郎咸平：解剖黃光裕“國美電器”資本運作三部曲

引言：國美在中國市場的成功與其具有“國美特色”的資本運作模式是分不開的。簡而言之，國美模式可分為三大篇章，即占取供貨商資金的類金融運作、上市融資及電器零售與地產投資相結合三部曲。與國美類似，中國家電零售業的第二和第三大巨頭蘇寧及永樂公司在近幾年的飛速崛起也正是效仿“國美模式”的結果。

本文將首先對中國家電零售連鎖企業進行簡要概述，接著對國美上述的資本運作三部曲詳細闡述，并用與國美戰略戰術作對比的方式，分別分析蘇寧及永樂兩家公司的經營模式和資本運作方式的異同。

概要

國美電器由1987年北京珠市口一間幾十平方米的小店發展為今天中國家電零售連鎖產業的龍頭老大，其企業規模的迅速擴大和巨額的銷售量已經成為中國同行業企業的佳話。而國美公司老總黃光裕以130億資本連續兩年蟬聯胡潤百富榜中國首富的事實更成為媒體廣為稱道的企業傳奇。中國另兩個家電零售企業蘇寧、永樂則緊跟國美步伐，使該行業在國內形成三足鼎立的局面。本小組對于中國家電零售業特別是國美公司的研究動機在于分析此行業高速發展的秘訣。

一、家電零售行業經營模式概述

在中國家電零售連鎖行業中，無論是國美、蘇寧、永樂等全國性大型企業，還是大中、五星等地區性中小型企業，它們的基本運作模式都是按照以下四大步驟來進行循環擴張的：

首先，盡力壓低上游供貨商的進貨價格，從而取得成本優勢。據有關資料顯示，隨著中國家電市場的壟斷性的惡化及大型零售商議價能力的上升，家電供貨商的經營利潤率可被壓低至２％。

第二，以低價策略吸引消費者。不難發現，家電零售商之間的價格之戰是時有發生的，低廉的價格就是賣點，就是優勢。低廉的價格體現在何處——毛利率。據有關資料統計，家電行業的毛利率與其他行業相比是極低的，平均水平在５％-６％之間。

第三，利用緩期付賬的方式占用供貨商貨款進行短期融資，即“類金融”運作方式。此方式下的資金拖欠期限短則數日數周，長則可達6個月之久。以國美、蘇寧為例，由于這兩家公司的進貨量大，銷售業績好，深受供貨商青睞；加之國美、蘇寧強大的市場壟斷性，使它們可以在和供貨商的議價中取得優勢地位。這就造成了供貨商與國美、蘇寧市場地位的不平衡，這種不平衡加強了兩家公司的延期付款能力。

第四，利用銷售及欠款等得到的大量現金流投資擴張。中國家電零售行業在近幾年的分店擴張速度是驚人的。１９９９年前，也就是國美尚未進入其他省市的時候，全國連鎖性零售商的數目屈指可數，而且區域性很強。然而從2003-2005年，全國家電零售業迅速膨脹，年均增長率高達３０％左右。

擴張后的直接影響在于，零售商的市場地位進一步提高，其議價能力也隨之增長，于是零售商會繼續壓低上游供貨商的利潤以降低進貨成本，其利潤也得到進一步提升。此模式也因此構成一個循環（圖1）。

圖1家電業利潤組成及演變圖

談及家電零售業的利潤，我不禁要講一講其利潤的來源構成，根據家電產業發展進程，其利潤來源大體可以分為三個階段：

首先，賺取進銷差價階段——這也是傳統企業發家的最原始的資本積累，可謂是幾乎所有公司贏利的“必經之路”。隨著公司規模及市場地位的壯大，零售商也自然而然地進入第二階段，即從廠家或供貨商處賺取利潤。零售商收取費用的類型多種多樣，用“苛捐雜稅”這個詞形容再適合不過，那些店慶費、入場費、廣告費、促銷費及管理費等費用的確令家電供貨商叫苦不休。僅以國美公司的入場費為例，其費用率最低為１５％，高則可達３０％之多。然而只靠“吃供貨商”畢竟不是一個長久之計，國美就曾因層層刮割格力、海爾等上游廠家的利潤而將彼此的關系搞得極為尷尬。第三階段則強調“成事在己”，在具有外界條件優勢的同時，家電零售商也在追求著自身供應鏈的再優化，即個性化制訂和買斷，甚至推出自家品牌等市場策略,以達到做強做大。由于中國家電零售商總體還處于起步和快速發展時期，此階段除蘇寧在空調方面有所涉足并取得不錯的成績之外，還尚未有其他企業進行嘗試。

二、中國家電零售行業的演進及擴張

正如上文所講，家電零售商在逐漸吞食著其他家電中間商的利潤，因而其市場地位也在不斷地提高。那么，近年中國家電零售行業的演進及擴張狀況的具體表現又如何呢？要回答這個問題，還要從家電老大——國美電器說起。

國美電器的老總黃光裕可謂是中國家電零售連鎖“品牌化”的第一人了。１９９３年，他將北京自１９８７年以來成立的幾家門店“國豪”、“亞華”、“恒基”等，統一為“國美”，于是擁有了響當當的品牌，因此為其以后的擴張奠定了基礎。國美于１９９９年跨出京城占領天津市場，從此，其跨地域性的經營步伐越來越迅猛。可以說，中國家電零售行業的擴張戰役從此打響了。

以先后于南京及上海成立的蘇寧和永樂為代表的家電零售企業，緊跟國美的擴張腳步，一場以迅速擴張占領一二級市場為目標的綜合性市場較量也由此拉開了序幕。中國家電零售業的市場份額由２０００年之前的多方操控平均分配的局面，到如今的一二級市場近乎于寡頭壟斷的狀況，不難看出誰是這場競爭的贏家。

２０００年以前，也就是國美、蘇寧、永樂南北“三足鼎立”互不侵犯的時期，三家的總市場份額僅占總數的不足３％。大部分的家電市場都被控制在各地小型零售商、百貨商場及綜合賣場的手中。

從２０００-２００５年，三家公司比拼似的在一二級市場擴大規模開分店，于是在短短5年間，三家公司的總市場份額猛增至１３％，這個速度是驚人的。

據國美電器總裁黃光裕透露，國美有望于2008年實現10%-15%市場份額的目標，而蘇寧與永樂的總裁亦充滿豪情壯志，欲與國美三足鼎立平分天下。屆時，中國家電市場將由這三家公司以寡頭壟斷的形式占有近50%的份額。

