萬(wàn)億美元儲(chǔ)備：是保障還是問(wèn)題？

 

 

 

　　10年前，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備剛剛超過(guò)1000億美元，而根據(jù)官方最新披露的順差數(shù)據(jù)推算，中國(guó)10月份外匯儲(chǔ)備很可能已經(jīng)突破了1萬(wàn)億美元的大關(guān)，10年間，外匯儲(chǔ)備年均增長(zhǎng)率高達(dá)27.2％，近三年更高達(dá)42％。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題日益成為國(guó)內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　中國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的形成是當(dāng)下國(guó)際貨幣體系的必然結(jié)果

　　從根本上講，以中國(guó)為代表的東亞新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的迅速攀升，乃是當(dāng)今國(guó)際金融制度（“美元本位”的國(guó)際貨幣體系重新確立）的必然結(jié)果，可以說(shuō)是必然要求。

　　當(dāng)今 “國(guó)際本位貨幣競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)”的格局已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)性變化：經(jīng)過(guò)短暫的1980年代的美元、日元、馬克所謂的三足鼎立的“寡頭壟斷市場(chǎng)”的穩(wěn)定，美元的壟斷程度劇增，在美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差占GDP高達(dá)7%的情況下，美元儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備的比重又上升到80%，國(guó)際金融制度事實(shí)上又回到了以國(guó)別貨幣作為國(guó)際貨幣的布雷頓森林體系，特別是在東亞地區(qū)，麥金農(nóng)據(jù)此將這種國(guó)際金融秩序概括為“美元本位”。

　　美元是全世界的儲(chǔ)備貨幣，所有國(guó)家都需要美元作為最后的清算手段。美元是全球經(jīng)濟(jì)絕大多數(shù)大宗商品交易的計(jì)價(jià)貨幣。 此外，“金本位”時(shí)代，全球的儲(chǔ)備貨幣是黃金，現(xiàn)在是美元。不斷增長(zhǎng)的全球貿(mào)易、以及世界其他國(guó)家不斷增長(zhǎng)的對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求，客觀上都需要美元及美元定值資產(chǎn)的供應(yīng)不斷增加；這意味著每一個(gè)國(guó)家都要儲(chǔ)備美元，儲(chǔ)備美元就意味著多賣(mài)少買(mǎi)或貿(mào)易順差，要不就是向美國(guó)或他國(guó)借儲(chǔ)備貨幣，但最終唯一地還得靠貿(mào)易順差來(lái)償還。將美國(guó)作為一方，世界其他國(guó)家作為另一方，美國(guó)必定是貿(mào)易收支逆差或國(guó)際收支逆差。在這個(gè)意義上，美國(guó)持續(xù)地產(chǎn)生貿(mào)易逆差，成為當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的最為重要的必要條件之一，全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定幾乎完全依賴(lài)于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。故此，在此“無(wú)政府規(guī)制的高度壟斷性市場(chǎng)”中，美元匯率高估是不可避免的，換句話(huà)說(shuō)，也只有通過(guò)美元高估，新興國(guó)家才能獲得國(guó)際收支順差和美元儲(chǔ)備，才能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然作為問(wèn)題的另一方面，美元的高估也必然造就了美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率和“雙赤”的經(jīng)濟(jì)格局。這成為了當(dāng)下的國(guó)際經(jīng)濟(jì)制度的基本常識(shí)。

　　因?yàn)閷?duì)那些擁有對(duì)美貿(mào)易巨額順差的國(guó)家來(lái)說(shuō)，如果它們的中央銀行把這些美元換成本國(guó)貨幣拿回國(guó)內(nèi)勢(shì)必造成嚴(yán)重的通貨膨脹。所以，它們不得不把這些龐大的外匯儲(chǔ)備反過(guò)來(lái)用以購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的政府債券、企業(yè)債券、股票或房地產(chǎn)。這類(lèi)似于上世紀(jì)70年代石油危機(jī)中所形成的“石油美元循環(huán)”。如此，美元發(fā)行的背后根本無(wú)需黃金的支持，而美國(guó)政府債券的背后也根本無(wú)需美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的支持。倚仗美元作為各國(guó)外匯儲(chǔ)備關(guān)鍵貨幣的特殊地位，美國(guó)沒(méi)有任何先儲(chǔ)蓄后消費(fèi)或先生產(chǎn)后消費(fèi)的負(fù)擔(dān)，完全靠政府和私人的舉債來(lái)消費(fèi)。美元本位制使美國(guó)變?yōu)槭澜缟献畲蟮膫鶆?wù)國(guó)，并積累了大量的貿(mào)易逆差，而聯(lián)儲(chǔ)完全可以憑空造出黃金來(lái)平衡國(guó)際收支逆差。

