中國苦覓貨幣良策

中國苦覓貨幣良策

華爾街日報 2007年07月05日

Michael Pettis

今年4月份，具有傳奇色彩的美國朋克樂隊NOFX在北京一家叫做D22的酒吧俱樂部舉行了演唱會，門票銷售一空，演出也深受歡迎。此后，他們還同當?shù)氐闹魳啡艘娏嗣?。在中國這個神奇的國度里，音樂也同其他所有事物一樣在快速向前發(fā)展。在與北京地下樂隊的精英們把酒言歡，互動交流的過程中，NOFX的成員也對變化速度如此之快表示驚訝。

可以斷言，該樂隊名稱中的FX同外匯(foreign exchange)一詞無關，他們所提及的變化指的也不是金融領域，不過，用這個搖滾樂隊比喻中國市場倒是不太離譜。貨幣供應狀況顯然失去了控制，中國沉醉在流動性過剩當中，更糟的是，整個經濟還要迎接宿醉帶來的痛苦。從某種程度上講，中國必須對貨幣政策進行調整，由于政策選項中可供選擇的余地并不大，這種調整越來越可能是對人民幣進行一次性的大幅重估，以阻止資本流入、同時避免銀行系統(tǒng)的崩潰。

為什么有關部門應當做他們一直堅決拒絕做的事情呢？有一個巧合是，就在NOFX舉行北京演唱會的當天，全球各地的報紙都不無敬畏地提到，中國央行之前一天公布第一季度外匯儲備增加了1,360億美元。這個最新數(shù)據(jù)令中國央行的外匯儲備達到了1.2萬億美元。第一季度的進口額比2006年同期增長了18%，至2,060億美元（出口增長了28%），因此央行的外匯儲備總額相當于近18個月的進口額，大大超過了大多數(shù)經濟學家所建議的6至9個月。

第一季度外匯儲備增長1,360億美元，相當于第一季度國內生產總值的21%，無論按何種標準，都令人驚嘆。數(shù)據(jù)顯示，2003年全年中國的外匯儲備增長了1,170億美元，達到了 4,030億美元的較高水平。當時，對外匯儲備如此增長可能帶來的影響就存在激烈爭論。許多評論家擔心，相伴而來的貨幣增長（因央行被迫發(fā)行貨幣或央行票據(jù)購買這部分外匯）已經超過了經濟的需要。如此快的貨幣增長可能會導致中國疲弱的商業(yè)銀行的貸款高速增長、房地產等行業(yè)投資過熱，并可能引發(fā)一旦爆發(fā)就難以遏制的通貨膨脹。

從那之后，外匯儲備以及貨幣供應量都呈加速增長之勢。2004年，外匯儲備增加2,070億美元，達到6,100億美元。2005年，外匯儲備增加2,090億美元至8,190億美元。2006年，外匯儲備增加2,470億美元，超過1萬億美元，中國的外匯儲備也由此輕松躍居世界第一位。加上2007年第一季度的增加，顯然中國外匯儲備的增長已經失去了控制，貨幣供應也是如此。

第一季度的漲幅甚至令對出人意料的數(shù)據(jù)已習以為常的中國觀察家也感到吃驚，如果解釋這種增長呢？其中一部分當然來自于中國貿易順差的增加，2007年第一季度的貿易順差達到了 460億美元，比去年同期的230億美元增長了一倍。此間中國還獲得了160億美元的海外直接投資。盡管央行外匯儲備的構成是個秘密，但Roubini Global Economics高級經濟學家布萊德&S226;塞澤爾(Brad Setser)估計，歐元等外匯的升值增加了50億美元，再加上100億美元的投資回報，還有近600億美元沒有出處。

為了打消由此可能引發(fā)的對游資大量涌入中國的擔憂，中國有關部門采取了非同尋常的措施試圖解釋第一季度外匯儲備的大幅增長。在這條消息發(fā)布后3天，中國央行副行長吳曉靈在廣州的一個研討會上表示，央行與部分商業(yè)銀行進行的外匯掉期是第一季度外匯儲備增長的原因之一。此外，以國有大型銀行為代表的許多中資企業(yè)通過海外上市募集了大量的外匯資金。近期由于受到人民幣升值預期的影響，這些企業(yè)紛紛通過各種安排逐步完成結匯并匯回國內。

吳曉靈的講話令市場上的擔憂情緒有所緩解。不過，央行并未透露其他外匯流入的具體數(shù)額（盡管數(shù)量可能并不大），也沒有解決第一季度外匯流入（包括2006年產生、但推遲匯入的外匯）將對貨幣供應產生不利影響的根本問題。貨幣的過度擴張既是儲備問題，也是流動性問題。外匯儲備確實在高速增長，這一事實遠比開始增長的確切時間要重要得多。

