下一個泡沫：票據融資市場

下一個泡沫：票據融資市場

2009年04月22日 　《董事會》
　
 
　　文/劉曉忠

　　當前企業生產經營活動的顯著下滑與票據融資的“井噴式”增長存在著明顯的背離，在天量的票據融資中，可能有相當一部分缺乏真實交易和企業間債權債務關系的支撐，票據“空轉”的可能性相當大

　　一半是海水，一半是火焰。在全球經濟金融危機對中國實體經濟的深度拖累與“四萬億”經濟刺激計劃的張力下，一輪獨特的景觀上演了——中國實體經濟的持續收縮和金融市場信貸的“井噴式”飆升。

　　隨著中央政府“四萬億”經濟刺激計劃付諸實施，銀監會放松了對信貸額度的總量和季度投放量的管控，銀行信貸額呈現出超音速般的增長奇觀。2008年11月、12月，銀行單月新增人民幣貸款分別達到了4769億元和7718億元，同比增長高達445.65％和1491.34％，其中票據融資分別增加2105億元和2147億元，與2008年上半年票據融資增量僅50億元、三季度不過1600億元的規模相比，2008年最后兩個月的數據足以讓人震驚。

　　但事實上這僅僅是序曲。讓人瞠目結舌的是，2009年1月新增貸款達到了1.62萬億元的天量，其中規模達到6239億元的票據融資甚至令人膽戰心驚。作為實體經濟短期資金融通的工具之一，票據融資的許多功能接近于短期貸款。因此，從信貸投放的期限結構看，票據融資和短期貸款之和占1月份新增總貸款的比重達到65％左右，而中長期貸款僅占35％，這不得不引起人們對流動性泛濫和金融市場風險隱患的擔憂。

　　背離實體經濟

　　中國《票據法》規定，票據的融資必須以真實的交易和債權債務關系為基礎，不允許無交易背景的票據融資。從這個角度講，銀行票據業務與企業的真實經營活動應該存在顯著的正相關性。票據融資數額的快速增長意味著商業活動趨于活躍，PMI（采購經理人指數）等商業活動領先指數也應當處于高位。

　　但最近公布的各項數據顯示，2008年四季度至今，實體經濟呈現出明顯的萎縮狀態。2008年四季度中國GDP同比增長大幅下降至6.8％；PMI從2008年11月份見底后有所反彈，2009年1月該指數為45.3，比上月上升4.1，但仍然低于50；發電量作為衡量經濟增長的一個重要先行指標，也出現了明顯的萎縮，中國電力企業聯合會公布的數據顯示，2009年1月全國發電量同比下降12.3％。

　　從2009年1月稅收收入的增長態勢看，企業生產經營活動的活躍程度與票據融資量的急速擴張顯然不匹配。根據增值稅銷項與進項相抵扣原則，正常情況下，增值稅的變動應該與以真實交易為基礎的票據融資正相關。然而實際情況是，1月稅收收入為5639億元，同比下降16.7％，其中國內增值稅同比下降2.8％。

　　因此，當前企業生產經營活動的顯著下滑與票據融資的“井噴式”增長存在著明顯的背離。進一步講，在天量的票據融資中，可能有相當一部分缺乏真實交易和企業間債權債務關系的支撐，票據“空轉”的可能性相當大。

　　貨幣市場的數據也同樣印證了上述觀點。由于票據存續時間不超過6個月，而且對于票據貼現方來講，將票據貼現通常都是出于企業現金流融通的需要，反映在賬戶上為活期存款。所以，在通常情況下，票據融資的快速擴張將增加狹義貨幣供應量M1，縮小M1與M2（廣義貨幣供應量）的增速剪刀差。然而事實卻截然相反，根據央行2月12日公布的數據，1月M1的同比增速只有6.68％，而M2則同比增長18.79％。2008年11月至2009年1月，該剪刀差分別為8，8.76和12.11，呈擴大趨勢。

　　這種現象意味著貨幣市場出現了金融脫媒，許多資金流出了央行的監控范圍，而同一時期股市的新增資金突然增多、日成交金額放大就是最好的詮釋。

　　票據“空轉”

