這是一個有趣的題目，今天我們先從社會融資的結(jié)構(gòu)切入，讓大家對這個問題有一個感性認(rèn)識。
相關(guān)部門每月都會發(fā)布信貸融資數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)是市場上最關(guān)注的數(shù)據(jù)之一。為什么會關(guān)注這組數(shù)據(jù)呢？因為信貸能夠反映出市場主體對經(jīng)濟(jì)的判斷。經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，企業(yè)越愿意投資，貸款自然會加速增加；經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，房市就會相應(yīng)走高，居民有了漲價預(yù)期，就會買房，居民貸款也會加速增加。這就是我們觀察信貸數(shù)據(jù)的原因。
一、社會融資
社會融資是當(dāng)前最能全面反映信貸融資的數(shù)據(jù)，包括了銀行和各種非銀機(jī)構(gòu)的融資，以及市場主體的各種直接融資。社會融資一共有14個分項：（1）表內(nèi)信貸：人民幣貸款，外幣貸款。（2）表外融資：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，信托貸款，委托貸款。（3）直接融資：非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，企業(yè)債券融資。（4）其他：保險賠償，投資性房地產(chǎn)，小額貸款合同，貸款公司貸款，存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券，貸款核銷，政府債券（地方專項和一般，國債）。
分項很多，大家沒必要記。從新增數(shù)據(jù)看，這些分項里面，最重要的是人民幣貸款、企業(yè)債券和政府債券。下表是2021年以來，這三項合計占新增社融的比例。除個別月份外，三項合計占比都在9成以上。某些月份比例超過100%，因為其他項融資可能是負(fù)數(shù)（該分項融資減少）。
大家再看這個圖，這個圖直觀地展現(xiàn)了各個分項新增貸款之間的規(guī)模。從這里也可以看出，人民幣貸款是所有分項中最大的，占據(jù)主導(dǎo)地位，加上企業(yè)債券和政府債券，基本就能描述新增社融的輪廓。
因此，要分析新增社融的情況，最重要的就是分析新增人民幣貸款的情況。
二、新增人民幣貸款
（一）兩組新增人民幣貸款
我國會頒布兩組“新增人民幣貸款”數(shù)據(jù)。一組被統(tǒng)計在“金融機(jī)構(gòu)-新增人民幣貸款”項下，一組被統(tǒng)計在“社會融資規(guī)模-新增人民幣貸款”項下。我們看下表，二者非常接近，但是也有區(qū)別，有時候社融的規(guī)模大一些，有時候又小一些。二者的區(qū)別在哪里呢？
二者的核心區(qū)別在于：統(tǒng)計在金融機(jī)構(gòu)中的新增人民幣貸款包括了銀行貸款和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款，統(tǒng)計在社融里面的新增人民幣貸款不包含非銀機(jī)構(gòu)的貸款（社融體現(xiàn)的是金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體部門的支持情況）。
由于“金融機(jī)構(gòu)-新增人民幣貸款”項下會有更詳細(xì)的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，因此我們經(jīng)常會用這組數(shù)據(jù)來分析人民幣信貸情況。
（二）新增人民幣信貸的結(jié)構(gòu)分析看哪些
我們先看央行公布的數(shù)據(jù)，下表是央行公布的人民幣貸款余額（注意，不是新增，是累計），人民幣貸款主要是境內(nèi)貸款，余額占比99.52%。境內(nèi)貸款主要是住戶貸款和企事業(yè)單位貸款，余額占比分別為34.07%、65.20%，合計占比99.27%。
因此，我們分析人民幣貸款結(jié)構(gòu)，就是要分析境內(nèi)貸款中居民貸款和企事業(yè)單位貸款的結(jié)構(gòu)。
1、怎么看居民貸款結(jié)構(gòu)
看居民貸款，主要看短期貸款和中長期貸款的比例。
短期貸款主要是大件消費(fèi)，比如住房裝修（經(jīng)營貸）、汽車購置（消費(fèi)貸）等大件消費(fèi)，需要分期付款的。中長期貸款基本就是房貸。中長期貸款余額占居民信貸比例為74.21%，我國居民貸款主要用于買房。
2023年1-6月，居民部門新增人民幣貸款合計28000億元，但是中長期貸款僅有14600億元，占比為52.14%，遠(yuǎn)低于歷史水平。這說明居民對房地產(chǎn)市場極度悲觀，貸款買房的意愿快速下滑。同時，短期貸款明顯上漲（不論是絕對數(shù)還是占比），其中有一個重要原因，就是新房和存量房的房貸差。由于新房和存量房出現(xiàn)明顯的房貸差，部分居民通過經(jīng)營貸、消費(fèi)貸的方式把錢套出來，置換之前高息房貸，使得短期貸款激增。
因此，從這兩個方面看，居民的貸款結(jié)構(gòu)并不好。
2、怎么看企事業(yè)單位的貸款結(jié)構(gòu)
企事業(yè)單位貸款主要看前三部分，即短期貸款、中長期貸款和票據(jù)融資，三者合計占企事業(yè)單位貸款的97.73%。
短期貸款主要用來補(bǔ)充流動資金，和企業(yè)部門現(xiàn)金流管理密切相關(guān)。中長期貸款主要用于資本開支，購置設(shè)備或建設(shè)工程。中長期貸款往往對應(yīng)各種投資，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)更大。一般會認(rèn)為，中長期貸款的比例越高，說明企業(yè)投資意愿越強(qiáng)，貸款結(jié)構(gòu)越好。目前，短期貸款余額占企事業(yè)單位人民幣貸款余額比例為26.86%，中長期貸款余額占比為63.05%。
