宏觀調控：重點調整過剩流動性的流向

2007年一季度宏觀經濟形勢分析

□國家發改委宏觀經濟研究院 經濟形勢分析課題組

從一季度的經濟運行看，今年我國經濟再次面臨從“偏快”向“過熱”轉化的風險。造成這一問題的根本原因是長期存在兩個“過度增長”問題：即房地產的過度增長和出口過度增長。所謂流動性過剩主要反映為房地產投資的過度增長，我們用投資資金來源小計對投資完成額的超出量來定義流動性過剩，近幾年流動性過剩以30%以上的速度增長。分析顯示：不斷增大的過剩流動性主要集中在房地產領域和五個最發達地區。2003年以來有30%的超額資金追逐房地產投資，自然造成房地產的持續過度增長，并帶動投資熱的反復。房地產的長期過度增長不僅帶有了房價的過快增長，引起民怨，而且對產業升級、城市化及收入差距擴大等有很大的副作用。造成流動性過剩的另一個原因是出口過快增長而引起順差過大，導致基礎貨幣供給大量被動增加，對貨幣政策形成較大的壓力。因此，有了緩解經濟增長的結構矛盾，有必要對房地產的發展政策和出口政策進行較大的調整，加快使經濟增長轉向主要依靠消費增長和產業結構升級上。為此，我們提出調整過剩流動性的流向的宏觀調控思路：當前的宏觀調控重點不是減少流動性過剩，而是有效地利用流動性過剩，主要是重新調整過剩流動性的流向，向有利于經濟結構優化的方向調整。總體思路由兩部分組成：第一部分也是第一步，下決心大力度調整房地產的發展政策，阻止日益增大的過剩流動性向房地產業的高度集中，抑制房地產過度增長。第二部分或第二步是創新模式，使過剩資金流入急需的產業升級部門及社會事業發展部門。這種新機制就是模仿美國的做法，將過剩的流動性通過資本市場與升級型重化工業發展結合。同時，還要大力度調整外貿外資政策，抑制出口增長過快，遏制貿易順差擴大的趨勢或逐步減少順差。

近期經濟的主要問題是兩個“過度增長”

2002年開始的新一輪經濟增長,總量增長水平并不是問題,主要問題是增長結構的失衡,其中主要是存在兩大結構性失衡問題。一是投資與消費增長嚴重的不平衡。二是國際收支不平衡問題在不斷加劇。我們認為，造成這兩個結構失衡的原因主要是經濟發展政策對房地產及出口兩部門的過度依賴,即當前中國宏觀經濟運行的主要問題是住宅投資的過度增長和出口過度增長。要從根本上扭轉兩大失衡問題，并提高宏觀調控的效果，有必要下決心對房地產的發展政策和出口政策進行較大的調整，加快使經濟增長轉向主要依靠消費增長和產業結構升級上。

（一）流動性過剩問題主要反映為房地產的過度增長

從投資的資金流看，社會相對過剩的資金基本上全部流入房地產市場。流動性過剩是上世紀90年代以后開始出現的一種全球性長期現象 ，主要是指社會資金過剩，通常都明顯地超過了它的需求，而且貨幣流動性明顯增強，不過，流動性過剩也是經濟快速發展的一種結果。19世紀至20世紀初這一現象總是伴隨著生產過剩及通貨緊縮。但實際上流動性過剩并不必然是壞事，關鍵是如何利用，美國90年代中期以來的經濟快速發展在相當程度上就是充分有效地利用流動性過剩的一個結果。高科技的發展與流動性過剩的結合構成了新經濟。我國2003年以來開始出現較明顯的流動性過剩問題，表現為存貸差的擴大、銀行間短期資金流動性增強等。就投資的角度看，就是過量的資金追逐投資，造成投資過快增長。這里我們用投資資金來源小計對投資完成額的超出量來定義流動性過剩，即用資金供給超出投資實際需求數額的多少來衡量流動性過剩大小。

