從未來偷來的債務
意大利作家卡爾維諾小說《黑羊》講了這樣一個故事：
一個國家人人以偷竊為生，每到夜里每個人都會去別人家里偷東西，于是所有人既有東西被偷走，也能從別人那里偷到東西，日子還過得下去。直到有一天一個老實人搬到這里。他不想偷東西，晚上就離開家什么事都不做，沒多久他家當就被偷光了，而本該由他偷的人家就沒被偷。那些沒有被偷過的人家發現他們比別人家富了;那些跑到老實人家里去行竊的人，總發現里面空空如也，因此他們就變窮了。
這個故事可能大家還不大熟悉，但如果把故事里的“老實人”換成“未來”，把沒被“老實人”光顧而得益換成“從未來得到借款”，是不是有點眼熟?
當然，真實世界的信貸并沒有從未來借錢這么簡單。由于債務合約的收益是事前約定的，只要項目沒有真正破產，就可以從中獲得固定收益，因此對于那些不愿意股權形式出資的投資者而言，債務合約提供了一種更為適宜的出資形式，促進了資本動員。簡單說，債權比股權更讓人放心。
但是這個放心的前提是，借貸被用于能夠取得收益的資本投資。如果從未來待到的錢并沒有用在能取得收益的資本投資上，沒有產出更多財富，就會像《黑羊》里那樣產生貧富差距。這還不是最可怕的，因為在《黑羊》里，老實人最后因為家徒四壁而餓死了，但債務并不會乖乖狗帶，而會越積越多，最終形成債務危機。
那么問題來了，你怎么知道債務合約是被用于能夠取得收益的資本投資，還是被用于其他地方了呢?
答案是很難。
這一點上，股票反而更讓人放心一些。投資者在二級市場買入股票，股票價格每天的波動在提醒投資者關注風險，該走該留每個人都會有自己的判斷。而債務合約的收益水平很大程度上是固定的，即約定的應付利息和全部本金，在出現明顯的違約跑路行為之前，沒有任何指標能告訴你債務方的狀態。
于是，債務合約容易導致短視行為：在繁榮時期，投資者認為全額收回本息完全不成問題，對可能的損失視而不見，卻不知道由于投資收益逐漸縮水，風險越來越高。等到竹籃打水一場空的時候才追悔莫及。
但即使是韭菜也不是全無腦子，要讓人逐漸無視風險的條件其實非常苛刻。只有長期的繁榮過程中才能慢慢麻痹人，最終達到在債務市場無視風險的地步。按照海曼·明斯基的理論，這分為三個階段：
第一階段，人們投資時借貸很謹慎，現金流可以償付債務和利息;
第二階段，第一階段的投資獲益促使人們加大投資，拋棄了第一階段的謹慎，拼命借貸，現金流無法覆蓋債務，但好在還能支付支付利息;
第三階段，借貸過多的人們連利息都還不起了，只能借新債還舊債，終于，泡沫大到連借新債還舊債都做不到了，“明斯基時刻”就到來了。
一般來說，投資人在這時候才會意識到大難臨頭，所有借錢給別人的人或機構的人突然收緊銀根甚至抽貸。負債高的企業為了獲得現金流紛紛賤賣資產，泡沫破裂。這是一個不斷加強的循環，資產價格越是下跌，企業越難以從銀行獲得貸款，進而加劇資產價格下跌。
這就是債務危機導致的經濟衰退。
炒房興邦
理想狀態下，金融深化是資金集中于更多信貸資源，流入商業部門和企業家手中，進行進一步投資。但是在現實世界中，多數信貸并未支持新的資本投資——很可能是因為市場飽和導致的產業回報率下降。錢往往就被用于購買現存資產，尤其是房地產。
以英國2012年銀行信貸分類情況為例，住房抵押信貸占到了65%(橙色部分)，即使在公司信貸中，也有一小半的公司信貸(灰色部分)用于商業地產開發或投資。
這在發達經濟體中已經是常規操作了，發達經濟體的銀行業務在過去八十年里發生了巨大變化。1928到1970年，房地產信貸占全部銀行信貸的比例由30%逐步上升至35%，然而到2007年，其比例就接近60%了。而其余40%的銀行信貸中，也有相當一部分可能是為房地產融資的。其實2007年發達經濟體的銀行信貸結構就和2012年英國銀行信貸分類情況很相似了。
這說明房地產在財富中的重要性逐漸上升。
法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂在其著作《21世紀資本論》中提到了這樣一個現象：1970年發達國家財富總量是國民收入的3倍左右，而到了2010年，發達國家財富總量是國民收入的5到6倍。