2023年1-6月，短期融資合計占比29.98%，中長期融資合計占比75.80%。短期融資略有提高，中長期融資大幅提高。核心原因在哪里呢？在于票據(jù)融資大幅減少。要理解這個結(jié)構(gòu)變化，我們就要講到票據(jù)融資。
票據(jù)融資就是企業(yè)拿著票據(jù)（銀票或者商票）去貼現(xiàn)。舉個例子。甲公司和乙公司有業(yè)務(wù)往來，甲想找乙買一臺機(jī)器，但是甲又沒有現(xiàn)金。怎么辦呢？甲找到自己的對公賬戶開戶行A銀行，讓A銀行幫著自己給乙公司打個白條，意思是說，“三個月后，甲的由A銀行負(fù)責(zé)兌付”，這就是銀行承兌匯票。A銀行比較了解甲公司，認(rèn)為它肯定能周轉(zhuǎn)過來，所以就幫甲公司打了白條。由于銀行信用很高，乙公司也愿意接受白條。
過了幾個禮拜，乙公司繼續(xù)用錢，就找到了B銀行，把這個白條賣給了B銀行，B銀行打折買入（貼現(xiàn)），準(zhǔn)備持有至到期后讓A兌付。這個過程就是票據(jù)融資。
票據(jù)融資的利息比一般貸款低，也就是說銀行獲利會相對較少。為什么呢？因為票據(jù)融資有銀行信用背書，違約風(fēng)險很小，因此收取的利息也比較低。
在經(jīng)濟(jì)情況不好的時候，銀行放貸會非常謹(jǐn)慎。但是如果信貸額度用不完，就可能被收回。銀行就面臨一個兩難的困境，既要保住信貸額度，又要防止違約風(fēng)險。怎么辦呢？減少一般信貸，加大票據(jù)融資額度，用低風(fēng)險的票據(jù)融資去沖量，這就是銀行在經(jīng)濟(jì)悲觀時的基本操作。因此，票據(jù)融資大幅增加的時候，一般都是經(jīng)濟(jì)形勢很差的時候。反之，如果經(jīng)濟(jì)形勢有些好轉(zhuǎn)，銀行就會縮減票據(jù)融資的量，因為一般融資的利息更高。
2023年1-6月，票據(jù)融資大幅減少，合計減少8924億。對市場觀察而言，這個數(shù)據(jù)是很好的數(shù)據(jù)，表明企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化。銀河證券最近一期分析也講到，“企業(yè)部門貸款投放增加，票據(jù)沖量減少，結(jié)構(gòu)偏優(yōu)。”
三、新增社融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系再探
除了貸款結(jié)構(gòu)外，我們還要分析新增社融中，有多大比例和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)。
新增社融不見得就能拉動實(shí)體經(jīng)濟(jì)。舉個例子說明。某城投公司甲，在2021年找銀行A借了10億，年利率5%，投資了某基建項目。此時，新增社會融資總額10億。由于該基建項目沒有任何收益（大部分城投項目都沒有收益），第二年債務(wù)到期，為了償還債務(wù)，甲又找銀行B借了10.5億，償還銀行A。此時，新增社會融資為0.5億（10.5-10），但是這0.5億和實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有任何關(guān)系，都是拿去還利息的。
當(dāng)前，實(shí)體領(lǐng)域的負(fù)債超過340萬億，每年支付利息在十幾萬億左右。2022年新增社融32萬億，也就是說，大致有一般左右的新增社融是拿去償還銀行利息了。
隨著債務(wù)的不斷積累，這個比例可能越來越大，新增社融對經(jīng)濟(jì)的拉動作用就會越來越小。
這反映了另一個深層次的問題，即金融對實(shí)體的侵蝕越來越嚴(yán)重，這也是國家不斷降息，強(qiáng)調(diào)金融讓利的原因之一。金融對實(shí)體的侵蝕有多嚴(yán)重呢？我們看一組數(shù)據(jù)。
下表統(tǒng)計了四個方面的數(shù)據(jù)：（1）中國最大的500家企業(yè)的合計凈利潤。（2）中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行，即四大行的合計凈利潤。（3）前十大金融公司（中、農(nóng)、工、建、交、平安、郵儲、招商、興業(yè)、浦發(fā)）的合計凈利潤。（4）中國最大的500家制造業(yè)的凈利潤。
從表中可知，四家最大銀行的凈利潤，就能抵得上500家最大的制造業(yè)。
2019年，中國企業(yè)500強(qiáng)合計凈利潤為38,924億，其中工農(nóng)中建四大行凈利潤合計9,784億，占500強(qiáng)全部凈利潤的25.14%。2020年，中國企業(yè)500強(qiáng)合計凈利潤40,712億元，其中工農(nóng)中建四大行凈利潤合計9,957億元，占500強(qiáng)全部凈利潤的24.46%。
2019年，中國制造業(yè)500強(qiáng)利潤總和為9,751億元，十家最大的金融公司凈利潤合計14,838億元。也就是說，最大的十個金融壟斷資本的凈利潤，是最大的500個工業(yè)壟斷資本凈利潤的1.5倍。2020年情況大致類似，500家最大的制造業(yè)利潤合計11,796億元，十家最大的金融公司利潤合計15,036億元，后者是前者的1.3倍。
由于債務(wù)越來越多，所需支付的利息也會越來越多，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤中會有一個越來越大的部分，被金融資本獲取。
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