過去10年來，中國人越來越普遍產生一個巨大疑問：中國人聰明、勤勞、堅韌為全球之最，科技進步神速，GDP增速全球領先，貿易順差持續增長，為什么我們沒能品嘗到甜美的勞動成果，反而從政府到民眾負債越來越嚴重，被以辜朝明為代表的西化經濟學家定義為瀕臨“資產負債表”危機?
這是一個極為嚴重、十分迫切的現實經濟、金融問題，也是一個對未來有重大政治、經濟導向的關鍵課題，必須給予科學、客觀、真實、通俗的回答。
中國資產負債表危機并非因為投資效率低下
無需回避，中國現在的確出現了廣泛、沉重、前所未有的債務壓力。
——政府債務余額。2012年中央與地方政府債務總額不到28萬億元(注1)。2022年底，僅中央政府債務就增加到25.8萬億元。地方政府債務增加到35.06萬億元(注2)。此外，以城投債為主的地方政府隱形債務約在51.96-70萬億元之間(注3)，即2022年政府債務已經是2012年底的四倍有余。
——國企負債率不斷攀升。2022年，全國金融類國企金融企業資產總額400.9萬億元、負債總額358.2萬億元。平均資產負債率竟然高達89.3%;非金融類國有企業資產總額339.5萬億元、負債總額218.6萬億元，平均資產負債率64.4%(注4)。
——2022年末，以恒大為首的全國前十位負債房企，其負債總額約13.5萬億元。恒大已經實際破產，多家房企瀕臨倒閉。
——2023年末，全社會人民幣存款余額284.26萬億元，貸款余額237.59萬億元。貸款存款比高達83.58%(注5)。
總之，以比較權威的中國社科院國家金融與發展實驗室的判斷：“中國宏觀杠桿率已經達近270%，存量債務已接近GDP的2.7倍，這意味著利率上升將顯著增加利息支出，甚至引爆債務危機(注6)。”
面對中國人為什么努力奮斗，債務壓力卻越來越大的疑問，“辜朝明派”給的解釋是由中國政府和企業腐敗、投資效率低下造成資產損耗所致。
果真如此嗎?“辜朝明派”的答案顯然是不負責任的，甚至是誤導的。要推翻其邏輯很簡單。
——如果說中國企業真的效率低下，那中國憑什么成為全球第一大貿易國、第一大貿易順差國?貿易順差從2012年的2311億美元增加到2023年的8232億美元，屢創歷史新高。
——中國軍工效率比美軍工高得多。美國造一艘阿利伯克級Ⅲ新艦成本高達22億美元，而中國更大更先進的055型驅逐艦的成本約為8億美元。
——從政府投資效率來看，美國過去10年僅建成一條高鐵，而且只有56公里，這也是美國迄今唯一一條高鐵;而中國2013年初以來建成了3.56萬公里高鐵。中國建設速度和效率不僅屢屢震驚西方國家民眾，也令美歐政府羨慕不已。
那么，客觀、真實、根本的原因是什么?
經濟“鹽堿化”因為貨幣活水大為減少
在揭秘過去10年中國人越努力、債務越嚴重前，我們先講一個農民都懂的常識。
農田里為什么會出現鹽堿?土地里難免有鹽堿，如果活水多、排水暢通，鹽堿無法留存。但如果水流將鹽堿帶到低洼地帶，然后水蒸發了，鹽堿積存，則必然出現鹽堿灘。
其實，債務的秘密也在于此。債務類似鹽堿，貨幣就像清水。企業、國家經營難免有損耗，如鹽堿，流水大，又通暢，鹽堿必被稀釋，即債務資產率會大幅下降。相反，若水少流通不暢，蒸發大，則含鹽度就會大增，也就是所謂的“資產負債表”危機。
簡言之，決定中國“資產負債表危機”的，絕不只是效率、損耗問題，更可能是清水供應不足、缺乏良好水循環系統的問題。
這尤為顯著地表現在股市。在上市公司財務報表上，公司負債是鹽堿;而股價是公司資產標價，是總資產。當負債不變，股價上漲，企業負債率就會降低，金融機構等投資者也更愿意給公司提供廉價資金，企業就更易盈利。反之，若股價大跌，總資產急劇縮水，負債率就會迅速攀升，甚至資不抵債。
需要特別指出的是，股市有兩個重要特性：一、若長期牛市成為共識，投資者持股惜售，凈增量資金會帶來N倍的市值(資產)增長，債務資產比乘數級下降。反之，若是熊市預期，凈賣出資金也會帶來N倍的資產損失，從而使得債務率加速惡化;二、凈增(減)量資金非常重要，誰掌握了股市資金變量，誰就操縱了股市漲跌，也就掌控了資產負債表。歸根結底，由于貨幣最終由中國央行決定。因此，是央行決定了中國經濟的總資產負債表。
一言以蔽之，若股市持續下跌，上市公司負債率就會持續惡化，乃至整個經濟都會陷入“資產負債表危機”。
正因為懂得股市在避免“資產負債表危機”中至關重要的作用，2008年以后，美聯儲千方百計維持美股“長期牛市”。從2012年5月初到2023年底收盤，美股標準普爾500指數大漲了241.2%，就是由美聯儲堅定增發基礎貨幣所力挺。
與此同期，上證指數僅上漲了22.87%，完全無法反映同期中國GDP約146%的增幅。也就是說，在2012年5月初到2023年底，美國GDP(注7)大約增長了67.4%，中國GDP大約增長了146%(注8)，中國經濟增速是美國的2.16倍，但神奇的是，美股標準普爾指數的漲幅竟然是A股上證指數的10.54倍，這么神奇的魔術是怎么做到的，誰是這背后的神秘之手?