三、家電三巨頭的市場競爭及經營狀況比較分析

從以上資料可見，家電三巨頭國美、蘇寧及永樂已成為中國家電業的霸主，豪氣十足，而各地小型零售及百貨公司不得不因價格劣勢而被迫退出家電市場。

在下文中,我們將著重對這三家公司分別進行具體分析。

在各個行業，都存在著競爭與合作，它們相互矛盾卻又達成統一：矛盾由競爭而生；而白熱化的市場戰爭往往使得對手兩敗俱傷，于是經過友好協議便能夠達成統一。然而，中國家電業的這三大巨頭的競爭并沒有遵循上述的規則，可以說它們的競爭是不存在任何為避免敵意的價格之戰而達成的“友好協議”的。以下的諸多事實便是最好的論證：２００４年４月，國美、蘇寧分別于廣州市的天河北路開分店，此兩家門店相距不足百米；２００５年７月，國美在南京市蘇寧總部的門口開設新店，并與其展開激烈的“陣地戰”，雙方均極力殺價搶奪消費者的注意力；２００６年元旦后不久，國美又在上海市永樂老家的不足５００米遠的街口開店，拉開“２００６新年之戰”的序幕。

從以上種種事實不難看出，國美、蘇寧、永樂三家公司的較量是殘酷甚至帶有敵意的。競爭必然有勝敗之分，這三大巨頭在如此白熱化的競爭中的結果又如何呢？

首先，從三巨頭的銷售額增長率來看（圖2），國美于2004-2005年度以67%的增長率領先于59%的蘇寧及51%的永樂。而在2003-2004年度蘇寧則以82%的增長率拔得頭籌。

圖2國美、蘇寧、永樂銷售增長率比較

再來看一看實際銷售額（圖3），從絕對數值來講，國美連續三年占據同行業的龍頭老大的位置。以2005年為例，國美的銷售額高達400億元，而同年蘇寧的銷售額為370億元左右，永樂則僅相當于國美業績的1/2，約200億元。

圖3國美、蘇寧、永樂2003-2005年銷售額比較

從三家公司的分店擴張情況來看（圖4），國美也處于同行業領先位置。值得一提的是，截至２００５年底，國美的分店數目突破了４００大關，比同時期蘇寧分店總數（近300家）多出１／３，更是永樂分店數目（200家）的兩倍之多②。

最后比較三巨頭的邊際利潤率及凈資產收益率（表1）。國美也分別以3.78%以及27.78%遙遙領先于蘇寧的1.90％和21.96%以及永樂的2.20%和22.41%。

	國美	蘇寧	永樂
邊際利潤率	3．78%	1．90%	2．20%
凈資產收益率	27．78%	21．96％	22．41%

從以上的各項數據中，我們可以得出這樣的結論：從銷售業績到擴張趨勢再到贏利能力，國美都毋庸置疑是中國家電零售行業的佼佼者。

那么，國美是如何一步步實現它的壯大，而它的資金又是從何而來的呢？我們將國美電器作為下一小節的研究對象，對其自擴大初期以來的經營模式和資本運作情況作詳細分析。

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第一節 家電零售的大贏家——國美電器的資本運作三部曲

本章節將以大贏家——國美電器作為研究對象，對其模式的三部曲，即類金融與非主營業務的經營模式、上市融資及電器與地產相結合，逐一進行具體分析。

一、國美的經營模式

根據資料顯示，國美新增一家連鎖門店需要4000萬元左右的資金，按每年新開店約300家計算,國美所需資金約為120億元。然而，據國美電器的年度報表顯示，以2004年為例，其資產負債表上的現金及現金等價物只有15.65億元，這個數值遠遠小于擴大規模的需求。究竟是什么因素在背后支持著國美電器在近幾年急速擴張呢？

我們發現，國美快速擴張的同時又保持強勁贏利能力的根本原因在于其核心競爭力，也就是它的終端管道價值。這種終端管道價值即我們后文將詳細介紹的國美的兩大贏利模式——類金融模式和非主營業務贏利模式。

（一）類金融模式

1.類金融的實際運作

國美在中國內地電器零售商中所處的地位可謂非同小可，這樣的市場地位使得國美與供貨商交易時的議價能力處于主動位置。通常情況下，國美可以延期6個月之久支付上游供貨商貨款，這樣的拖欠行為令其賬面上長期存有大量浮存現金，大量的拖欠現金方便了國美的擴張。簡而言之，占用供貨商資金用于規模擴張是國美長期以來的重要戰略戰術。也可以說，國美像銀行一樣，吸納眾多供貨商的資金并通過滾動的方式供自己長期使用（圖4），“類金融”這個詞也由此而來。

圖4國美類金融模式的運作

2.類金融模式的證明

財務資料顯示，國美并沒有從銀行進行短期借款，而其負債又以短期負債為主，因此可推測國美新增門店資金主要來源于占用供貨商資金。我們可以從幾個方面來推理及驗證。

（1）短期負債規模與主營業務收入關系

首先，國美的短期負債規模與它的主營業務收入呈正比關系（圖5）。資料顯示，國美電器的短期負債從2001年末的7.73億元增長4倍到2004年末的30.12億元。而其主營業務收入也同步地由2001年的38.73億元增長3倍達2004年的119.31億元資料來源：《新財富》九月刊，吳紅光，“國美蘇寧類金融生存解讀”。由此，我們可以做出這樣的推測：短期負債形式的拖欠貨款在一定程度上幫助了國美主營業務的發展。

圖5國美短期負債與主營業務增長的正比關系

（2）現金/流動資產

2001-2004年之間,國美資產負債表上的現金及現金等價物與流動資產的比例快速上升。特別是在2004年,國美的現金及現金等價物與流動資產的比例達到了33.38%,而海外同行業均在20%以內。這證明了收入增長的提高為國美帶來了更多的賬面現金。

（3）短期負債/流動資產

短期負債 / 銷售收入、短期負債 / 流動資產這兩個指針可以清晰地反映出零售商對資金占用的能力。國美2004年這兩項指針分別達到27.86%(行業平均低于20%資料來源：香港聯交所www.hkex.com.hk)和70.88%（海外行業平均僅為42%資料來源：http：//www.bizstats.com/spec.scorps.htm），在此我們不難得出這樣的結論：國美占用供貨商資金的現象非常突出，占用能力也非一般小型零售公司可比。

