房價股價泡沫可能引發金融危機
十年之前，國際金融投機者攻擊泰銖，導致泰銖不得不放棄主要釘住美元匯率制度，從而引發了一場從東南亞波及全球的金融風暴。十年之后，美國經濟衰退的預期，日元利差交易的橫行，巨額國際游資四處游蕩，是不是表明下一場金融危機正在醞釀？中國金融業在發展中存在哪些問題？如何解決？為此，和訊網本期核心訪談特別邀請到了有關專家做客進行了以亞洲金融危機為話題的訪談。
主持人謝劍：各位網友大家好，歡迎收看我們的和訊訪談節目。今天我們聊天的主題是亞洲金融危機。今天我們非常高興請到兩位專家，一位是中國社科院世界經濟與政治研究所的所長助理何帆老師。還有中央財經大學中國銀行業研究中心主任的郭田勇老師。
亞洲經濟已經復興了嗎？
和訊網：10年之前，泰國政府在1997年7月2日被迫宣布放棄盯住匯率制度，當天泰銖兌美元匯率下跌20%，歷史上將這一天視為亞洲金融危機開始的標志。
十年后的今天，亞洲各國以持續的高經濟成長及雄厚的外匯儲備，展現了十年努力的成果。2006年亞洲經濟增長率為8.3%，是1995年以來的最高水平。亞洲經濟已經復興了嗎？
何帆：實際上已經進行了一些結構性的調整，復興從東亞金融危機很快就實現了。而且在最近幾年整體來說東亞經濟的形勢一直在全球經濟中比較好，是世界經濟增長點的一極之一。東亞的金融危機是一個非常慘痛的教訓，東亞復興應該說這個調整的過程做的非常好。
郭田勇：我基本同意何老師的觀點。這個危機本身就是一個經濟的調整，這個調整并不是自己主觀所需要的調整，而是外力一種強制性的經濟調整。這個可能對當時東亞各個國家的經濟帶來短時間的沖擊非常大，帶來的破壞效應非常大。由于它隨之貨幣進行比較大幅度的貶值之后，之后政府對前期的教訓進行了總結，然后重新通過各種辦法來恢復近來增長，從這十年看現在東亞經濟又呈現出比較好的增長勢頭。
危機根源在于金融業過度開放
和訊網：大家那么多年也在反思，這場危機中各個國家所犯的致命錯誤是哪里？
何帆：這里有一些共同的地方，比如說金融業的開放都過于草率，但是各個國家都有不同的地方。最早從泰國金融危機跟傳統的金融危機不太一樣，它確實存在出口減少，貿易變成順差，但是政府部門并沒有很多的債務，這跟傳統意義上像拉美國家爆發的危機不一樣。主要是由于私人借債的比較多，然后出現了貨幣的錯配。本來你是要用本地的資金，然后你用了外幣，而且很多外債都是短期的。從當時的情況來看，馬來西亞是不應該爆發金融危機的，但是這是一個連帶的效應。韓國主要是借的外債，主要表現在借外債的結構，短期外債比較多，因為當時他們有一個外匯管制，超過一年期的外債必須要經過中央銀行的批準，所以大部分借了很多的外債。同時韓國97年時候爆發了幾個財閥的破產，所以大家對韓國的信心不足。
還有我們不能單純的責怪遭受危機的國家，因為金融危機是在國際的背景下爆發的，實際上有很多是國家本身沒有辦法控制的。比如說爆發東南亞金融危機一個是日本的銀行業，日本銀行業在亞洲地區有很多的貸款。日本股票泡沫和房地產泡沫崩潰之后它開始大量的收回資金，這種資本流動的逆轉實際上對東亞的影響是最大的。我們有很多講對沖基金引起東亞金融危機，它是有這個原因，但是對沖基金能夠操縱的基金總量是有限的，最后讓大廈傾倒的還是日本銀行業從東南亞抽回資金引起來的流動性短缺，然后導致了東亞金融危機。
郭田勇：現在總結亞洲金融危機我想說的和何老師說的開放和開放超前，還有一些過渡。從政府的宏觀經濟管理上還存在一些問題，我想這是兩個方面。我前段時間在深圳跟龍永圖做一個節目，我們龍秘書長提出一個大家很熟知的理論，他認為經濟越開放就越安全。他講的是從微觀角度講，外資大量進入，單個經濟體制的細胞就會變的更健康，更有活力，更有競爭力，這樣經濟可能就會比較安全。我當時說龍老師你這個觀點從微觀角度來看是沒有錯誤的，但是從宏觀角度來看又有一個總量的平衡和管理的問題。比如說亞洲金融危機當中大量的外資往里面流，資本項目放開的時間很早。