臺灣股市從泡沫泛濫到破滅的過程

前車之鑒──臺灣股市從泡沫泛濫到破滅的過程
 
香港《經濟導報》

2007年第22期朱磊

(提要)大陸股市狂升的情景，早在上世紀八十年代中期的臺灣也出現過。當年由于臺灣連續出現貿易順差，大量外資涌入，迫使新臺幣大幅升值，造成股市和房市狂升不止，泡沫化嚴重。當局屢屢采取措施對應，并祭出了釜底抽薪的一系列辦法，其后金融泡沫破滅，臺灣經濟也受到嚴重打擊，徹底告別了經濟高增長時代，遺患直至今時今日。臺灣股市泡沫是上世紀八十年代中期，臺灣出現連續貿易順差，同時大量外資涌入，形成國際收支雙盈余，迫使新臺幣兌美元匯率短短兩年間大幅升值近40%，由于民間的投資機會和渠道有限，大量游資進入股票和房地產市場，引發股市和房市泡沫。從1986年臺灣股價指數超過1000點，到1990年超過12000點，期間經歷長達40個月的多頭，而后股價開始狂跌，在不到八個月的時間內，股價跌落萬點以上，到1990年10月1日，跌到2485點，造成臺灣空前的泡沫破滅，并給臺灣經濟帶來長期的負面影響。

雙盈余促新臺幣大升值

在上世紀八十年代以前，臺當局為實施出口導向經濟戰略，先后采取固定匯率制度與以美元為中心的機動匯率制度，將匯率控制在1美元兌35~40元新臺幣的水平。這種匯率制度維持了新臺幣的相對穩定，對臺成功實施出口導向經濟戰略發揮了重要作用。但八十年代中期開始，臺匯率制度受到強烈沖擊，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。

（一）臺巨額外貿順差與外商投資使新臺幣升值壓力劇增。臺對外貿易自1976年后在出口高速擴張帶動下，連續出現順差，尤其八十年代后順差額迅速擴大，從1981年的14億美元增長到1985年的106億美元，1986年更是激增到157億美元。順差額占臺GNP比重也由1981年的2.9%增長到1986年的20.3%。與此同時，外商對臺投資迅速增加，由1976年的1.4億美元大幅增加到1987年的14.2億美元，增長逾10倍，造成國際收支順差大幅增加。臺當局為維持匯率穩定，只能大量買進美元，外匯儲備在短期內急劇上升，由1981年的72.4億美元增加到1987年的767億美元。需求量劇增使新臺幣升值壓力不斷增大，市場對新臺幣升值的心理預期迅速上升。

（二）美國采多種手段迫使新臺幣升值。八十年代中期美國是臺外貿順差的主要來源，占臺順差總額的90%以上，同時臺灣也僅次于日本成為美貿易伙伴中第二大逆差來源。當時，美國為減少貿易逆差，采取讓美元在國際市場上持續貶值的策略；但新臺幣緊釘美元，使美元貶值未起到預期效果，新臺幣反而借美元貶值之便對其他貨幣持續貶值，外貿順差不斷上升，引起美國強烈不滿。美多次以臺當局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿易法案第301條款”，逼迫臺當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿易順差。（三）臺當局采取匯率“緩升”策略，加劇了市場對新臺幣升值的心理預期。

在各種壓力下，臺當局于1986年開始采取對新臺幣匯率緩幅升值的策略，1美元兌新臺幣由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，這種“緩升”策略不僅沒有減輕新臺幣的升值壓力，反而刺激了市場更強的升值預期心理。不僅島內民眾紛紛拋售美元，國際熱錢也大量涌入島內。1985~1987年，臺國際收支賬戶中短期資本凈流入由2.8億美元暴增至40億美元，雖然臺當局引導島內利率不斷下調，但仍無法阻止熱錢涌入，新臺幣升值壓力進一步加劇。

在諸多巨大壓力下，臺當局被迫于1987年7月宣布新臺幣不再釘住美元，新臺幣應聲迅速升值到1美元兌28.5元新臺幣的價位。1989年4月，臺當局正式放棄以美元為中心的機動匯率制度，實行由外匯市場決定的浮動匯率制度。此后到九十年代中期，美元兌新臺幣匯率基本穩定在25~28元水平。

新臺幣升值助股市泡沫

新臺幣在短期內大幅升值，對當時的臺灣經濟產生了重大而深遠的影響。八十年代中期前后，成為戰后臺灣經濟發展的一個重要分水嶺。

新臺幣升值過程中大量熱錢流入及巨額外貿順差，導致外匯儲備驟增，島內貨幣供應量隨之擴大，1985~1987年三年間貨幣供應量增長率分別高達51.42%、37.82%和24.44%。在當時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣供應量過大造成社會資金浮濫，加上島內投資機會有限，大量資金涌入股票和房地產市場，引起股、房市飆漲。1985年臺灣股價指數僅746點，但到1990年2月竟沖至12600點，五年上漲17倍。同時，臺灣平均房價上漲3~5倍，地價飆漲10倍以上，形成嚴重的泡沫經濟。

