中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的高速成長(zhǎng)的證券市場(chǎng)，在短短三十多年的時(shí)間里取得了舉世矚目的成就，但也存在嚴(yán)重阻礙健康發(fā)展的問(wèn)題，這些問(wèn)題到了必須解決的時(shí)候了，現(xiàn)對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行如下分析，并對(duì)股市改革提出幾點(diǎn)建議。
一、中國(guó)股市存在的問(wèn)題。
主要原因有如下幾點(diǎn)：
（一）新股上市定價(jià)機(jī)制有問(wèn)題，超級(jí)泡沫化嚴(yán)重。
IPO定價(jià)過(guò)高、二級(jí)市場(chǎng)首日定價(jià)過(guò)高，導(dǎo)致以下三個(gè)結(jié)果：
1、從股價(jià)走勢(shì)角度看，IPO定價(jià)過(guò)高、二級(jí)市場(chǎng)首日定價(jià)過(guò)高，導(dǎo)致超高的市盈率，把未來(lái)十年的利潤(rùn)都透支出來(lái)了，需要用十年的時(shí)間來(lái)擠泡沫，所以未來(lái)十年的股價(jià)走勢(shì)就是擠泡沫的過(guò)程，很多股票都這樣發(fā)行、定價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)按價(jià)值回歸，逐步走低，這是中國(guó)股市長(zhǎng)期走低的原因之一。
2、從上市公司方面看，前幾大股東看到幾年、十幾年的苦苦經(jīng)營(yíng)所得不如一朝套現(xiàn)，在這種利益驅(qū)動(dòng)下，激勵(lì)了很多上市公司大股東和實(shí)際控制人拼命套現(xiàn)，公司高管層不再把全部精力傾注于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的、良性的發(fā)展，而是盡可能賣出原始股拼命套現(xiàn)，如果目前的股價(jià)已經(jīng)反映了未來(lái)10年的發(fā)展成果，大股東套現(xiàn)或通過(guò)轉(zhuǎn)融通等方式變相賣出套現(xiàn)就變得順理成章。
試問(wèn)這樣的企業(yè)能走長(zhǎng)遠(yuǎn)嗎？能良性發(fā)展嗎？答案是否定的。當(dāng)這樣的現(xiàn)象成為普遍，其力量極為龐大，他是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)力量，還是阻礙力量？答案自明。那么通過(guò)上市超高定價(jià)激勵(lì)這種阻礙力量的機(jī)制是否合理，值得每一個(gè)讀者好好思考。
3、從廣大中小投資者群體方面看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康穩(wěn)健發(fā)展壯大，但是股市大盤卻無(wú)法同步發(fā)展，廣大股民（中國(guó)大部分中產(chǎn)者群體）無(wú)法獲得國(guó)家發(fā)展紅利，廣大股民殘肢遍地、哀嚎震天，相對(duì)的上市前幾大股東們鯨吞巨金、饕餮狂歡。
IPO定價(jià)過(guò)高、二級(jí)市場(chǎng)首日定價(jià)過(guò)高的原因比較簡(jiǎn)單，一句話利益驅(qū)使。在IPO定價(jià)過(guò)程中，只有利益激勵(lì)機(jī)制，沒(méi)有利益約束機(jī)制，高定價(jià)有利于所有定價(jià)參與方，無(wú)論是上市公司原始股東、多輪投資人、上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、承銷商等等，皆大歡喜，皆有斬獲，上市后紛紛逃離，可以說(shuō)是勝利大逃亡，廣大散戶深套其中，留給股市的是一地雞毛。這樣的發(fā)行機(jī)制很不合理、很不正常，無(wú)法體現(xiàn)市場(chǎng)公平性。
?。ǘ┺D(zhuǎn)融通機(jī)制不合理，基民利益受損。
轉(zhuǎn)融通機(jī)制不合理主要體現(xiàn)在：基金公司股票轉(zhuǎn)融通不合理、大股東限售股轉(zhuǎn)融通不合理。
1、基金公司股票轉(zhuǎn)融通損害基民利益?；饏⑴c轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，是指基金以一定的費(fèi)率出借證券，到期收回所借證券的業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)也為此項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展發(fā)布了《公開(kāi)募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》，其第五條規(guī)定了三種類型基金可以開(kāi)展轉(zhuǎn)融通出借業(yè)務(wù)。