崔之元訪談：看不見的手范式的悖論與當前金融危機

崔之元訪談：看不見的手范式的悖論與當前金融危機

 http://www.jrj.com    2008年09月27日 04:23     21世紀經濟報道

本報記者 吳銘

《21世紀》：此次金融危機在全球化中心美國的爆發以及在全球的擴散，以及美國政府背離"華盛頓共識"的危機處理方式，與很多人對美國的想象大不一樣，似乎此前理解的完美模式正在瓦解。這次金融危機會在多大程度改變美國和它一直聲稱的原則和價值？如何從理論意義上看待目前危機？

崔之元：諾貝爾經濟學獎得主、哥倫比亞大學教授斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）曾一針見血地指出，
"華盛頓共識"給發展中國家開的藥方等于說："按我們說的去做，但不按我們做的去做"("do as we say, not as we
do")。實際上，西方的經濟早已經不是"看不見的手"范式所描繪的那樣了。早在《"看不見的手"范式的悖論》（經濟科學出版社，1999）一書中，我就認為在現代西方市場經濟中廣泛存在著制度性的與政策性的"軟預算約束"。制度性的"軟預算約束"是指有限責任公司，中央銀行和"重組"破產法，政策性的"軟預算約束"是指資產證券化（見原書第97頁）。

《21世紀》：匈牙利經濟學家科爾內認為"軟預算約束"是傳統社會主義經濟體制的特點和病根。你的觀點是向他挑戰嗎？

崔之元：今年是改革開放30周年，我也在回顧自己的思想歷程。1986年，我和錢銘今合作翻譯了匈牙利經濟學家科爾內的《增長，短缺與效率》一書，由在思想解放運動中頗有影響的"走向未來"叢書出版。當時，我也和大多數中青年知識分子一樣，對科爾內的理論十分贊同，認為"軟預算約束"是傳統社會主義經濟體制的病根。我后來赴美國學習和教書的經歷，使我日益認識到"軟預算約束"在西方經濟中的廣泛存在。當然，科爾內也承認西方市場經濟中有"軟預算約束"，但他認為那只是局部的或臨時的現象。我則區分制度性的與政策性的"軟預算約束"。有限責任公司，中央銀行和"重組"破產法這三項制度所帶來的"軟預算約束"悖論，是現代市場經濟的"質"的特征，不是科爾內的"量的"分析（即著眼于"軟預算約束"的多少）所能包含的。

《21世紀》：最近美國政府處理金融危機的干預力度接連加碼，從國有化"兩房"（Fannie Mae和FreddieMac），到準國有化美國國際集團（A.I.G.），以及雷曼沿用美國《破產法》第11章破產重組，到美國證監會（SEC）暫時禁止賣空799家金融公司的股票，再到美國財長保爾森提出7000億美元金融市場救援計劃，這些步步提升的措施很難讓人們再懷疑"軟預算約束"在西方經濟中的存在。

崔之元：的確如此。但是，人們還沒有充分認識和區分制度性的與政策性的"軟預算約束"。國內外不少媒體在評論此次金融危機時，認為雷曼沿用美國《破產法》第11章破產重組不是"救市"，只有美國財長保爾森提出7000億美元金融市場救援計劃才是"救市"。但實際上，美國《破產法》第11章的存在本身，已經是和"看不見的手"范式相矛盾的了。在《"看不見的手"范式的悖論》一書中，我考察了破產法的歷史發展，即從不自愿破產到自愿破產，再到策略性破產。在開始時，破產法是為了懲罰采用欺騙手段的債務人。羅馬的"十二銅表法"授權"債權人，作為可采取的最后的手段，可以把債務人的身體砍為數段"。由于破產是一種懲罰，它只能是不自愿的，通常是債權人來發動的清算。但重組和清算非常不同。根據美國國會1978年的破產改革法案，企業可自愿地選擇申請第7章的清算或是申請在第11章之下的重組。根據破產法第7章，破產法院指定委托人來關閉企業，出賣其資產然后把向債權人賠付的程序移交給法院；而根據第11章，現存的企業經理們則可以保留對企業的控制權并繼續經營六個月。重要的是，依據第11章進行重組的企業有權終止養老金計劃，余下的養老金費用由政府承擔。并且，他們對債權人支付利息的義務也中止了。更有甚者，重組中的企業可以把逐漸增多的稅收缺額向后結轉，保護企業在一段時間不交公司所得稅。