（二）非主營業務贏利模式

傳統零售商的贏利模式是通過提高銷售規模來增加自己對供貨商的議價力，從而降低采購價格，用薄利多銷的方法獲取差價以達到贏利的目的。

但是除了這一點以外，國美更強調“吃”供貨商的非主營業務贏利模式（圖6），即國美以低價銷售的策略吸引消費者從而擴大銷售規模，然而低價帶來的贏利損失并非由國美獨自承擔，相反的，國美將其巧妙地轉嫁給了供貨商，以信道費、返利等方式獲得其他業務利潤以彌補消費損失。低價策略帶來的強大的銷售能力使得供貨商對國美更加依賴，于是國美的議價力得到進一步提高——以更低的價格采購貨物，同時以更低的價格銷售，這種非主營業務贏利的模式也便如此不斷循環。

圖6非主營業務循環贏利模式

我們可以從幾個方面來分析以上的推論，資料顯示，2001-2004年,國美電器其他業務利潤增幅遠高于其主營業務增長。以2002年為例，國美其他業務利潤增長率高達249.33%，是其主營業務收入增長率的3.51倍。再看2004年,其他業務利潤也是主營業務增長率的1.83倍

資料來源：《新財富》九月刊，吳紅光，“國美蘇寧類金融生存解讀”。這些事實和數據均有力地證明了國美在非主營業務上的贏利業績。那么，所謂的“其他業務”包括哪些方面的收入呢？可以說包羅萬象，從促銷收入、進場費用、管理費收入，到貨品上架費、空調安裝管理費、展臺費、代理費收入、廣告費等

資料來源：《21世紀經濟》，青新，“家電連鎖取消進場費是不可能完成的任務”這些收入又是從何而來呢？歸根結底：還是上游供貨商。僅以入場費為例，其費用率最低為15%，最高可達30%之多。這樣的經營模式很好地解釋了為什么國美頻頻發動價格戰而仍具雄厚的資金保障——低價帶來的損失被可觀的非主營業務贏利成功地彌補了。

這兩個商業模式的核心是國美帶有壟斷特性的渠道資源。正是由于擁有龐大的管道,國美才可以在壓榨供貨商的贏利模式基礎上,不斷鞏固和強化渠道資源，從而獲取更多的利潤。

新增店鋪所需資金

根據以上的兩個主要經營模式，到底國美每開一家新店要凈付出多少資金？

(1)資金流出

據資料顯示，國美新增門店一次性費用需要大概為1500萬元資料來源：《國美招股說明書》，再加上新增門店開店初需要購置的家電總貨款(一個月)為2500萬元，新增一家門店需要4000萬元左右資金。

(2)資金流入

以2005年度的資料計算，國美的445家分店全年總銷售額達500億。這表示平均每家每年銷售額為9000萬。以平均占用供貨商比例26%計算（圖7），可占用資金為2340萬（9000萬×0.26），再加上平均非主營業務（以占銷售額13％估算資料來源：新浪財經http:www.finance.sina.com.cn/chanjing/b/20060126/10042308501.shtml）收費收入1170萬（9000×13%）。我們估計開每家新店總資金流入約為3500萬（1170萬+2340萬）。

根據以上推測，國美每開一家新店凈付出資金為500萬（4000萬－3500萬）。

雖然黃光裕長期占用供貨商資金令其運營模式進行得很成功，但是他意識到這畢竟是一個治標不治本的方法。因為借的錢總得要還，而且龐大的資金缺口和借債會對公司未來的現金流產生負面的沖擊，現金流一旦斷裂將會對企業帶來重大的財務危機。

圖7國美開張新店與占用供貨商貨款的關系

因此，黃光裕領會到要真正地解決資金問題，就要上市融資。基于中國國內的資本市場未全面發展并限制重重的情況，黃光裕將目光投向了香港。在下面的一個章節，我們會詳細的討論和分析國美上市的前奏、經過、結果和啟示。

二、上市融資

黃光裕的國美電器之所以發展成為今日中國電器零售業的領軍企業，很大程度上要歸功于其對資本市場的利用。正是因為國美電器在香港的上市使得無論黃光裕本人抑或國美都獲得了充裕的資金，從而為各項業務的擴展打下了堅實的基礎。

黃光裕的國美電器2004年通過借殼上市的方式實現在港掛牌交易，而黃本人也通過一系列資本運作使自己的身價大幅增長，穩坐中國內地首富的交椅。黃光裕的資本運作按照時間順序大致可分為買殼、上市、套現三大步驟，而最終實現將0493這支“仙股”轉為國美電器的上市公司。

（一）買殼

這個富有傳奇色彩的資本市場之旅要從0493的前身京華自動化和一個叫詹培忠的人講起資料來源：香港聯交所，www.hkex.com.hk。此人的角色是幫助黃光裕逐步獲得0493這個殼，從而為國美電器后來的上市奠定基礎。0493本名京華自動化，是一家經營計算機輔助設計系統（CAD）的公司，業務遍及中國內地和香港地區、東南亞、北美。由于行業競爭激烈以及業務單一，公司連年虧損，其股票也遭投資者拋棄，上世紀90年代末跌到不到一毫，成為港人口中不折不扣的“仙股”（圖8）。

詹培忠，綽號香港“殼王”，身居立法會議員要職，以操弄“仙股”倒賣“殼”股著稱。2000年9月，詹開始先后兩次通過BVI（海外分公司）花費7520萬港元入股0493京華自動化，并于同年9月由0493向其增發及配售3100萬股，使自己成為0493第一大股東。

圖8 0493.hk 10年股價變化圖資料來源：Yahoo HongKong Finance

圖9 2000年0493.hk股本變化圖

從0493股本在2000年增發的情況來看（圖9），我們發現，它的兩次股本增長率近乎呈一條直線。第一次增發19.7%，使總股本達到10800萬股；第二次增發19.2%，使總股本達到22400萬股。根據香港聯交所有關規定，如果股本增發超過20%，則需要召開特別股東大會，而0493此兩次增發量都不超過20%，可見詹培忠的股市技巧確實高超。在詹培忠入股0493使股價達到高位后，其股價便一路下跌（圖10），從2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元／股，再跌至年底12月的0.38元/股。而期間0493多次向外界配股配股：向戰略投資者發行股票集資的行為，配股的對象竟是黃光裕。于低價配股給黃光裕有利于其以較低的成本獲得較多的股份。