　　當(dāng)然，一個(gè)巴掌是拍不響的。國(guó)際貨幣體系為美元提供了一個(gè)無(wú)限供給機(jī)制，那么世界必須要產(chǎn)生一個(gè)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)吸收過(guò)剩美元流動(dòng)性的沖擊，才能使這個(gè)游戲得以持續(xù)，而不至于以金融危機(jī)的方式破滅。歐日經(jīng)歷了90年代的景氣低迷，已經(jīng)無(wú)法或者不愿吸收這一沖擊。如此，無(wú)論從經(jīng)濟(jì)規(guī)模、增長(zhǎng)速度，更主要是因?yàn)檎?jīng)歷市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型時(shí)期，中國(guó)無(wú)疑成為了這個(gè)吸納國(guó)際收支調(diào)節(jié)沖擊的最為合適的角色。

　　一方面，中國(guó)資本流動(dòng)的管制壁壘的解除，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程，在技術(shù)革命引領(lǐng)下跨國(guó)公司日漸成為了全球生產(chǎn)的組織者和協(xié)調(diào)者，并實(shí)現(xiàn)了按價(jià)值鏈組織全球分工，加快了全球制造業(yè)向低要素成本地區(qū)轉(zhuǎn)移。而另一方面，在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，市場(chǎng)在資源配置中依然起不到基礎(chǔ)性的作用，政府仍然保持著對(duì)許多重要經(jīng)濟(jì)資源的配置權(quán)力。特別是生產(chǎn)要素市場(chǎng)，包括勞動(dòng)力要素、資本要素、土地和自然資源要素，市場(chǎng)化程度很低，此外還有土地、稅收、市場(chǎng)準(zhǔn)入等各種花樣翻新的優(yōu)惠行政政策，導(dǎo)致整個(gè)要素價(jià)格被人為的扭曲，勞動(dòng)力價(jià)格是偏低的，資本的價(jià)格（也就是利率）也是被管制的，土地原來(lái)是不要錢(qián)的，后來(lái)批租土地也有各種各樣的行政優(yōu)惠，所以土地價(jià)格也是偏低的，在中國(guó)投資的高額盈利性很大程度能夠得益于要素價(jià)格的扭曲所產(chǎn)生的“經(jīng)濟(jì)租”。

　　故此，許多低附加值、勞動(dòng)密集型、甚至高污染的產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)移到了中國(guó)，而這些產(chǎn)業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品，同樣是美國(guó)人衣食住行所需要的。全球產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移和重新分工，讓中國(guó)逐漸為許多產(chǎn)品的制造商。中國(guó)勞動(dòng)力不僅為本國(guó)消費(fèi)者生產(chǎn)，而且為世界(包括美國(guó))消費(fèi)者生產(chǎn)。美國(guó)人轉(zhuǎn)而去搞服務(wù)業(yè)和高技術(shù)，絕大多數(shù)美國(guó)勞工告別了藍(lán)領(lǐng)時(shí)代。與國(guó)際金融制度相伴生的必然是日益嚴(yán)重的所謂全球經(jīng)濟(jì)失衡格局。宏觀上表現(xiàn)為，世界的消費(fèi)和投資越來(lái)越分別發(fā)生在兩個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)。美國(guó)的高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄以及“雙赤”的累積與中國(guó)的高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)以及順差和儲(chǔ)備激增，兩國(guó)（地區(qū)）呈現(xiàn)出截然不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在這個(gè)意義上，中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革客觀上成為了“美元本位”的國(guó)際貨幣體系在90年代得以重新確立的重要契機(jī)。