操作流程是基金公司把股票出借給做空勢(shì)力，做空勢(shì)力打壓股價(jià)，獲得差價(jià)平倉(cāng)還股，完成獲利。這里的主要問(wèn)題是基金公司的目標(biāo)是什么？為基民保值增值，他通過(guò)買入看好的標(biāo)的來(lái)實(shí)現(xiàn)保值增值，從這個(gè)意義上看，是這只股票的做多力量，股票上漲符合基民利益，但是他把該股票出借給做空機(jī)構(gòu)，又成為做空力量的重要參與者，為做空力量提供源源不斷的子彈，這些子彈不斷射向基民，股價(jià)下跌，嚴(yán)重?fù)p害了基民利益，這里基金公司扮演了雙重角色，一方面扮演了維護(hù)基民的角色，另一方面扮演了損害基民的角色，互相矛盾，基金的盡職敬業(yè)精神、職業(yè)操守哪里去了？這個(gè)制度設(shè)計(jì)的最根本基礎(chǔ)是什么？根本目的、任務(wù)到底是什么？是否符合廣大中小投資者利益？體現(xiàn)了人民性原則了嗎？（近日駐證監(jiān)會(huì)紀(jì)委檢查組召開(kāi)專題會(huì)議要求正視自身建設(shè)問(wèn)題，堅(jiān)守資本市場(chǎng)監(jiān)管的政治性人民性），本文認(rèn)為制度設(shè)計(jì)者在制度設(shè)計(jì)上很有可能沒(méi)有完全考慮好這些要素。
2、大股東限售股轉(zhuǎn)融通，變相套現(xiàn)。
按《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法》和《深圳證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）（2023年修訂）》規(guī)定，限售股可以通過(guò)轉(zhuǎn)融通的方式進(jìn)行出借。
之所以對(duì)限售股轉(zhuǎn)融通敞開(kāi)大門，一種說(shuō)法是：限售股轉(zhuǎn)融通可將禁止在市場(chǎng)上流通的股票出借給市場(chǎng)做空者，可以達(dá)到增加市場(chǎng)的流動(dòng)性、提高交易的活躍度的目的，同時(shí)增加了做空機(jī)制，做空者可以借此通過(guò)做空行為獲利。
那么為什么要有限售股？因?yàn)椴糠稚鲜泄局写嬖谝欢康姆ㄈ斯苫驊?zhàn)略投資人持股，而這部分股票股價(jià)成本極低，上市流通套現(xiàn)極可能造成股價(jià)大幅下跌，擾亂市場(chǎng)秩序。那么既然由此而設(shè)置的限售股，為什么可以通過(guò)轉(zhuǎn)融通的方式進(jìn)行出借，而由第三方進(jìn)行做空呢？這些按規(guī)定不應(yīng)該進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的股票，怎么又變相進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通了呢？在制度設(shè)計(jì)上層面看，不是互相矛盾嗎？
以上兩種轉(zhuǎn)融通渠道，都有制度支持，如果不合理，制度設(shè)計(jì)是根源。制度的設(shè)計(jì)一定是激勵(lì)和保護(hù)一些群體的利益，約束和限制另一部分群體利益，在證券交易這個(gè)大市場(chǎng)中，博弈無(wú)處不在，一些人獲利，就有另一些人損失，那么制度設(shè)計(jì)保護(hù)一些群體的利益，就不可避免地或多或少損害另一些人的利益，在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，規(guī)則制定和制度設(shè)計(jì)一定不要照搬西方市場(chǎng)規(guī)則和制度，一定要遵循人民性原則，既要考慮金融資本的利益又要考慮廣大中小投資者利益，不能像西方市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)只考慮金融資本的利益不考慮廣大中小投資者利益（美國(guó)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)源于議員提出議案、議院投票，大公司花錢游說(shuō)眾多議員，眾多議員代表資本利益，收錢辦事通過(guò)議案）。所以中國(guó)特色證券市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)要遵循人民性原則，實(shí)際制度設(shè)計(jì)中至少要兼顧吧！
3、退市機(jī)制未發(fā)揮應(yīng)有作用，投資導(dǎo)向出現(xiàn)偏差。
退市方面雖然有《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，但執(zhí)行不力，“僵而不退”的亂象依然存在，垃圾股由于退市風(fēng)險(xiǎn)小、股價(jià)低的特點(diǎn)，吸引了大量活躍資金，鼓勵(lì)了投資、投機(jī)于垃圾股的熱情，從而壓制了對(duì)優(yōu)質(zhì)股票的長(zhǎng)期投資，長(zhǎng)此以往，扭曲了股市投資人的投資理念，造成了很不健康的股市投資生態(tài)，不利于股市長(zhǎng)期健康發(fā)展。