《21世紀》："重組"破產法的存在為什么和"看不見的手"范式相矛盾？

崔之元："看不見的手"范式的理論論證之一是"適者生存"。但那些支持"適者生存"觀點的人，比如阿默·阿爾欽，并沒有證明，而只是想當然地假設在市場經濟中只有"壞的"企業才會破產。這是"看不見的手的范式"作為"應用神學"的一個證據。事實上，美國的破產立法的整個歷史都清楚表明，"適者生存"式的觀點無法解釋系統性經濟金融危機給"好"企業造成的困境。如果認識不到在"市場"經濟中許多"好的"企業會破產，那么就不會理解從不自愿破產到自愿破產，再到策略性破產的發展。"好企業破產"的現象對"看不見的手的范式"提出了嚴峻的挑戰。本該被清算的"壞"企業冒充"好"企業申請"重組"，就成了一種"軟預算約束"的悖論。

《21世紀》：美聯儲向危機中的美國國際集團（A.I.G.）提供過橋貸款并以此換取80％的政府股權，這是制度性的還是政策性的"軟預算約束"？

崔之元：亞當·斯密和哈耶克是根本否定美聯儲這類中央銀行存在的必要性的。僅有部分準備的銀行充當貨幣創造者，這一現象構成了關于銀行制度的核心問題。"看不見的手"能夠操縱銀行業嗎？沒有集中起來的準備金、沒有監管，眾多的銀行通過票據發行中的自由競爭能實現社會的最優效率嗎？不會引起混亂嗎？對這一連串的問題，亞當·斯密的"實物票據論"和哈耶克的"自由銀行論"給予了肯定的答復。對于僅有部分準備的銀行來說，基本的任務是：持有足夠的準備金，緊急之時可以保全自己；另一方面，作為需要償付成本的企業按照傳統的經營又要求以最少的準備金、追求最大的收益。這種對準備金的管理是該留給銀行自己呢，還是集中于一個中心，即中央銀行？這一核心問題始終都困擾著銀行業經營的和理論的歷史。巴格霍特（Walter Bagehot，《經濟學家》雜志的創辦者，于1873年發表貨幣理論經典著作《隆巴德街》一書的作者），將這一問題歸結為一元準備體系與多元準備體系的問題。斯密認為，只要銀行嚴格依照他所說的"真實票據論"行事，多元準備體系就能有效運轉，中央銀行制度就無需存在。這次美聯儲向危機中的美國國際集團（AIG）提供過橋貸款并以此換取80％的政府股權，大大擴展了中央銀行的功能，因為AIG不是商業銀行，而是世界最大的保險公司，本不在中央銀行的傳統監管范圍之內。這是根本否定美聯儲這類中央銀行存在的必要性的亞當·斯密和哈耶克所無法理解的。

《21世紀》：最新《紐約客》雜志強調，投資銀行不應在1990年代"上市"（高盛1999年IPO, 雷曼1995年IPO）,
之前它們是"合伙制"，其中合伙人承擔"無限責任"。

崔之元：在現代公司剛出現的時候，亞當·斯密就已經在反對有限責任制了。他指出由于股東們在企業倒閉時不必傾其全部財產償還債權人的債，他們就并不承擔經營中的全部風險。在《國富論》的第五卷中，斯密指出股份公司與其他的商業組織形式相比有兩個基本不同的特權：股份可以不經公司的其他所有者事先同意而出賣；企業享有有限責任的優惠。斯密認為，在股份公司中所有權與管理的分離以及由于有限責任所導致的所有者監督管理者的動因的降低，必然會導致管理者在其控制內部成本和尋找市場的職責上的偷懶，因此，他對這些企業在高度競爭性的市場經濟中能否生存表示悲觀。在１８４４年以前英國的法律明確地對合伙企業以及非公司企業中的投資者施以無限責任的法律義務。

