左大培：消除流動(dòng)性過剩的治本之道

消除流動(dòng)性過剩的治本之道

 左大培（2008年1月26日）

目前中國(guó)的流動(dòng)性過剩集中表現(xiàn)為貨幣和準(zhǔn)貨幣對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率過高，這是目前中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)極不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)泡沫正在形成的根源。為消除泡沫、穩(wěn)定金融市場(chǎng)包括住宅的市場(chǎng)和售價(jià)，治本的辦法是逐漸降低貨幣和準(zhǔn)貨幣對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，使貨幣和準(zhǔn)貨幣（ ）的增長(zhǎng)率低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率。

       目前中國(guó)的貨幣當(dāng)局已經(jīng)并且正在采取這種最終會(huì)降低流動(dòng)性的緊縮貨幣政策，中央銀行已經(jīng)多次提高利率和銀行的準(zhǔn)備金率。這些政策措施都有助于降低貨幣需求，最終降低貨幣和準(zhǔn)貨幣的增長(zhǎng)率。但是在降低貨幣和準(zhǔn)貨幣的增長(zhǎng)率、降低貨幣和準(zhǔn)貨幣對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率方面，這些政策措施并不是治本的措施，治本的措施是減少中央銀行的外匯儲(chǔ)備、至少是停止再增加外匯儲(chǔ)備，其方式是停止外商投資的流入并盡快回購(gòu)國(guó)內(nèi)的外商投資企業(yè)。

       按照宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是貨幣銀行學(xué)的常識(shí)，一國(guó)的貨幣和準(zhǔn)貨幣數(shù)額歸根結(jié)底是由中央銀行創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）的數(shù)額決定的。中央銀行遵循其資產(chǎn)與負(fù)債相等的原則，而通常其負(fù)債基本上就是它所創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣，因而在通常情況下一國(guó)的貨幣和準(zhǔn)貨幣數(shù)額是由中央銀行購(gòu)入的資產(chǎn)的數(shù)額決定的。而中央銀行購(gòu)入的資產(chǎn)通常包括它對(duì)其它銀行的放貸、對(duì)政府的債權(quán)和外幣資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）。

       在通常情況下，中央銀行購(gòu)入各種資產(chǎn)，同時(shí)就創(chuàng)造出其等額的負(fù)債，這些負(fù)債基本由發(fā)行的現(xiàn)金和普通銀行在中央銀行的存款構(gòu)成，它們就形成了一國(guó)的基礎(chǔ)貨幣。這些流向社會(huì)特別是流向普通的商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣經(jīng)過存款變成貸款、貸款再轉(zhuǎn)變成存款的一長(zhǎng)串過程，就放大成為一個(gè)國(guó)家的貨幣和準(zhǔn)貨幣。通過這個(gè)過程放大出來的貨幣與準(zhǔn)貨幣的數(shù)額與作為這個(gè)過程起點(diǎn)的基礎(chǔ)貨幣之比，就是著名的“貨幣乘數(shù)”。目前中國(guó)中央銀行所采取的各種緊縮貨幣的政策，其作用基本上都限于通過降低這個(gè)乘數(shù)來減少貨幣和準(zhǔn)貨幣，而在實(shí)際上，減少貨幣與準(zhǔn)貨幣的治本的措施，應(yīng)當(dāng)是通過減少中央銀行購(gòu)入的資產(chǎn)數(shù)額來減少中央銀行發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣。

       而目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)上的最大問題就在于，中央銀行沒有能力減少自己購(gòu)入的資產(chǎn)數(shù)額，其根源就在于源源不斷涌入的外匯。從2002年底至今5年的時(shí)間里，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)從2千億美元左右暴增至1萬4千億美元。到2006年底，中國(guó)中央銀行為購(gòu)買外匯儲(chǔ)備所支付的“外匯占款”就有98980.3億元人民幣，有人估計(jì)外匯儲(chǔ)備目前已占中央銀行總資產(chǎn)的85％以上。這就造成了中國(guó)的貨幣和準(zhǔn)貨幣膨脹的巨大壓力。2006年中國(guó)的貨幣和準(zhǔn)貨幣總共有346092億元人民幣，相對(duì)于當(dāng)年的名義GDP已經(jīng)是很大的流動(dòng)性過剩，但是相對(duì)于同期的外匯儲(chǔ)備卻顯得少得不成比例。如果按照正常的“貨幣乘數(shù)”計(jì)算，即便是等于當(dāng)時(shí)的外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)貨幣，也應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造出更多的貨幣和準(zhǔn)貨幣來。

