岳健勇：投資美國國債是中國的唯一選擇嗎？

巨額外匯儲備被很多人簡單視為中國擁有巨大經濟財富乃至中國崛起的象征。其實，這是一種誤解。中國的外匯儲備既不是貿易利潤，也不是財政盈余，在央行的國際收支平衡表上，并不反映為資產，而是一項負債。

投資美國國債是中國的唯一選擇嗎？

文/特約撰稿員 岳健勇

《鳳凰周刊》2009年第16期（總第329期）

2009年6月5日出版

      2008年9月，中國取代日本成為美國國債最大的購買者。到2008年底，中國投資于美國國債（財政部債券）、機構債、公司債及股票等金融資產的規模達到1.45萬億美元，其中90%以上為長期證券。隨著美國金融形勢持續惡化，中國在美機構債和股市上的投資出現巨額浮虧。2008年12月，美國進入全面經濟衰退。2009年3月20日，美聯儲主席伯南克宣布將出資1.75萬億美元，回購國債以及政府企業和聯邦機構擔保的按揭抵押證券，以增加流動性。此言一出，全球股市應聲下跌。市場猜測美聯儲將通過印鈔方式籌集回購資金，從而造成美元貶值以及全球通脹的趨勢。這一前景使中國在美金融資產有進一步縮水的可能，國內知識界及民間對中國政府購買美國國債的政策提出了越來越尖銳的批評和質疑，要求拋售美國國債的呼聲也日益高漲。

奇怪的中美“戰略平衡”

中國大量購買美國國債也一度引起美國的不安。近年來，美國多次對中國施加壓力，要求人民幣升值。從2005年7月至今，人民幣已累計升值近20%，而美國對華貿易逆差的局面卻并未改觀，美國由此認定中國政府操縱匯率，屢次威脅要對中國實施貿易制裁。2007年9月，中國社科院兩位研究人員公開表示，如果美國敢于制裁中國，中國可以通過大規模拋售美國國債，造成美元的崩潰予以報復。這一言論立即引起美國朝野的震動，國會議員致函中國政府要求澄清，中國政府明確表示不會采取這種極端做法。

事實上，中國曾在2007年3月至10月的半年多時間內，把持有的美國國債從歷史峰值的4,211億美元減少至3,881億美元，減持330億美元；日本此間也減持了194億美元。然而，外國機構同期則增持了1,030億美元。此后，中國加快了增持美國國債的步伐。根據美國財政部國際資本流動（TIC）報告，2008年，外國機構增持美國國債總計超過7,000億美元。其中，中國持有的美國國債達到7,274億美元，比2007年底增加2,498億美元；日本持有的美國國債則從2007年底的5,799億美元，上升至6,260億美元，增持461億美元。

      2008年，中國外匯儲備同比增加了4,178億美元，達到1.95萬億美元，占世界外匯儲備的四分之一。在中國將大量外匯儲備投資于美國機構債和股權等高風險金融產品出現嚴重虧損的情況下，增持低收益但安全性很高的美國國債似乎順理成章。面對國內輿論的尖銳批評，中國官員一再表示，將外匯儲備投資于美國國債是中國的唯一選擇，中國不會改變現行的外匯儲備政策。

2008年，中國貿易順差達2,955億美元，其中對美順差1,709億美元（美方統計為2,663億美元）。一位前高級政府官員稱，中美之間事實上已經形成經濟上的某種共生關系——即中國把在巨額貿易順差基礎上產生的外匯儲備，主要以投資國債的形式廉價借貸給美國政府，相當于是對美國對華貿易逆差的一種補償。他把中美之間這種奇特的經濟關系，形容為雙方經濟利益上微妙的“戰略平衡”。

這一說法極具迷惑性，且自欺欺人。因為貿易差額（trade balance）與貿易盈虧（trade profit or loss）是完全不同的概念，貿易順差不等于貿易利潤。中美表面雙贏的經濟互補關系，其實掩蓋了雙方在貿易權力（trade power）和利益分配上的嚴重不對稱。貿易權力的不對稱表現在：中國向美國出口的大多為可替代的低附加值工業制成品，從美國進口的則大多為無法替代的高附加值尖端技術產品，因而，中國在對美經濟政治關系上缺乏足夠的“議價”能力和政策選擇空間。