美股十年牛、A股十年熊玄機：取消強制結售匯
美國力保美股，由此避免美國的債務危機發生，其方法眾多：
美聯儲采取量化寬松，印刷大量基礎貨幣，直接或間接購買美股股票或做多股指期貨，特別是每當美國回調到25%的牛熊分界線時，必然出手推高美股。2012年5月到2023年底，美國GDP(統計注水情況下)僅增加67.4%，但基礎貨幣增加了119%;中國GDP增加了146%，但同期基礎貨幣僅增加了75.3%(注9：本段數據來自美聯儲、中國央行)。美聯儲超增基礎貨幣成為美股最根本有力的支撐，同時中國央行對基礎貨幣/GDP比的緊縮嚴重沖擊了A股。
美國利用貿易戰、科技戰等扶持美股龍頭公司。最典型的是蘋果，曾長期是美股最大市值公司。2018年，中國華為手機對蘋果構成挑戰，2019年6月，特朗普政府全力打壓華為，禁止向華為手機提供高端芯片生產，重創其手機業務。2017年第四季度蘋果在華收入179.6億美元，2018年同期因華為競爭，下降26.6%至131.7億美元。其后因美國打壓，華為高端手機停止銷售，蘋果2021年同期在華收入比2018年大增61.7%，達到213億美元。這幫助了蘋果凈利潤從2017財年的483.5億美元勁增到946.8億美元。蘋果則持續回購股票，累計達5720億美元(注10：數據來著蘋果歷年年報)，確保蘋果作為龍頭帶動美股整體上漲。
以上措施是美國、美聯儲必保股市的常態政策，只能部分解釋美股持續牛市的原因，但無法解釋中國A股在2012年5月以來的11年超級熊市。其實，這11年來，真正的美國大牛、A股超熊的秘密是：2012年5月份中國央行非常低調的一個重大決定：取消強制結售匯。
2012年，在十八大召開前的4月份，央行取消了“強制結售匯”。此前中國出口企業以貨物商品換得外匯后，必須將美元等外匯拿回國，在商業銀行(通過央行)結算為人民幣，出口企業拿到人民幣在國內流通，若須進口物品等再到商業銀行申請外匯。
在“強制結售匯”政策下，央行收回美元，按當期美元對人民幣匯率，必須在國內投放對等的人民幣，即“外匯占款”。它是中國基礎貨幣發行的重要來源之一。
簡言之，在“強制結售匯”政策下，中國貿易順差越多，則國內投放的基礎貨幣越多，國內的水越多，水中的鹽堿含量就越低，即債務資產比越低。同時，這是一個相對平衡合理的水循環系統——中國向美國出口商品，換得外匯后，回國兌換為基礎貨幣，增加國內財富、消費，推高股市、樓市，增加長期戰略投資和國民福利。
然而，2012年4月，央行取消“強制結售匯”政策。中國外貿企業出口創匯后，他們就可自行選擇是將外匯留在海外，還是兌換回國。他們在做此選擇時，自然會考慮資金增值，這時，美元與人民幣的利差、美元與人民幣匯率趨勢，尤其是美股和A股的財富效應就變得至關重要。
如果美元利率高于人民幣、美元對人民幣升值趨勢，特別是美國持續牛市，這些錢留在海外，投資美股，所獲回報遠超回國，外貿出口企業就會盡量不結算外匯回國，乃至消減企業員工的福利待遇，以獲得在美股投資的高收益。如此一來，則“外匯占款”創造的基礎貨幣必然相對減少，甚至凈減少。
那么，央行取消了“強制結售匯”，究竟少了多少“外匯占款”形成的基礎貨幣呢?央行的2023年資產負債表提供了權威數據：從2015年初到2023年末，央行外匯占款余額由27.07降至22萬億元，沒有增加，反而凈減少5萬億元。而同期中國貿易順差增加了2.88萬億美元，若以平均6.8匯率計算，“外匯占款”本應增加19.58萬億元人民幣。
簡言之，央行取消“強制結售匯”政策，僅從2015年以來，就減少了24.58萬億元人民幣基礎貨幣投放。以2015年初中國基礎貨幣29.4萬億，再加上這筆，2023年末中國基礎貨幣應達到53.98萬億元，這比2012年5月的22.19萬億元，增長143.2%，這與同期中國GDP增長146%基本吻合。但2023年底實際基礎貨幣僅為38.9萬億元(注11 )。
簡言之，這不少于24.58萬元人民幣約3.6萬億美元，在中國央行2012年5月央行新政策后，就合法地主要留在美元區，推動美股10年牛市。而這些活水不再回流中國，經濟源頭活水大減，首當其沖就是樓市、股市，股市下跌加速縮水資產、放大了債務，勢必造成越來越嚴峻的“資產負債表危機”。
即在2012年5月，中國央行實際布局了一個“兇險太極”——取消“強制結售匯”，將中國最強大的競爭力——貿易順差，變成了勒緊中國貨幣供給喉嚨的絞索，變成打向中國經濟和A股最重的拳。貿易順差量越大，拳越重，喉嚨勒得越致命!
