曹建海：銀行業改革的“賣股”誤區

銀行業改革的“賣股”誤區

　　 曹建海　　

　　從6月4日建行副行長到6月14日建行新聞發言人的陳述，建行對于它的“股份賤賣”一事，做出了一重又一重的回應。但這一事件引來的對銀行業改革的反思，并沒有因此而停止。

　　事出5月27日的一份建行公告，稱美洲銀行將以每股約港幣2.42元的行權價格從匯金公司購買60億股建設銀行Ｈ股，會于2008年6月5日完成相關的股份交割。而6月4日，建行Ｈ股股價為6.78港元，A股股價為6.95元。一時間，建行“賤賣”的聲音不絕于耳。建行高層在承受巨大壓力的同時，從銀行業改革歷史、證券市場運作和契約等角度，對各種問責進行了解釋和回應。

　　各方紛辯至今，留下的問題不僅停留在國有銀行業資產對外交易的公平價值與價格問題，還有更多需要思考的是國有銀行業的改革之路，是不是要這樣走下去。

　　“三贏”是誰贏？

　　美洲銀行參與中國國有壟斷銀行之一的建設銀行的戰略性投資，確實已經成為一個贏家。去年第四季度，美洲銀行盈利僅為2.68億美元，比前年同期下滑49.92億美元，主要原因是次債等交易項目虧損54.4億美元。不過，美洲銀行在建行獲得的收益遠大于其他領域的損失。建行的公開資料顯示，2005年6月，美洲銀行斥資25億美元，從中國中央匯金公司購入約174.82億股建行股份和認購期權；2005年9月，美洲銀行又斥資5億美元，再次購入約16.51億股；加上本次美洲銀行斥資145.2億港元（約合18.6億美元）行使認購期權60億股，目前，美洲銀行的總持股量約為251.33億股，約占總股本的10.75%。根據與中央匯金投資于2005年6月17日簽訂的《股份及期權認購協議》，美洲銀行仍然可以繼續行使期權斥資增持，把持股比例最高提高到19.9%。本次行權結束之后，美洲銀行所持建行股份的成本約為0.1933美元/股，建行H股6月22日的收盤價為6.32港元/股（約合0.81美元），則美洲銀行賬面盈利約0.6167美元/股，至此總計賬面盈利約155億美元（約合1054億元人民幣），3年時間賬面獲利318.9%。

　　建設銀行方面認為自己也是美洲銀行戰略性投資的獲利者。其證據之一是建行在H股擁有可比公司中最高的市凈率。他們認為建行在產品市場與股票市場的優秀表現，與美洲銀行的戰略合作不無關系，包括建行近幾年與美洲銀行在公司治理、風險管理、零售銀行業務、信用卡、信息技術、電子銀行服務、全球資金服務、人力資源管理與培訓等領域開展的50多個戰略協作、經驗分享與業務合作項目等。

　　對于國有資產方面，建行方面稱，建行上市之前預計，如果建行能在2005年10月1日以凈資產的1.87倍發行股票，那么國家財政歷史上為建行承擔的損失，包括注資剝離，都將由建行創造的財富和225億美元股本增值彌補了，而股票最終以凈資產的1.96倍的價格發行。

　　然而，在這個盈利鐵三角中，同樣是國家利益的國民利益不知道體現在哪里。當建設銀行轉制為私人公司，中央匯金及其控股公司中國投資作為政府公司，他們的獲利到底有多少運用到或者反映了國民和公眾利益的增長，不但至今尚不得而知，而且匯金之類的政府投資公司實際上還具有最大的“黑箱”運作的特征。而國民得到的是——國民納稅承擔了建設銀行和其他幾大國有壟斷商業銀行核銷呆壞賬的成本，國內公眾需要以更高的價格購買建行和其他商業銀行的股票，以及國內資本由此喪失的市場參與權。那么所謂“三贏”的過程，同時也是國民利益遭受三方掠奪的過程。