貿易權力直接決定利益分配的結果，美國從對華貿易中取得了比中國大得多的實質性利益，如高額的貿易利潤，大量消費者剩余以及長期低通脹的宏觀經濟環境。而且，對華貿易逆差本身也沒有特別損害美國經濟。從1990年以來，來自亞洲的進口在美國全部進口中所占的比重基本保持在40%上下，唯一不同的是中國取代日本成為美國第一大進口國。這是因為中國低技術工業制成品與其他發展中國家同類產品在美國市場發生零和競爭，擠占了其他國家的市場份額，美國對外貿易逆差遂突出地反映在對華貿易上。換言之，即便沒有來自中國的大量進口，美國對外貿易嚴重逆差的局面也不會有根本改變。

中國貿易順差的一半以上來自外資企業的進出口盈余，但外資企業幾乎壟斷了中國的高技術進出口，并攫取了大部分貿易利潤。中國產業中技術實力相對最為雄厚的國有企業，進出口貿易（尤其是技術貿易）卻長期逆差；而國內中小型制造業則大多從事低技術加工制造，出口平均利潤率接近于零，只能通過大規模廉價出口來消化過剩的生產能力。因此，盡管中國出口創匯成績斐然，外匯儲備世界第一，中國從國際貿易、特別是對美貿易中獲得的實際利益或相對得益（relative gains）卻十分有限。

貿易順差的迅猛增長造成了人民幣升值的全球性壓力，但人民幣升值并不完全來自外交壓力。中國對企業實行強制性結售匯以及不允許人民幣自由兌換的外匯管制政策，造成了外匯嚴重供過于求，從而在技術上形成了人民幣升值的強大壓力。為抑制本幣升值，維持企業出口競爭力以及經濟增長的勢頭，中國人民銀行不得不連續買進美元，導致外匯儲備持續增長，而外匯儲備的快速增長反過來又構成了人民幣升值的更大壓力。

在過去的幾年，中美在人民幣匯率等問題上的摩擦幾次走到了貿易戰的邊緣，足以說明所謂的“戰略平衡”的脆弱。大規模貿易戰最終沒有發生，不在于中美雙方均從戰略高度顧全兩國關系的大局，而在于中國方面的主動妥協。為了維持僅有的比較優勢，即勞動力價格低廉的成本優勢，中國在對人民幣實行小幅升值的同時，無一例外派出大型采購團，對美國農產品以及航空、電信等高技術產品，動輒實行上百億美元的大宗采購，以換取美國放松對人民幣匯率的壓力。

訂單外交是中國維持中美經濟“戰略平衡”的重要后備手段，其本身充分彰顯出美國的貿易優勢地位。中國把大量外匯儲備投資于美國國債，與其說是中國對美國的某種合理補償，不如說是貿易權力不足的中國向占盡貿易優勢的美國提供“經濟補貼”。因此，所謂的“戰略平衡”并非中美經濟均勢或利益均衡的真實體現，而不過是掩飾中國在中美關系中弱勢地位的巧妙托辭，中國的外匯儲備政策事實上已日益成為中國維持與美國“戰略經濟關系”的抵押品。

大量持有美國國債是否別無選擇？

令許多中外人士感到困惑的是，中國作為新興發展中國家，國內市場平均投資回報率要遠遠高于發達資本主義國家；而且，國內貧富分化嚴重，解決社會公正和發展失衡需要大量政府支出，中國政府卻把巨額外匯資金廉價借給世界上最富有的頭號資本主義強國美國，使美國有充裕資金平衡預算，發展高技術和增加軍備。而美國對從中國取得的廉價融資則并不全然領情，認為中國購買國債不是對美國的恩惠，而是為了中國自身的國家利益。更有甚者，美國朝野內外不時有人把次貸危機的責任歸咎于中國龐大的外匯儲備。因此，中國大量購買美國國債的機會成本和政治成本極其高昂。既然如此，中國政府為什么要這樣做？難道中國龐大的外匯儲備只有購買美國國債一途？