       我國(guó)外匯儲(chǔ)備如此巨大而貨幣和準(zhǔn)貨幣沒有按照貨幣乘數(shù)完全成比例增加的原因，是由于中國(guó)的貨幣當(dāng)局為了沖銷外匯儲(chǔ)備過多對(duì)中國(guó)造成的通貨膨脹威脅，創(chuàng)造了舉世罕見的“中央銀行票據(jù)”并強(qiáng)制普通的商業(yè)銀行以其在中央銀行的存款購(gòu)買這些票據(jù)，從而使中央銀行購(gòu)買的資產(chǎn)不再與其創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣相等，而是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于了基礎(chǔ)貨幣。在外匯儲(chǔ)備過多的情況下，這種做法暫時(shí)使基礎(chǔ)貨幣以致貨幣和準(zhǔn)貨幣都不至于過多，“沖銷”了外匯儲(chǔ)備過多造成的通貨膨脹壓力。但是，這樣的做法本身就造成了中國(guó)金融系統(tǒng)的扭曲，為未來留下了種種隱患；更嚴(yán)重的是，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的勢(shì)頭仍然看不到停止的跡象，單純以增加“中央銀行票據(jù)”來抵擋外匯儲(chǔ)備增加所造成的通貨膨脹壓力是難以為繼的。

       要消除中國(guó)金融系統(tǒng)中的這種嚴(yán)重的扭曲，消除通貨膨脹的隱患并消除使金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的流動(dòng)性過剩，就必須減少中央銀行過多的外匯儲(chǔ)備。只有這樣才能減少中央銀行購(gòu)入的過多的資產(chǎn)，從根本上改變中國(guó)的流動(dòng)性過剩的局面。可能正是基于這樣的認(rèn)識(shí)，國(guó)家最近成立了外匯投資基金，企圖通過它購(gòu)買外幣資產(chǎn)以減少過多的外匯儲(chǔ)備。可是按目前規(guī)則行事的外匯投資基金，所能夠消化的外匯儲(chǔ)備太少，根本就無法阻止外匯儲(chǔ)備的急劇增加及由此造成的流動(dòng)性進(jìn)一步過剩。真正能夠立即減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備急劇增加的措施是，立即制止任何外商直接投資的流入；而能夠真正很快地大幅度減少外匯儲(chǔ)備的措施，就是以外匯儲(chǔ)備大規(guī)模地回購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的外商投資企業(yè)。

       按照國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是中國(guó)真正的資金流出。而目前中國(guó)之所以積累了這樣多的外匯儲(chǔ)備，主要是由于最近十幾年來一直有大量的外貿(mào)順差和外商直接投資。到目前為止，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備還大致等于過去歷年中國(guó)的經(jīng)常帳戶特別是外貿(mào)的順差與外商直接投資累計(jì)的總和。至今為止在中國(guó)境內(nèi)的外商直接投資累計(jì)已經(jīng)達(dá)到7－8千億美元，它們實(shí)際上并沒有增加中國(guó)境內(nèi)的資金，而只是增加了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，制造了由外匯儲(chǔ)備過多所造成的各種困難。

       問題在于，2002年之后，中國(guó)在外匯儲(chǔ)備急劇增加的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯的情況下仍然采取了不顧一切地盲目吸引外商直接投資的政策，甚至在這樣的背景下還掀起了空前地向外資“出售”中國(guó)國(guó)有企業(yè)所有權(quán)的浪潮。這些都極大地加快了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加和流動(dòng)性過剩的進(jìn)程。自2002年以來，中國(guó)每年的外商直接投資都在400－600億美元，2006年外商直接投資竟然還達(dá)到了約780億美元。由此可見，如果能立即停止任何對(duì)中國(guó)的外商直接投資，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備每年就能少增加400－800億美元；如果能從2002年起就停止對(duì)中國(guó)的外商直接投資，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備至少可以比現(xiàn)在少2千億到3千億美元，中國(guó)的流動(dòng)性過剩的問題絕不會(huì)如今日這樣嚴(yán)重。

       過去的錯(cuò)誤政策給我們今日留下了難以解決的難題。在今日的形勢(shì)下，要不留隱患地消除流動(dòng)性過剩造成的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)泡沫化威脅，就必須立即停止任何外商直接投資對(duì)中國(guó)的流入以減少外匯儲(chǔ)備，并且立即著手回購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的外商投資企業(yè)以減少外匯儲(chǔ)備。即使回購(gòu)的外商投資企業(yè)僅僅限于中國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在可以經(jīng)營(yíng)下去的，這樣規(guī)模的回購(gòu)也足以顯著地減少中國(guó)目前過多的外匯儲(chǔ)備。這樣回購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的外商投資企業(yè)的具體操作方式應(yīng)當(dāng)是：由政府的財(cái)政部門發(fā)行專門用于建設(shè)的公債，讓銀行以其持有的“中央銀行票據(jù)”購(gòu)買這些公債，然后以發(fā)行公債所獲資金購(gòu)買中央銀行的外匯資金，再將這些外匯資金交給專門的國(guó)有財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)，而這些國(guó)有財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)用這些外匯資金回購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的外商投資企業(yè)。

       通過停止對(duì)中國(guó)的外商直接投資和回購(gòu)中國(guó)的外商投資企業(yè)來減少外匯儲(chǔ)備，這是消除流動(dòng)性過剩以防止通貨膨脹和金融上的泡沫經(jīng)濟(jì)的治本之道，也是制止中國(guó)城市中的住宅售價(jià)上漲和穩(wěn)定住宅銷售市場(chǎng)、消除住宅業(yè)中的泡沫的根本措施。

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