A股已成為利益集團的角逐場
韓強
A股市場的主要問題是什么，近幾年來一些經濟學家、甚至管理層都認為是“股權分置”，所以從2005年開始進行“股改”，以為“全流通”就能解決A股市場的主要問題。其實，這只是看到了表面現象，并沒有抓住主要矛盾。
(一)“保薦人”不承擔風險的食利者
2003年12月發布的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的有關規定，保薦制度只適用于證券發行上市的行為。《暫行辦法》第一條規定：“為規范證券發行上市行為，提高上市公司質量和證券經營機構執業水平，保護投資者的合法權益，促進證券市場健康發展，根據有關法律、行政法規，制定本辦法”。第二條更是明確規定：“本辦法適用于股份有限公司首次公開發行股票和上市公司發行新股、可轉換公司債券”。
解決股權分置不是新股發行、配股、增發，為什么讓保薦人參與？保薦人能做到公平嗎？引入保薦人制度實際是為券商謀利益，保薦人分屬于券商，實際上由保薦人參與的方案，很可能形成保薦人與董事會的利益關系。由保薦人推薦上市公司，就要收取費用，這就讓券商有錢可賺。這是在為券商解困，因為早就有各種中介機構想在模棱兩可的股權分置解決試點中撈一把，想利用沒有統一方案的所謂“流通股與非流通股協商”從中取利。
有報道指出：4月29日一紙《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》公文，標志著期盼已久的股權分置改革試點正式啟動，全流通盛宴登場！在對手不變的多方博弈中，誰將是中國股市游戲規則改變后的最大贏家，切分全流通盛宴的最大蛋糕？根據《通知》精神，多位業內人士認為，這場解決股權分置試點盛宴最先獲益的當數保薦機構，其中主要是券商，而以券商為主體的保薦機構將從中獲利超過100億元。（《全流通盛宴券商成贏家百億大餐保薦機構待品嘗》《每日經濟新聞》 2005年5月9日）
我們要問：這究竟是保護誰的利益？為什么中小投資者不能事先提方案？難道他們只有投票權？他們對整個過程的知情權和監督權能用簡單的投票來解決嗎？
(二)A股為H股做貢獻
我們知道，在香港市場以前上市的H股都不是全流通的，真正承諾全流通的是交通銀行，即所謂A+H方式。所以中石化要搞全流通，引起香港投行議論紛紛。明明是H股占了A股的便宜，但是有些人卻要求給H股補償。真正的問題是內地A股與香港H股割裂。這種割裂使得A股高溢價發行，H股低價發行。香港是國際市場，形成了一套比較成熟的評估系統，所以中石化在香港發行H股1.6元港幣，在內地發行A股4.22元人民幣。但是分紅和投票權是相同的，折算人民幣和港幣都是每股得到相同的紅利，再加上香港稅低，同樣的紅利實際上香港投資者要多得一點。如果投票呢，無論是A股還是H股都是一股一票。
(三)A股高溢價發行上市公司、承銷商、H股獲大利，股民承擔風險
為什么A股能夠高價發行呢？是因為上市公司非流通股想多圈錢，承銷商想多賺發行費，所謂“詢價”就成了表面文章，再加上機構投資者抬轎，所以A股閩東電力曾經創出88倍市盈率發行的奇聞。
大家仔細想一想，在一個封閉的市場里怎么會有真正的市場價呢？所謂“市場化”也就成了高溢價發行A股的代名詞。最近發行的中工國際竟然達到人民幣7.4元，而在香港發行的中國銀行卻只有2.95元港幣。雖然行業不同，從資質來看，哪個股票好一些呢？大家心里都明白。
我們看中行的定價過程：在正式路演開始前，承銷團先進行了一次預路演。高盛研究部門兩名非常有經驗的同事以及高盛在全球的銷售人員分頭前往亞洲、歐洲和美國與機構投資者交流和收集相關數據。從反饋上來看，國際投資者對中國銀行還是有相當了解，普遍期望中行招股能按照1.9倍到1.95倍的2006年預測市凈率定價，這與我們的估計很接近，因為建設銀行2005年招股時是按照1.94倍定價。（《高盛揭密中行H股定價2.95港元是這樣定出來的》《第一財經日報》2006年6月9日）
A股發行是以市盈率定價，所以才有閩東電力88倍市盈率的怪事，也才有中石化A股4.22元人民幣的高價。而這一切都是在所謂詢價、路演的形式下進行的。
中工國際發行前的總股本為13000萬股，發行的6000萬股，發起人股東均承諾，自股票上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的發行人股份，也不由發行人收購該部分股份。這就是A股市場的所謂“全流通”，大股東不但高價圈了錢，而且還要繼續當三年“暫不流通”的股東，在這三年中，就有可能搞增發。不過三年之后，19000萬股票“全流通”，就不會有什么“對價”“補償”了。
我們再來看同州電子的招股意向書和詢價過程：
股票種類人民幣普通股（A股）
每股面值 人民幣1.00元
發行股數 2,200萬股
發行前每股凈資產 3.01元(按2005年12月31日經審計的凈資產計算)
發行股數 2,200萬股
占發行后總股本的比例 25.32%