      巨額外匯儲備被很多人簡單視為中國擁有巨大經濟財富乃至中國崛起的象征。其實，海內外在此問題上普遍存在較大誤解。外匯儲備是凈出口、外國直接投資與游資三者的總和，由于中國依然實行嚴格的外匯管制，人民幣不能自由兌換，中國無須設立外匯平準基金；通過貿易和非貿易方式取得的外匯收入只能結售給國內商業銀行，而中國政府并非通過動用財政資金來收購外匯，而是由中央銀行以增加人民幣基礎貨幣的形式，使購入的外匯成為中國的外匯儲備。因此，中國的外匯儲備既不是貿易利潤，更不是財政盈余；也正因為如此，在中國央行的國際收支平衡表上，外匯儲備并不反映為資產，而是一項負債。

中國的外匯制度決定了中央銀行在付出等量人民幣資金購買外匯后，不能再將外匯儲備直接用于國內投資。從理論上講，外匯儲備轉化為可供中國政府支配的財政資金的唯一途徑，就是中國政府發行特別國債來籌集人民幣資金，在政府內部實行賬面兌換，這在實際操作上毫無意義。如果要將外匯儲備轉換回人民幣資金，只能取決于國內企業的新增進口需求。

許多人強烈主張將外匯儲備用來大量進口能源和原材料等大宗商品，以及大規模對外投資，尤其是并購海外資源性企業，而不是用來購買美國國債。他們似乎以為中國龐大的外匯儲備短時期內就能夠被輕易用掉，并用在正確的方面。

這種貌似合理的看法恰恰犯了一個常識性錯誤：中國的外匯儲備主要來自經常賬戶的盈余（主要是貿易順差），本身就是凈出口的結果，即在滿足正常進口之后產生的外匯結余，增加進口必須視國內企業有無額外的進口需求。如果沒有這部分新增需求，同時又必須消耗掉部分外匯儲備，那就只能以國家的特定需求來彌補；但國家作為行政機關不能直接從事進口，而只能委托企業來完成進口實務的操作，由后者向商業銀行支付人民幣資金購買等量的外匯。無論來自哪方面的需求，大規模增加進口究竟能用掉多少外匯儲備呢？！

以原油進口為例，2008年中國進口原油1.79億噸，國內消費量為3.65億噸。假如中國政府決定最大限度使用外匯，計劃乘當前國際原油價格相對低迷（約50美元/桶）之機大舉進口，在一年之內建立起類似日本儲備規模的可應付半年，即180天的國家石油戰略儲備（1.8億噸），大約需支出外匯660億美元。為此，中央財政將增支4,500億元人民幣，這還不包括為建立石油儲備庫、鐵路專用線等基礎設施，以及日常維護等所產生的相關性支出。

實際上，如此大的進口增量是國際市場無法滿足的，也必然引起全球油價的暴漲。在當前中央財政已經列支近萬億元預算赤字的情況下，很難設想還有多大能力支撐如此大規模的“特種”進口；且不說，“天價”的進口原油還將大大提高中國的經濟成本，使中國經濟再度面臨嚴重通脹的壓力。中國政府在動用外匯儲備增加大宗商品進口時，不可能不考慮這樣做的代價和后果。

即便660億美元（假定因中國大量進口導致油價翻番，進口數量也相應縮減3/4）能夠被全部用出去，也僅僅占中國現有外匯儲備的3.4%，其他戰略資源進口增量的占比就更加微不足道。那么，增加海外投資又將如何呢？國內企業對外直接投資（outbound foreign direct investment）是使用外匯的另一重要途徑，尤其是對國外企業實施并購。2008年，中國對外直接投資達到521.5億美元，為歷史最高水平，其中，非金融類直接投資達406.5億美元，增長64%。很顯然，406.5億美元的實體投資并不是對現有近2萬億美元外匯儲備的消耗，要削減過于龐大的外匯儲備，則必須擴大對外投資的規模。

