越南金融危機值得中國高度重視

越南金融危機值得中國高度重視

張明

《中國企業家》，2008年第12期

近年來被譽為東盟經濟發展樣板的越南，目前已經處于金融危機的邊緣。其癥狀主要表現為：

其一，通貨膨脹率高居不下，而實際利率為負的局面可能進一步加劇通脹。2008年5月越南的消費者物價指數（CPI）同比增長25.2%。盡管越南央行在5月17日將基準利率從8.75%大幅上調至12%，但名義利率依然遠低于通脹率，銀行存款的實際利率為負可能進一步推動越南居民搶購商品，并刺激商戶進一步囤積居奇。

其二，越南盾對美元匯率面臨極大的貶值壓力。自從2008年3月越南政府將越南盾對外幣的匯率浮動區間從0.75%提高到1%之后，越南盾對美元匯率迅速從升值趨勢轉變為貶值趨勢。從2008年3月底到5月底，越南盾對美元匯率貶值近3%。而5月底的境外非本金交割遠期市場（NDF）顯示，市場預期越南盾將在未來1個月內貶值8%，在未來12個月內貶值30%。

其三，股票市場和房地產市場呈加速下跌態勢。截至2008年6月4日，越南股市已經連續20天下跌，年內跌幅超過58%。而在胡志明市的一些地區，房價與去年年底相比已經下跌了50%以上。

其四，有充分證據顯示，有大量投機性資金正在同時做空越南盾以及越南股市。這與11年前對沖基金沖擊泰國的手法如出一轍。如果越南政府聽任越南盾繼續貶值，則投機者可以從貨幣市場獲利；如果越南政府通過大幅提升利率來保衛越南盾，則投機者可以從股票市場的下挫中獲利。

目前越南宏觀經濟與金融市場的種種癥狀，與1997年金融危機爆發前的泰國非常相似。首先是國內經濟基本面出現問題，然而成為國際投機者攻擊的靶子，如果應對不當，東南亞金融危機的慘狀極有可能在越南重現，而越南近些年改革開放獲得的發展成果，極有可能在危機沖擊下毀于一旦。

然而，為什么越南經濟在很短時間內就從繁榮演變為危機？越南經濟出現問題的根源是什么？筆者認為，最大問題在于，越南政府在經濟高速增長的過程中，采取了不恰當的宏觀經濟政策以及過度推進了資本項目開放。當經濟發展基本面轉向時，這些不恰當的政策最終演變成一場災難。

從1990年代以來，借鑒中國的成功經驗，越南政府加速實施改革開放政策，獲得了巨大的成功。由于越南的勞動力和資源價格比中國更加低廉，吸引了越來越多的跨國企業把生產基地轉移到越南。在出口導向的發展戰略下，國民經濟迅速成長。在最近8年時間里，越南的GDP增長率始終保持在7%-8%的高水平上。從2005年到2007年，GDP增長率更是超過了8%。

由于經濟增長率接近甚至超過了潛在增長率，導致越南經濟從2007年下半年起出現了總體過熱的征兆，開始出現需求拉動的通貨膨脹壓力。此外，國際能源及初級產品價格從2007年開始也大幅上升，為越南經濟注入了成本推動的通貨膨脹壓力。在通脹壓力迅速加大的背景下，越南政府本應該實施緊縮性的財政貨幣政策。然而，為了扶植本國新興國有企業的發展壯大，越南政府遲遲不愿意提高基準利率、削減低息貸款規模，也不愿意通過加稅來遏制總需求。

宏觀調控政策的拖延造成兩方面后果。一方面，由于國內總需求過旺，造成進口需求持續上升，貿易赤字不斷惡化。截至2008年5月底，越南的貿易赤字已經達到144億美元，幾乎占到2007年GDP的20%，而越南計劃投資部預測2008年的貿易赤字將達到270億美元。另一方面，政府財政赤字不斷擴大。2007年財政赤字為50億美元，占同年GDP的7%。貿易赤字和財政赤字的“雙赤字”格局，造成越南對外負債水平不斷提高。根據世界銀行的測算，2008年越南的外債規模將達到240億美元，約占2007年GDP的34%。

在越南經濟高速增長的同時，越南政府過度開放了自己的資本賬戶。首先，越南政府一直在大力引入FDI。根據越南計劃投資部的統計，該國現有來自80個國家及地區的大約8600個外商直接投資項目，協議總金額為831億美元。其次，越南政府已經向外資完全開放了自己的資本市場。BanViet證券公司的數據顯示，在2006-2007年間，約有100億美元的海外資金通過投資基金的方式進入了越南股市。如果將以上數據簡單加總，則越南國內的外資規模可能超過了GDP規模。一旦外資流向出現逆轉，則宏觀經濟和資本市場就可能陷入沒頂之災。