像剛才何老師說的，泰國這些國家借助的短期外債數量非常大，而經常性的貿易出現一種逆差，實際上短期外債等于資本項目來彌補經常項目的逆差，它形成了這么一種作用。為了保證經濟與其的穩定，它幾乎采取了一種固定性的制度。這種情況下國內的經濟體確實存在一些問題，我們注意到外來資本也是大量投資到一些容易產生泡沫的市場，它是短期牟利性的資本。如果它們一旦出現了撤退的時候，這時馬上就會出現多米諾骨牌的效應，經濟大廈轟然而倒。我們從宏觀上來看是不是越開放越安全，這個問題好象還需要我們再仔細的論證一下。
短期看不出再次發生亞洲經濟危機的苗頭
和訊網：對于亞洲經濟的現狀，雷曼兄弟發表最新的報告指出，美國經濟大幅放慢，已經蔓延到歐元區和日本。全球需求急劇放緩，將對亞洲國家的供應鏈產生巨大的漣漪效應。報告稱，因為開放程度非常高，所以這將是內需疲軟的亞洲國家最有可能再次遭受金融風暴的原因之一。如何看待這個問題？
何帆：目前沒有看到像他預言這樣的情況。現在東亞經濟還是比較有活力的，盡管美國的經濟在放慢，但是現在美國經濟到底如何走還有一個爭論，是不是會出現硬著陸。大部分經濟學家還沒有說美國經濟一定會出現硬著陸，所以我覺得主要的風險不在于實體經濟，主要的風險可能是因為十年之前再看東亞經濟和十年前存在的問題是不一樣的。十年前是貿易逆差，現在是貿易順差，因為東亞國家大量需要出口來拉動自己經濟的增長，由于你要靠出口促進經濟增長，然后它都不太愿意調整匯率，所以匯率普遍被低估，外匯儲備也就非常高。我覺得東亞經濟還是能夠維持持續增長的，但是這個經濟增長背后資源錯誤的配制和資源的浪費可能是一個潛在的風險。
郭田勇：確實是這樣的。我們也注意到前段時間大量的外資涌入泰國的時候，泰國好象有點一招被蛇咬，十年怕井繩，他就對這個外資征收稅。外資大量涌入壓迫泰銖升值，這時候它開始征稅了。這證明他對前十年的危機心有余悸，就是這個情況。
另外，剛才何博士談的觀點我也是同意的。從東亞現在經濟增長來看，它跟十年前經濟的類型和經濟模式確實發生了非常大的變化，或者說在某種程度上看跟我們中國現在經濟的增長模式有點相似，因為我們對出口的依賴程度比較高。在這種情況下就有一個問題，確實國內的經濟結構還是要進行調整，因為你對于外資依賴程度比較高，而且我們東亞地區在國際的分工當中基本上還處在經濟鏈條的低端，就是我們從經濟來講就是高耗能型的，然后是制造業，我們確實面臨產業升級的問題，就是我們高附加值，然后形成企業的品牌，面臨著種經濟模式的轉換，我們雖然短期看不出發生經濟危機的苗頭，但是從長期來看你在國際舞臺上明確競爭力。
建立亞元區的土壤還不夠成熟
和訊網：相較于10年前，東亞多數國家和地區的金融秩序已經好很多。但是熱錢再次大量涌入，資產泡沫快速形成，都很讓人警惕。東亞金融合作發展方向是什么？日本一直是亞洲共同貨幣的推動者，亞元區可能建立嗎？
何帆：東亞金融危機之后亞洲地區對何必合作有非常強烈的呼聲。金融危機之后東亞的貨幣合作一開始是為了防范能夠發生類似于97年危機那樣下一次的危機，但是我們看到爆發異常類似于97年金融危機的可能性幾乎為零。實際上區域貨幣合作應該朝著更有意義的方向去發展。從現在的國際貨幣體系來說，因為我們是一個不平等的國際貨幣體系，美元處在霸權貨幣的地位。另外東亞國家還經常受到日元和美元匯率急劇波動的影響。因為他們有大量從日本借款，但是出口是美國，所以出口換得是美國的外患，這時候一旦出現日元和美元的波動，美元的貶值也好，日元的升值也好，這些都會對東亞國家帶來很大的沖擊。
