最近財(cái)政部發(fā)文說地方債超過了40萬億，引發(fā)輿論高度關(guān)注。
說地方債務(wù)超過40萬億，這是對(duì)的，但不準(zhǔn)確，容易照成誤解。
我國地方債務(wù)分為顯性（即地方債）和隱性（即城投有息負(fù)債）兩大類。地方債務(wù)和地方債一字之差，但含義完全不同。
如果您靜下心來把這個(gè)回答看完，就能對(duì)我國地方債務(wù)有一個(gè)輪廓式的了解。
我分三部分講。首先普及一下什么是地方債務(wù)。其次我會(huì)講一下地方債的問題到底在哪里。最后會(huì)分析一下地方債帶來的影響有多大。
一、什么是地方債以及分類和規(guī)模
要全面理解地方債，就需要搞清楚什么是顯性地方債，什么是隱性地方債。
（一）顯性債務(wù)和隱性債務(wù)
我國地方債務(wù)分成兩類，一種是顯性債務(wù)，簡(jiǎn)稱地方債。另一種是隱性債務(wù)，主要是我們常說的城投有息債務(wù)。
顯性債務(wù)（地方債）的借貸主體是地方政府，隱性債務(wù)（城投有息債務(wù)）的借貸主體是地方政府控制的城投公司。
2014年前，我國法律不允許地方政府舉債，地方政府為了繞開法律限制，就成立了各種投融資公司，以此為主體舉債。
城投公司主要有三種融資方式。
第一，通過公司債等標(biāo)準(zhǔn)化債券進(jìn)行直接融資，這樣形成的債務(wù)我們稱為城投債，目前規(guī)模大致為13.7萬億。
第二，通過信托等非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品進(jìn)行直接融資。
第三，通過間接融資的方式融資（銀行貸款融資）。
第二和第三種方式形成的債務(wù)，不是標(biāo)準(zhǔn)意義上的“城投債”，但也是城投有息債務(wù)，規(guī)模大致有40萬億，其中以銀行貸款為主。
這三種方式形成的債務(wù)，我們統(tǒng)稱為城投有息債務(wù)，目前數(shù)量大致在53萬億左右（7月份數(shù)據(jù)）。城投有息債務(wù)明面上并非地方政府債務(wù)，但城投公司實(shí)際上是地方政府融資的殼子，目前階段地方政府還會(huì)為城投有息債務(wù)變相兜底，因此城投有息債務(wù)又被視為“隱性地方債務(wù)”。
2014年后，新《預(yù)算法》出臺(tái)，地方政府舉債得到法律支持。到2023年12月1日，地方政府債券余額合計(jì)40.1萬億。地方債的借貸主體是地方政府，因此又被稱為俠義地方債，或者“顯性地方債務(wù)”。
我們常說的地方債務(wù)問題，就包括了“隱性地方債務(wù)”即城投有息負(fù)債和“顯性地方債務(wù)”即地方債這兩大部分。對(duì)這兩部分債務(wù)，中央的態(tài)度是，一方面限制新增隱性地方債務(wù)，并逐步把隱性債務(wù)置換為顯性債務(wù)，另一方面通過顯性債務(wù)融資服務(wù)于基建建設(shè)。
（二）顯性債務(wù)的分類
1、一般債和專項(xiàng)債
按債務(wù)是否對(duì)應(yīng)相應(yīng)的項(xiàng)目以及還款來看，俠義地方債（以地方政府為借貸主體的債務(wù)）又可分為一般債和專項(xiàng)債。
政府融資之后，資金有兩種投向，既可以投到?jīng)]有收益的公益性項(xiàng)目，比如修個(gè)公園，這種項(xiàng)目往往就沒有任何收益，又可以投到有一定收益的項(xiàng)目，比如棚戶區(qū)改造，這種項(xiàng)目就能獲得一定的收益。
政府發(fā)行債券募集資金后，如果投入無收益的公益類項(xiàng)目，這種債券就被稱為一般債券。一般債券由于沒有收益，因此償還本金就要?jiǎng)佑谜囊话泐A(yù)算。這次內(nèi)蒙的債就是一般債券，因此是納入一般預(yù)算管理的。