再看看房地產業的情況，由于房地產投資需求一直都比較強勁，2002年之前房地產投資資金來源小計均超出投資額20%，2003年以后超出率超過30%且逐年上升，2006年提高到38.7%，比2002年提高13.6個百分點。有30%以上的超額資金追逐房地產市場，自然導致房價大漲，房地產投資過度增長。2005年房地產投資資金來源合計超出額為5488.6億元，2006年上升到7497.7億元，分別占全社會投資口徑資金超出額的94.4%和92.0%，即我們定義的流動性過剩絕大部分為房地產吸收。或者說，扣除房地產投資資金來源的超出額，其他各行業投資加總資金來源與投資額是平衡的，即從大產業上講，只有房地產業存在投資過度問題，因為房地產投資過度，所以與其高關聯的產業必然也存在投資過度問題，這些產業包括鋼鐵、建材及一些化工原材料產業，并導致能源產業的過快擴張，而這些產業都是高耗能產業，而且因其對應的市場（房地產市場）對產品的技術含量是明顯偏低的，因此，這種投資結構下的投資高增長必然是投資嚴重的非均衡擴張、且能耗環保壓力越來越大。

就流動性過剩的流向看，還有一個問題值得高度關注。過剩資金主要是流入最發達地區的房地產行業。而這些地區當前及未來一段時間經濟發展的主要任務應該是產業結構升級,它們也是最有能力搞好產業升級、在產業升級上發揮先導作用的區域,但遺憾的是這些地區過度依賴房地產發展,制約著產業升級。

（二）為什么需要對房地產發展政策進行大的調整

我們認為，對投資的宏觀調控關鍵是要對房地產的發展政策進行大的調整，在抑制房地產投資（特別是住宅投資）過度增長的同時，調整過剩資金的宏觀流向，將過剩的資金引向升級型的重化工業和社會發展事業，增強國家重化工業的國際競爭力和減少資源環境壓力。

有以下原因要求對房地產發展政策進行大的調整：

一是房地產增長存在明顯的過度問題，并引起房價持續過快增長，導致民怨增多。

二是在房地產投資高增長主導下的投資高增長，能源資源消耗的代價將更大。房地產高投資帶動的行業都是高耗能產業，因此，房地產既是一個資本密集型產業，又是一種技術層次偏低、高耗能型產業。以鋼鐵業為例，目前鋼材產量的60%是滿足房地產市場，而滿足房地產市場的鋼材都是技術含量較低的長材產品，即高耗能型產品。因此，只要房地產投資繼續保持過快增長態勢，投資高增長將會反復，同時，節能降耗問題將不會得到明顯緩解，能源資源壓力會繼續增大。

三是過度依賴房地產發展將影響長期的經濟結構升級過程。各發達國家經驗表明，房地產的大發展都在工業化和城市化基本完成以后，在工業化和城市化過程中，過度強調房地產的發展不僅容易發生房地產泡沫、投資過熱，而且會阻礙工業化和城市化的推進，而這兩者正是中國經濟結構升級的核心。發達國家在其工業化的過程中都沒有把房地產作為支柱產業，經濟發展對它的依賴性不強。日本房地產泡沫出現在工業化完成后的許多年后，即起始于1986年，5年時間出現了一個大泡沫，我國臺灣省的房地產泡沫也出現在工業化之后，即八十年代末期，美國也一樣，房地產大發展是在戰后。相反，那些在工業化過程中過度發展（或過度依賴）房地產的國家如東南亞“四小虎”卻遭遇了嚴重的經濟危機，而且明顯影響了長期競爭力的提高。因為房地產的過度發展會阻礙經濟結構升級過程：大量的資金和其他資源過度地追逐房地產，將使制造業升級缺乏資金、技術和人力資源等方面的支持，從而使重化工業競爭力提高面臨巨大障礙。而未來十年中國經濟發展的主要任務是創造重化工業的國家競爭力。過度發展房地產還會阻礙城市化的進程。高房價像一堵隱形的“經濟圍墻”，將農民遠遠地堵在高墻之外，“三農問題”的解決將更加困難。

最后，在經濟仍處于原始積累階段，房地產的過度繁榮會進一步擴大已經明顯拉大的居民收入差距。房地產的繁榮更多地體現一種分配機制，主要是分“蛋糕”而不是做“蛋糕”，這種分配機制與稅收體制有明顯不同，它是進一步加劇了收入差距的擴大，不僅對解決經濟結構性矛盾無益，而且會加劇社會的不公平和不和諧。

