衡量一國債務總體情況，常用實體經濟部門杠桿率這個指標，實體經濟部門杠桿率=（居民負債+政府負債+非金融企業負債）/GDP。
我國當前實體經濟部門杠桿率已經超過286%，也就是說我國總債務已經達到GDP的2.86倍。
而在金融危機前，我國整體債務與GDP的比例僅為1.41倍。短短15年時間，比值反了一倍。
實際上，我國2003年加入WTO以來，經歷了兩個實體經濟部門杠桿率快速上漲期。
第一個時期是2009-2016年，該時期我國杠桿率從141%暴漲至239%。
第二個時期是2020年2023年，我國杠桿率從247%暴漲至286%。
這兩個時期共同塑造了我國當前債務問題的基本面貌。下面我們簡單回顧這兩個時期的基本特點，這有助于理解我國當前債務困境。
一、2009-2016年我國債務情況
2009-2016年是金融危機后債務第一次爆發期，這個時期又可以分成三個小階段。
2009年是第一階段，特點是四萬億強刺激，杠桿率快速增長。
2010-2011年是第二階段，面對凱恩斯主義的后遺癥，中央踩剎車控制貨幣發放，杠桿率增速明顯下降。
2012-2016年是第三階段，踩剎車后經濟下滑，中央不得不再次啟動刺激政策，杠桿率再次猛漲。
2017年后，中央再次踩剎車，結束了第一個杠桿率快速攀升時期。刺激-控制-再刺激-再控制，反映了一種矛盾心理，我們希望在當下危機和未來更大的危機之間尋找平衡。
從負債主體看，居民、企業和政府部門杠桿率都快速上漲，說明這個時期大家都有加杠桿的空間，都還可以通過負債的方式拉動經濟。
具體而言，居民部門杠桿率增長，主要源于房地產按揭貸的增長。當時居民的經濟情況尚可，房價也不太離譜，還能通過貸款買房，進而刺激房價不斷上漲，拉動投資帶動經濟。
非金融企業部門杠桿率增長原因比較復雜，不同行業不一樣。
政府部門杠桿率增長，主要源于地方政府為了搞基建刺激經濟，而通過城投公司大量借款。
二、2020-2023年的債務特點
疫情三年以來，為了對沖經濟下滑，我國一面實行大規模的減稅降費，一面實施積極的財政政策，特別是在2022年5月后，更是明確了積極財政和穩健貨幣政策。
在這三年里，我國實體經濟部門杠桿率再次大幅攀升。
上個時期（2009-2016年），居民部門、非金融企業部門和政府部門的杠桿率都在攀升，本階段（2020-2023年），主要是政府部門的杠桿率在增長，且政府部門杠桿率的增長，又主要是地方政府部門杠桿率增長導致的。
也就是說，這一時期，居民和企業都熄火了，加不動杠桿了，只能靠政府發債搞基建拉動經濟。
首先看居民部門和非金融企業部門。
居民部門杠桿率在2020年還略有上漲，但2021年初至今幾乎沒有增長，這反映出房地產銷售極度疲軟，居民按揭貸的需求增速明顯放緩。
與居民部門類似，非金融企業部門的杠桿率在2020年有所上漲，但2020年二季度至今，杠桿率僅從165%增至167%。這表明非金融企業部門債務太高，難以繼續負債拉動經濟。
這個時期負債的主體是政府部門。
2020年至今，政府部門的杠桿率大幅攀升，從2019年底的38.6%，一路上漲至2023年5月份的51.5%。其中，中央政府的杠桿率從17.0%上漲至21.4%，地方政府的杠桿率從21.6%上漲至30.1%。
也就是說，政府杠桿率攀升的主要原因在于地方政府的杠桿率快速上漲。實際情況比這個更為復雜，因為很多城投企業的債務并未統計在地方債務之中，而是被統計在了非金融企業債務之中。
對比兩個時期，我們可以得出如下結論：在2009-2016年間，經濟主體（居民、企業）和政府部門對凱恩斯主義都有正向反映，在刺激政策下，都愿意負債投資；在2020年特別是2021年后，經濟主體對凱恩斯主義幾乎沒有反映，不愿意負債投資，只有政府部門在行政命令下還能做到負債投資，試圖拉動經濟。
三、2024年展望
當前情況下，居民部門進一步加杠桿意愿不大，企業部門現金流惡化，投資回報率下滑，企業投資意愿也不斷下滑。
這種情況下，為了穩定經濟增速，我國勢必進一步采取擴張性政策。
具體而言：財政方面，勢必會加大政府負債（特別是中央政府），以新老基建的方式繼續勞動投資。貨幣方面，大概率會實行寬松貨幣政策。
二者會形成配合，不會偏廢。我國當前情況，如果沒有財政政策支持，貨幣政策的精準性會比較差，而且容易導致居民和企業部門債務進一步上升，積累風險。
實際上，我國靠城鎮化和房地產拉動經濟的模式已經到頭了。很明顯，國家力求轉型。在很多人看來，2024年是經濟破局的關鍵一年。這一年，如果能靠積極財政繼續緩解危機，也許還可以為轉型爭取更多的時間，不然一旦債務危機落地，很多事情就不好弄了。
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