綜上所述，在經濟繁榮時期沒有及時采取緊縮性宏觀經濟政策，以及過早地開放本國的資本賬戶，是越南經濟陷入危機的根本性因素。

在未來幾個月內，越南極有可能爆發嚴重的金融危機。危機的演進邏輯可能與11年前的泰國金融危機相似：首先是在熱錢大規模沖擊下，越南盾大幅貶值（貨幣危機）；其次，為了保衛越南盾以及遏制通脹，越南政府可能進一步加息；再次，由于本幣大幅貶值，造成銀行和企業的資產負債表嚴重惡化（銀行危機）；第四，在資金成本上升以及資產負債表惡化的雙重打擊下，企業盈利能力迅速下降，大批企業倒閉；最終，金融危機可能演變為全面經濟危機。

雖然越南爆發金融危機的可能性極大，但是筆者認為，在東南亞甚至東亞地區爆發全面金融危機的可能性很小。這是因為，雖然目前菲律賓、印尼、泰國的通脹率也處于高位，但這些國家仍比較充分地吸收了11年前金融危機的教訓，這些國家目前的外匯儲備比較充分，經常賬戶和財政余額均處于可控水平，本幣普遍面臨升值壓力。因此危機從越南傳遞到東南亞鄰國的可能性不大。

有人擔心越南的危機可能傳遞到中國。這種擔心是很難成立的，因為越南經濟與中國經濟的基本面迥異，當前越南面臨貿易赤字、財政赤字、貨幣貶值壓力以及失控的通貨膨脹，而中國面臨貿易盈余、財政盈余、貨幣升值壓力以及可控的通貨膨脹。

不過，雖然中國不可能爆發越南式金融危機，但中國經濟中也潛伏著大規模危機的可能性，這便是熱錢集中撤出引發的資產價格泡沫破滅、國際收支逆轉以及全面金融危機。

從2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，熱錢開始大規模進入中國。根據我們的測算，2005年至2007年流入的熱錢規模分別為2282、2078和3851億美元，三年熱錢流入的累計規模為8211億美元，約占2007年底我國外匯儲備余額（1.53萬億美元）的54%。而進入2008年之后，熱錢流入規模繼續放大。

熱錢對一國宏觀經濟和資本市場的危害是有目共睹的。熱錢大規模流入會加劇一國流動性過剩的局面，推動通貨膨脹和資產價格泡沫。而更令人擔憂的是熱錢的突然大規模撤出，這將會刺破一國的資產價格泡沫。而資產價格的破滅一方面將通過負向財富效應影響居民消費，另一方面將會降低企業的股權價值、以及降低企業可向銀行提供的抵押品價值，從而影響企業投資。對任何一個經濟體而言，居民消費和企業投資的大規模下降都足以導致經濟停滯，甚至經濟衰退。

此外，熱錢的大規模流出可能導致中國出現經常賬戶逆差（即熱錢通過經常賬戶下的收益項流出）和資本賬戶逆差（即熱錢通過FDI和證券投資以及外債的還本付息而撤出），人民幣升值的基本面將發生逆轉，人民幣可能相對于美元大幅貶值。隨后而至的則可能是全面、持久的系統性金融危機。因此，我們應當高度重視熱錢的流入與撤出，采取各種防范措施已未雨綢繆。

此外，越南政府的政策失誤也值得中國政府借鑒。首先，在總需求已經過熱的前提下，政府必須堅持緊縮性貨幣政策的方向不動搖。雖然前段時間發生了汶川地震，但是由于國內總需求態勢沒有改變，我們不應放松貨幣信貸政策，而應該更多地利用“點對點”的財政政策來幫助災后重建；其次，在熱錢已經并且繼續大規模流入的情況下，我們必須全面加強對資本項目的管制，特別是資本流出的管制。這意味著中國政府既要加強對外債和證券投資的監管，也必須收緊對FDI的監管，尤其是重點防范通過FDI渠道流入的熱錢。

中國需警惕熱錢危機

FT中文網，2008年6月10日

當前越南經濟已呈山雨欲來風滿樓之勢，金融危機一觸即發。越南國內通脹高企，同時又伴隨著資本大規模外逃的現象。在此情況下，有人擔心越南的危機可能傳遞到中國，但這種擔心是很難成立的。最根本的原因在于，越南經濟與中國經濟的基本面迥異：當前越南面臨的是貿易赤字、財政赤字、貨幣貶值壓力以及失控的通貨膨脹，而中國面臨的是貿易盈余、財政盈余、貨幣升值壓力以及可控的通貨膨脹。