房地產過度增長既是造成當前投資總量持續偏快、投資過熱不斷反復的主要原因，也是造成經濟結構性矛盾加劇的重要原因。房地產長期保持過度增長的主要原因是日益增強的貨幣流動性過剩與國家、地區對房地產發展采取長期性刺激政策的共同作用，最終形成巨大的財富效益，不斷引發大量的社會資金向房地產行業流動。盡管近幾年國家對房地產采取了一系列的宏觀調控政策，但總體是溫和的，而且目前的房地產政策仍然是相當寬松的。首先，利率水平一直偏低，目前明顯低于美國（聯邦基準利率為5.25%）和歐盟（3.75%），更大大地低于過去我國的長期利率水平。其次，稅收政策不合理及不完善，過度地刺激了購房的投資性或投機性需求，主要是持有環節不征稅及對投資收益征稅的稅率偏低且執行不力（執行不力導致稅負轉嫁）。并導致投機性住房需求的過度增長及房源釋放的“短路”，形成虛假的供不應求的格局，從而不斷推高房價。再有，就是在住房銷售制度上采取期房銷售的形式，刺激了房地產的投機活動。因此，要有效抑制房地產投資過度增長，必須加大力度調整房地產業的發展政策，遏制過剩資金繼續向房地產業集聚。

（三）為什么需要對外貿外資政策及其他相關政策進行大的調整

1、出口增長過快的主要原因是外貿外資政策過于刺激

近幾年外匯儲蓄的過快增長使貨幣流動性被動增加，這一趨勢在人民幣升值預期上升及順差繼續擴大的趨勢作用下短期內將難以改變，這對我國的貨幣政策形成了較大壓力。

從外貿順差的構成看，主要是外資企業的順差，2002年以來，外資企業順差的比重在明顯上升，2005年達到了55.7%，比2002年上升13.9個百分點，2006年有所下降，但仍高達50%以上。形成順差的加工貿易主導的特征更為明顯，2006年加工貿易順差為1888.8億美元，占全部順差的比重為106.4%，即加工貿易之外的貿易形式是逆差。

順差過大的重要原因是出口增長過快，出口增長過快的主要原因是我們長期對外貿外資發展采取過度的刺激政策，這體現在地方政府對外資的過度偏好上。入世以來我國出口高速增長一方面由于我國產品的國際競爭力的增強，即出口增長加快和順差擴大有必然性，另一方面則是由于我們對外貿外資長期采取過度刺激的政策，導致外貿出口出現“過度增長”的情況。造成近期我國出口超常高增長的原因包括三個方面，一是匯率存在一定的低估，二是長期采取高的出口退稅率政策，三是地方政府對引進外資采取了過度的刺激政策，如低價出租土地、提供各種稅收及其他優惠政策等。其中，后兩個刺激政策是主要的，長期采取多方面的刺激政策，必然導致外貿出口的過度增長。

2、人民幣匯率升值預期上升是導致“虛假出口”或名義順差擴大的新因素

不少研究者猜測近期我國出口額中有“虛假出口”的成分。我們也覺得去年下半年以來出口增長異常。我們發現，去年下半年以來工業出口交貨值的增長與出口額的增長明顯不一致，這可以證明“虛假出口”的確存在。我們估計去年8-12月因“虛假出口”導致順差同比虛增175億美元，占同期貿易順差的17%。

而出乎意料的是，出口虛增的主要原因卻是人民幣匯率在去年8月以來的加速升值，我們可以判定這一因果關系。也就是說人民幣升值不能解決順差問題，相反會擴大順差，因此，目前采取人民幣匯率“小步快走”的政策值得重新反思，我們建議應主要依賴調整外貿外資政策來減緩順差快速增長的趨勢。

經濟面臨從“偏快” 向“過熱”轉化的風險

首先，三大需求全面升溫。

一季度國民經濟保持平穩快速增長，國內生產總值同比增長11.1%，比上年同期加快0.7個百分點。三大需求中投資和出口增長繼續處于偏高狀態，且消費增長也呈緩慢升溫趨勢。1-3月累計，全社會投資同比增長23.7%，雖然比去年同期有所下降，但比去年四季度明顯反彈，增幅比去年四季度加快5.9個百分點。