貨幣陷阱

第一季度經濟數(shù)據(jù)確確實實讓人們看到，過去幾年里中國已經掉入一個貨幣陷阱，它將如何擺脫這一陷阱仍不得而知。這個陷阱蘊含一種自我增強結構，使得起因和結果相互交織在一起，貿易順差則是當中的核心問題。按照貿易順差的定義，中國出現(xiàn)貿易順差意味著它生產的產品超過了所消耗的產品。而如果生產出來的商品大大超過了它所消耗的，就像現(xiàn)在這樣，那么中國勢必出現(xiàn)巨額貿易順差。

這種貿易順差具備自我增強力量。隨著美元通過出口貿易大量涌入中國，其外匯儲備也迅速增加，于是中國央行不得不通過提高國內貨幣供應量來購買流入的美元，提高的方式有兩種，發(fā)行鈔票和發(fā)行短期央行票據(jù)。增加貨幣供應量本身會推動新一輪的投資熱潮，或直接投資、或經由銀行體系，而投資熱反過來又會提高企業(yè)產量，伴隨它的就是更大規(guī)模的貿易順差。

讓我們通過一組數(shù)據(jù)來說明問題。過去五年中國政府為控制好上述過程而采取了諸多措施，包括行政控制、人民幣升值、多次提高存款準備金率以及加息等，然而收效卻不大，工業(yè)產值持續(xù)增長、貿易順差一路看漲，貨幣供應量也是有增無減。2007年第一季度廣義貨幣供應量M2增加17.3%，高于16%的目標漲幅；工業(yè)產值較上年同期增加18.3%，創(chuàng)下10年以來同期最高升幅（2006年第一季度增幅已高達 16.7%）。在工業(yè)產值如此的增速背景下，指望貿易順差在短期內收窄是不現(xiàn)實的。而如果貿易順差無法收窄，那么不論是貨幣供應增長、貸款增長還是投資活動，它們都不大可能慢下腳步。如果它們一路高歌猛進，那將會給中國的出口貿易帶來進一步的上行壓力。

中國社會科學院(Chinese Academy of Sciences)近日預計，中國今年的貿易順差將在去年1,780億美元的基礎上擴大43%。如此看來，曾被人視為良性循環(huán)的過程正逐步向惡性循環(huán)發(fā)展。就好像上世紀80年代的日本，一次的貿易順差總是為下一次規(guī)模更大的順差創(chuàng)造條件。如果政府不出面遏制這一現(xiàn)象——比如在國際上大肆采購（雖然這可能無濟于事），否則真不知有什么辦法來扭轉這種自我增強的過程，除非突然升值貨幣，或者突然減少國內貨幣供應量，但這又有可能引發(fā)國內的金融危機。

削弱資產負債狀況

一位銀行家曾說過，好時候容易生出壞貸款。眼下中資銀行正面臨著前所未有的好時機：國內生產總值(GDP)增長迅速、企業(yè)贏利能力似乎不斷提高（雖然這多少與他們在金融市場上的投機行為有關，這也是中國時下最流行的活動）、國內外充裕的流動資金將利率水平維持在低位，資產價格不斷攀升，但通貨膨脹暫時尚未顯現(xiàn)。

但恰恰是在這樣一種形勢大好的情況下，金融體系才更有可能踏上風險積聚和壞帳增多的歧途。中國的貸款及投資增速長期居高不下—— 2007年第一季度新增貸款人民幣1.4萬億元，幾乎占到當季GDP的28%，還超過了去年全年新增貸款額的二分之一。2006年4月至今，中國史無前例地七次提高存款準備金率，并三次加息，還動用多種手段為投資熱降溫。然而所有這些都沒有起到顯著效果，貸款增速依然強勁，股市也依舊大幅上揚。

就連中國一向引以為傲的行政手段都只能望洋興嘆了。過去三年中，每當新一輪經濟增速過快現(xiàn)象出現(xiàn)，行政政策總會起到一定的降溫作用，但效力絕不會超過兩三個月，之后中國經濟便會再次提速。雖然分析師往往把行政管控看作是北京的王牌武器，但過往歷史似乎無法證明它的有效性。行政手段也許可以暫時減緩某些政府最為擔心領域的發(fā)展增速，但其影響不會超過幾個月。無論過去五年中人們對行政手段的作用持何看法，繼前年和去年GDP增速分別高達10.4%和10.7% 后，中國今年第一季度的GDP增速更是升至11.1%。行政手段的主要作用或許在于，把問題從廣為關注的領域轉移到那些不被關注的角落。

