賴可能是最大的。對1990年代之后全球市場體系的一個簡單圖解是：以中國為首的發展中國家提供生產，而由美國為首的發達國家提供消費需求。不幸的是，這個新的全球市場體系在供給和需求兩端都遇到了重大的麻煩。在供給一方，由于勞動力、土地、環境價格的極端低廉，加上各級政府超級的稅收優惠，形成了巨大的過剩產能；而在需求一端，則是因為發達國家中產階級職位的大量轉移以及分配的高度不均，造成了嚴重的需求不足。在這樣一種情況下，為了繼續維持全球市場體系的運轉，一種新的循環形成了，即以中國為首的發展中國家通過將巨額儲蓄轉移至以美國為首的發達經濟體，并通過各種信貸消費方式來膨脹全球市場體系中的需求，進而消化這個體系中主要位于發展中國家的海量的過剩產能。否則，這個市場將無以為繼。也正是看到了這一點，有人非常正確地指出，中美這兩個看似冤家的國家，實際上是最大的利益共同體。從這個角度觀察，所謂次貸危機不過是以金融泡沫的方式膨脹全球市場體系需求而最終破滅所導致的一個后果。在這個意義上，由次貸為導火索所引發的全球金融危機，就不獨獨是美國的危機，也不獨獨是所謂金融危機，而是全球市場體系的危機。作為這個市場體系最重要的一部分，中國顯然處于體系內部，而不是體系外部。換言之，今天中國的危機并不是無妄之災，池魚之殃，而是它本身的危機。事實上，如果不是全球市場體系在需求端率先破裂，2008年的全球經濟危機完全可能以另外一種形式爆發，那就是以中國為主的市場供給端首先破裂。其爆發形式很有可能是資源、環境約束所帶來的惡性通貨膨脹，或者產能無法傾銷所帶來的大量企業倒閉和經濟蕭條。在2008年，中國內部嚴重的通貨膨脹以及全球資源暴漲，都險些使這個前景成為事實。幸運的是，美國佬先中國人一步不支倒地，讓我們擺脫了麻煩制造者的名聲。否則，今天被全球同聲數落的就可能是中國。

很容易看到，在1990年代之后被推展到極致的全球體系擴張實際上是不可持續的。在需求一方，以濫發貨幣、寅吃卯糧以及毫無約束的金融“創新”為主要手段的需求創造是不可持續的；在供給一方，以犧牲環境、透支資源并剝奪龐大底層人民的基本福利為手段的產能供給同樣是不可持續的。顯然，要重新修復并維持這個全球市場體系（如果不出現黑天鵝事件，我們顯然無法擺脫這個體系），以美國為代表的發達國家必須削減其名不副實的需求，而以中國為代表的廉價產能輸出國則必須減少其不計后果的環境及資源透支并壯大其內部需求。只有這樣，全球市場體系才能達到一種新的平衡。毫無疑問，在這樣一種重新平衡的過程中，所有國家都必須忍受經濟低迷所帶來的痛苦以及政治上的巨大壓力。但讓人憂慮的是，世界似乎正在朝另外一個方向疾馳。我們似乎決意要用一種制造更大麻煩的方式來渡過危機。

在地球的那一端，美國人正在以一種更加瘋狂的方式濫發鈔票，創造需求，而在我們眼皮底下，中國也沿著同樣的增長路徑狂奔。其主要辦法就是不斷的增加政府投資，只不過賭注比以往任何時候更大。在今年的頭一個季度中，中國銀行業發放的貸款已經接近5萬億，幾乎完成了全年的貸款規模。其中絕大部分都涌向了能夠迅速增加GDP但絲毫都不會提升增長質量的項目。其勢頭已與“大躍進”無異。雖然各級政府高喊保增長的同時，并沒有忘記加上一句“促轉型”，但顯然后面這一句已經淪為點綴。如此貨幣創造及信貸投放，是不是真能夠保住“增長”仍未可知，但在未來某一天引發無法收拾的產能過剩以及奔騰的通貨膨脹卻是一個大概率事件。當然，另外一個我們相當熟悉的災難也可能接踵而至，那就是堆積如山的銀行壞賬。果真如此，中國銀行業可能就會又一次掏空中國納稅人的口袋來修補他們的資產負債表。我們相信，各級政府大手筆支出，各類銀行放款，肯定受到了1998年積極財政政策成功的鼓勵。但今非昔比，朱镕基時代的成功刺激是建立在中國基礎建設如付闕如，全球市場體系需求旺盛的基礎上的，而在今天，中國的基礎建設已經相當飽和，全球市場需求也在不斷收縮。以老辦法來應對迥然相異的新情況，其成功率可能會大打折扣。中國經濟增長一直是以超高的投資率為其鮮明特色的，這種畸形的投資率在全球市場體系急劇擴張的時期，被旺盛的全球需求所吸收，但幸運并不會總是伴隨著我們。在可以預見的將來，無論是全球市場需求，還是中國內部市場的需求都明顯處于不斷的萎縮之中，如果目前這種高投資所形成的龐大產能無法被迅速吸收，那么，高投資所帶來的經濟回穩不僅可能是曇花一現，而另外一種更加可怕的前景也將很快出現在我們的面前，那就是嚴重通貨膨脹和經濟持續低迷的組合，當然還要加上財政上的嚴重困境。屆時，中國經濟就可能陷入一片火海。