投資運行中最值得關注的有兩點：一是住宅投資在連續9年偏快增長后繼續加速增長，過熱趨勢繼續發展。1997-2006年住宅投資每年增幅均超過20%,9年平均增幅高達27.4%。同期全社會投資增長為17.9%。一季度城鎮住宅投資完成2462億元，增長30.4%，比上年同期加快7.3個百分點。

二是一些高耗能產業繼續保持過快增長趨勢。一季度有色金屬礦采選、冶煉及壓延加工業投資增長54.8%；非金屬礦采選、制品業投資增長41.2%；黑色金屬礦采選、冶煉及壓延加工業投資增長12.7%，比去年明顯反彈。這三大重工業的投資持續高增長在相當程度上是受房地產持續過快增長的拉動。2006年全社會投資增長24%，比上年回落2個百分點，但住宅投資逆宏觀調控而加速增長，2006年1季度、1-2季度、1-3季度、1-4季度分別增長23.1%、28.2%、29.5%和25.3%，呈逐季加速的態勢，四季度因季度性因素而回落，全年住宅投資增長比上年快3.4個百分點。在住宅投資持續過熱的問題未得到有效控制的情況下，必然拉動與其關聯度高的產業投資或產出過快增長。今年初投資增長明顯反彈還與出口保持超強增長緊密相關。一季度出口總額為2521億美元，同比增長27.8%，比上年同期加快1.2個百分點，其中2月出口增幅高達51.7%，比上年同期加快29.5個百分點，部分是因為去年同期基數較低。與往年不同的是，今年的消費增長明顯有所加快，一季度社會消費品零售總額為21188億元，同比增長14.9%，比上年同期加快2.1個百分點，比去年全年增幅提高1.2個百分點。

其次，工業增幅創本輪經濟增長周期以來的同期新高。

一季度規模以上工業增加值大幅加快增長18.3%，比上年同期加快1.6個百分點，比去年四季度猛升3.5個百分點（據我們匡算，2006年四季度工業增加值同比增長14.8%），這主要有兩個原因。

一是受房地產特別是住宅投資熱繼續發展的驅動，與房地產相關的重化工業產出大幅增長。如黑色金屬冶煉及壓延加工業（以鋼鐵為主）增加值同比增長27.5％，非金屬礦物制品業（以水泥為主）增長23.5％，均比上年同期明顯加快。重工業增幅創本輪經濟增長周期以來的同期新高，重工業增加值增長19。6%，比上年同期和上年全年加快2個和1.7個百分點，并導致電力熱力增加值及發電量的迅速增長，一季度電力熱力增加值同比增長14.5%，比上年同期加快3個多百分點，發電量同比增長15.5%，與2004年二季度高峰值相當，這將明顯加大今年節能降耗的難度。

二是受前期高利潤增長預期的推動。2006年我國規模以上工業企業利潤增長31%，且高利潤增長率的行業呈明顯的擴散態勢。39個分行業中，33個利潤增長率高于20%，22個超過30%，工業高利潤增長的預期推動著工業的強勁增長。前兩個月，全國規模以上工業實現利潤2932億元，同比增長43.8%，增幅比上年同期上升22個百分點。

最后，貨幣供應量增長明顯回升及貸款增長過猛。

一方面，盡管央行不斷通過逐步上調存款準備金率和公開市場操作在收縮貨幣供應，但貨幣供應量特別是其中的M1增幅不斷攀升，流動性過剩問題繼續發展。3月末，M1和M2同比分別增長19.8%和17.3%，比上年末分別加快7.1個和回落1.5個百分點，處于高位增長區間。由于企業存款的大幅上升（貸款需求反彈及前期企業利潤大幅增長所致）導致M1增長再次回升到2003年初到2004年初的20%高位平臺附近。不僅如此，流動性最強的貨幣M0增長的加速趨勢也十分明顯,2月末M0同比增幅高達25.1%，3月末M0增長16.7%，比上年同期加快6.2個百分點。持續的流動性過剩問題使貨幣調控受到嚴重挑戰。