4、上市機(jī)制設(shè)計(jì)不合理，利益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。
上市門檻太低，進(jìn)了門檻后，利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)，所以導(dǎo)致各企業(yè)紛至沓來(lái)，排隊(duì)上市，一朝上市，雞犬升天，這是利益驅(qū)動(dòng)造成的。很多企業(yè)上市不是為了企業(yè)未來(lái)發(fā)展需要而融資，而是為了套現(xiàn)圈錢，股東暴富，很多公司股東和戰(zhàn)略投資人股票一解禁就瘋狂拋售，甚至有的大股東全部拋出，還有的通過(guò)轉(zhuǎn)融通的方式在解禁之前就變相賣出了。
其根源是：上市利益巨大，違規(guī)違法風(fēng)險(xiǎn)低。
如果通過(guò)制度設(shè)計(jì)，達(dá)到上市利益小，違規(guī)違法風(fēng)險(xiǎn)高，申請(qǐng)上市的企業(yè)肯定少一些，申請(qǐng)退市的多一些，所以問(wèn)題的根源還是在制度設(shè)計(jì)上，沒(méi)有形成合理的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。
二、問(wèn)題原因分析
以上表象各有各的原因，但深究起來(lái)根本原因就兩點(diǎn)：
1、過(guò)度照搬西方經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展壯大，很大程度上借鑒和引進(jìn)了西方的股票市場(chǎng)理論、運(yùn)行機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制及相關(guān)制度體系，客觀地講，這對(duì)股市建立和發(fā)展起到了很大積極作用。但是我們不要忘了美歐等西方的理論和實(shí)踐，其核心本質(zhì)是為大金融資本服務(wù)的，廣大中小投資者群體利益在在這個(gè)博弈市場(chǎng)中只是犧牲品，是作為這個(gè)市場(chǎng)的伴生物和博弈活躍度而存在的，他們一波波被收割，長(zhǎng)期存活的散戶數(shù)量極低（同比與中國(guó)），稱之為“去散戶化”。中國(guó)股票市場(chǎng)借鑒西方理論和經(jīng)驗(yàn)發(fā)展壯大的同時(shí)也積累了很多問(wèn)題，其中有些問(wèn)題的根源是制度造成的，制度的根源是股票市場(chǎng)在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的定位造成的，這個(gè)定位除了要符合西方普遍市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律外，還要堅(jiān)守人民性原則，所以中國(guó)股票市場(chǎng)和西方股市的定位不同、道路不同，西方的藥方已經(jīng)治不了中國(guó)的病，所以要在借鑒的同時(shí)走出自己的路，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航、服務(wù)企業(yè)融資，同時(shí)維護(hù)廣大中小投資者群體利益，至少不會(huì)在運(yùn)行機(jī)制和制度設(shè)計(jì)上損害其利益。
基于以上這一出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，在股市運(yùn)行機(jī)制和制度設(shè)計(jì)這個(gè)初心不能變，這就要求我們要有中國(guó)特色社會(huì)主義股票市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論家群體，用其理論指導(dǎo)實(shí)踐，不斷探索和創(chuàng)新，而不是一味任用照搬照抄西方股票市場(chǎng)的理論家和官員。
2、廣大中小投資者利益被弱化。無(wú)論是上市還是退市都充分照顧到了大股東、戰(zhàn)略投資人等資本方的利益，在這個(gè)過(guò)程中廣大中小投資者利益被弱化、邊緣化了。
三、改革建議
?。ㄒ唬?duì)IPO定價(jià)要有指導(dǎo)性原則。比如硬性規(guī)定IPO定價(jià)不得超過(guò)行業(yè)平均市盈率的10%，或不得超過(guò)40等。商品市場(chǎng)中價(jià)格確定往往是買賣雙方利益對(duì)立，通過(guò)博弈談判達(dá)成一致，但I(xiàn)PO定價(jià)是賣方一邊倒局面，都希望價(jià)格越高越好，沒(méi)有制衡的另一方，所以為了制衡IPO定價(jià)過(guò)高局面，引入管控力量，使其價(jià)格不至于太過(guò)瘋狂。回顧歷史大盤低迷，IPO定價(jià)過(guò)高是主要原因之一。硬性規(guī)定之后大盤指數(shù)更穩(wěn)固，下跌空間更小，有益于中國(guó)股市長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。