這種變化的主要原因是房地產價值的大幅攀升。在法國，住房財富占據一半以上的財富總量，其占GDP比例由1970年的120%升到了2010年的371%。而且在非住房財富中，商業地產也占據著可觀的份額。
早年天涯論壇上有種唱空房價的帖子看上去很有道理，那就是計算了一遍建造房子的鋼筋水泥混凝土價格等材料的價格，加上人工費，算出房子質量再好也就四千一平米，不可能漲上天去，結果現實狠狠打了這些樓主的臉。
如果單算住房的建筑價值，在40年里也絕對不可能漲了那么多倍，畢竟在40年后也沒用雙份的鋼筋混凝土造房子。事實也是如此，1950到2012年發達經濟體住房價格上漲里，只有20%應歸因于房屋建筑價值的增加，其他80%應歸因于土地價格上漲。
那些計算房價或考慮房價未來趨勢只考慮建筑質量的，顯然沒有抓住問題實質。
程序員推高房價？（大霧）
在所有富裕國家，城市土地占據總財富的份額不斷上升，尤其是那些最受歡迎、最具價值的地段價格更是漲得飛快，而通過資本投資所積累的存量資本的份額則相應縮水，為什么會有這種現象發生呢?
其實這一波土地價格的上漲是和信息技術革命同步的。麻省理工學院經濟學家埃里克·布萊恩約弗森和安德魯·麥卡菲在新著《第二次機器革命》中指出，信息和通信技術，包括互聯網和軟件產業，有兩個顯著特征：首先，硬件容量的價格將根據摩爾定律迅速貶值，每1.5到2年折價一次，處理器，存儲器，帶寬等其他許多方面亦是如此;第二，軟件一旦研發成功，便可大量復制，邊際成本幾乎為零。
這些特征使得信息和通信技術公司能以少量資本投資，創造出巨額財富。比如陰陽師開發團隊最初只有九個人，卻做出了一款月流水過億的游戲。這在傳統制造業是不可想象的。
而且支持業務運轉的機器如果大量運用信息和通信技術的硬件或軟件，其資本設備相對于當期產品和服務將持續貶值，國際貨幣基金組織的數據顯示，1990到2014年間，資本設備相對于當期產品和服務的價格下降了33%。
如果投入在信息和通信技術的硬件或軟件的資本設備在不斷貶值，那么相對的，投入在其他相對價格不會明顯下降部分的資本支出，尤其是實物建筑上的資本輸出就會相對升值。換句話說，建筑在土地上的房地產價格堅挺，而信息和通信技術的硬件和軟件都在不斷貶值，就造成了其相對升值。
打個比方，不進則退的逆水舟，總是會落在不動的礁石后頭。
總而言之，高端服務業，尤其是互聯網和軟件行業，造成了創造財富效率大幅提升、財富過度集中以及硬件成本迅速貶值，這就導致了其所在地的房價迅速升值。所以如果想判斷一個地區的房地產價格是否會快速大幅上升，就看它招商引資的內容了：如果招來的是工廠，那么房地產價格應該不會快速升值，但如果招來的是高端服務業，尤其是IT產業，這一地區的房價很可能會迅速升值。
看看下圖中美國2014年房地產價格最高的十座城市，有八個在灣區附近，可見硅谷的巨大作用。排名第一的Los Altos，2014年在那里購買一個帶有四個臥室兩個衛生間的房子需要平均花費1,963,100美元，相當于制造業已被掏空、又沒有高新技術產業的克利夫蘭房價的30倍。面對克利夫蘭騎士隊的時候，金州勇士隊在房價上都更有底氣……
而隨著通信技術的發展，金融積聚效應也在增加，從屬于高端服務業的金融業也有類似的作用。畢竟金融和互聯網科技現如今正日益緊密連接在一起。
房子怎么變成用來炒的了？
高端服務業創造出來的新富人群是十分可觀的，看看去年城鎮非私營單位就業人員分行業年平均工資，信息技術行業和金融業分列前兩位，分別為全國平均水平的1.79倍和1.65倍。
一般來說，在一座城市，工資遠比平均水平高的那群人自然是不愁吃穿。但是人一天也就是三頓飯，一件衣，高工資超出生活必需的那部分又不能閑置，就只能買房了。
更何況在中國，一座城市的教育、醫療、社保乃至戶口都和房子綁定，持有成本低不交房地產稅，股市還坑的一逼，在這種情況下，不買房子留著錢干什么呢?