另一方面，受流動性過剩的驅動及投資需求持續偏快增長的拉動，信貸再次迅猛擴張。一季度金融機構各項人民幣貸款同比增加14217億元，比上年同期多增1678億元，同比增長16.3%，比上年同期和上年全年分別加快1.5個和1.2個百分點，回升趨勢較為明顯。

從近期總需求、總供給與貨幣信貸三組指標看，今年經濟增長將繼續偏熱，“三過問題”在繼續發展，宏觀經濟再次面臨由“偏快”向“過熱”發展的風險。而且過熱的態勢比前兩次還要提前和迅猛，2004年投資過熱發生在4月份，2006年投資過熱出現在3月份，今年前兩個月投資過熱便開始顯現。需要進一步加大宏觀調控的力度，以避免下半年及明年出現全面的經濟過熱。

從近期總需求、總供給與貨幣信貸三組指標看，今年經濟增長將繼續偏熱，“三過問題”在繼續發展，宏觀經濟再次面臨由“偏快”向“過熱”發展的風險。而且過熱的態勢比前兩次還要提前和迅猛，2004年投資過熱發生在4月份，2006年投資過熱出現在3月份，今年前兩個月投資過熱便開始顯現。需要進一步加大宏觀調控的力度，以避免下半年及明年出現全面的經濟過熱

有效利用流動性過剩優化經濟結構

當前的宏觀調控重點不是減少流動性過剩，而是有效地利用流動性過剩，主要是重新調整過剩流動性的流向，向有利于經濟結構優化的方向調整。總體思路由兩部分組成：第一部分也是第一步，下決心大力度調整房地產的發展政策，阻礙過剩資金向房地產業的高度集中，抑制房地產過度增長。第二部分或第二步是創新模式，使過剩資金流入急需的產業升級部門及社會事業發展部門。同時，還要大力度調整外貿外資政策，抑制出口增長過快，遏制貿易順差擴大的趨勢或逐步減少順差。

（一）大力度調整房地產的發展政策，切實加強對房地產的宏觀調控

前兩輪房地產宏觀調控成效不佳的主要原因是沒有在“促進賣房”和抑制過度的住房投資或投機需求上著力。有必要在以下方面對房地產發展政策進行大調整：

一是國家和地方都要放棄把房地產作為支柱產業的提法，在發展政策上改變“房地產偏好”，還房地產業的本原，即民生性產業。而且在住房發展政策中要明確規定不鼓勵居民擁有多套住房，用經濟的手段來抑制第二套住房的需求。

二是在工業化和城市化完成之前，都應對房地產發展采取適度抑制的宏觀政策。即把對房地產的過度刺激政策，調整為中性政策，甚至是中性偏緊的政策。

三是盡快征收物業稅（不動產稅）和對房地產商征收暴利稅或空置稅，促進住房供給的釋放。物業稅征收可考慮按面積分檔確定稅率，近階段給予人均30平方米的免稅額，人均住房30平方米至50平方米為第一檔，稅率1.5%，人均50平方米以上為第二檔，稅率可定得較高，如定在3%。房地產商牟取暴利的一個重要手段是“捂房不賣”，可考慮征收暴利稅或特別收益金（或提高土地增值稅稅率），還可考慮征收房地產商的住房空置稅。

四是提高居民住房轉讓所得的稅率。由目前的20%提高到50%，對僅擁有一套住房的住戶出售房屋所得稅可實行稅收返還，即重新購買住房時全部返還。同時，稅收征管部門應強化執行力，主要是防止稅收的轉嫁。

五是取消期房銷售制度，改為現房銷售制度。

六是對居民購買第二套以上的住房采取抑制性的金融政策。

（二）創新模式，使過剩的貨幣流動性集中流向產業升級部門和公共部門

過剩的貨幣流動性從房地產部門退出后，國家宏觀經濟政策主要是將社會過剩資金導入產業升級部門和公共部門。產業升級部門主要是產業技術水平較高、市場容量大的現代制造業和裝備工業。主要包括汽車、通用裝備、大型專業技術裝備、船舶、精細化工等重化工業。由于這些過剩的資金相對分散，且流動性很強，喜好投機，因此，無法直接導入產業升級部門，因此，需要一種機制將其間接導入，主要設想是將發展股市與產業升級結合。過剩的流動性逐步向股市流轉，造成股票市場的繁榮，這是一種好的動向，但要避免的是股市的發展只有泡沫而對產業升級的拉動作用不大。過剩資金導入股市與產業升級結合應采取以下政策措施：

