離岸人民幣大漲，很多朋友在問原因。我認為重要的不是一兩個具體的結論，而是得出結論的方法。
如果不掌握基本方法和原理，今天匯率漲了，問一個為什么，明天匯率降了，又不明所以了。
這篇文章我講一下當前人民幣匯率的傳導過程，把基本原理講清楚，剩下的大家可以自行判斷。
關于匯率形成，目前主流觀點是這樣的：（1）影響匯率形成的核心因素是國際收支。（2）美元指數的波動是影響人民幣匯率的主要外在因素。（3）央行的管理對匯率也起到一定作用。
01 國際收支（外匯儲備）和匯率的關系
決定人民幣匯率的核心因素是我國的國際收支，即經常項目和資本項目的收支，這種收支會體現到外匯儲備的變化之中。
匯率本身是在貨幣買賣的過程中形成的，因此一個國家的國際收支（順差還是逆差）是決定匯率最核心的因素。國際收支主要是經常項下（可以簡單理解為貿易）和資本項下（可以理解為投資）兩大類。我們以經常項目為例說明國際收支怎么影響匯率。
假設你有一家公司，你的公司需要在一個月后向美國一家公司支付100萬美元的貨款。你找到自己的開戶行A銀行要求其代你向境外客戶支付100萬美元。A銀行向你報價，購買100萬美元需要673.25萬人民幣，你同意并完成了交易。這個時候有一個匯率，即美元兌人民幣為1:6.7325。這個匯率我們可以視為“零售”匯率，這個匯率形成的市場我們稱之為“零售市場”，即銀行與客戶之間的市場。
由于各種原因（比如外匯不夠了），A銀行還會向其他銀行或者非銀金融機構購匯，這個交易市場被稱為銀行間市場。銀行間市場的匯率一般更為優惠，其與零售市場的差價構成銀行的收入之一。比如，A銀行以1:6.7125的價格，用671.25萬人民幣購買了100萬美元，兩筆交易下來就賺取了2萬元差價。這里有兩個市場，兩種匯率，那我們常說的匯率指哪一種呢？一般而言，我們常說的匯率指的是銀行間形成的匯率。
反過來也一樣。如果你的公司得到了一筆外匯收入，比如說100萬美元，你也可以將其賣給自己的開戶行。你的開戶行同樣也可以將這些美元，在銀行間市場擇機售出賺取差價。
一個貿易順差國，是一個外匯凈流入國（只考慮經常項目），這種情況下可以簡化理解為：（1）越來越多的本國企業賺取美元并賣給銀行（用美元買人民幣）。（2）由于用美元買人民幣的越來越多，因此人民幣越來越搶手，越來越貴（比如以前100美元可以買700人民幣，現在100美元只能買680人民幣），人民幣匯率上升了。
由于國際收支有兩個項目，一個和貿易相關，一個和資本相關，僅僅是貿易順差（即經常項下）還不能反映國際收支的全貌。比如，某國出口很強，貿易方面形成了100億美元的順差，但是該國企業又將這100億美元全部投資到海外，在資本項下形成100億的逆差。如此一來，國際收支差額就是零。國際收支是綜合考慮經常項目和資本項目的收支，國際收支差額對應著外匯儲備的增減。
因此，我們可以簡單理解為，一個國家的外匯儲備如果不斷增加，那么匯率就會不斷上漲。
02 息差套利和8月以來我國的外匯儲備的變化
整個8月，我國外匯儲備下降442億美元，其中一半是因為匯率和利率的調整導致的，一般是因為美國加息導致的。這里我大致解釋一下。
外匯儲備一般都是海外國債，需要換成美元計價。8月份歐元、日元、英鎊等均出現貶值，我國的外匯儲備因此有所收縮。另外，由于外匯儲備多是海外國債，而國債本身的價格又和利率成反比，因此當收益率上升的時候，國債價格就會下落。8月歐元、美元、日元、英鎊的國債收益率都在上行，因此我們的外匯儲備會相應下滑。
匯率和利率的變化大致導致我國外匯儲備收縮了200億元美元。另有200多億美元是由于美國加息導致。中美利差導致資金大幅外流。為什么利差會導致資金外流呢？我們舉個例子來說明。