如果投入有收益的項(xiàng)目，這種債券就被稱為專項(xiàng)債券。由于專項(xiàng)債券的項(xiàng)目能形成收益，因此償還本金不能用一般預(yù)算來，而應(yīng)該靠專項(xiàng)債項(xiàng)目收入。專項(xiàng)債有一個(gè)重要特點(diǎn)，不計(jì)入宏觀赤字率。
2019年之前，新增一般債券余額明顯多于新增專項(xiàng)債券。
2019年底，一般債券余額11.7萬億，專項(xiàng)債券余額9.4萬億。疫情三年以來，整個(gè)經(jīng)濟(jì)遭到巨大困難，專項(xiàng)債成了政府刺激經(jīng)濟(jì)的主要抓手。政府發(fā)行了大量專項(xiàng)債，將募集的資金集中投入市政建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、交通運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)基建領(lǐng)域，通過基建投資填補(bǔ)總需求的缺口，延緩危機(jī)的爆發(fā)。
于是，疫情三年間，專項(xiàng)債大規(guī)模爆發(fā)。2019年12月31日至2023年6月7日，一般債余額為從11.7萬億增至14.7萬億,增加3萬億；專項(xiàng)債余額從9.4萬億增至22.6萬億，暴漲13.2萬億。
專項(xiàng)債成了地方債的主體，后文我們將詳細(xì)分析一般債和專項(xiàng)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，從中能更清楚地看出，專項(xiàng)債取代一般債成為顯性地方債務(wù)的主體。
名義上專項(xiàng)債應(yīng)該都有項(xiàng)目收益，都能以項(xiàng)目資金償還本金，但實(shí)際情況與此大相徑庭。
專項(xiàng)債對(duì)應(yīng)的基建投資承擔(dān)著拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重?fù)?dān)，這筆錢必須要花出去并且形成實(shí)物工作量。但是經(jīng)濟(jì)下行期，哪來這么多項(xiàng)目能夠收回投資收益。
錢必須花，不花就完不成拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的任務(wù)。地方政府沒有辦法，只有不斷包裝申報(bào)材料，甚至一度出現(xiàn)一個(gè)項(xiàng)目用到多個(gè)專項(xiàng)債的申報(bào)中。
這就導(dǎo)致一個(gè)問題，專項(xiàng)債的項(xiàng)目沒有收益或者收益很少，項(xiàng)目根本就無法償還本金。也就是說，專項(xiàng)債成為了事實(shí)上的一般債，而且如此龐大的債務(wù)還不計(jì)入赤字率，這無疑是一個(gè)隱患。
2、新增債券和再融資債券
不論是一般債券還是專項(xiàng)債券，到期后都可以再次發(fā)行債券“借新還舊”償還本金，這就是再融資債券。
再融資債券一般而言用于借新還舊，償還一般債券和專項(xiàng)債券的本金。為什么說“一般而言”呢？因?yàn)閺?020年以來，部分再融資債券的用途從償還本金變?yōu)橹脫Q地方政府的隱形債務(wù)，即把高息的隱形債務(wù)置換成低息的顯性債務(wù)。也就是說，再融資債券有兩個(gè)用途，一個(gè)是地方顯性債務(wù)到期后借新還舊，一個(gè)是置換地方隱性債務(wù)。前段時(shí)間一萬億特殊再融資，就是用于置換的。
發(fā)行債券不是借新還舊、也不是置換隱性債務(wù)，而是為了獲得一筆新的資金，用于無收益的公益性項(xiàng)目支出或者專項(xiàng)項(xiàng)目支出，這就是新增債券。只有新增債券，才能用于項(xiàng)目支出，才能形成實(shí)物工作量，才能真正起到拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、延緩危機(jī)的作用。