問題是，中國真正達到國際公司標準的企業聊若星辰，絕大多數國內企業遠不具備進行全球運作的經驗和能力。少數有實力進行跨國投資的國有大企業在發達國家實施并購時，越來越多地遭遇到東道國的政治和法律障礙，甚至被收購目標企業價值信念上的抵觸；而中國在一些資源富足但政局不穩的的發展中國家進行投資時，則面臨相當大的政治風險，資產安全存在長期性的隱憂。

那么，購買黃金能否有效消耗外匯儲備？中國現有1,054噸黃金儲備，假如中國要達到與美國同等規模的黃金持有量（8,133.5噸），以目前1盎司 = 900美元計算，從國際市場增購7,000噸黃金大約需要支付外匯2,025億美元，尚達不到中國一年的貿易順差額。退一步講，假如中國要達到位居世界第二的德國的黃金儲備規模（3,412.6噸），增購2,400噸黃金所耗用的外匯也不到700億美元。然而即便如此，國際上根本沒有這么多數量的黃金可供中國購買。世界黃金產量在2001年（2,622噸）達到頂峰后就開始逐年減少，2008年世界黃金產量為2,356噸，而需求則高達3,659噸；與此同時，各國央行鑒于美元幣值不穩，普遍惜售黃金，中國能夠從國際市場購買到的黃金數量實際上非常有限。

由此可見，無論是短期內集中增加進口，還是大規模擴大對外投資，對外匯的占用都相當有限。即便把訂單外交和購買黃金的因素計入在內，所能用掉的外匯估計不超過中國全部外匯儲備的5%至10%。一年之內如此集中地使用外匯尚且成效不彰，中國外匯儲備的絕大部分只能用來從事對外間接投資（foreign indirect investment），亦即證券投資；美國的金融市場最發達，規模也最龐大，因而，中國只能將大部分外匯儲備投資于美國的金融產品。

根據金融理論，分散化（diversification）是分散投資風險、保證投資安全的最理想的組合方式（portfolio），但金融市場同樣存在不可分散的風險（non-diversifiable risk），即不可抗力。在美國發生嚴重經濟危機、金融局勢急劇動蕩的情況下，投資者只能收縮組合范圍，而集中投資于最安全的金融產品。在這一意義上，中國增持美國國債是一種無奈之下的現實選擇。

穩定匯率是資產保值的關鍵

      那么，中國的外匯儲備是否過度集中于美國的金融資產，以致隨著美元的貶值而導致資產損失？民間對此多持有疑問。鑒于美國巨額貿易逆差以及債務的持續增長，美元貶值、甚至大幅貶值的現實風險是存在的，因此，在外匯儲備的貨幣構成上增加其他國際硬通貨加以對沖，是實現外匯資產保值的必要手段。

問題是，在現實的國際政治經濟條件下，儲備貨幣的多樣化有其限度。這是因為儲備貨幣的多樣化只能與相關國際貨幣的可使用范圍相匹配，美元迄今仍然被最廣泛地用在貿易談判、對外支付和國際清算中，而其他國際硬通貨的可使用范圍遠不及美元。例如，韓國對美國的出口只占其全部出口的21%，但85%的出口是以美元計價；歐洲空中客車公司的行業慣例就是以美元對外標價；在廣交會上，除美元之外的其他貨幣基本不被外國客商所接受。

美元的信譽和世界貨幣地位是建立在美國穩定的政治制度，以及世界最強大的經濟和軍事實力的基礎上。1972年，布雷頓森林體系崩潰后，美國國力相對衰落，經濟支配地位一度受到日本和西德的強有力挑戰。如今，美國則是冷戰后唯一的全球性大國，經濟技術實力遠非日本和德國所能比擬；歐盟雖然在總體經濟規模上與美國相接近，但經濟活力和國際政治影響力遠遜于美國。在此次全球金融危機中，美國雖然是次貸危機的發源地，它的實際經濟狀況卻好于多數發達國家。因此，在未來相當長的歷史時期內，美元的主導地位仍然是歐元等其他國際貨幣難以挑戰和取代的。