圖10 0493.hk股價變化圖

為了進一步獲得0493的控股權，2000年12月，黃光裕將其兄黃俊欽名下的北京鵬潤大廈三間辦公室注入0493，并相應獲得了1200萬現金和總價值1328萬港元的代價股代價股：即收購某一資產時不以現金支付，而以增發本公司股份支付。從這次交易我們不難發現，此次配股同樣不超過20%，因為按照當時價位0.38元/股計算，1328萬港元/0.38元=3600萬股，增幅小于20%。至此，詹培忠控股22.1%，黃光裕控股16.1%，兩人初次合作愉快。

隨著國美電器業務的擴張需要，黃光裕加快了控制0493的步伐。他分別在2001年9月12日和2002年2月5日兩次購買0493配售的新股，價格分別為0.18港元和0.10港元，為當時股價將近10%的折讓。完成以上一系列的交易后，黃已成為0493不折不扣的第一大股東。此時黃光裕已經擁有0493 85.6%（黃個人持股的2.2%加黃私人公司Shining Crown的83.4%）（表2）的股權，已超過聯交所8.08項所規定的75%的全面收購及私有化建議持股比例標準。因而為維持0493的上市地位，黃光裕隨即以市場價0.425元/股拋售111%股權套現，凈得7650萬現金

②③資料來源：香港聯交所，www.hkex.com.hk，令其持股量減少到75%。

表2 緊接增發及配售協議完成后0493股權結構變化

	增發前之持股數目（%）	緊隨增發完成后之持股數目（%）	恢復25%之公眾持股數后之持股數目（%）
黃光裕	（13．4）	（2．2）	（2．2）
Shining Crown（附1）	（0）	（83．4）	（72．8）
Golden Mount Ltd.（附2）	（14．9）	（2．5）	（2．5）
其他	（71．7）	（11．9）	（22．5）
總計	268，303，500（100） 1，618，303，500（100） 1，618，303，500（100）

附注1：Shining Crown為黃的私人公司，故增發完成后黃光裕將擁有85.6%股權。

附注2：Golden Mount Ltd.為詹培忠私人公司。

為進一步控制0493及分離其原有業務，黃光裕在注入三間辦公室之后再次將自己部分地產業務注入0493。2002年4月10日0493京華自動化宣布作價1.95億（現金1.2億+代價股）購買由黃本人實際控制的Artway Development的全部股權，而后者擁有黃光裕位于北京朝陽西壩河35300平方米商用待開發土地39.2％的權益③。至此，0493已逐步衍變成為一家地產公司，其原有的計算機輔助設計系統（CAD）制造及銷售業務遭到剝離。計算機輔助設計系統（CAD）的銷售額從2001年的1300萬港元急降至2003年的45萬港元（表3）。

表3 0493計算機輔助設計系統（CAD）業務三年銷售額 資料來源：0493年報

時間	2001	2002	2003
銷售額（港元）	1300萬	223萬	45萬（附注1）

附注1：2003年底0493將旗下設備及剩余存貨出售，獲得578萬港元。

2002年7月，黃光裕順理成章地成為0493主席并將之易名為“中國鵬潤”，對此市場普遍揣測黃光裕欲將旗下之地產業務鵬潤地產分拆上市，使得股價高漲。但事實上當時0493除已注入的兩處地產物業（鵬潤大廈三間辦公室及北京朝陽待開發土地部分權益）之外并無其他顯著投資。期間黃光裕利用股價高位多次減持套現，如2003年6月26日黃宣布以作價0.12港元/股配售12.4%的舊股予公眾人士，自己套現凈得3870萬。隨后在11月27日，中國鵬潤宣布更換核數師，由畢馬威（KPMG）接替本地會計師行梁陳歐陽會計師事務所，市場普遍揣測黃光裕在為借殼上市做最后準備。2004年1月21日，為籌集資金，0493以“先舊后新”的方式配售19.9%的新股給公眾人士，集資5549萬。同年2月6日，0493宣布以作價3億收購北京朝陽西壩河物業剩余之60.8%權益資料來源：香港聯交所，www.hkex.com.hk。此一系列眼花繚亂的交易多數為黃光裕自導自演的將個人資產“左手倒右手”為上市作準備的行為，的確，黃在靜觀大市，坐等國美電器上市的良機。買殼過程到此結束。

此處我們不得不提及黃本人在買殼及洗殼過程中的高超技巧，可總結為以下三點：

1.黃光裕和詹培忠合作，瞄準退化殼。退化殼指正常上市公司由于經營不善而變成“仙股”，通常資產和債務情況比較差，但與清盤相比，其上市地位很有價值。黃看中的正是0493的上市地位。

2.黃光裕與詹培忠逐步洗殼，去除0493原有業務，配股增持。黃光裕逐步將部分地產業務置入0493換取股份，改善0493業務同時加強控股，可謂一箭雙雕。

3.黃光裕坐擁優質殼資源靜待騎牛上市良機。上市公司地位的珍貴性使殼公司成為一種資源，優質殼資源一般具有如下特性：業務稀少或無，債務關系清楚，不少于兩個莊家彼此配合，股價長期低迷。0493在黃的控制下漸入佳境，完全符合借殼上市的條件。此時可謂萬事俱備，只欠東風。

（二）上市

經過前后近5年的準備，黃光裕借殼上市的良機日臻成熟。2003年下半年開始，香港股市全面復蘇，恒生指數穩定增長。2004年6月，0493中國鵬潤宣布以83億港元，收購國美電器分拆上市部分65%的股權，全部以代價股和股權證股權證：由股份公司發行的，能夠按照待定的價格，在特定的時間內購買一定數量該股票的期權憑證進行，不涉及現金。獨立財務顧問荷銀融資亞洲有限公司及洛希爾父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )對國美進行縮股（40∶1)，公司同時易名“國美控股”資料來源：香港聯交所，www.hkex.com.hk，國美電器招股說明書。作為上市的第一步，黃光裕將國美分為上市集團與非上市集團，上市集團主要包括國美內部高利潤率且回報穩定的優質資產，如旗艦北京國美國美上市集團包括：北京國美，天津國美，廊坊國美，天津國美物流，重慶國美，成都國美，自貢國美，西安國美，昆明國美，深圳國美，福州國美，廣州國美，武漢國美，沈陽國美，濟南國美，淄博國美，青島國美，濰坊國美，天津國美咨詢。資料來源：香港聯交所，www.hkex.com.hk，國美電器招股說明書，而非上市集團則主要是剛剛建立的且營業額不穩定的分店，如上海國美與香港國美。此舉主要是為了暫時去除回報低業績不穩定的業務并增加上市集團的吸引力。在上市前的重組中，黃光裕在英屬維京群島建立離岸殼公司OceanTown，而其唯一的業務就是控股國美電器上市部分65%的股權，同時，黃光裕還直接持有國美電器上市部分35%的股權（圖11）。顯而易見，OceanTown的創立是為了作為靜候國美上市交易的公司載體：在稍后的交易中黃光裕正是將OceanTown作價83億港元賣給0493。