一是制定產業差別化的上市融資和再融資政策，主要是明顯放寬對升級型的重化工業部門上市融資和再融資的條件，促進重化工業的資本擴張和競爭力的提高。升級型的重化工業都是資本與技術密集型產業，需要借助資本市場來強化其資本規模和創新能力。

二是成立一批支持升級型重化工業發展的產業投資基金，吸收保險資金和社會剩余資金大量投入。

三是制定針對性強的優惠政策支持升級型重化工業兼并重組，促進上市公司和非上市公司的外部資本擴張。同時，在金融、稅收政策上鼓勵升級型重化工業提高自主創新能力，鼓勵企業“走出去”等。

（三）調整外貿外資政策，抑制出口的過度增長

首先，應加快下調出口退稅率，將出口鼓勵政策由“過度激勵”向“適度激勵”轉變。總體原則是鼓勵出口的政策應與鼓勵產業升級的政策一致，重點鼓勵升級型的重化工業品出口。

其次，調整目前實施的“慢升值”的匯率政策，努力保持中期匯率水平的基本穩定，減弱人民幣升值預期。要堅定地避免加快升值，既不能搞慢升值，更不能搞急升值，升值不能解決我們當前面臨的投資過熱及結構失衡問題，也不能減少順差，相反加快升值會促進投機性的美元流入，擴大順差。更重要的是大幅升值的機會還沒有到來，在工業化未基本完成特別是資本技術密集型產業的國際競爭力還未完成時采取逐步升值或快速升值的政策將增加宏觀經濟環境的不確定性、且阻礙產業競爭力的形成。要緩解外部人民幣升值壓力，對外要傳遞這樣的一個堅定的信息：人民幣在現階段缺乏大幅升值的基礎，升值不僅將可能對中國經濟造成巨大的傷害，而且不能解決順差擴大問題，保持較長時間人民幣匯率穩定是中國經濟長期穩定增長的前提之一。

三是調整利用外資政策。加快轉變引資觀念，逐步減弱地方政府的“引資偏好”，淡化對引資的數量考核指標，促進引資從行政引資、追求外資規模，向遵循市場經濟規律引資轉變。盡快取消外資在各地享受的各種“超國民待遇”，統一內外資政策，加快形成內外資企業政策一致、公平競爭的市場經濟環境。對外資的政策優惠要與產業政策緊密結合，應把實行普遍優惠轉變為實行差異優惠，制定和實施優惠政策的權限應高度集中于中央政府，鼓勵引入技術輻射能力強、吸收就業能力強、資源節約型的外資企業，鼓勵外資投向農業、高技術產業、基礎設施、環保和服務業等產業，引導外資投向中西部地區。

（四）采取雙向貨幣收縮政策

一方面，可繼續通過提高存款準備金比率及加大公開市場操作來收縮貨幣供給量；另一方面，針對當前利率仍然偏低的情況，繼續提高利率水平，抑制貨幣需求。而且利率調整要體現兩方面的政策意圖：一是引導投資結構繼續優化，對房地產這一存在明顯暴利的部門要更大幅度地提高貸款利率，而且嚴格貸款條件；二是利用當前有利時機，加快推進利率市場化改革，在金融改革上應“重利率市場化而輕匯率市場化”。

(五)加快資源性產品和要素價格形成機制的改革力度

人為壓低生產投資成本的國家發展戰略，盡管可以在特定歷史時期迅速把國內產品推向國際市場，但是，當匯率升值壓力增大，貿易順差過大明顯增加流動性過剩的風險時，“兩害相權取其輕”，主動提高資源性產品和要素價格不失為上策。在我國商品成本逐步反映其實際成本后，再加快人民幣匯率市場化波動幅度，屆時，由于產品實際成本的適度上升，相應的升值壓力會減輕，最后人民幣升值的實際空間也較有限。

課題主持人兼本報告執筆人：王小廣

課題組成員：樊彩耀、李軍杰、易強

（本報告不代表所在機構的觀點，僅為課題組觀點）

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