我們相當理解，中國政府目前所采取的措施有其政治上的充分理由，然而，政治正確并不是總是意味著經濟上的可行。對于更加嚴重的困局，我們可能不得不防。

陌生的新世界

袁劍
（本文寫于2009年2月4日，為《中國改革》雜志撰寫的專欄文章）

GDP從一季度的10.6%急劇跌落到四季度6.8%，PPI從8月份的10.10%陡降至12月的-1.1%。2008年中國宏觀經濟的走勢無疑是十分讓人驚駭的。與此相應，中國的宏觀經濟政策也同樣讓人驚駭。為了防止經濟過熱，上半年中國經濟管理當局連續加息五次，不斷提高準備金，甚至不惜祭出計劃經濟時代的貸款規模控制，而到了下半年，宏觀政策則突然變成了截然相反的操作：連續減息、不斷降低銀行準備金，并在極短的時間里推出了史上最為龐大的經濟刺激計劃。轉換之快，令人瞠目結舌。

這種過山車式的體驗，讓2008年成為中國過去三十年中最充滿意外的一年。而其背后透露出的信息則相當令人難堪：我們對這個我們一直以為已經透徹了解并可以熟練駕馭的經濟實際上相當無知。這可能是動人心魄的2008年留給我們的最大遺產。而它的另外一項必須馬上予以重視的遺產則是：實體經濟的穩定性已經越來越低。資產市場的大起大落我們可能已經司空見慣，但實體經濟及政府經濟政策如此大起大落則相當罕見。其中原因，我們不得而知。這或許與全球化越來越深化有關——它導致經濟體系趨于高度復雜；也或許與媒體及互聯網日趨發達有關——它讓信息的流動速度越來越快，微觀主體的預期和行為可以在短時間內發生劇烈波動。但不管如何，實體經濟穩定性以及可預見性的大幅降低是日益顯見的一個事實。如果這個判斷多少有點道理的話，那么很容易聯想到的一個問題就是：在未來，或者更具體地說，在2009年，我們會不會再經歷一次經濟以及經濟政策的大起大落，再來一次過山車式的游戲？

這個想法聽上去有點荒誕不經，聳人聽聞，但也并非全無理據。其中最重要的一條理由就是，在經濟危機最終爆發之后，全球貨幣當局以前所未有的賭徒心態在放松貨幣供應。數據表明，在金融海嘯之后，美國的基礎貨幣在短短三個月之內翻了一倍。只不過由于貨幣乘數的急降，這些高能貨幣暫時沒有發揮作用而已。其他國家的情況也大致相同。而在中國，貨幣供應的翻轉情況也同樣驚人。在12月份，M2在連續多月下滑之后，急速反彈，環比增長3.02%，M1也呈同樣趨勢，12月份環比大增2.26%。在貸款方面，12月份貸款增速高達18.76%，比上月末高2.73個百分點，而根據溫家寶在達沃斯會議期間所披露的數字，在1月份前20天之中，中國的新增貸款就已經猛增9000億元。難怪溫家寶很有信心的說，我們已經看到了經濟復蘇的初步跡象。不過，是不是復蘇還很難說，但全球印鈔機在瘋狂運轉倒是一個不爭的事實。貨幣供應的泛濫可能推動經濟盡快復蘇，但這只是一種可能（貨幣政策完全無效的情況越來越常見，日本在1990年代之后貨幣政策失效就是這方面的明證），另外一種可能是，它可能帶來通脹甚至是惡性通脹。據此，一位美國作者評論道：由于順差的持續所導致的基礎貨幣增加以及中國最近采取的各種增加流動性的措施，到2009年年底，中國基礎貨幣的供應將在目前的數字上翻倍。他進一步非常肯定地推測到，屆時，中國將出現惡性通貨膨脹。的確，只要目前全球經濟增長模式不變，各種資源及大宗商品的緊缺就是一個長期趨勢，泛濫的貨幣就可能在一個適當的時機以一個適當的借口，重新點燃通脹之火。這個預言如果成真，那我們在2008年所經歷的過山車體驗可能就只是熱身而已。顯然，這也只是一種可能性。但既然全球經濟已經變得如此難以理解和變幻莫測，作為宏觀經濟的管理者，對這種可能性就不能不查。常識告訴我們，泛濫的貨幣總會尋找出口，不是往這個方向，就是向那個方向。現在，貨幣之虎已經蹲伏在暗處，只等適合的獵物進入它的伏擊圈。在我看來，在2009年的中國，泛濫的貨幣最有可能尋找到的獵物就是中國的資本市場，并造成這個市場的暴漲暴跌。與實業相比，資本市場具有更高的流動性。對于充滿恐懼但同時也充滿發財欲望的貨幣持有者們，短期牟利的最佳去處無疑就是資本市場。果真如此的話，中國資本市場的投資者就可能會經歷絲毫不亞于2008年的腦震蕩。或許，所有這一切都不會發生，在2009年走完之后，呈現給我們的，是另外一幅完全超出我們經驗及想象之外的圖景。但無論如何，我們已經了解：我們身處的這個世界已經變得越來越不穩定，越來越難以捉摸。而籠罩在我們前方的不確定性，也從未像今天這樣讓人惶恐。或許，我們唯一清楚的是，這將是一個陌生的新世界。

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