同洲電子發布定價及網下配售結果公告，本次發行的主承銷商和發行人最終確定本次的發行價格為16元/股，發行市盈率為24.32倍，發行后每股凈資產為6.08元，對應的發行市凈率為2.63倍，發行后發行人每股收益為0.658元。
公告稱，161家機構參與本次發行的網下配售，凍結資金總額為90.987億元人民幣。在僅有的15、16元兩個申購價格間，配售對象申購的有效數量幾乎平分秋色，分別為5.625億股和5.624億股。本次網下配售發行價格以上（包括發行價格）的有效申購總量為5.624億股。發行價格以上的有效申購獲得配售的配售比例為0.782361%，
大家看一看，這個過程和股改之前沒有任何區別，25.32%的新增流通股要為發起人股凈資產值做出巨大的貢獻：發行前每股凈資產 3.01元(按2005年12月31日經審計的凈資產計算)發行市盈率為24.32倍，發行后每股凈資產為6.08元。一個做電視機機頂盒的企業通過新股發行，凈產值可以翻倍。這難道不是高價圈錢，又是什么？而抬轎的正是所謂機構投資者，如果在香港國際市場，會有機構這樣抬轎嗎？把內地的所謂“中小企業板市”場與香港創業板比較一下，就會發現：內地是圈錢的樂土。
無獨有偶，在同洲電子的招股意向書中也有這樣一段話：
“自股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其本次發行前已持有的發行人股份，也不由發行人收購該部分股份。”
所以股民說，這比原來的“股權分置”更利害。大家想一想發起人股東的成本和普通股的成本的巨大差價就明白了。2005年發行的中小企業板股票，都有對價、補償。但是，2006年發行的中小企業板股票，三年以后直接全流通。這難道就是所謂“全流通”的改革。怎么越改，越對普通投資者越不利呢？所以有位股民對我說，我看了A股市場的那些行情報表、業績報告，滿紙就是兩個字“圈錢！”
要徹底改變A股市場的格局，就必須打破市場割裂和高溢價發行。如果當初內地投資者能參與中石化H股認購，誰還會買A股？封閉的市場加上壟斷已經讓內地股民付出了巨大的代價。解決這個問題的辦法就是A股發行參考同行業的H股在香港的發行價。不是天天宣揚“與國際接軌”嗎？為什么新股發行不“與國際接軌”。A股市場已經十幾年的高溢價發行必須改變。
（四）前10名大股東與平安的利益關系
根據去年半年報，在平安前十大股東中，匯豐旗下的匯豐保險控股和香港上海匯豐銀行分列前兩大股東，合計持有總股本的16.79%；分列第四和第六大股東的深圳市新豪時投資發展有限公司(持有總股本的5.30%)和深圳市景傲實業發展有限公司(持有總股本的4.51%)，均為按員工持股計劃持有平安的公司；平安還有一個高管激勵計劃，高管持股平臺為江南實業，雖未進入前十大股東之列，但持有平安超過1.39億股，占總股本的1.89%。
這5個股東合計持有平安總股本的28.49%，合計持有的A股占A股股本的17.96%，對再融資方案投贊成票的可能性極大。
平安前十大股東中的其他6個股東均為上市前的老股東：深圳市投資控股有限公司(第三大股東，持有總股本的7.40%)和深圳市深業投資開發有限公司(第七大股東，持有總股本的4.11%)均有深圳市政府背景，前者的董事長陳洪博兼任平安副董事長，后者的董事長胡愛民兼任平安非執行董事；第五大股東為源信行投資有限公司，持有總股本的5.17%；另外3個股東有2個地處深圳、1個地處廣州。
上述6個股東多與平安同處深圳，人脈關系應不錯，溝通也便利。在業內看來，這6個股東與平安溝通下來投贊成票應不成問題。如此，上述所有股東合計持股占總股本超過53%，合計持有A股占比A股股本超過55%。
（《平安再融資明日表決猜想：通過可能性增大》2008年3月4日《第一財經日報》）
（五）再看平安融資的目的
英國《每日電訊報》22日報道，英國分析師表示，中國平安（2318.HK、601318.SS）將通過價值220億美元（約1600億人民幣）的融資計劃打開英國保險業大門，英國保險公司保誠（Prudential）和英杰華（Aviva）有可能成為中國平安的收購目標。此前，中國平安于去年11月收購了荷蘭/比利時的富通（Belgo-Dutch Fortis）保險集團4.2%的股權，此外還擁有匯豐17%的股權。有分析人士指，以現在中國平安的資金狀況，基本上可以滿足其3年左右常規發展的需要。這次大規模再融資，恐怕有更大的動作在后面。而1月18日至20日，英國首相白高敦踏雪訪華，向中國大力‘推銷’英國；其離京當日，中國平安即宣布擬進行此次巨量再融資，相信與中國平安將進軍英國金融市場有‘相當關系’(來源:香港商報) 我曾經在幾次內地轉播在香港鳳凰電視臺的財經節目中看到財經人士對平安收購目標的分析，也是說的國保險公司保誠（Prudential）和英杰華（Aviv），由此可見，中國平安的收購方案，在香港已經盡人皆知。
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