在市場與行政手段雙雙失效的情況下，系統(tǒng)風險幾乎必漲無疑。中國金融市場存在很多問題，但最突出的兩大問題都與銀行業(yè)有關。很明顯，首當其沖的一個問題就是中國金融體系目前是以國內銀行為主導。這些銀行不僅貸款政策缺乏靈活性、風險體系有待完善，而且其調整能力也因僵化（且不透明）的公司治理結構而受到限制。這就意味著，由于銀行是主要的融資渠道，因此銀行業(yè)一旦萎縮，其破壞力可能會波及整體經濟。如此一來它們將觸發(fā)更多的自我增強式循環(huán)，在此過程中，銀行會努力采取措施限制放貸活動，而貸款成本的提高又使得無力還款者增加、壞帳數(shù)量增加，進一步影響到銀行的健康發(fā)展，最終銀行業(yè)的萎縮將波及整個經濟。

第二個問題是中國的銀行系統(tǒng)已經出現(xiàn)問題。盡管近幾年貸款活動有所改善，但中資銀行要想健康發(fā)展并建立謹慎的管理體系仍是任重而道遠。如果不良貸款及其他資產得以準確無誤的估價，這些銀行從技術上講應該是資不抵債了。惠譽國際評級(Fitch Ratings Inc.)在2006年11月的一份報告中估算，中國的銀行系統(tǒng)中未兌現(xiàn)損失總額已超過其總資本和準備金總和的三分之一有余。況且這一數(shù)據(jù)還未包括對過去兩年里銀行貸款飛增這一因素，而多數(shù)分析師認為這種飛速增長將導致新增不良貸款數(shù)量飆升。

中國政府已先后剝離大約3,000億美元的銀行壞帳，并轉賣給資產管理公司進行清算，試圖以此來清理銀行業(yè)。但不幸的是，由于實際的壞帳清算過程一直非常緩慢，對中國銀行業(yè)的清理正如其一向的局限性，在兩個方面可以說是失敗的。首先，清算壞帳并非僅僅是清理銀行業(yè)那么簡單。它還意味著負債累累的企業(yè)可以因此注消與被清算壞帳相關的財務成本，并恢復正常的經營。雖然清算壞帳的這項好處并未得到廣泛認識，但卻是修補喪失功能的銀行系統(tǒng)的一大要素，但中國幾乎沒有做到這點。

也許更重要的一點在于，中國銀行業(yè)清理壞帳的基本做法是，將貸款從銀行的資產負債表中轉移給其他實體，其實質是由政府的有效或有債務變?yōu)橹苯觽鶆?。對于信用狀況牢不可破的政府而言，這樣的做法不會存在問題。然而中國政府包括或有債務在內的總負債一直在增加，并且所占國內生產總值(GDP)比重可能已遠遠高于60%。政府信用承擔更多或有債務的能力并非看上去那么一清二楚，如果某些事件引發(fā)經濟衰退，這些或有債務就可能發(fā)生。由于受到壞帳的拖累，過去10年中國銀行業(yè)的信用價值幾乎沒有改善。表面上銀行業(yè)的直接信貸質量有所改善，但卻是以其擔保人的信用惡化為代價。

貨幣政策

今年3月份中國人大會議召開期間，總理溫家寶表示，經濟存在不穩(wěn)定、不平衡、不和諧和不可持續(xù)等問題。一方面中國經濟繁榮發(fā)展，另一方面國家的資產負債狀況糟糕，這一切都是由過去數(shù)年中國爆炸性的貨幣增長所造成，隨著這種局面的加快發(fā)展，顯然會出現(xiàn)某種形式的調整。或許這種調整會是良性的，其結果也會比較溫和。如果中國走運，如果全球經濟增長和流動性狀況能至少再保持5到7年，如果中國能認真對清理銀行體系并發(fā)展其他金融市場，則有希望度過這一難關。

但這些“如果”可能僅僅是美好的愿望。沒有人清楚上述這些良好的環(huán)境是否能維持如此長的時間，更不清楚中國政府能否認真修補其金融系統(tǒng)?？梢曰仡^看看中國金融監(jiān)管部門犯下的兩大錯誤。其一是政府陷入清理銀行業(yè)的泥潭中無法自拔，而他們本應該做的是理清管理架構、剝離壞帳并盡快的完成清算工作，從而控制住這些壞帳在當前及未來對國家信用的影響。第二個錯誤的后果目前還難以預見，但現(xiàn)在看來中國政府在放手讓人民幣升值方面浪費了太多時間。中國政府直到2005年才允許人民幣逐步升值，在此之前，他們將人民幣匯率壓制在過低水平上的時間太長。