早自1985年起，臺灣對外貿易順差大幅增加導致貨幣供給也相應大幅增加，到了各銀行對大額存款已不感興趣的地步。大量貨幣進入股市，小部份流入地下投資公司，當時地下投資公司的年息高達40%。同時，由于順差所賺外匯不斷變成臺幣，熱錢大量流入，也增加對股票的需求力量。在這種背景下，臺灣股市大漲，即使1987年受挫，也能夠在不長的時間內恢復上升。從1987年到1988年，股價上漲6333點，漲幅283%。由于臺灣當局在9月份宣布恢復征收證券交易所得稅，股市投資者信心受到嚴重沖擊，股價大挫，到1989年1月，下跌了55%。此后臺灣當局對其政策予以澄清，并由證券交易所積極為直轄市上市公司、財團法人與銀行團進場護盤，股份才轉趨回升。6月又一舉突破萬點大關。7月，臺灣當局整頓地下投資公司，股市又盛傳將懲處股市人頭案件，導致投資人信心不足，股價一度跌回8000點。而后買氣回籠，股價走堅，8月底沖破萬點。11月后受國際股市重挫影響下跌，到1990初重又回升，到2月10日漲到12682點，創臺灣股市的最高紀錄，回落之后，至今未能再創新高。

在這種情況下，臺當局在八十年代末采取一系列釜底抽薪的金融措施加以應對：一是開放外匯管制，大幅度提高島內民眾匯出資金的額度限制，引導企業對外投資；二是實現利率的完全自由化，并隨后大幅升高存款準備率和再貼現率，采取信用緊縮猛藥降低貨幣供應量；三是嚴格取締地下金融活動，切斷游資供應來源。隨后，國際游資在賺取高額利潤后大舉撤離臺灣，島內傳統產業也大量對外投資，股、房市的資金動能大幅減弱。1990年海灣戰爭爆發，普遍預期油價將上漲，成為臺灣股市大跌的導火索。從1990年2月到10月，股市由12600點狂瀉到2485點，幾近崩盤；房地產業也一蹶不振。泡沫經濟僅維持不到四年時間即告破滅，給臺灣經濟帶來嚴重的后遺癥。

臺灣告別經濟高增長期

九十年代前的40年間，臺灣經濟一直保持高速增長，平均每年的經濟增長率高達9%；股市泡沫破滅后則再未出現這樣高的增長率。新臺幣大幅升值，其直接后果是臺灣傳統的勞力密集型加工出口產業的國際競爭力大幅削弱。同時，泡沫經濟的發生使島內勞動力和土地成本大幅攀升，1985~1995年間臺灣工業勞動力總薪資增長3倍，增幅遠高于香港、新加坡和日本；1988~1993年工業區土地價格增長2.74倍。加上島內因“解嚴”引發的勞工運動、環保運動等社會運動高漲，使臺灣傳統產業在島內生存環境急劇惡化，出現大量倒閉和大規模外移，對外投資激增。1986~1995年臺對外直接投資額年均28億美元，遠超過1981~1985年間年均0.5億美元的水平。島內傳統產業迅速衰退，臺制造業占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引發“產業空洞化”隱憂。

對此，臺當局全力扶植資訊電子產業發展，九十年代島內資訊電子產業迅速興起，并取代傳統產業的主導地位。但是，臺當局將島內資源過度傾斜資訊電子產業的政策，也導致制造業結構單一的弊端。步入21世紀后，國際高科技產業泡沫破滅，臺灣首當其沖，受影響最重，此即新臺幣大幅升值的間接后果之一。

泡沫破滅使總體產業結構提前進入“后工業化社會”。新臺幣升值導致島內人均收入大幅增加，刺激了島內服務業的發展。服務業占GDP比重由1986年的47.3%增加到1995年的60.1%，臺灣在人均收入僅及發達國家和地區水平一半的情況下，提前步入后工業化社會。這種產業結構的急劇轉變，雖然成為臺灣經濟發展水平提高的重要標志，但以島內需求為依托、占GDP比重六成以上的服務業，由于過度擴張和缺乏國際競爭力，其進一步發展已受到島內市場狹小的嚴重制約，越來越難以擔當推動經濟快速增長的火車頭作用。如不能加快拓展國際市場，將可能使臺灣經濟步入低速增長時代。

泡沫破滅也給島內金融體系埋下長期隱患。新臺幣升值后島內掀起全民性金錢游戲，地下金融盛行，銀行貸款浮濫。1988年臺灣地下投資公司多達800家，吸引民間游資超過3000億元新臺幣，成為影響金融和經濟穩定的隱憂。銀行體系也因存款增長率遠高于貸款增長率而放松貸款條件。泡沫經濟破滅后，地下金融遭到重創，銀行體系呆壞賬比率迅速升高，導致后來弊案頻發，接連出現假票券、超貸弊案和擠兌事件，掀起一次次金融風暴。影響更為深遠的是，1989年臺當局實施金融自由化，開放民間設立銀行。臺當局原擬只開放少數幾家，因此將資本額定在100億元新臺幣的高門檻。但由于當時泡沫經濟和資金浮濫，財團籌資容易，因此有多達15家民間銀行獲準成立，使島內銀行業競爭程度急劇增加。為爭奪有限市場，島內各銀行紛紛降低放款信用尺度；而企業也多以股票、房地產等為抵押，過度運用財務杠桿，以致1998年島內發生本土型金融危機。進入21世紀以來，島內經濟不景氣使銀行間競爭更加激烈，呆壞賬持續升高，成為臺灣經濟發展的一大隱患。

作者為臺灣問題專家

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號