未來發展的目標是什么，我們從整個亞洲來說，現在亞洲區內的貿易已經發展很快了，投資也發展的很快，然后在國際分工上也發生了變化，就形成了一個區域性的生產網絡。在這個基礎上能夠通過加強貨幣合作，最后能夠構筑一個統一的貨幣聯盟，這應該是一個方向。當前來說應該把匯率政策的協調首先提在議事日程上。比如大家都面臨共同的問題，就是如何解決匯率低估的問題，如果匯率要變動的話，那么聯合行動可能要比單獨行動更有利一些。另外像外匯儲備如何管理的問題，而且還包括很多在國際貨幣體系中的一些事務，大家是不是要有一個共同的立場。過去的貨幣合作，包括建立亞洲貨幣基金都是當你發生危機的時候，給你提供一個最后貸款人。但是現在來看這個意義并不是很大，因為沒有看到東亞地區能夠再爆發像過去那樣的危機。危機都不是重復的，比如說原來第一次世界大戰之后，法國開始修筑一個馬奇諾防線，因為一戰德國是從那里攻過來的。但是第二次世界大戰德國沒有碰這個防線，從一個峽谷里面偷偷就來了，等于說你為上一次危機設立的防范機制是沒有用的，危機是不可能重復發生的。
郭田勇：意思就是上相當于人不能兩次踏進同一條河流一樣，每一次危機和上一次是不會相同的。97年危機的時候大家感覺到作為國際上貨幣組織IMF對亞洲的援助上行動比較遲緩，然后沒有及時的幫助這些危機國家迅速扭轉狀態，當時也出現了一些異議。后來討論貨幣初層面的合作，比如說建立一些國際儲備庫，還有要建立亞洲儲備庫。就是說我們通過這些東西來形成亞洲區域自我能夠對出現突發情況能夠自我進行調整形成這么一個基金，現在也有這么一種說法。但是更高層次的合作，我同意剛才何博士的觀點。就是說還是要有一種區域貨幣一體化，這可能是更高層次的。但是現在的問題是亞洲的情況和歐洲的情況相差比較大，國與國之間經濟發展程度相差比較大，還有經濟規模相差比較大，大家離的也比較遠，感覺形成一體化的條件土壤沒有歐洲那么好，所以這是一個方向。但是我們說從近期到中期的時間段來看難度也比較大。
要從中國自身的利益判斷匯率問題
和訊網：對美國而言，只要人民幣匯率大幅升值，就等于為全世界美元滋生的超量流動性找到了泄洪閥。有人說，如果中國不能堅持自己的思路處理好人民幣匯率問題，別人的風險一夜之間就可能變成中國的風險。如何看待中國匯率問題？
何帆：中國的匯率問題還是應該從自己國家的利益角度判斷，中國的匯率問題和美國沒有什么相干，不是說人民幣升值就可以解決美國的問題。所以在人民幣的匯率問題上不要過多考慮美國到底是想讓人民幣升值還是不想讓人民幣升值，因為這跟中國沒有什么世界的聯系。比如說有很多人說美國要求人民幣升值，如果人民幣升值的話對美國有好處，所以我們不應該屈從美國的壓力。很多人還講到像80年代中期的廣場協議，美國讓日元升值。但是大家看一下歷史的話就會覺得比較有意思，當時日本主動提出來日元升值的幅度讓美國人嚇一跳，比美國人自己希望日元升值的幅度還要大，所以你很難講誰去壓誰。
美國還有一個很有名的思想庫，里面有一份報告，他講人民幣不升值對美國的利益是最好的。一方面中國在出口廉價的產品，這樣的話美國可以用非常廉價的代價來獲得中國的資源，而且保證美國的利率可以比較低。另外一方面，中國又在購買美國的國務券，等于為美國的貿易逆差進行融資，這是最好的情況。但是中國人有一個特點，就是你越想讓他干什么事情，他就越不干什么事情。所以他說從美國的角度要壓人民幣升值，因為只要我們在這個問題上越強硬，中國就越不會讓人民幣升值，所以你很難講哪種是真正的陰謀。我的觀點是你沒有必要過多的理會國外的觀點，關鍵是我們要自己去判斷匯率調整對中國會有什么影響。我個人的觀點一致認為中國現在存在著外部的失衡，所以你是要調整的，盡管你經濟增長很快，但是你要調整經濟結構。調整經濟結構需要很多政策，不僅僅需要人民幣的升值，我們需要一攬子政策。但是無論體有什么樣的政策，匯率肯定都是很關鍵的。你調整了匯率之后，貨幣才能有更多的自助行，調整了匯率服務業才會有更好的服務，調整了匯率流動性過剩的問題，資產價格泡沫的問題都會解決。所以我的觀點是要從中國自身的利益判斷我們應該做什么，我們要走自己的路。