而此時0493的持股情況經過近5年的資本運作，為黃光裕個人持股66.9%，公眾投資者持股約30.1%資料來源：通函 (有關國美電器有限公司的非常重大收購、關聯交易、股本重組、建議更改公司名稱及建議更改每手買賣單位)，2004年7月5日，香港聯交所，www.hkex.com.hk（圖12）。

圖11國美上市前夕之股權架構

圖12上市前夕0493之股權架構

如此前所述，此次交易的實質是黃光裕將他本人對OceanTown100%的控股權作價83億賣給0493，此時，黃光裕擁有0493的股權為69.9%，而0493擁有OceanTown 100%的股權，即擁有國美電器上市部分65%的股權（圖13）。而另一方面黃光裕繼續直接持有國美電器上市部分35%的股權，如此兩層的控股結構有利于加強應對惡意收購的協調能力。

圖13緊隨國美借殼上市后之股權架構

國美電器上市的消息一出就引起極大爭議，因為據當時國美電器資料顯示，其2004年凈利潤僅為1.78億港元，以83億港元價值計算，市盈率高達49.5倍，如此高的市盈率在同行中實屬罕見，然而是否黃光裕本人心中另有盤算呢？

此處我們需要提及此次復雜交易的兩個特點：

1.因為之前多次大幅擴充股本，0493的凈股本數已經非常高，嚴重壓低其股價。因此黃光裕決定進行40∶1的縮股，按照交易宣布前交易日之股價0.148港元計算，0493股價瞬間“飆升”40倍到5.92港元。再考慮到83億的天價，黃光裕本人可謂為自己的個人資產開了好價錢，也一下使自己的財富以幾何形式增長。

2.這次交易不涉及現金，完全由代價股和股權證作為收購工具，而且國美電器本來就是黃先裕的個人資產，所以如同此前數次交易一樣，屬于“左手倒右手”的性質。加上借殼上市的本質，市盈率不受證監會監管，完全由自己決定。由于在2004年4月1日修訂版上市規則頒布實施前，聯交所對于借殼上市沒有明確規定，如市盈率要求等。但修訂版上市規則將借殼上市歸為反收購，并視其為新上市申請。所以說，國美及時且巧妙地避開了聯交所上市規則，走了一次“灰色地帶”。事實上如此之高的市盈率短時間內亦不會對公眾產生影響，因為交易本質為黃光裕自我擴充股本將電器零售業務納入上市公司。根據聯交所披露的交易公報，此次交易完成后公司股本將擴充至500億股,而其中舊股本只有約1.38億股資料來源：通函(有關國美電器有限公司的非常重大收購、關聯交易、股本重組、建議更改公司名稱及建議更改每手買賣單位)，2006年7月5日，香港聯交所，www.hkex.com.hk，僅相當于總股本的0.28%。加上舊股本中的絕大部分也屬于黃光裕本人，所以從國美前后股本比例上看，這次借殼上市幾乎相當于將龐大的國美電器注入一個空殼。這意味著上市前0493的公眾投資者幾乎沒有受到影響。至于日后黃光裕減持套現（后文有詳細解釋）的時候市值泡沫會否崩潰，或者說公眾投資者愿不愿意接手如此高市盈率的股價就另當別論了。

事實上，這個市值泡沫事后證明在急劇擴充黃光裕個人財富的同時并沒有顯著傷害國美借殼上市的過程，反而有如下優勢：

1.高市值有利于吸引國際機構投資者。機構投資者一般追捧高市值且有增長潛力的公司，它們并不期待短期投機的得失，反而看中公司長遠的發展前景。這樣有利于穩定公司股價。就算日后泡沫崩盤股價暴跌，也會造成“打折發售”的假象，如同超市私自將商品價格人為提高再“打折”出售一般。如此一來或多或少會增加0493股票的吸引力。

2.這次交易的高市盈率泡沫其本質在于黃光裕希望憑此賭博之舉使日后有機會高價套現。事實上在完全行使市值83億的股權證與代價股后黃本人將占有0493全部股權的97.2%資料來源：香港聯交所，www.hkex.com.hk，為維持最少25%公眾持股量之上市地位，黃光裕“不得不”減持套現。他賭的就是到時股價繼續維持高位，使他順利堅持高價套現為自己財富增值，就算到時股價泡沫崩盤，也不過是回歸正常水準而已。所以說，50倍的市盈率泡沫乃黃光裕借借殼上市監管疏松的良機為自己創造的一個財富增值機會，得之最好，失之亦無害。

3.簡單地說，高市盈率是投資者看好公司潛力的表現，因此50倍市盈率可謂自己為自己臉上貼金做宣傳。當時全球家電零售業平均市盈率為14.3資料來源：Bloomberg，國美競爭對手永樂2005年底在香港上市之際市盈率定為20倍資料來源：香港聯交所，www.hkex.com.hk，承銷商摩根士坦利也順利向公眾發行足額的股份。

事實證明，在黃光裕“不得不”減持套現的時候，公眾很大程度上接受了他私定的市盈率，股價并未暴跌。黃光裕借殼上市而非首次公開募股（IPO）的選擇也同時為國美電器的上市增添了靈活性，為其傳奇資本運作之旅添上濃墨重彩的一筆。如選擇IPO香港證監會按照相關規定嚴格審核待發行公司過去三年公司的資本、負債、營業額、股權架構等，黃光裕也不會為自己財富增值創造一個賭博機會，因為在IPO嚴格審核下國美市盈率怎么都不可能定到高達50倍。黃光裕借殼上市的選擇使其有機會利用高市盈率的魔棒為自己財富迅速增值，其資本運作的手法可謂高明。