　　可以預(yù)知的是，在“美元本位”這一格局下，這種的產(chǎn)業(yè)分工和轉(zhuǎn)移還將持續(xù)的深化，在消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)業(yè)（輕工業(yè)）轉(zhuǎn)移完成之后，起自2003年的中國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高潮，已經(jīng)帶有明顯的重化工業(yè)特征。有學(xué)者預(yù)測(cè)，當(dāng)進(jìn)入到重化工業(yè)轉(zhuǎn)移的時(shí)代，中國(guó)年度貿(mào)易順差將會(huì)超過(guò)3000億美元，而每年所接納的國(guó)外直接投資也會(huì)超過(guò)目前六七百億美元的水平，達(dá)到1000億美元以上。如果國(guó)際輕工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可以持續(xù)20年以上，由于發(fā)達(dá)國(guó)家的重工產(chǎn)業(yè)規(guī)模是輕工產(chǎn)業(yè)的2～3倍，未來(lái)重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移持續(xù)的時(shí)間將可能超過(guò)20年。故此，中國(guó)未來(lái)25年內(nèi)僅貿(mào)易順差與吸收外資所形成的外匯儲(chǔ)備就將達(dá)到10萬(wàn)億美元。

　　從國(guó)際貨幣體系的視角來(lái)認(rèn)清美元儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著這一國(guó)際貨幣體系所主導(dǎo)的全球產(chǎn)業(yè)分工的形成，中國(guó)事實(shí)上也就將自身的經(jīng)濟(jì)置身于這一“美元本位制”的國(guó)際金融秩序的巨大風(fēng)險(xiǎn)之中：美聯(lián)儲(chǔ)可以輕而易舉地讓美元在需要的時(shí)候貶值，從而賴(lài)掉債務(wù)并讓某些國(guó)家損失大量的外匯儲(chǔ)備。或者通過(guò)擴(kuò)大兩國(guó)利差，使美元回流從而可能引發(fā)某國(guó)的貨幣危機(jī)。當(dāng)下最大的匯率操縱國(guó)實(shí)際上就是美國(guó)。你外匯儲(chǔ)備少時(shí)，它攻擊你貨幣，使你貶值造成貨幣危機(jī)；你外匯儲(chǔ)備多時(shí)，它力推弱勢(shì)美元，拉動(dòng)全球資源價(jià)格暴漲，直接打擊你外儲(chǔ)的購(gòu)買(mǎi)力，使你數(shù)十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果頃刻化為烏有。當(dāng)今的美國(guó)越來(lái)越像一個(gè)能夠看透對(duì)方底牌的“千王之王”，拋出一枚硬幣，正面他能贏5000，反面他也能賺5000。

　　當(dāng)下流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)行國(guó)際儲(chǔ)備管理的重心在于“保持信心”，在很大程度上帶有“務(wù)虛”的特點(diǎn)。如果說(shuō)過(guò)去國(guó)際儲(chǔ)備是準(zhǔn)備“用”的（滿(mǎn)足進(jìn)口、支付債務(wù)和干預(yù)匯率的需要），而現(xiàn)在的國(guó)際儲(chǔ)備則主要是給人“看”的，以支持貨幣政策與匯率管理政策的信心；通過(guò)吸收貨幣危機(jī)的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞，來(lái)限制一國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部脆弱性；提供一國(guó)能夠償還外債的市場(chǎng)信心；支持對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣的信心；支持政府償還外部債務(wù)與使用外匯的需要；應(yīng)付災(zāi)難和突發(fā)事件。

　　在我看來(lái)，是否需要高額外匯儲(chǔ)備抵御貨幣沖擊，一要看匯率制度，如果選擇浮動(dòng)匯率，全球?qū)γ涝男枨髸?huì)急劇上漲（1968年蒙代爾和弗里德曼有一場(chǎng)著名爭(zhēng)論。弗利德曼認(rèn)為：只要搞浮動(dòng)匯率，世界各國(guó)就不需要外匯儲(chǔ)備），歷史事實(shí)證明，蒙代爾是正確的。沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家能夠忍受匯率天天象過(guò)山車(chē)一樣，動(dòng)蕩不安。每個(gè)國(guó)家都需要有大量的儲(chǔ)備貨幣，準(zhǔn)備隨時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)，以維持匯率的基本穩(wěn)定。因此匯率越是動(dòng)蕩不寧，手中用來(lái)干預(yù)的儲(chǔ)備貨幣就越多。日本是典型的例子。特別是亞洲金融危機(jī)之后越來(lái)越多的國(guó)家擯棄了實(shí)行多年的固定匯率制并迅速轉(zhuǎn)向某種形式的浮動(dòng)匯率制之時(shí)，都吸取了當(dāng)年危機(jī)的教訓(xùn)，保持大量外儲(chǔ)，以吸收貨幣危機(jī)的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞，來(lái)限制本國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部脆弱性。但這里不得不指出這些國(guó)家的另一個(gè)現(xiàn)實(shí)――資本項(xiàng)目的開(kāi)放。