不過，雖然中國不可能爆發越南式金融危機，但中國經濟中同樣潛伏著大規模危機的可能性，這便是熱錢集中撤出引發的資產價格泡沫破滅、國際收支逆轉以及全面金融危機。

社科院世界經濟與政治研究所的研究表明，從2005年人民幣匯率改革以來，流入中國的熱錢規模迅速上升。2005年到2007年三年間流入中國的熱錢超過8000億美元，占2007年底中國外匯儲備存量的一半以上。

尤其令人擔心的是，進入2008年以后，隨著人民幣對美元升值幅度的加快，熱錢流入的規模有增無減（參見圖：“熱錢”大量涌入）。2008年第1季度中國外匯儲備增加1539億美元，同期貿易順差為415億美元，實際利用FDI為274億美元。用“外匯儲備增加額—貿易順差—FDI”的方法粗略估算，則第1季度流入中國的熱錢規模高達851億美元，占外匯儲備增加額的55%。2008年4月中國外匯儲備增加745億美元，同期貿易順差為167億美元，實際利用FDI為76億美元，則今年4月流入中國的熱錢規模為502億美元，占外匯儲備增加額的67%。

有觀點認為，用貿易順差與FDI不能解釋的外匯儲備增長額來計算熱錢規模是并不準確的。在外匯儲備增長額中，既包括新增外匯資金流入，也包括由于歐元、日元升值帶來的外匯儲備規模增長，還包括外匯儲備資產獲得的投資收益。如果考慮到后面兩種因素，則流入的熱錢規模將會降低一半左右。

但應該看到，上述計算方法依然遺漏了一些因素，這些因素包括：其一，從2007年中期開始，中央銀行要求商業銀行以外匯資產繳納法定存款準備金，這事實上降低了外匯儲備的增長規模；其二，從2007年第4季度到2008年第1季度，央行向中投公司提供了至少600-700億美元的外匯儲備注資。如果考慮到這兩個因素，則流入的熱錢規模將重新上升。

更加值得重視的是，在貿易順差和FDI中也隱藏了大量的熱錢流入。例如，通過出口高開發票、進口低開發票的轉移定價策略，熱錢就通過貿易渠道流入國內。此外，企業也常常使用預收貨款、延遲付款，甚至偽造貿易合同等手段。再如，在FDI資本金結匯之后，這些資金未必用于固定資產投資等生產性用途，而是直接趴在銀行賬戶上賺取人民幣升值收益以及利差，或者進入房地產市場或股票市場賺取資產溢價。

除了企業之外，推動熱錢涌入中國的主體也包括個人。2007年僅中國居民將美元兌換成人民幣的規模就高達千億美元以上。一方面，國家外匯管理局逐漸放寬了對中國居民換匯的限制，目前中國居民每年的外匯兌換額度已經從2萬美元上升到5萬美元；另一方面，香港金管局給香港居民向內地匯款大開方便之門，目前香港居民每天可以通過銀行將8萬人民幣的款項匯至國內。容易觀察到，香港居民到深圳存款的風潮愈演愈烈，與香港汽車到深圳加油的景象“交相輝映”。

目前國內討論較多的一個問題是，熱錢流到國內什么地方去了？從2007年10月起，中國A股市場步入下降通道，房地產市場也陷入萎靡，這兩個市場上都未出現成交量大幅上升的局面。難道新近流入的熱錢僅僅滿足于趴在銀行賬戶上賺取匯差和利差？這個問題目前還沒有令人信服的解釋。

熱錢對一國宏觀經濟和資本市場的危害是有目共睹的。熱錢大規模流入會加劇一國流動性過剩的局面，推動通貨膨脹和資產價格泡沫。而更令人擔憂的是，一旦熱錢突然大規模撤出，將會刺破一國的資產價格泡沫，并通過負向財富效應與托賓Q效應作用于實體經濟。此外，熱錢的大規模流出可能導致中國出現經常賬戶逆差和資本賬戶逆差，人民幣升值的基本面將發生逆轉。隨后而至的則可能是全面、持久的系統性金融危機。

正是出于對熱錢大規模流出的擔憂，使得央行在改變人民幣升值策略的問題上陷入左右為難的境地。如果保持目前小幅穩健的升值策略，那么在人民幣單邊升值預期的刺激下，熱錢將繼續涌入，直至局面失控；如果轉為實施一次性升值或自由浮動，則人民幣匯率的超調可能引發熱錢突然之間大規模流出。