（三）黃光裕五年（2000-2004年）資本運作小結

至此黃光裕成功實現了國美電器上市部分65%股權的上市計劃。與費時費力又費錢的首次公開募股（IPO）對比，他所青睞的借殼上市究竟有何明顯優勢呢？我們不妨對黃光裕自2000年到2004年的資本運作個人財富增減角度來做一總結。黃光裕自2000年入股0493以來的若干次資本運作，其本質都是為了通過注資而獲得相應股權，以逐步控制0493這個殼公司。2000年12月及2002年4月黃光裕分兩次先后投資兩家物業（鵬潤大廈三間辦公室和北京朝陽西壩河土地）（表4），作為回報黃光裕獲得大量股權另加累積4.32億現金的凈現金流（1200萬+4.2億）。此外，黃光裕于2001年9月和2002年2月兩次低價增持0493新配售的股票，投入1.5億現金（797.4萬+1.34億）。然后，黃光裕又投入了價值0.75億（1.2億根據國美招股說明書，當時國美上市部分凈資產約1.2億港元×65%）的國美上市部分股權完成與0493的買殼交易。

由于大量吸納0493股票，使得黃光裕個人持股多次超過75%，意味著公眾持股量低于25%。如前文所講，25%是香港聯交所規定的上市公司最低公眾持股量，因此黃光裕不得不屢次減少套現以維持0493上市地位。于是，2002年2月后以及2003年6月黃光裕兩次以當時市價分別減少套現0493 11.1%和12.4%的股權，凈得1.15億（7650萬+3870萬）（表4）資料來源：香港聯交所，www.hkex.com.hk。根據國美上市協議，若加上所收購的國美的代價股和票據，黃光裕持股將達到97.2%，因此國美上市后他迅速減少持有至75%，股權減少22.2%。以總市值88.2億港元計算，共累計套現19.59億（88.2億×22.2%）。

表4 黃光裕2000年至2004年中國美上市期間投資0493累計投入與回報一覽

時間	投入	回報
2000/12	鵬潤大廈三間辦公室（價值2568萬）	1200萬現金+3600萬股
2001/09/12	797.4萬現金	4430萬股
2002/02/05	1.35億元	13.5億股（后套現7650萬）
2002/04/10	北京朝陽西壩河土地（價值4.95億）	4.2億現金+0.75億代價股
2003/06/26	12.4%股權	3870萬
2004/06	國美電器65%的股權（價值0.75億）	83億港元的代價股和股權證
2004上市之后	22.5%股權	19.59億
總計（不計控股權）	1.5億現金+6億資產=7.5億	25億現金

至此，我們可以清楚地看到，在將近5年的資本運作之中，黃光裕個人僅僅投入了7.5億，但卻驚人地通過套現等方式累計獲得了25億現金回報以及0493國美控股的上市地位。事實證明：黃光裕是這一系列以國美上市為目的的資本運作的幕后策劃人和最大贏家。

但黃光裕50倍市盈率之舉也為0493國美控股的股價埋下隱患，當公司業績良好時，公眾并不拒絕接受這個明顯被泡沫化的高市盈率，其股價甚至在2004年上市后略有攀升。一旦業績不佳，過高市盈率令公眾信心脆弱，極易造成股價暴跌，市值泡沫崩盤。

0493自2000年成為黃光裕的目標殼公司后其股價較大市波動較為明顯（圖14），與同期恒升指數比較0493波幅更為強烈，尤其在國美2004年中期上市后股價較大市更為波動，反映投資者在過高市盈率下信心不足，一旦面臨壞消息股價瞬間即挫。不過對于黃光裕本人來講，他已經于國美2005年3月股價達到峰值前實現套現，最終將這個高市盈率泡沫成功丟給了公眾投資者。

圖14 0493 5年周線變化圖，與恒生指數比較

2005年年中，國美中期報告顯示銷售額增長34%，但純利潤僅增加5.5%，引發行業前景認同危機，股價崩盤，市值縮水超過50%資料來源：0493國美控股2005年中期報告，高市盈率泡沫終于破滅。值得關注的是，2006年伊始，國美宣布引入策略投資者美國華平集團，股價受追捧升高超過三成。在市場普遍推測黃光裕有意將國美電器非上市部分裝入0493之際（下文會詳細提及），此舉是否意味黃本人試圖故伎重演推高股價再度實現高額套現，目前尚不得而知。

縱觀黃光裕的資本運作過程，他不斷使用如下技巧：

1. 盡量使用可換股票據或代價股進行收購，其實質是為自己低價增發股本作為注入個人資產的回報，并為日后套現做準備。

2. 低價入股，高價套現。

3. “左手倒右手”，人為制造市值泡沫。

4. 充分運用資本市場，靈活控制控股比例，減持套現。

結果顯示，黃光裕成功利用資本市場的杠桿作用快速融資，支持其電器零售業務規模的爆炸性擴大（表5），從2004年6月到2005年6月的一年間，國美電器上市目標集團的門市店由94家增至169家，增加75家；非上市目標集團的門市店更由37家增至112家，增加了75家；整個集團一年間合計增幅為150家之多。

表5 國美電器集團上市后門店數目的擴張

時間	上市目標集團		非上市目標集團		合計
	門市店	數碼店	門市店	數碼店	門市店	數碼店
2006.4-6	94		37		131
2004-12	144		74		218
2005-6	169	19	112	7	281	26

（四）國美近期大事記——國美整體上市

近期，國美再暴新聞，黃光裕果真欲將國美未上市部分的35%的業務置入0493上市集團。人們不禁發問黃光裕為何不于2004就將國美100%的業務注入0493從而一次性實現上市呢？其實，他本人早有將國美電器百分百上市的打算，礙于當時中國商務部的相關規定，外資零售企業在國內的持股比例最高只能是65%

資料來源：1999年6月17日，經國務院頒發的《外商投資商業企業試點辦法》規定：外資在合資零售企業的股權上限為65%，而2004年6月1日頒發的《外商投資商業領域管理辦法》取代了之前的《試點辦法》，其中第二十一條規定：自2004年12月11日起，允許設立外資商業企業，而對外資投資商業企業的股權比例并未提及