救命與治本：恢復強制結售匯—以人民幣賣中國商品
從中國房企債務危機到地方債危機，再到股市崩潰危機……“中國資產負債表危機”正越演越烈。如果不能從根本上扭轉，則很快將演變為金融機構的危機，甚至中國改革開放成果將被美元勢力洗劫一空。
那么，面對美國、美元金融勢力對中國、中國實業發動的貨幣金融戰爭，在目前我們已經處于非常被動、危險的時刻，現在我們該如何應對呢?
就全局策略而言，現在“核心戰場”在股市，因為如果任由美元勢力做空A股，債務資產比會加速擴大，危機連鎖反應將會在短短1-3個月內演變為全面金融危機。現在股市必須永久取消“轉融券”，暫停IPO，為上市公司、投資者和中國經濟贏得喘息時間，嚴厲打擊“欺詐市”，全面系統底再造公正、健康、可持續發展的股市制度。
而真正決定股指能夠由跌轉漲的關鍵，是中國央行貨幣政策—暫時恢復“強制結售匯”。若央行宣布恢復“強制結售匯”，并追溯2023年全年的中國企業外匯收入必須強制結售匯，則央行可以一次性向國內經濟注入近6萬億元的基礎貨幣,A股將立刻結束下跌趨勢，轉而強勁上漲。與此同時，因為美元流通系統注銷了8232億美元，若美聯儲不緊急量化寬松超過此數，則美股將大跌。
誠然，暫時恢復強制結售匯是急救之策。真正從根本上長久地解決中國貨幣金融問題，要靠科學、合理的人民幣國際化戰略。
正確的人民幣國際化戰略很簡單，就是效仿俄羅斯，購買糧食和能源必須用盧布。對于有強大國際競爭力的商品，國外要買，必須支付人民幣。同時，中國商品在出口時，嚴禁低價惡性競爭，設立同行業同產品的成本價機制，出口價格必須高于成本價10%。這不僅可以避免海外反傾銷調查，也可以確保國內企業可持續盈利，不斷降低債務額。因股市制度建設、人民幣國際化具體策略非本文主題，在此不展開。
總之，中國十年熊市、當今日益嚴重的“資產負債表危機”根子在中國央行，關鍵在其“偷天換日”地取消強制結售匯，現在是到了必須撥亂反正、歸還中國人民辛勤勞動成果的時候了。
注釋：
注1：2013年12月，中國社會科學院“中國國家資產負債表研究”課題組今日發布國家資產負債表編制與風險進行評估報告
注2：財政部數字
注3：據中泰證券首席經濟學家李迅雷估算，2022年末，全國城投有息債務為51.96萬億元;天風固收根據2022年底 4241家存量發債的城投平臺，剔除合并報表的發債子公司后，統計測算出2022年底城投平臺的有息債務接近70萬億元;國證大數據根據債券市場交易數據，截至2023年6月末統計到全國仍在發債城投平臺共有3252家，較2022年年末增加87家。發債城投平臺存量債券余額為15.6萬億元。有息借款大約40.4萬億。剩余已停止發債的城投平臺還有989家，有息借款大約14萬億左右，三項合計大約70萬億。與天風固收的數據接近。
注4：《國務院關于2022年度國有資產管理情況的綜合報告》
注5：央行2023年金融統計數據報告
注6《中國地方政府債務：特征事實、潛在風險與化解策略》 作者 張明 中國社會科學院金融研究所副所長 原文刊載于《比較》雜志2023年第3期
注7:2012年的中美GDP增幅被均分到每個月，其中中國2012年為7.9%，美國為2.3%，由此得出2015年5月份GDP
注8：美國官方統計數據，實際其注水嚴重。
注9：本段數據來自美聯儲、中國央行
注10：數據來著蘋果歷年年報
注11 ：數據部分來自中國央行資產負債表，其余是由央行數據推算
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