　　 深陷改革誤區

　　“現代企業制度”概念進入中國10多年，對中國國有企業改革形成了根本的影響，迄今仍是政府組成部門改革國有企業制度、處置國有資產的基本準則。構建現代企業制度的思路，是希望通過產權的多元化，實現公司治理機制的優化，最大限度地增加出資人的所有者權益。但是這種“現代企業制度”，并不是現代公司制度的唯一范式和必然趨勢，更像是針對中國國有企業的面向特殊群體的私有化方案。

　　單一控股股東與多個控股股東的所有權結構安排孰優孰劣，并沒有簡單的判定標準。即使是適合多個控股股東的公司，是否必須海外上市并引進國外戰略投資者，主要取決于兩個因素：一是這個國家是否缺乏資金，是否需要通過引進外資彌補國內資金缺口；二是戰略投資者所提供的服務，是否缺乏較低成本的替代品。

　　關于第一個因素，研究證明國內近年來并不缺乏資金，反而是大量資金找不到投資的出路。那么，引進戰略投資者甚至海外上市，很大的作用就是可以借此繞過國內的開放競爭，借海外戰略投資者，既擺脫政府對企業的控制，也實現實際上原本是行政任命的“企業家才能”。至于由此引進的大量外資，不僅加劇了國內流動性過剩和通脹壓力，還擠壓了國內資金創業的機會，形成“擠出效應”。

　　關于第二個因素，涉及需要境外投資者提供什么樣的特別服務。如果市場上有充裕的替代服務，例如可以通過開放競爭獲得，而偏要執著于產權國際化，則引進戰略投資者特別是引進境外競爭對手，無疑不具備特別的意義。尤其是對于金融業這樣本質是中間服務業的行業，即便對某個具體的國有商業銀行有意義，對于一個國家的整體銀行業和銀行業消費者（其實是全體國民）也非常有限。

　　雖然中國沒有對外資獨資盡數開放金融服務市場，但那些把寶押在中國國有金融機構身上的境外戰略投資者，依然無不希望借助政府控制的壟斷力量，通過對目標公司廉價的資產重組，既享有中國政府財政最終會墊底的資產支持，又獲得可預測的、持久的壟斷性盈利能力，然后在資本市場拋出牟取暴利。這些戰略投資者的引入，雖然可以造就一個外表輝煌的上市公司，但輝煌的背后，往往隱含了國民財富的流失和上市公司壟斷經營帶來的實際效率損失。

　　回想起來，中國國有銀行業的企業改革和上市之路，無一不是通過聯姻、引入境外戰略投資者作為改制手段的。例如建行有美洲銀行和淡馬錫，工商銀行有高盛、德國安聯、美國運通，中銀有蘇格蘭銀行、淡馬錫、瑞銀、亞行，興業銀行有恒生、新政泰達、國際金融公司，深發展有美國新橋，華夏銀行有德意志銀行和薩爾·奧彭海姆銀行，交通銀行有匯豐，浦東銀行有花旗，民生銀行有淡馬錫和亞洲金融公司等。9家銀行的境外戰略投資者僅2006年到2007年一年，就實現增值1萬億元。

　　中國金融業改革至今，在不肯對內外資同時開放市場競爭、由國有幾大行壟斷市場并且把它們向外資出售的道路上越走越遠。中國銀監會2008年3月27日發布的《銀行控股股東監管辦法(征求意見稿)》，將原來的單一外資在中資銀行的參股比例不得超過20%的限制，放松到控股20%或擁有表決權達到25%。

　　而這條道路繼續深陷的結果是，幾大國有商業銀行遇到有限競爭、對內服務效率低下，在國際上幾乎沒有話語權，但是它寡頭壟斷式地控制著中國市場，讓中國民間的自由資本、商業智慧與金融信用無從成長，然后這些國有商業銀行再逐漸由外資控制，漸漸轉變成外資。對于外資而言，這明顯是一條比在一個開放的市場競爭而獲得控制地位要幸福得多的道路。因為是競爭，就會有輸的時候。但是，利用、滲透壟斷者之后，自己將順利變成壟斷者。

　　（作者為中國社科院工業經濟研究所投資與市場研究室主任、研究員，經濟學博士）