事實上，中國在外匯儲備的貨幣構成上早已實現多樣化，目的就是為了分散風險。根據最新數據（圖一），到2008年底，在全球外匯儲備中，美元所占比例為64%，其中發達國家以美元作為國際儲備貨幣的占比更高，達到68%。據海外估計，美元資產在中國外匯儲備中大約占70%，略高于世界平均水平，與發達國家的持比相差無幾。這表明，中國外匯儲備的貨幣結構在技術上并無不當。

圖一：截至2008年四季度末世界官方外匯儲備（IMF已認可）貨幣構成（%）：

數據來源：國際貨幣基金組織（IMF）

   既然如此，中國所需考慮的就是投資在美國的金融資產的安全。就單純的投資安全性而言，國債無疑是保值性最強的金融產品，中國購買美國國債從未發生如在機構債和股市上產生的投資損失，那么，所謂資產縮水只能是因匯率原因所引起的資產價值的相對變化。

在浮動匯率制下，美元的升值或貶值隨時都會發生。一個似是而非的問題是，中國的美元資產相對于什么升值還是貶值？答案只能是人民幣，因為在中國外匯儲備貨幣結構既定的情況下，中國的美元資產價值只可能與人民幣的相對價值有關，而與美元和其他主要貨幣之間的匯率變動沒有關聯。換言之，即便美國沒有發生金融危機，或美元沒有對其他主要國際貨幣貶值，人民幣升值也必然導致中國在美國的金融資產相應縮水。

同樣道理，無論當下的美國政府采取什么措施（包括印鈔），推動美元貶值以增加出口、刺激經濟，只要美元相對于人民幣保持堅挺，中國就不會有資產損失，反而可能因人民幣對其他主要貨幣的相應貶值，獲得更多向其他市場出口的機會，這對中國來說其實是利多弊少。反之，中國的美元資產將進一步縮水，出口導向型經濟也將雪上加霜。由此推論，保持人民幣匯率的穩定，阻止人民幣進一步升值，是中國保全美元資產價值的關鍵。

拋售國債：危險的金融超限戰

      然而，在全球經濟嚴重衰退，惟有中國經濟“一枝獨秀”的情況下，穩定人民幣匯率僅僅是中方的一廂情愿。美國為削減貿易赤字，克服經濟困難，隨時可能對中國揮舞貿易制裁的大棒。在過去的5年間，人民幣匯率從2005年的1美元兌8.28元逐步升至迄今的6.83元，基本已達到中國外向型經濟所能承受的極限，受到產業落后之累以及就業危機帶來的巨大政治壓力，中國政府在人民幣匯率問題上很難再做出更多的讓步。如果美國為迫使人民幣升值而對中國采取經濟制裁措施，勢必嚴重傷害中國經濟，中國屆時能否采取大規模拋售美國國債的方式進行報復？

報復性拋售在戰略意義上屬于一種邊緣政策（brinkmanship）。邊緣政策的含義是：己方不但有能力傷害對方，而且愿意并能夠承受對方施加的更嚴厲的反報復措施。邊緣政策的本意不在于促使危機升級，而是要建立一種可信度（credibility），即讓對方充分相信己方擁有足夠的傷害對方的能力，并敢于和對方“玉石俱焚”，以此促使對方顧忌后果，從原先的強硬立場后退。顯然，具備傷害能力是邊緣政策的關鍵和首要因素。中國與美國實力差距較大，對美國采取邊緣政策不亞于發起一場金融超限戰，其成功與否首先取決于大規模拋售美國國債能否重創美國經濟。

一個無法忽視的事實是，美國國債市場容量巨大。到2008年底，美國國債余額達到10.7萬億美元，中國作為美國第一大債權國，國債持有量（7,274億美元）僅占美國國債總規模的6.8%。中國買賣國債并不能與美國政府直接發生交易，而只能通過二級市場來進行。2008年，外國機構買進和賣出美國財政部全部可交易債券和票據的總量，分別達到14.6萬億美元和14.3萬億美元，美國國債全球（紐約、東京和倫敦三地24小時）日平均交易量即達5,618億美元（2007年數據）。這意味著，即便中國要變現全部美國國債，也會被美國金融市場輕而易舉地消化掉。