那么，目前我國每年發(fā)行的地方債券中，有多少是新增債券呢？按財(cái)政部公告，我國2022年1-12月合計(jì)發(fā)行地方政府債券73,676億元，其中“新增地方政府債券47,566億元”，“發(fā)行再融資債券26,110億元”。2022年全年發(fā)行的73,676億的債券中，僅有64.56%能夠真正起到拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用。
（三）小結(jié)
綜上，我國地方債務(wù)總體額度合計(jì)約90.3萬億，其中以城投公司為借貸主體的隱性地方債務(wù)約53.0萬億，以地方政府為借貸主體的顯性地方債務(wù)約40.1萬億。
在隱性債務(wù)中，城投公司直接融資形成的城投債額度為13.7萬億，城投其他有息負(fù)債（主要是銀行貸款）約為39.3萬億。
在顯性債務(wù)中，用于無收益的公益項(xiàng)目沒有現(xiàn)金流收入的一般債為15.7萬億，用于有收益的項(xiàng)目理論上應(yīng)有現(xiàn)金流收入的專項(xiàng)債為24.4萬億。
二、地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)到底在哪里
顯性債務(wù)方面，由于政府信用好，債務(wù)期限長，利率低，因此目前風(fēng)險(xiǎn)并不大。當(dāng)下地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在城投債務(wù)為主的隱性債務(wù)。
下面就簡(jiǎn)要介紹一下城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，及可能的趨勢(shì)。
（一）多數(shù)城投無法實(shí)現(xiàn)收益
城投項(xiàng)目非常特殊，多數(shù)和基建任務(wù)相關(guān)。僅有少數(shù)城投項(xiàng)目創(chuàng)造收益（比如棚戶區(qū)改造項(xiàng)目），多數(shù)城投項(xiàng)目不創(chuàng)造收益，投向都是公益類的基建項(xiàng)目，比如建公園，亮化工程，等等。
很多城投承擔(dān)了投資任務(wù)，為了把錢花出去，可能會(huì)亂投項(xiàng)目。
很多城投項(xiàng)目不創(chuàng)造任何收益。某城市城投主要做市政道路建設(shè)和維修，亮化工程，公園場(chǎng)館的建設(shè)。這些項(xiàng)目很難產(chǎn)生收益，公園是免費(fèi)的，市政改造都是沒有收益的，安裝路燈、馬路養(yǎng)護(hù)，都沒有收益。某市某城投自己夸下海口，承擔(dān)修某段一級(jí)公路的任務(wù)，這段公路卻沒法收費(fèi)。
（二）部分城投債的項(xiàng)目是虛假的
有些看起來賺錢的項(xiàng)目是編的。2015年前，企業(yè)債很多項(xiàng)目都是編的，一個(gè)項(xiàng)目在各種不同地方用，發(fā)改委也不做實(shí)質(zhì)性調(diào)查，也不監(jiān)管資金后續(xù)使用。
某市以前靠賣地賺錢，從來沒有發(fā)過債，后來由于某原因無法賣地，沒錢了，想著去發(fā)債。但是該市以前沒發(fā)過，市里就一家大點(diǎn)的城投，資產(chǎn)又很分散，供水、供電等等都散在其他公司。為了發(fā)債，就要整合資產(chǎn)。機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)后，財(cái)政局給了他們一個(gè)表，涵蓋區(qū)里面所有大小項(xiàng)目，財(cái)政說，“你們看看，哪些資產(chǎn)夠的，就放進(jìn)去。”機(jī)構(gòu)人員一邊看，一邊打鉤，這個(gè)項(xiàng)目5個(gè)億，那個(gè)項(xiàng)目3個(gè)億，有些項(xiàng)目名字一看就不錯(cuò)，是能產(chǎn)生收益的，就緊著這些項(xiàng)目打鉤。