這就造成了這樣一種現象：為能居住在城市的最佳地段，消費者不惜以高價競爭，購房支出在收入占據的份額越來越高。如果最佳地段是稀缺的，理想房地產所在的土地是不可再生的，那么唯一可以調節的就是房地產的價格，所以房地產的價格會一直漲上去。
而且大家都不傻，盡管可能不知道房地產價格上漲的原理，但也都能意識到房地產價格上漲的趨勢，只要有了這個意識，房地產的重要性就會被進一步推升。
所以看到這里的小伙伴們請為你的收入對號入座。不好意思地說，我們幾個的收入，已經基本告別北京的房子了，哪怕它會修到七環。
房地產價格必然會上漲，人們也知道房地產的價格必然會上漲，造成的結果就是原本人們認為房地產是用來住的，后來卻認為房地產可以作為一個資產類別進行投資了，房地產也可以用來炒了。
這就是為什么房改之后的這20年里，很多人逐漸意識到，房地產是一個投資品。正是價格的上漲，扭轉了人們對房地產的認知。如今在深圳的一套房子，按照深圳的房租水平要出租60年才能收回成本，顯然購房者不是因為租金利得，而是因為在這套房子漲價的預期而購買的。
銀行偷懶神助攻
除了可以預見的上漲之外，銀行偏愛對房地產的貸款的另一個原因就是，以房地產為抵押的信貸業務風險更低，更易于管理。
雖然承諾保本保息，風險不高，但畢竟債權投資也是投資，而銀行對其他商業項目投放信貸時，需要嚴格評估項目前景和未來現金流情況。如果是產業投資，則流程繁雜、成本較高而且專業度要求較強，銀行的評估成本很高。最重要的是，一旦項目失敗，資產幾乎沒有轉售價值。這些商業項目在批準貸款時需要銀行人員對該行業的長期積累，精耕細作，才能做到在放貸時心中有數。
這體現在現實生活中，就是中小民營企業融資難，貸款利息比國有企業要高一到三成。對于銀行來說，雖然業務都有風險，但是國有企業貌似有國家兜底，所以風險低一些。而民營企業破產了就不好辦了，風險更高，貸款成本也就相對更高。如果是銀行人員看不懂的高新產業，或者沒有什么可以用于實體抵押的“虛”經濟，貸款的難度就更高了。
而房地產的價值在不同的用戶手中均能充分體現，以房地產資產為抵押能夠簡化風險評估程序。從銀行個體角度看，以房地產為抵押的信貸業務更令人放心，麻煩也比較少。因此，比國有企業貸款成本更低的，就是購房時的按揭貸款。
但這就造成了另外一個問題：既然房地產抵押貸款業務這么好做，銀行就會偏重于做這部分業務，從而會導致信貸供給-信貸需求-資產價格的自我強化周期。
在上行周期，自然是一團和氣：信貸供給擴張推升資產價格，從而提高了借貸雙方的資產凈值，增強了信心。對于銀行而言，資產價格攀升令信貸損失維持低位，資本基礎增強，從而能夠投放更多信貸，同時良好的貸款表現，強化了銀行管理層及信貸部門的信心，認為未來的貸款將同樣安全。對于借款人而言，在抵押比給定的情況下，凈值增長使借款人能借入更多資金，而且出于對資產增值的樂觀，他們也很愿意接受銀行充沛的新貸款。
所以房地產價格越是上漲，房地產信貸也越是增加。2000到2007年間的一輪上行周期中，美國住房抵押信貸規模和房價分別增長134%和90%，西班牙分別為254%和120%，愛爾蘭分別為336%和109%。
然而信貸擴張并不是無邊無際的，如果擴張到社會中一些低信用的人都開始加入到這個游戲，這個游戲的風險就會逐漸積累，直到最后一片雪花飄落，周期反轉下行。