當然，這種靜態結論是以不引起美國金融市場的劇烈動蕩為前提的，并不表明任何方式的出售都不會對美國經濟構成傷害。美國證券市場高度透明，單筆金額超過1億美元的賣單馬上就會引起市場的波動。中國作為美國私人機構投資者中最大的國債買主，其交易動向本來就引人注目，如果中國為避免銷售損失把賣單拆小逐次賣出，必然曠日持久，不但有違邊緣政策的本意，對美國經濟也無法構成打擊。例如，日本曾在2004年8月至2007年9月的三年時間里減持了1,172億美元國債，結果對美國經濟毫無影響。因此，中國若要實施報復，就必須在短時期內集中大規模拋售美國國債。

一個現實的問題是，如果中國在短時期內集中拋售美國國債，這些債券賣給誰？誰來接單？中國為達到拋售目的，只有不計代價大幅降價出售，這樣就會在拋售過程中產生相當的資產損失。但即便如此，沉重的拋盤也會馬上影響市場信心，其他投資者出于對美元貶值的擔憂，很少可能在此時介入接盤，而是持觀望態度，甚至很快加入空頭的行列，最終極有可能導致中國手中大批國債賣不出去。

中國的報復性拋售將造成美元短期內急速貶值，但美元貶值不等于美元的崩潰，更不等于美國經濟的崩潰。一方面，相對于美國金融市場的規模，中國力所能及的有限拋售不足以使美國經濟崩盤；另一方面，美國政府尚有充裕的手段應付突如其來的打擊。為吸引其他投資者購買國債，穩定金融市場信心，美國政府將不得不提高利率，從而引發經濟衰退。然而，美國政府對此前景似乎并不十分擔心，美聯儲和財政部均認為，美國可以通過貨幣市場操作調低短期利率，使之保持在“與美國經濟目標相適應的水平”，雖然調低短期利率會帶來通脹和美元加劇貶值的副作用。

美國的利率對沖政策能否迅速奏效有待驗證，但美元貶值則是確定無疑的。筆者以為，在市場信心嚴重不足的情況下，政策工具即便要產生作用也需假以時日，美國一定程度的經濟衰退恐在所難免。但美元貶值對衰退中的美國經濟卻未必是件壞事。美國智囊機構認為，里根時期的政策經驗表明，就中長期而言，美元貶值有利于美國制造業出口和消除貿易赤字，將為若干年后美國經濟的全面復興奠定基礎。

對于中國來說，相當數量無法拋出的美國國債將隨著美元貶值而大大縮水，投資在公司債和股市上的美元資產也將因美國經濟衰退而蒙受更嚴重的損失。即便是成功變現后的美元現匯在被轉換成其他國際硬通貨時，匯兌損失已經無法避免。而且，幣種轉換后的外匯資產同樣需要以投資其他國家金融產品的形成而存在，然而，無論歐盟還是日本的金融市場規模均無法與美國相比，中國大部分外匯儲備依然不得不留置美國市場。

如果說報復性拋售帶來的外匯儲備損失尚不直接影響中國經濟，那么，美元的大幅貶值勢必迫使人民幣相應升值，美國也必然會采取一系列嚴厲的報復性貿易保護主義措施，限制中國產品進口。中國對美國市場出口占全部出口的五分之一，人民幣升值和美國的報復性貿易限制將對中國經濟構成嚴重打擊。

在全球化時代，金融超限戰的沖擊不可能僅限于中美經濟關系，而必然波及到國際政治領域。中國拋售美國國債將使一些依靠向美國出口的發展中國家的經濟陷入困境，也會令正在進行艱苦的結構調整，同時又深陷蕭條和衰退中的歐盟和日本經濟雪上加霜，這將招致相當一批國家對中國的不滿和怨恨，使中國多年來精心塑造的“負責任的大國”形象受到嚴重損害。利益受損的西方國家尤其會把中國的做法，理所當然地視作對其控制下的國際秩序的挑戰，為此完全有可能對中國采取某種集體報復行動。