弄完后，機(jī)構(gòu)人員把表單給財(cái)政，結(jié)果大跌眼鏡，財(cái)政說這些項(xiàng)目大部分是編的，不能用。機(jī)構(gòu)人員看剩下來的項(xiàng)目，要么是不產(chǎn)生收益的大項(xiàng)目，要么是產(chǎn)生收益的小項(xiàng)目。沒辦法，就把產(chǎn)生收益的小項(xiàng)目全都弄進(jìn)來，但是一加，規(guī)模不夠，評(píng)不了AA，發(fā)不了債。后來一看，有個(gè)景區(qū)還不錯(cuò)，景區(qū)里面有些特殊建筑，機(jī)構(gòu)人員就找評(píng)估公司問，這個(gè)能評(píng)多少。大的評(píng)估公司不敢評(píng)，小的為了賺錢順著機(jī)構(gòu)意思往高了評(píng)。
（三）多數(shù)城投還錢只能借新還舊
由于不創(chuàng)造收益，很多城投只能不斷展期或者借新還舊。不光是本金了，很多企業(yè)利息都還不起了。借新還舊的比例有多大呢？我以標(biāo)債為例，說一下城投最新的債務(wù)借新還舊的現(xiàn)狀。
中誠信最新數(shù)據(jù)顯示，從募集資金用途看，“8 月借新還舊整體比例達(dá)87.25%……其中北京、廣西、貴州、海南、河北、黑龍江、吉林、遼寧、寧夏、山西、新疆、云南等12 省借新還舊比例高達(dá)100%；1-8 月借新還舊整體比例達(dá)84.56%，其中貴州、海南、吉林、寧夏、青海5省借新還舊比例高達(dá)100%。”
因此，如果僅僅從城投債的角度觀察，絕大部分城投債的募資用途都是償還有息債務(wù)。當(dāng)然，我們還不能直接得出結(jié)論，說城投債務(wù)基本全都靠借新還舊來延續(xù)。因?yàn)椋y行貸款中，還有一部分是項(xiàng)目貸，并不是借新還舊償還有息債務(wù)，但是這一部分的書目統(tǒng)計(jì)起來非常困難，只能做一個(gè)大致的估算。
基本情況是這樣，城投本身多數(shù)項(xiàng)目的確沒有收益，僅交通、棚改等少數(shù)項(xiàng)目能夠產(chǎn)生收益，因此大致能得出結(jié)論，城投債務(wù)多數(shù)必須靠展期或者借新還舊才能延續(xù)，不然資金鏈就會(huì)斷裂。
（四）政府處理的思路
整體而言，當(dāng)前的處理思路是這樣的：
1、整體思路是以時(shí)間換空間
簡(jiǎn)單說就是把高利率的短期債，置換成低利率的長期債。比如，近兩年來有一種“特殊再融資”債券，專門用于把隱性地方債務(wù)置換成顯性地方債務(wù)。
我們以2023年發(fā)行的地方顯性債務(wù)為例，主要集中在10年以上。
而城投債主要集中在七年以下。
另外，除了用顯性債務(wù)置換外，還可以通過金融機(jī)構(gòu)給予中長期貸款置換，這也是以時(shí)間換空間的思路。
不僅如此，顯性債務(wù)的利率明顯更低，銀行貸款的利率不僅地，還可以談，這就會(huì)降低當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)推向十幾二十年后的將來。
除了這個(gè)方法外，還有兩種常見思路，也是各地經(jīng)常用的思路。
2、有國企的吃國企
最典型的就是貴州。
“茅臺(tái)作為貴州最為優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)，承擔(dān)起協(xié)助化解地方政府債務(wù)的重任”，貴州開創(chuàng)出了“茅臺(tái)化債”的模式。2020年左右，茅臺(tái)集團(tuán)先后分兩次，“將合計(jì)8%的貴州茅臺(tái)上市公司股份劃轉(zhuǎn)至貴州省國有資本運(yùn)營有限責(zé)任公司，兩筆股份合計(jì)總市值超過1600億（茅臺(tái)最新市值2.28萬億計(jì)算）”。此外，“茅臺(tái)集團(tuán)還于2020年11月份發(fā)行債券，用于收購貴州高速公路集團(tuán)有限公司股權(quán)。”