郭田勇：我想起來前段時間我寫過一篇文章，專門給咱們和訊評論寫的。那里面的觀點和何老師說的非常相似，我們沒有一必要因為西方國家的壓力然后就按照他們所說的辦，也沒有必要做出一種針鋒相對，好象越壓我們升值我們越不升值，我們要根據中國經濟的實際情況來看。我們中國經濟形成順差，外匯儲備也比較大，所以人民幣升值確實有一種內升性的需求。我們不用考慮外力，確實有一種內升性的需要。但是從政府的宏觀管理來說確實要把握好，按照主流動性、可控性的原則把握好人民幣匯率的彈性，確實在中國這種情況下如果大幅度升值的話，確實也可能會導致一些負面的經濟問題。我們想人民幣匯率改革和中國的經濟改革一樣是一種漸進性，小步快跑型的，就是朝著一種預定的目標慢慢的走。
人民幣匯率取決配套的政策
和訊網：人民幣和美元的匯率到什么樣的才是比較合理的呢？
何帆：這個取決于你其他的政策，一個是取決于你的政策目標是什么。你的目標如果要說讓人民幣的匯率達到均衡匯率，就是跟你的經濟結構相吻合的，而且要糾正你現在外部的失衡，那么你人民幣升值的幅度肯定比較大。如果說我現在要維持中國進出口的競爭力，這時候你應該盯住的目標是人民幣的實際有效匯率，這就意味著人民幣匯率的調整要比現在的升值幅度還要更大一點。
還有我們考慮的就是擔心出現金融風險，因為中國大部分的貿易和國際金融是以美元來計價的，而且我們外匯交易市場還沒有完全成熟，如果你一下子放開了，還沒有很多避險工具，這時候會給企業和金融機構帶來很大的沖擊，這個角度我們可以再謹慎一點，要關注一下人民幣對美國的雙邊匯率。實際上我們現在從05年匯改到現在也看到了，人民幣的升值沒有對中國的實際經濟有特別大的影響，所以步伐還是應該更快一點。
快到什么程度呢，這個不是說人民幣匯率一個政策可以決定的，主要還取決于你配套的政策。比如說你的財政政策能不能配套，如果我們擔心人民幣升值，如果人民幣升值之后出口會減少，經濟會衰退，這個時候你擔心這種負面的作用，這時候你的財政有可能起到支撐，因為現在財政狀況很好。比如說出口企業遇到了困難，如果你財政有相應的支撐，包括有一些方便企業結構轉型的政策，民工再培訓的政策，但是你人民幣可以升值的幅度就可能更大一點，所以這是一個政策互相配合的問題。到底升值到多少，我覺得要取決于相關政策的配合。比如說出口退稅的政策、外資的政策和匯率調到多少都是有關系的。如果別的做的更加到位，那么匯率調整的壓力就會更小。
郭田勇：何老師說的很有道理。升值是我們經濟對外調整的內容之一，中國如果人民幣大幅度升值的話，那就等于放棄了中國這種出口型企業在國際上的競爭力，因為現在我們看到中國周邊的一些國家這種外資流入的加工工業發展也很快，我們從比較優勢來看這些年中國經濟增長快這是很重要的一個原因。如果你們升值幅度特別大的話，經濟的調整可能就會暴露比較大的問題。所以在這種情況下，我想人民幣的漸進性改革不僅僅是匯率本身，也是控制風險的一種需要。
剛才何博士也講了，還要與其他政策相配合。像出口退稅，還有成立外匯投資的公司，我們使用一些儲備外匯，這時候我們儲備減少，這樣我們資金就可以流出，遮蔭也有利于國際收支的平衡。從某種意義上來說，我們講這也是一種政策組合，以匯率政策為核心的多種政策的組合。而且我也同意剛才何博士說的觀點，如果其他工作做的更到位一些，解決匯率升值的問題所面臨的壓力就會更小一些。
房價的問題主要是政策因素
和訊網：我們看一下房價的問題。像北京每個月的增幅都在10%以上，這個速度應該說是很快的，這個房價存不存在泡沫問題呢？
何帆：房價和股票市場還不太一樣，房價的問題主要是政策帶來的，房地產政策方面政府犯了經濟學ABC的錯誤，因為它把這個目標放在同時要減少對房地產過渡的投資，然后同時又要穩定房地產的價格，你通過減少供給的方式又想降低價格是不可能的。所以這是一個問題，就是不能用這種思路來看。