在當前情況下，中國政府能用于糾正其貨幣問題的工具已經所剩無幾。如果人民幣繼續(xù)按照目前這種蝸牛爬行般的速度升值，就意味著中國將繼續(xù)處于貨幣失衡狀態(tài)，這種情況再與國家資產負債狀況進一步惡化，以及貨幣壓力進一步增強相結合，將會導致最終的經濟調整更為艱難。然而，如果允許人民幣加快升值，其后果同樣非常嚴重。后一種情況勢必將導致游資流入抬頭，從而加劇流動性過剩，助長投資過熱、信貸投放增長過快和資產價格泡沫等一系列，而這些問題又是政府當局亟待解決的。

看起來，沒有一種標準的備選政策能行之有效。依靠加息、小幅增加準備金，或是行政措施等手段來減少貨幣供應都已被證明與時快時慢的貨幣升值一樣無效。實際上還有一種中國至今未嘗試過的辦法，但由于大部分經濟學家都將其排除在選擇范圍外，因此現(xiàn)在看來中國選用這種辦法的可能性很小。不過這種辦法最終會獲得廣泛的支持，但并非它是顯而易見的好辦法，而是因為它可能是最后的救命稻草。

這種辦法是，中國央行可以先宣布人民幣匯率一次性的大幅升值，然后將匯率固定住，這不但能抑制游資流入，經過一段時間的調整后還能減少貿易順差，從而將中國的貨幣體系恢復到平衡狀態(tài)。只要一次性升值的幅度足夠大，再伴隨以可信的固定匯率，就能帶動起與進口有關的消費，進而抑制貿易順差、減少甚至徹底扭轉資本流入的局面。外匯儲備增長減緩將有助于放慢投資，從而實現(xiàn)產量減少，起到限制出口增長的作用。

采用這項政策同樣存在巨大風險。如果一次性升值幅度過大，則會損害出口行業(yè)并導致資本外逃，而這又會削弱銀行在出口企業(yè)的貸款質量，同時引發(fā)存款流出，從而危及銀行系統(tǒng)，并陷入這項政策本想消除掉的危機中。當然任何扭轉投資和增長自我增強過程的做法，都可能在短期內導致失業(yè)率的上升。

盡管采用這種政策的相對吸引力正在增加，并且會隨著時間推移繼續(xù)增強，但由于可能會對銀行業(yè)造成沖擊，因此仍面臨巨大的阻力。鑒于存在的，這也就不足為奇，但中國政府還能有什么其他辦法呢？中國的貨幣供應增長已陷入自我增強的陷阱中，其結果是國家資產負債狀況受到前所未有的削弱。市場手段的失敗使中國政府更多的依賴于動用行政手段，但行政手段只有在最少使用時才能發(fā)揮最大的作用。往往威脅使用某種行政措施要比實際使用更有效，但由于中國政府濫用行政手段，現(xiàn)在已無人期望這些手段會產生太大作用。市場早已被培養(yǎng)出了逢跌必買的習慣。

國務院發(fā)展研究中心(Development Research Center)金融研究所所長、政府高級顧問夏斌今年4月多次在參加金融論壇時表示，中國央行現(xiàn)行貨幣政策甚為軟弱。換句話說，就是貨幣供應有些失控。他的此番評價很坦率（也令人感到意外），如果屬實，則是某種不良的預兆。中國在管理貨幣事務方面可謂糊里糊涂，在可預見的將來可能還會糊涂下去。但在某一時刻，中國最終必須要對經濟進行大調整，在這一調整過程中，不但貨幣供應增長會明顯放慢，此前創(chuàng)造的過剩貨幣也將從經濟中“榨取”出來。

中國政府已經動用了手頭幾乎所有的漸進式工具，但均未見效。政府的動作甚至無法引起媒體重視，關于政府此類舉措的新聞都被刊登在報紙的背面。似乎沒有人關心政府的所作所為。中國央行在“五一”假期前兩天宣布對銀行存款準備金率進行迄今最大幅度的調升(提高50基點，至11%)，但中國股市在第二天卻挑釁般的大漲了2.17%。

如果根本問題在于外匯儲備膨脹帶來的貨幣供應增長過快，這也就不足為奇了，因為迄今為止沒有任何一種工具能從根本上解決這個根本問題。但除非解決這一問題，否則很難看到這場戲的圓滿大結局?；蛟S現(xiàn)在中國的銀行家、投資者和商業(yè)人士們最應該做的就是今朝有酒今朝醉，而不必多想怎樣收拾明朝的殘局。就像朋克樂隊NOFX的所作所為那樣。

（編者注：Michael Pettis是總部設在紐約的基金管理公司Galileo Global Horizons的董事。）

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