　　從票據融資的業務操作規范上看，由于銀行去倉庫直接驗證票據真實性的成本較高，企業要簽發票據（包括商業承兌票據和銀行承兌票據），需要向銀行提供真實貿易憑證如貨物交易證明和增值稅稅票證明等，并且需要該銀行存入大約為票據金額的30％作為保證金。

　　然而，企業可以通過虛構增值稅發票等手段（典型情況是集團內部子公司、分公司以及其他關聯企業之間虛構交易記錄）在銀行簽發票據。通過繳納票面金額30％的保證金，然后貼現獲得相當于3.3倍保證金數額的資金，接著，企業用貼現來的這些資金作為保證金繼續簽發票據，如此反復操作幾次后，從銀行貼現出來的資金就呈現出了幾何級數的增長。比如，1億的保證金通過一次票據融資貼現獲得3.3億元的資金，再操作一次可以拿到10億，第三次操作就可以達到33億元?這也許能夠說明當前票據融資持續飆升背后的問題——票據“空轉”。

　　事實上，票據“空轉”問題在2006年上次票據“井噴”中就表現得相當突出。當時，外匯占款為銀行系統帶來了大量的流動性，同時政府對信貸額度的管制又使得銀行無法消化這些流動性，而按照當時的規定，票據融資不納入銀行的信貸額度范圍。三大因素一拍即合，催生了票據融資泡沫。那次泡沫最終在銀監會將票據融資納入信貸監管范圍后得以緩解。

　　目前，企業有足夠的動力用票據融資來替代短期貸款。從融資成本上講，目前大中型企業的貼現率為1.6％—1.8％，金融機構的轉貼現率為1.8％左右，而6個月的貸款利率為4.86％。顯然，企業通過票據融資獲取資金的成本要比短期貸款低300個基點以上。而且，由于3個月和6個月定期存款利率分別為1.71％和1.98％，略高于大中型企業的貼現率，所以這些企業甚至能在票據融資和定期存款中抓到套利機會。

　　另外，從表面上看，企業將票據貼現獲得的資金投入股市，一個漲停的收益約等于票據融資保證金與利息之和。利益如此巨大，天量票據融資也就不足為怪了。

　　無奈的銀行

　　全球經濟衰退給銀行貸款造成了很大風險，但對于銀行來講，目前充裕的流動性又讓其資產負債管理承受了相當大的壓力，在這種情況下發展票據融資業務幾乎是一種無奈的選擇。一方面，票據融資有30％的保證金，相對于貸款來講風險相對可控；另一方面，票據融資利率雖然比貸款利率低許多，但相對于1年期國債收益率1.04％、超額準備金率0.72％仍然高出不少。同時，還意味著銀行能夠獲取手續費、管理費等非利息收入。從這個角度講，票據融資業務不僅是企業資金運作的利器，也是擺在銀行面前的大蛋糕。

　　但是，票據融資業務的這種集體非理性快速擴張給銀行帶來的風險實際上一點也不低。當前銀行面臨著存款定期化問題，這提高了銀行的負債成本。目前，半年期居民儲蓄存款利率為1.98％，這與6個月銀行票據貼現率明顯“倒掛”，利率“倒掛”意味著銀行的收益率下降。

　　票據“空轉”是更為嚴重的問題，對于銀行來講，“空轉”使得票據融資將不再是一個低風險業務。與擔保貸款相比，票據“空轉”融資沒有任何擔保，加之銀行核實票據背后的真實貨物交易的成本又比較高，不具有普遍操作性。因此，票據“空轉”融資對銀行來講實際上是一個低收益、高風險業務。

　　銀行承兌票據意味著銀行介入了企業間由交易形成的債權、債務關系之中。在當前經濟下滑、企業經營活動萎縮的情況下，企業的三角債拖欠問題將比經濟景氣時期更為突出。因此，即便是以真實交易為基礎的票據融資，其風險也變得不那么可控了。

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