（在港上市的0493對于國內的國美電器屬外資收購性質），所以未上市的35%的權益暫時由黃光裕“代為保管”。如今，國美電器整體上市的申請獲得中國商務部批準后，黃光裕決定將包括上海國美、香港國美在內的非上市集團一并裝入0493國美控股，那么100%上市對國美和黃光裕本人的意義何在呢？

首先對于整個國美電器，黃光裕指出資料來源：張浩，《南方都市報》，2006年3月31日“國美電器整體上市黃光裕圈錢７０億”，上市后國美零售網絡將更統一，業務脈絡將更清晰。國美電器的其他高層也表示，一體化的管理將進一步降低成本，提高國美的競爭力。

當然，黃光裕此舉自然虧待不了自己。國美電器公布，此次國美收購內地國美電器連鎖店35％權益的交易，總價值為69.86億元。這69.86億的支付方式將是怎樣的呢？據有關資料顯示資料來源：張浩，《南方都市報》，2006年3月31日“國美電器整體上市黃光裕圈錢７０億”，國美擬向黃光裕發行6.5億股新股，支付其中的52.35億港元。此外，國美還將以現金價值支付17.51億元給黃光裕個人，以完成價值69.86（52.35+17.51）億元的收購。屆時，黃光裕個人資產將增加近70億之多，其中國首富地位將更加穩固。

利用資本市場的魔力，黃光裕通過減持套現的方法迅速為自己的財富增值，不僅使其本人穩坐中國首富的位置，也使到國美電器獲得充裕的資金實現快速擴張。然而，黃光裕本人前后累計套現的數十億的目的又是什么呢？我們不禁想到了黃光裕國美帝國的另一重要組成部分：鵬潤地產。而地產與電器零售相結合的方式可謂是黃光裕商業帝國的一個重要殺手锏。

三、地產與家電零售結合（1+1>2）

（一）國美高速擴張資金何處來

正如在前段介紹中所說，國美電器在1999年之后在規模上進行了飛速的, 擴張，尤其在2000年以后, ，其每年的擴張數目基本都是上一年的兩倍。那么，在進行資本運作的同時，國美的年利潤是不是真的能夠支持它如此大規模的擴張呢？如果國美不是靠其主營業務獲得高回報，又會有什么其他方式呢？在這一節，我們將會對此進行深入的探討。

國美電器在2004年上市，從其上市前3年的稅后利潤狀況來看（圖15），2001年稅后利潤為-1415萬元人民幣，2002年為 -436.92萬元人民幣，顯然家電零售的贏利并不理想。而在2003年，國美的稅后利潤竟然能夠突然暴漲為4443.18萬元人民幣資料來源：《新財富》9月刊，“國美，資本運作依賴癥”，如此不可思議的巨變就發生在2003年，也正是國美上市前一年。國美為什么能夠在一年之內將它的稅后利潤扭虧為盈呢？賺錢法寶究竟在何處？

圖15 國美2001-2003年稅后利潤

國美在香港上市前，我們知道黃光裕旗下有三家公司（圖16），分別是北京國美、投資公司（下有鵬潤投資、鵬泰投資、國美投資）和鵬潤地產。投資公司對北京國美和鵬潤地產分別有80％和85%的股份。同時我們注意到，黃光裕在經營國美家電零售之外，還有做房地產方面的投資。我們也了解對于零售業來說，其短期現金流量大，但利潤較薄；而房地產需要長期沉淀資金，但一旦激活銷售，則可能立即獲得較高利潤。那么，我們分析，國美在上市前的利潤暴漲，非常有可能是從房地產上得來的。

但是，想要投資房地產所需要的資金也不在少數，黃光裕僅憑一己之力也是“心有余而力不足”。然而，幸運的是，黃光裕之兄黃俊欽是北京新恒基房地產開發有限公司老總，用黃俊欽自己的話說：“我們本身就有不少商用物業是自己經營，每年的收益可以作為穩定的現金流。”這些現金流便可成為黃光裕投資房地產的一部分。有了大量的現金流，自然不會捏在手里，必然去尋找更好的投資項目。

圖16 國美上市前黃光裕旗下的公司架構

于是，在2001年4月30日，黃光裕的北京國美分別從銀行和新恒基地產貸款2.8億元人民幣和5300萬元人民幣，總計3.3億元人民幣。然而，北京國美的這筆貸款并沒有全部用于電器零售方面的投資。因為在同年，國美電器對其最大股東也就是黃光裕旗下的投資公司有一筆2.3億的應收賬款②③資料來源：《新財富》九月刊，“國美，資本運作依賴癥”。也就是說，這筆貸款的近70%都被投資公司借走。那么，投資公司借用這筆錢做什么呢？從投資公司2002和2003年的年度財務報表來看（表6），其主要分公司鵬潤投資和鵬泰投資的連續兩年的年度營業額均為0②。這2.3億借款最終用于何處了呢？

表6 黃光裕三間投資公司運營情況

年 度	鵬潤投資 注冊資本2.7億元		鵬泰投資 注冊資本5000萬元		國美投資 注冊資本1000萬元
	營業額	稅后利潤	營業額	稅后利潤	營業額	稅后利潤
2001	233.17	51.58	33.17	-7.1
2002	0	7677.96	0		893.99	2.43
2003	0	245.72	0	-73.27	3512.32	-72.42

先放下投資公司不說，我們看看黃光裕旗下的另一公司——鵬潤地產。2001-2002年，黃光裕在房地產業成為閃耀的明星。其凈資產回報率分別達到40.71%和53%（圖17），分別比同行業平均值的6.13%和6.70%高出6.64倍和8倍，兩年平均值則比同行業高出7.3倍之多。而房地產在這兩年的銷售收入利潤率也分別有23.33%、26.75%之多（圖18），遠遠超過同行業的平均值10.89%和8.28%，兩年累計平均比同行業平均值9.59%高2.61倍。

圖17鵬潤房地產凈資產回報率與同行業的比較

圖18鵬潤房地產銷售收入利潤率與同行業的比較

這些數據都向我們顯示，黃光裕的投資在地產方面獲得了相當高的回報。同樣的，我們發現在2002年，黃俊欽的新恒基房地產也在2001年借款給黃光裕后在銷售收入利潤率方面有了突破性的提高（表7），由2001年的17.36%上升至2002年的67.59%，進而穩步達到2003年的67.89%。三年間銷售收入利潤率增加了將近4倍資料來源：《新財富》九月刊，“國美，資本運作依賴癥”。