但是，無限責任使中產階級辦企業和工人合作社陷入不利境地。為什么是這樣的呢？因為無限責任制不能允許那些，"安靜的合伙者"，即那些只希望分享企業的利潤但并不想參與決策的投資者擺脫無限財務責任的負擔。這一點在工人合作社可獲得的財務要求權上就顯得更為直接。工人合作社必然要采用那種只分享利潤而不參與決策的金融工具來籌資。由于法律不讓那些愿意放棄決策權以避免無限責任的負擔的人這樣做，"安靜的投資者"們不得不讓其財富處于風險之中，對風險的控制保障僅僅是靠工人合作社成員的聲譽。換句話說，即使工人合作社的外部投資者愿意放棄決策權但在法律上他們卻不能放棄財務的責任，因此，無限責任制使工人合作社負擔了更高的資本成本正是由于對與他同時代的工人合作社的發展的關注，"自由社會主義者"穆勒（John S.Mill）才開始研究有限責任的問題。他首先分析了一種被稱作"ｅｎＣoｍｍａｎｄｉｔｅ"形式的合伙制，這種特殊的合伙制在英格蘭有許多支持者，其中最突出的要算是那些"基督教社會主義者"。在這種組織里那些"活躍的"合伙人要受無限責任約束，按照責任與任務統一（tying liability  to  responsibility)觀念行事，而"睡著的"（sleeping）合伙人則只負有限責任，因為他們并沒有經營企業的任務，穆勒擁護這種合伙制的形式，因為這可使工人們組織起來"從事他們所熟悉的經濟活動"。

１８５０年，穆勒在英國國會為中產及勞動階級的儲蓄投資委員會作證，論證了這種合伙制的合理性。他進一步認為，授予有限責任的公司資格的條件應該比亞當·斯密所要求的松一點，并且這種組織形式的缺點也被斯密夸大了幾分。實際上，他建議采用一般化的有限責任制的公司體制，不需特許。穆勒指出，這種一般化的能力能夠限制已投入資本的責任，因而會導致富者會更自由地支持窮人的項目，窮人也會因有機會把儲蓄投資到生產者或消費者合作社而獲利。

    有限責任的這種起源幾乎已經被當代的公司法學者們所遺忘了。但在當前美國金融危機中，我們有必要回顧這段歷史。"自由社會主義者"穆勒強調，有限責任使所有者在企業虧損時不承擔全部責任，邏輯上要求企業在盈利時也和工人和全社會分享利潤。當前美國公民和國會議員質疑美國財長保爾森提出7000億美元金融市場救援計劃的主要論據，就是A.I.G等企業虧損社會化，盈利私人化。
一種非常有意義的論述正在美國形成輿論：7000億美元救援計劃的"臨時國有化"（即政府買下金融機構壞帳），應該長期堅持下去。這樣才能"風險社會化"和"盈利社會化"對稱。查韋斯總統近日在中國開玩笑說，"美國政府的國有化規模令我自愧不如"。而美國著名經濟學家克魯格曼在"紐約時報"的進一步國有化呼吁，則不是開玩笑："如果聯邦政府提供資金給金融公司，它就應得到金主該得的股權；如此一來，救援計劃成功之后得到的收益，才不會流進捅出這次紕漏的那些人口袋"。

《21世紀》：保爾森不是說救市計劃只有兩年？"暫時國有化"的意義究竟有多大？

崔之元：美國政府將建立的收購私營金融機構不良資產的機構模仿的是1932年大蕭條時期的"重建金融公司"(Reconstruction Finance
Corporation, 簡稱RFC)。RFC最初也說只"暫時國有化"兩年，結果持續了13年，到1945年才結束使命。這次危機的程度極為深廣。雖然這次商業銀行沒有像大蕭條時期那樣通過羅斯福9天的強制停業（"銀行假日"法案）來防止兌提，但目前危機中金融衍生品的層出不窮的花樣所帶來的鏈式反應是1930年代大蕭條時所沒有的。例如，AIG給歐洲各銀行的信用保險就高達3000億美元。兩星期前AIG向美國政府緊急求援的直接原因就是它購買了大量的信用違約互換。