從上述分析可以看出，中國拋售美國國債是一場打不贏的金融超限戰，不但難以重創美國經濟，反而會給中國經濟造成難以承受的后果。因此，中國不可能采取這種邊緣政策，兩國的政策部門實際上對此也都心照不宣。既然拋售國債“損人卻不利己”，中國大量持有的美國國債就無法成為制約美國的杠桿。目前美國因流動性不足而求助于中國繼續購買國債，暫時放松了對人民幣升值的壓力，而中國繼續增持美國國債則體現了另一層含義：美國經濟的早日復蘇對中國增加對美國的出口，維持經濟的持續增長至關重要。

僅僅從這一點看，增持美國國債似乎符合中國的利益。問題是，美國經濟一旦開始復蘇，對中國投資的依賴就會下降，美國對人民幣匯率的壓力必然卷土重來，中國將再度面臨出口危機和美元資產損失。更進一步講，無論美國是否走出經濟衰退，如果美國從這次全球金融危機中充分吸取教訓，而改行“量入為出”的消費方式，勢必嚴重打擊中國經濟。那么，中國增持美國國債不但為他人做嫁衣，而且還將繼續承擔未來美元貶值所引起的全部損失和風險，到那時中國又將何以自處？！

中國欲扭轉被動必先完成工業化

因此，中國投資美國國債問題的癥結不在于其他，而恰恰在于外匯儲備過多，以至于中國在中美關系以及與此緊密相關的經濟增長上陷入完全被動。造成過多外匯儲備的根源在于“無技術工業化”的發展路線，“無技術工業化”表現為中國經濟對發達國家市場和技術（外資）的雙重依賴，它是冷戰后西方對中國在發展戰略的自由主義取向上進行誘導和施壓，與中國經濟增長的高度政治化相互作用的必然產物。所謂的“中國模式”實質上就是中國市場列寧主義與全球資本主義的聯姻，即在國內強政府-弱社會的政治構架下，建立在對外依附美國主導的資本主義全球體系，對內缺乏公平和正義的基礎上所取得的一種畸形經濟增長。

事實上，“無技術工業化”因制度性內需不足以及資源和市場的瓶頸，本身就醞釀著內生型的經濟危機，并隨時通過外部危機的輸入被進一步放大，從而使神話般的高速經濟增長難以持續。中國要削減過多的外匯儲備，并由此徹底擺脫在中美關系以及國際政治中的被動局面，只有構建全新的發展模式，走出“無技術工業化”的陷阱。為此，必須首先改變對國際體系的片面依附。

在冷戰后的全球化時代，西方國家所主導的自由主義國際經濟秩序得到極大加強，發展中國家在要求全面實施貿易和投資自由化的國際制度的巨大壓力下，實現工業化的難度超乎想象。但是，中國作為經濟規模世界第三的最大的發展中國家，仍然存在發展的機遇。這個機遇決不在于能否延續“無技術工業化”的發展路線，而在于：中國可以利用發達國家對新興國家市場的激烈競爭，特別是當前西方經濟陷入嚴重危機，而寄希望于中國為其脆弱的金融市場注入流動性，以及中國大筆訂單挽救其不景氣的高技術產業之際，以自身大國規模為籌碼，不失時機要求就中國入世條款重新談判，爭取徹底廢除不利于中國實現工業化的全部規定。同時，中國應積極發揮大國作用，在世貿組織多邊談判中主動設置議程，提出恢復原關貿總協定因照顧發展中國家經濟發展階段不同而特別設立的“特別差別化待遇”，以此為基礎領導發展中國家建立有利于中國經濟現代化的國際經濟新秩序。

工業化意味著國民的普遍富裕和中產階級化，穩定和強勁的消費足以支持中國經濟的自我循環，中國與其他國家的貿易不平衡以及貿易摩擦也自然會大部消除。屆時，人民幣不僅將完全實現自由兌換，而且必將成為國際儲備貨幣，中國不會也不再需要擁有龐大的外匯儲備。中國只有實現了工業化，才能真正有實力在經濟和軍事上建立起與美國的戰略平衡，成為未來多級世界中有能力領導世界的最重要的兩極之一。

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