中國應怎樣應對熱錢的大規模流入呢？首先，即使面臨匯率超調的風險，仍然應該調整人民幣的現有升值策略，打消投機者的單邊升值預期。其次，應加強對資本流動、尤其是資本流出的管制，這具體包括：其一，加強對外債的監控；其二，加強對通過貿易和FDI渠道流入的熱錢的識別和管理；其三，加強對經常轉移項目的管理，尤其是境外捐贈；其四，加強對地下錢莊的打擊；最后，收緊對中國居民和香港居民自由換匯的額度。畢竟，非常之時需用非常之策。

(作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士，本文僅代表作者本人觀點。)

警惕熱錢間接做空中國股市

《中國企業家》，2008年5月

中國A股市場指數從2007年10月到2008年4月這半年時間里，下跌了大約40%。絕大多數投資者都把本輪A股市場下跌歸咎于大小非解禁、上市公司巨額增發、紅籌股回歸等供給面因素，以及政府上調印花稅等政策性因素。很少有人把本輪下跌與熱錢炒作相聯系，其中原因在于目前中國政府尚未向外資全面開放A股市場，只有合格的境外機構投資者（QFII）獲準投資A股，而目前批準的QFII總額不過100億美元。相對于2007年底中國A股市場32.7萬億人民幣的總市值，或者7.6萬億人民幣的流通市值，QFII的規模可謂微不足道，小石子斷難激起滔天浪。

然而筆者認為，熱錢對中國A股市場的滲透已經遠遠超過了普通投資者的想象，出入中國A股市場的熱錢規模遠高于區區100億美元。雖然A股市場尚未推出股指期貨和做空機制，但是熱錢可以利用兩地上市企業的A股與H股的股價聯動，間接做空中國股市。在07年10月至08年4月的A股市場暴跌中，熱錢可能扮演著非常重要的角色。

自2005年7月人民幣匯率制度改革以來，由于中國政府采取了小幅、漸進、穩健的人民幣升值策略，導致市場上出現了人民幣將會持續升值的單邊預期，從而吸引了大量熱錢的流入。尤其是在2007年夏季美國次貸危機爆發之后，美聯儲連續降低聯邦基金利率，而中國政府為應對總需求過熱和通貨膨脹而連續加息，導致中美之間息差不斷拉大。2007年全年，人民幣對美元匯率升值10%。也就是說，即使熱錢流入中國國境之后不進行任何投資，每年也能獲得15%左右的無風險收益率。套匯、套利，以及通過在中國股票市場或房地產市場上投機牟利，成為熱錢流入的三大因素。根據筆者近期的估算，僅在2005年至2007年三年間，流入中國的熱錢規模可能超過1萬億美元。規模如此巨大的熱錢的很大一部分，自然會流入A股市場。

歷次新興市場金融危機的經驗教訓表明，熱錢熱衷于從做空股市中牟取驚人利潤。于是有學者認為，由于中國A股市場尚未推出做空機制，因此熱錢流入的結果只能是將中國股市推高，這對中國股市而言是有利的，因此沒必要對熱錢過度擔憂。這種觀點過于片面和天真，它極大地低估了熱錢的牟利動機與操作策略。

中國有很多國有企業同時在大陸A股市場與香港H股市場上市，而且A股與H股上市的股票份額相對于非流通股而言很小。由于兩地上市股票的企業基本面是完全一致的，這就決定了同一企業的A股和H股在一定程度上存在價格聯動。而熱錢恰好可以利用H股市場的做空機制、以及A股與H股的價格聯動，來間接做空中國A股市場。例如，熱錢可以在中國A股市場上大量購入某兩地上市藍籌的股票，同時在香港H股市場上大量做空該藍籌股。隨后，熱錢在A股市場上大量拋售該股票，這首先會引發該藍籌A股股價下跌，其次很可能導致該藍籌H股股價下跌（H股下跌幅度一般低于A股）。這種炒作的結果是，熱錢在A股市場賠錢，但在H股市場賺錢。其中關鍵點在于，A股市場上尚未推出保證金制度，而H股市場上實施保證金制度，這就意味著熱錢可以在H股市場上充分利用財務杠桿。而這將保證熱錢的H股盈利遠高于A股虧損，從而牟取暴利。

筆者對熱錢上述炒作策略的分析并非空穴來風。數據顯示，從07年10月以來，在香港H股市場上，與中石油相關的股票期貨與衍生產品的賣盤，是H股中除中移動外交易量最大的。無獨有偶，市場盛傳，某外資機構一直在A股市場上出售中石油股票，而該機構恰好是中石油A股發行的主承銷商之一，手中握有大量中石油A股股票。如果把這兩個看似獨立的事件聯系起來看，就不難判斷，在香港做空中石油H股的與在大陸出售中石油A股的，很可能是同一機構。熱錢間接做空中國股市并非一廂情愿的想象，而是血淋淋的事實。

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