所謂信用違約互換，即Credit Default Swap, CDS, 是一種可供信用提供者（放款人或公司債持有人）規避信用風險的契約，是常見的信用衍生性金融商品。交易主體包含違約風險保護買方（Protection Buyer），主要是銀行，以及違約風險保護賣方（ProtectionSeller）。買方因持有風險敏感性資產如債券或放款，希望將此違約風險轉嫁給賣方，因此定期支付固定成本來獲得違約風險保護。與此相對應，賣方雖然可以固定獲得買方定期付給的收益，但同時負有義務當違約事件（Credit Event）發生時，將給付買方因市場波動造成的損失。舉例來說，甲持有一張面額100萬元5年后到期的公司債，為規避該公司債的信用風險，甲與乙承作一筆5年期的CDS，CDS的名目本金100萬元，假定信用違約保險的溢價（Premium）為0.8％。依據契約內容，甲每年要支付8000元給乙，如果債券到期時沒有發生違約事件，甲將不會得到任何賠付金額。反之，當公司債發生違約時，乙就須支付給甲以補償其損失。假設，當100萬元債券到期時，剩余價值僅為40％，若采用現金結算，乙就須支付給甲60萬元【100萬×（1－40％）】。AIG購買了大量的CDS，即是違約風險保護賣方。由于次貸危機的出現，違約事件層出不窮，AIG需賠付的金額很大，這導致信用評級機構降低了AIG的信用等級，而信用等級的降低又迫使AIG必須提供150億美元的抵押以證明自己有能力賠付。由于AIG給歐洲各銀行的信用保險就高達3000億美元，除了美聯儲，沒有任何私人機構能夠有動機和能力援救AIG。而歐洲諸銀行之所以要買AIG的信用保險，也是為了繞開歐洲各國政府要求的銀行資本充足率。因此，當前整個西方，包括美國和歐洲，都面臨著嚴重的對壞賬纏身的金融機構的注資問題，而大蕭條時期的"重建金融公司"(Reconstruction Finance Corporation，簡稱RFC)救市的核心就是注入公共資金，獲得公有 "優先股"。我認為這個過程絕對不會如保爾森計劃所說的只有兩年。

《21世紀》：如何評估中國這次所受的影響？對中國思考未來的改革發展道路有何啟示？

崔之元：溫家寶總理在紐約聯合國大會上表示雷曼破產已波及中國，中國將準備參與救市。如果中國主權基金"中投"公司慎重決策，當前不失為一個使中國公有資產在全球市場經濟中大顯身手的良機。復雜性在于"中投"將用什么價格來買美國金融機構的不良資產。保爾森交給國會討論的救市計劃使用了"逆向拍賣"一詞來刻畫"暫時國有化"的方法，也就是由買家列出想買的清單，賣家來出價，因為普通的拍賣是由買家來出價，而逆向拍賣是由賣家來出價。英格蘭銀行貨幣委員會前委員、倫敦經濟學院教授Willem Buiter說，這些拍賣可能會逼迫賣家掀出底牌，透露他們真實的保底價。"中投"公司可以參考這個方法。

這次金融危機對中國思考未來的改革發展道路有重大的啟示。美國金融危機爆發后，中國國資委支持中央企業根據自身發展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企業控股上市公司回購股份。這說明我國的國有資產是資本市場上的積極穩定力量。我國改革開放30年的最大成績是初步建立了"社會主義市場經濟"的體系，這里"社會主義市場經濟"8個字要做完整理解，不能把8個字化約為4個字。最近，和國際金融危機同時，還有一件大事，即歐洲原子核研究中心的"宇宙大爆炸"實驗，它的重大意義是將會對人類認識世界的基本概念進行創新，如我們往往不假思索的"質量"概念。我相信，這次國際金融危機將促使我們對西方經濟制度的流行觀念進行深刻反思，將我們總結改革開放30周年的經驗教訓的活動提高到新的水平。

崔之元，清華大學公共管理學院教授、博士生導師。1995年獲美國芝加哥大學政治學博士學位，曾任教于美國麻省理工學院政治學系，并曾在德國柏林高等研究中心、哈佛大學法學院從事研究。主要研究興趣在政治經濟學、法律與經濟和政治哲學領域。著有《看不見的手的范式的悖論》、《制度創新與第二次思想解放》等中英文著作。

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