　　如果選擇盯住美元的固定匯率制度，是不是還需要高額外匯儲(chǔ)備來(lái)應(yīng)對(duì)外部貨幣沖擊呢？一個(gè)重要條件就是資本項(xiàng)目的管制，當(dāng)年正是由于東南亞諸國(guó)過(guò)早地實(shí)施了資本項(xiàng)目的開(kāi)放，才使得自身的固定匯率機(jī)制暴露在對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)下，從而導(dǎo)致東亞金融危機(jī)爆發(fā)，而中國(guó)當(dāng)年之所以有效地避免了危機(jī)的沖擊，并非中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)于東亞諸國(guó)，事實(shí)上是較為嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制筑起了防波堤。而2003年來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)頻頻受到美元貶值的沖擊，恰恰是由于資本項(xiàng)目管制的有效性受到極大的削弱（據(jù)年初建行的一項(xiàng)研究報(bào)告，2005年中國(guó)的實(shí)際貿(mào)易順差只有400億美元，而600億美元實(shí)則假道貿(mào)易項(xiàng)目的“熱錢(qián)”性質(zhì)的資本流入）。進(jìn)一步講，堅(jiān)持資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制，固定匯率與貨幣政策的獨(dú)立性在很大程度實(shí)際上是相容的。

　　如果當(dāng)下中國(guó)選擇放棄盯住美元匯率機(jī)制，逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目，自然要在一定程度上就要忍受美元貶值成本，保持高額的外匯儲(chǔ)備，對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)能力。而反過(guò)來(lái)講，加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制的有效性，所謂外匯儲(chǔ)備的 “保持信心”的 “務(wù)虛”意義就要大打折扣。

　　更明確些說(shuō)吧，匯率越是浮動(dòng)，資本項(xiàng)目管制有效性越差，中國(guó)所需要的美元儲(chǔ)備將會(huì)越來(lái)越多，而不是越少，貨幣政策將更加不自主。想想吧，為什么美國(guó)政府和國(guó)際貨幣基金組織要不遺余力地向中國(guó)推銷(xiāo)浮動(dòng)匯率和金融市場(chǎng)徹底自由化，最近，世界銀行建言中國(guó)政府要慎用外匯儲(chǔ)備，再明白不過(guò)了，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)體與美元這樣一種可能是全球最不穩(wěn)定的貨幣拴得越緊，顯然是最符合美國(guó)人的利益。

　　如何應(yīng)對(duì)高額外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)

　　從長(zhǎng)期看，化解中國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)在于把外匯儲(chǔ)備的驚人的加速度降下來(lái)（過(guò)去10年間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備年均增長(zhǎng)率高達(dá)27.2％，近三年更高達(dá)42％），動(dòng)力來(lái)自于通過(guò)體制或制度變革來(lái)解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深層次矛盾，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型，而不是放棄固定匯率，采納浮動(dòng)匯率。匯率穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要條件，基本經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，匯率穩(wěn)定(一國(guó)之內(nèi)的不同區(qū)域使用不同貨幣，可看作是永久的固定匯率，正如當(dāng)今的歐盟)，一國(guó)產(chǎn)業(yè)之調(diào)整、演化、貿(mào)易格局、貿(mào)易收支等等，皆由市場(chǎng)力量決定(消費(fèi)者的需求轉(zhuǎn)變和生產(chǎn)者的技術(shù)進(jìn)步)。而一旦匯率變動(dòng)不居，忽上忽下，價(jià)格信號(hào)只可能更加扭曲，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)失衡會(huì)進(jìn)一步加深（事實(shí)上在中國(guó)，真正生產(chǎn)效率高的部門(mén)對(duì)匯率敏感，如貿(mào)易部門(mén)，而低效率的壟斷部門(mén)對(duì)匯率毫不敏感，如此，又如何能引導(dǎo)資源配置優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型呢？）。