表7 新恒基房地產2001-2003年度財務資料

時間	稅后利潤	銷售收入	凈資產	銷售收入 利潤率	凈資產 收益率
2001年	2,125.05	12,240.71	39,931.75	17.36%	5.32%
2002年	6,760.87	10,002.71	77,358.41	67.59%	8.74%
2003年	4,831.00	7,116.00	82,217.00	67.89%	5.88%

沒有大量的投資付出就不可能有如此高額的回報，而這巨額投資的來源則極有可能是將投資公司從北京國美得來的2.3億借款完全投向了其下屬的鵬潤房地產公司。而投資公司則充當了電器零售與地產投機之間的資金周轉工具。從新恒基房地產2002、2003兩年的財務數據不難看出，公司兩年間銷售收入利潤率的暴漲與其對兄弟公司的借款投資是有一定聯系的。

既然房地產有如此高的回報率，為什么不直接投資地產，而要堅持經營國美并且還要靠地產填補電器零售方面的損失呢？這正是黃光裕資本運作的高明之處。正如前章的分析，電器零售業可以從供貨商處獲取巨大的現金流，這些現金流正是投資房地產方面所必需的。用地產高額回報的一部分添補電器零售的損失，并輔助其擴張，為了獲取更多的現金流投資與房地產。如此循環往復，獲取巨額利潤自不在話下。

（二）上市后的資本運作——地產投資

上市前可以在下屬公司之間倒換資金，而上市后的國美電器已不屬黃光裕的私人公司。那么，資本運作又該如何進行？上市后的國美電器又該如何定位呢？

黃光裕在2004年底分別向公眾進行了3次國美電器股票的配售，總計40億港元。黃光裕將套現的這些現金基本全部用在了他的房地產投資上。在2005年初，黃光裕為了擴大其地產投資，在原有鵬潤地產的基礎上，于2005年初分別成立了明天房地產、國美房地產和尊爵房地產。并且4家房地產公司各司其職。與此同時，將上市的國美電器的非電器業務全部分離出去。亦可以看出黃光裕致力于發展房地產的決心。

目前房地產公司中的鵬潤房地產主要經營鵬潤大廈、北京大康鞋城、國美第一城等。明天房地產據說將在北京發展大眾型產品，在立水橋和昌平分別開發各50萬平方米的住宅。國美房地產將用8億購買北京豐臺科技園，并將投入30億元建全球高科技體驗中心資料來源：楊曉，《北京青年報》，“黃光裕40億打造國美地國”，2005年6月30日。尊爵房地產主要業務是開發均價房。開發均價房引進了家電零售業的模式，公司先以城市均價大批量購入住宅，再利用性價比10％-15％的差迅速零售給客戶，以此迅速回籠資金。

2005年底，黃光裕以7.5億港元的價格將金樽大廈資料來源：段志敏，《京華時報》，“國美電器7.6億購買‘鎮殼寶地’”，2005年11月4日從國美電器購買回來。而這塊地皮其實是在2002年黃光裕以1.95億港元的價格賣給中國鵬潤（國美電器前身）的。時隔3年后，黃光裕以將近4倍的價格買回，可以說是對國美電器的一次變相投資。同時也可見黃光裕欲將地產從國美電器拆分，抑或加強地產業務以支持日后的上市。

黃光裕利用家電零售和地產進行產業互補，很好的證明了李嘉誠提出的“商者無域，兼容共生”的經營理念。黃光裕有效地利用了地產加零售業務這對黃金組合，其中電器零售業可以提供大量的現金流，而這些現金流又可以投入到地產公司以求得高額回報，二者兼容互補，即獲得了1＋1>2的效果。

四、小結

經過前面對國美經營模式、上市資本運作和與房地產結合的家電零售的分析，這里我們對國美電器做一個總結，看看國美通過以上商業行為以及資本運作為其帶來的贏利情況。

經過計算（表8），國美在2001年到2005年間，其占用供貨商總額255.79億元人民幣，通過非主營業務賺取供貨商12.1億元人民幣。同時資本市場為黃光裕帶來約30億現金流供其開店擴張。在房地產方面，2001-2003年的地產回報合計為4.3億元人民幣（表9）。這3項金額相加之后，共計272億人民幣。這272億人民幣的現金流為國美在這5年來的爆炸性擴張提供了大量的資金支持（以分店數大規模增加為衡量標準）。以此計算：2001-2005年，國美總共加開分店約400家，以每家分店需4000萬元人民幣計算（除去占用供貨商的金額），共需資金約160億元，而這個數目遠遠小于國美所獲得的資金272億。由此可見，國美的贏利狀況還是相當可觀的，國美電器也并非“雞肋”，只要善加利用，“雞肋”也可變肥肉。

表8 占用及賺取供貨商資金分析

年度	銷售額 （單位：百萬）	邊際 利潤率	純利 (單位：百萬)	主營業務收入 (單位：百萬)	非主營業務收入 (純利-主營業務收入) (單位：百萬)
2001	5800	0.70%	40	18.2	21.8
2002	10900	1.60%	175	95.45	79.55
2003	17800	2.90%	516	281.45	234.55
2004	23880	3.85%	919	501.27	417.73
2005	40000	2.52%	1000	545.45	454.55
占用供貨商*		255.79		億賺取供貨商**	12.1億

附注1：占用供貨商資金指以類金融模式拖欠供貨商貨款的累積金額。計算方法為：銷售額×平均占用供貨商比例(26%)。

附注2：賺取供貨商資金指非主營業務收入總額。

表9 房地產回報（2003年為假設增幅成線性關系的估值）

2001年(萬)	2002年（萬）	2003年（萬）	合計（萬）
3,956.60	10,561.84	28,197.87	42,716.31

最后，我們來做一個黃光裕個人財富概括。黃光裕目前擁有上市目標集團即國美電器65.5%的股權，上市公司國美電器市價為83億港元，那么，黃光裕大約擁有53.4億。根據招股說明書，國美442家分店上市部分為263家，作價83億，非上市集團179家=179/263×83億=56.5億，因此未上市部分估值約為56.5億。黃光裕的鵬潤地產部分約9億，加和共計約120多億元人民幣。這個資產估值和作為胡潤財富榜中國首富黃光裕的估值130億差不多。再次說明了黃光裕的首富之位，當之無愧。