3、建立化債基金
化債基金多種多樣，資源來源也不同，類似于保險(xiǎn)，也有點(diǎn)像過橋。大致意思就是，境內(nèi)各主體都出點(diǎn)錢，萬一哪家城投出事了，就用這個(gè)錢先墊上，不至于影響境內(nèi)融資大局。
很多地方都建立國類似的基金，或者在出事后承諾建立類似基金，比如蘭州、濰坊都有類似基金。
4、懇談會(huì)
把債權(quán)人喊到一起來，給大家講講我們的困難，要求大家不要催，或者幫忙核銷一些債務(wù)。
三、如果放任債務(wù)出險(xiǎn)會(huì)有什么問題
目前城投標(biāo)債敢于直接違約的，幾乎一個(gè)都沒有，但是非標(biāo)違約的已經(jīng)很多了。我們看看非標(biāo)違約會(huì)產(chǎn)生什么后果，把它乘以幾倍就是城投債違約的后果了。
非標(biāo)違約后，如果沒有政府積極協(xié)調(diào)，該城投公司在金融市場(chǎng)上就幾乎借不到錢了。多數(shù)城投盈利能力差，債務(wù)基本都要靠展期或者借新還舊，一旦被金融機(jī)構(gòu)拉黑就岌岌可危。
某城投如果出事，會(huì)有兩個(gè)方面影響：（1）影響基建企業(yè)回款，影響為自己擔(dān)保的兄弟城投。（2）如果政府不積極協(xié)調(diào)，整個(gè)所在城市，甚至所在省份的城投和國企都會(huì)被金融機(jī)構(gòu)拉黑。這一方面的影響才是最致命的。
某省是經(jīng)濟(jì)大省，前幾年城投債很好賣，地位與江蘇類似，但政府應(yīng)對(duì)城投風(fēng)險(xiǎn)不積極，導(dǎo)致信用等級(jí)大幅下滑。比如，前幾年該省某市出現(xiàn)某城投非標(biāo)違約，資金方希望政府協(xié)調(diào)其他城投擔(dān)保，就可以繼續(xù)放款，但政府并沒有給與很好的解決。現(xiàn)在該省境內(nèi)多市均有非標(biāo)違約，地位大幅下滑，金融機(jī)構(gòu)愛答不理。
反過來也是一樣，一個(gè)地方的大型國企出現(xiàn)債務(wù)違約，勢(shì)必影響本地的城投和其他國企信用度。自己轄區(qū)內(nèi)的國企或者城投出事，這要么表明地方政府財(cái)政騰挪不過來，要么表明政府對(duì)債務(wù)違約不作為。2020年，某省某煤爆發(fā)危機(jī)，一時(shí)間金融機(jī)構(gòu)把該省全部拉黑。危機(jī)后，冀某能源躺槍，臨近省份也一度深陷信用危機(jī)。另一省之前有省級(jí)國有企業(yè)違約，導(dǎo)致假永續(xù)債變成真永續(xù)債，整個(gè)省的信用度大幅下滑。
如果城投債違約，本地區(qū)其他兄弟城投和國企融資就殘廢了。不要老覺得銀行也是國家的，城投也是國家的，就是左右手倒。銀行沒有這么聽話，要是銀行這么聽話，為什么國家三令五申要求銀行支持中小企業(yè)，就是效果不好呢？很簡(jiǎn)單，人家銀行也要考核。某地城投違約，還有哪個(gè)金融機(jī)構(gòu)會(huì)借錢給他們？簽字的是我，出了事?lián)?zé)任也是我，我憑什么簽？除非你政府出面協(xié)調(diào)，給解決方案，擔(dān)保，成立化債基金，等等。
老是有人覺得這都是國家的，出了事沒多大事，這是幼稚的，現(xiàn)在這么多城投非標(biāo)違約，你自己去看看，網(wǎng)紅城投所在地的其他城投和國企，融資都難成啥樣子了。如果城投標(biāo)債出現(xiàn)點(diǎn)狀散發(fā)式違約，整個(gè)片區(qū)的經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到巨大沖擊，甚至崩塌。
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