?。ǘ┩Ｖ罐D(zhuǎn)融通。廢止《公開(kāi)募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》、《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法》和《深圳證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）（2023年修訂）》。以后在制度設(shè)計(jì)上要充分考慮中小投資者利益，體現(xiàn)人民性原則。此外，對(duì)證券交易及監(jiān)管制度體系進(jìn)行評(píng)估，不符合人民性原則的制度要重新評(píng)估和適度調(diào)整。
?。ㄈ┙∪晟仆耸袡C(jī)制。建立《上市公司退市實(shí)施辦法》取代《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，規(guī)范退市行為，不僅要增加強(qiáng)制退市管制力，還要增加自主退市利益驅(qū)動(dòng)力。
?。ㄋ模┙∪晟粕鲜袡C(jī)制。一是提高上市門檻，增加上市條件，只有更優(yōu)秀的企業(yè)才能通過(guò)，才能上市；二是加大違規(guī)違法成本，加大處罰力度，不僅有嚴(yán)苛的制度，還要有違法必究的執(zhí)行力，責(zé)任主體除了承擔(dān)民事責(zé)任，必須承擔(dān)相關(guān)違法刑事責(zé)任，應(yīng)入刑的必須入刑，提高這方面的執(zhí)行力，讓上市企業(yè)管理層看到這里有巨大的資本利益還有巨大的違法風(fēng)險(xiǎn)。目前只是對(duì)違法者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)處罰，幾乎看不到有進(jìn)行刑事責(zé)任追究的案例，這使違法者為了不當(dāng)利益肆無(wú)忌憚踐踏法律法規(guī)。
?。ㄎ澹┮牖鶎訂T工持股機(jī)制，健全公司治理結(jié)構(gòu)。
非國(guó)有企業(yè)上市，鼓勵(lì)和激勵(lì)基層員工持股。在西方經(jīng)濟(jì)理論和公司治理理論中，特別是傳統(tǒng)行業(yè)，廣大基層員工的作用、貢獻(xiàn)沒(méi)有得到充分認(rèn)可和體現(xiàn)，在股份分享上沒(méi)有得到應(yīng)得份額，探索中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下民營(yíng)公司治理結(jié)構(gòu)中的廣大基層員工持股實(shí)踐，發(fā)揮及其在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用。
?。┙⒋韽V大中小投資者的參事建言獻(xiàn)策和議事規(guī)則。
為發(fā)揮廣大中小投資者在證券交易市場(chǎng)管理和監(jiān)督的參政議政、建言獻(xiàn)策、咨詢、民主監(jiān)督作用，建議成立參事委員會(huì)，證監(jiān)會(huì)在社會(huì)上一些招聘具有較強(qiáng)的中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)、真正能代表廣大中小投資者利益（發(fā)表相關(guān)文章：有大眾情懷，心向廣大中小投資者）、有參政咨詢能力的人組成，定期圍繞股市開(kāi)展調(diào)查研究，了解、反映、收集股情民意；定期參加證監(jiān)會(huì)關(guān)于制度制定、制度執(zhí)行、執(zhí)行結(jié)果評(píng)價(jià)等工作的建言獻(xiàn)策、咨詢、民主監(jiān)督；定期向廣大中小投資者做工作報(bào)告。工作的核心就是以股民利益為核心。
?。ㄆ撸┌l(fā)揮中央巡視組、中央紀(jì)委的監(jiān)督導(dǎo)向作用。有什么樣的政治監(jiān)督方向，就有什么樣的政治工作方向。中央巡視組、中央紀(jì)委的監(jiān)督除了日常業(yè)務(wù)和崗位人員，也應(yīng)監(jiān)督單位整體規(guī)劃、運(yùn)行及其結(jié)果在短、中、遠(yuǎn)期是否堅(jiān)守了政治性人民性原則，在為國(guó)家經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航、保障國(guó)家金融安全的同時(shí)是否兼顧了廣大中小投資者群體利益，是否讓廣大中小投資者也能分享中國(guó)改革發(fā)展紅利，能在這一領(lǐng)域?yàn)?ldquo;大眾謀幸福”積點(diǎn)兒跬步？
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