次貸危機前的美國，信貸擴張到了令人瞠目結舌的程度。電影《大空頭》里，主人公發現一個收入不高的脫衣舞女，在房產中介的慫恿下，不斷地利用再融資，同時購買了5套別墅，承擔了高達200%的債務違約風險。正是調查了這些現象，主人公才下定決心做空美國房地產市場。
他們個個都還是賊
債務再擴張的一個后果就是借款人的杠桿率極高。如果房價稍微一下跌，那么杠桿率越高的人，蒙受損失的比例越大，房地產的下行周期就會拉開帷幕。
假設你買一棟總價100萬元的房子，借到的抵押貸款的最大抵押比為90%，你花在這座房子上的現金只有這座房子凈值的10%也就是10萬元。在上行期，房子漲多少錢你就賺了多少錢，還貸毫無壓力，花錢自然也毫不手軟。但如果房價下跌5%也就是5萬元，這筆損失卻砍進了借款人的肉里，凈值損失就是5萬元除以10萬元，高達50%。
房屋凈值損失比例如此之高，就會導致家庭開始縮減消費開支。但是如果大家都縮減消費開支，消費萎靡和內需萎縮就出現了，實體經濟又要開始衰退。
工廠企業盈利不夠，周轉不靈，就發不出工資，人們的收入進一步減少，對經濟的悲觀預期開始蔓延。上高杠桿購買資產的人會以極低的價格拋售資產以還清債務，這就導致原本高價購買的房地產等資產價格開始縮水，進一步促使家庭財產縮水，加強人們對減少消費和經濟衰退的預期。
美國經濟學家阿蒂夫·邁恩和阿米爾·蘇菲的《房債》一書中分析了美國次貸危機，得出了四個重要結論：
第一，2007-2008年危機前后，房價漲跌幅度最大的城市，是那些因人口密度大和分區限制而最難擴大住房供給的城市。也就是說，如果一個城市土地供應限制較多，在房地產上行周期會暴漲，在下行周期則會暴跌，波動性較大。
第二，家庭部門杠桿率越高的縣，往往也是2008年后消費支出急劇下降的縣，可見房地產這種資產的縮水對人們消費心理的影響有多深。
第三，在上述這些縣中，本地導向型行業，如商店、汽車中介、酒店等的就業率下滑最為嚴重，因為這些行業是受本地消費減少沖擊最嚴重的行業。
第四，公司部門商業投資之所以減少，其原因并非信貸供給受到限制，而是家庭部門消費支出減少，導致產品的服務型需求相應萎縮，這就是房地產價格下行傳染到整個經濟體的表現。
所以對于如今中國的房地產情況，形勢已經很明朗了。對應到這四條就是：
第一，如果想要防止房價暴漲暴跌，那么就應該減少城市的土地供應限制。在最近一輪暴漲之前的長沙和重慶房價，一直較為平穩，就是因為土地供應比較充足。
第二，應當控制家庭部門杠桿率。這在重點城市的限購措施中做得比較好，比如廣州購買首套房的首付比率不得低于30%，
第三和第四條由于現在還沒有進入下行周期，所以體會尚不明顯，但是民眾的六個錢包顯然掏得差不多了，用在衣食住行上的錢就不夠了。這里可以看看社會消費品零售總而增速的不斷下滑趨勢。
(數據來源：國家統計局)
只要限購限售政策做得做夠好，居民杠桿率控制到不要太過分，全國商品房交易量大幅下滑的情況下，房價似乎還可以維持。
最后讓我們回到卡爾維諾《黑羊》的結尾吧，他是這么說的：
“在那老實人出現后沒幾年，人們就不再談什么偷盜或被偷盜了，而只說窮人和富人;但他們個個都還是賊。”
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