更多的思路應該從需求的角度考慮，中國之所以房價漲的這么快，它從需求的角度反映出很多的問題。一個是我們看到并不是全國地區的房價都出現了泡沫，主要在一些大城市。這些大城市并不是局部的市場，而且是全國甚至全球的資金都在買方。另外反映我們公共產品的提供是不均衡的，為什么小城鎮的人會到大城市買房，因為最好的學校在這里，最好的醫院在這里，如果你公共產品的提供是非常均勻的，那么你的房價也不會出現這樣的高漲。
還有就是中國現在的家庭背景、家庭結構。中國現在買房不是給年輕人買房，不是說小夫妻兩個人買房。中國現在買房一般都是男方的父母和女方的父母，然后加上小夫妻就是六個人在供房子，所以他們就必須要買一個大房子。我們現在如果對樓房的需求能夠更健康，我認為這是需要考慮的。
郭田勇：我認為有兩個問題，一個從需求角度來看怎么樣進行區分，就是確實有一批人是自住型的用房，確實有些人是帶有投資性的。央行那時候發的121文說第二套房子的貸款要限制，但是在實踐中很難區分。但是確實存在這個情況，我們有一個老師買了一個單元，從一樓到六樓，像這種情況就不能說是消費型的需求，或者是自住型的需求了。
從供給角度來看并不是說沒有問題，因為你看到今年房價在漲，但是交易量在變小，跟去年相比量在變小。這里面從開發商來看確實有一些囤房的問題，他就是不賣，就是讓你漲，讓供給量比較小，然后引導價格往上漲。我認為這塊政府還是要想辦法。因為現在北京房屋空置率比去年要高，如果把這些房子都賣了，那么房價是不是還能漲，長的幅度是不是會小一些，這塊政府要供給上可能要有一些管理。
另外前面的文件要求小戶型面積占到70%以上，一般房地產的周期要蓋一兩年，那個政策出來以后，新的樓盤蓋好以后，我想這批樓盤應該能夠大量上市了，上市以后有可能對過高的放假起到一定的平易作用。
資產價格泡沫可能引發中國金融危機
和訊網：假設有一天中國爆發金融危機了，那么股市和房地產有沒有可能成為導火索？
何帆：現在來看導火索就是在資產價格的泡沫上，實際經濟我們來看情況還是比較健康的。中國現在最大的問題就是資產價格泡沫。
郭田勇：就像我剛才說的，你看這么多國家的經濟危機，像美國、泰國，還有日本出現的經濟衰退都是資產價格出現大幅波動，波動以后出現大跌，然后帶來了傷害。人民資產財富在短時間內迅速縮水，社會的價值體系就發生了紊亂，然后肯定就帶來企業大面積的倒閉，然后出現大量的失業。你剛才說的問題我覺得也是如此，所以我們來講資產價格的觀測確實從中國來講是一個非常重要的問題。
中國的資產價格存在錯誤定價
和訊網：余永定認為，資本管制是中國國際金融穩定的最后防線，這一道防線守住了，中國絕對不會出問題。如何看待我國的資本管制問題？
何帆：從現在的情況來看，因為你過類的金融體系有很多脆弱性，你冒然開放對你的經濟會帶來很大的沖擊。另外不能用放松金融管制的方式來替代人民幣的升值，我想讓人民幣升值就放出資本流出。現在你就算既使放松了人民幣管制，大家也不會把人民幣換成美元。
郭田勇：我想起來96年討論中國要放開資本項目，那時候就開始討論了。97年金融危機爆發以后就感覺不能撤，還要加強。我為什么講這個呢，就是一個過程在改革發展過程中確實面臨管制不斷放松、不斷減少的過程。我們剛才講資本管制，資本管制從長遠來看中國肯定要跟西方發達國家一樣，但是里面就是一個風險和效率的矛盾。從經濟全球化，國際資本自由流動來看，你放松資本管制以后肯定會更有利于資金效率的提高，顯然是這樣的。但是，我們說現在國內經濟體不健全，金融機構還存在一些問題，同時我們資本市場和直接融資還是瘸腿，我們的資本市場還并不是很發達。這時候我們冒然說人民幣完全自由兌換的話，那會發生什么樣的問題，會不會帶來金融危機呢，大家的這種擔心是非常有道理的。所以我們想我們圍繞放松管制和提高經濟效率兩個之間要找一個平衡點，管制要逐漸的放開，然后隨著經濟增長的結構和經濟增長模式的轉換跟放松管制這兩件事情要相統一的考慮。
和訊網：時間關系我們這期的訪談到此結束，謝謝兩位老師。
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