　　而從短期看，美元本位下，當(dāng)下最為急迫的是改革當(dāng)下外匯儲(chǔ)備管理體制，為中國(guó)找到了合理的外匯使用渠道，這不僅是積極緩解人民幣升值壓力是當(dāng)下最為有效的手段，而且是對(duì)抗“美元本位”風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　坦率地講，美元本位下，動(dòng)用外儲(chǔ)建立石油儲(chǔ)備、黃金或者其他稀有金屬儲(chǔ)備根本就是一個(gè)不需要討論的問(wèn)題，值得討論的只不過(guò)是選擇什么合適的機(jī)時(shí)做，怎么做的問(wèn)題。

　　2001年～2005年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)分別為28%、35%、41%、51%、34.2%。同期，黃金從250美元/盎司漲到700美元/盎司；石油從20美元/桶到70美元/桶；銅從1300美元/噸到8000美元/噸，算一算當(dāng)下中國(guó)9000億外儲(chǔ)的購(gòu)買(mǎi)力。當(dāng)中國(guó)以大量的廉價(jià)商品輸出換來(lái)一堆花花綠綠的美元票子之時(shí)，可以看到，中國(guó)以世界第一的外匯儲(chǔ)備大國(guó)的身份來(lái)平衡美國(guó)金融恐怖的代價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)。

　　故此，考慮建立一個(gè)包含美元資產(chǎn)、石油、黃金、白銀、銅等其他稀有金屬等大宗商品儲(chǔ)備的儲(chǔ)備組合籃子，基本上合乎一個(gè)簡(jiǎn)單的“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)立、價(jià)格穩(wěn)定” 的套期保值的思想。在美元本位格局下，若美元升值，大宗商品價(jià)格雖有所回落，但隨著美元資產(chǎn)增值而得以平衡；若如當(dāng)下，美國(guó)人不負(fù)責(zé)任地推行垃圾美元政策，美元資產(chǎn)可能會(huì)有所縮水，但全球性通脹會(huì)使得大宗商品價(jià)格上漲的幅度要大得多。至于各種儲(chǔ)備之間的比例搭配，什么合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)買(mǎi)，雖然是一個(gè)純粹的專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的技術(shù)問(wèn)題和策略技巧問(wèn)題而已，但在中國(guó)，可能更為重要的是決策的體制和機(jī)制問(wèn)題，中國(guó)必須加快培養(yǎng)和吸收一批熟悉國(guó)際金融市場(chǎng)的操作人才，建立一套高效率的、高度保密的、統(tǒng)一決策的儲(chǔ)備管理機(jī)制和反應(yīng)機(jī)制，否則當(dāng)下“部門(mén)博弈、多頭決策”的格局只可能在瞬息萬(wàn)變的國(guó)際金融市場(chǎng)中把中國(guó)的利益葬送掉。

　　此外，中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，又是一個(gè)資源擁有量與人口規(guī)模極度不對(duì)稱(chēng)的國(guó)家，油田、礦山乃至農(nóng)地都應(yīng)成為中國(guó)對(duì)外大規(guī)模投資的對(duì)象，并且應(yīng)該建立與國(guó)家經(jīng)濟(jì)規(guī)模相稱(chēng)的戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備。為了加快中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，也應(yīng)該大量從發(fā)達(dá)國(guó)家引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)裝備，甚至直接到發(fā)達(dá)國(guó)家去收購(gòu)相關(guān)的工廠(chǎng)和研發(fā)機(jī)構(gòu)。為了更好地與世界各國(guó)進(jìn)行貿(mào)易，中國(guó)也應(yīng)加快港口、船舶與航空企業(yè)的現(xiàn)代化，并到海外進(jìn)行流通企業(yè)與流通設(shè)施的大量投資。總之，中國(guó)應(yīng)該使用外匯進(jìn)行投資的領(lǐng)域是很多的。