假如你是一個富豪，手里有10億美元的流動資金需要存在銀行里面。再假如，在2020年初，英國和美國的存款利率都是1%/年。這個時候，對你來說，錢存在英國還是美國沒有區別，一年利息都是1000萬美金。你秉持公平公正的理念，在美國存了5億美金，在英國也存了5億美金（對應的英鎊）。
突然一天，美聯儲宣布加息了，導致美國銀行的存款利息變高到3%。你一看，這不行了，5億美金存英國一年利息只有500萬，存美國利息卻有1500萬，一來一回有1000萬的利差。你一個電話掛給秘書，讓他通知英國的銀行，你要把錢全都取走，換成美元轉入美國銀行。
不僅僅是你發現了這個套利空間，很多大型投資機構也發現了這個套利空間。于是大型投資機構紛紛從英國銀行獲得低息的貸款，拿到美國銀行存起來賺取利差。這個過程就叫做“息差套利”，這是引發資金外流的一個重要因素。
有朋友說我們是外匯管制，無法息差套利。這是不對的，普通人套利的確困難，但大型機構有各種渠道流出資金。申萬宏源最新的報告就指出，“我國和美國十年國債收益率的差值在8月下行達到了22個BP至-1.53%，月中最低甚至達到過-1.80%，這令對中美利差相對敏感的資金有所流出。”
03 息差套利（利率倒掛）引發匯率下跌
息差套利引發資金外流，進而就會引發流出國匯率下跌，為什么呢？舉個例子來說。
假如你是一個大型投資機構的負責人，你發現了英美的金融市場存在巨大的“息差套利”空間，于是你從英國銀行低息貸款10億英鎊，準備存入美國套取息差。
然而，你手里面的是英鎊，你如果把英鎊存在美國銀行，無法享受美元的利息，因為銀行的利息都是和幣種綁定的。也就是說，你在把英鎊存入美國之前，需要把手里面的英鎊換成美元。于是，你就要在外匯市場上用英鎊購買美元。這個過程，就是外匯交易的過程。
越來越多的人從英國銀行低息貸出英鎊，在外匯市場上購買美元，美元越來越搶手、越來越吃香。以前，100英鎊可以購買120美元，現在100英鎊只能購買110美元。美元越來越“貴”，相對應，英鎊就變得越來越便宜，這就體現為英鎊對美元的貶值。
事實上，從美國加息以來，各主要國家貨幣就開始出現貶值。而這也構成了我國當前匯率下滑的一個重要原因。美國加息，我國降息，導致中美利差走闊，息差套利的空間越來越大，引發資本外流，進而導致我國匯率下跌。
04 美元指數的影響
在國際收支惡化的大背景下，如果美國指數走強，則會進一步導致匯率下滑，并引發資本市場震蕩。我們舉個例子。
假如你有一家企業，在某個時間點T的時候賺了100萬美元外匯，你是否一定會馬上賣給銀行呢？答案是否定的。比如，美元走勢強勁，你預期兩個月后，美元兌人民幣匯率會從1:6.7，上漲至1:6.9。你斷不會馬上用美元去買人民幣，而會持幣觀望，坐待時機，現在換只能得到670萬，兩月后換能得到690萬。
這就形成了這樣一種情況，即雖然有了100萬美元的國際收支順差，但是這100萬美元并沒有通過銀行結售匯進入到外匯市場，因此并不會直接影響外匯市場的供求，進而不能直接影響匯率。也就是說，由于美元走勢強勁，企業預期美元兌人民幣匯率會繼續上升，企業就會持幣觀望，雖然形成了國際收支順差，但并不會直接導致人民幣匯率上漲。或者反過來說，導致了人民幣上漲趨勢減緩。
國際上判斷美元強勢與否，一個標志性指標是美元指數。美元指數是六種貨幣對美元的加權匯率（其中歐元權重57.6%），反映了美元對主要貨幣的匯率情況。
美元指數走強，會增加對人民幣貶值的預期，降低企業出售美元的沖動，因此又會進一步加強人民幣貶值的可能性，形成下降螺旋。
不僅如此，美元加息附帶美元指數走強還會誘發資本市場震蕩。為了理解這個問題，我們做個沉浸式體驗。
假如你是一個美國籍的國際投資者，你的資金在全球各大股市配置。假設2022年初，英鎊和美元的匯率是1：1。你通過研究發現，英國股市可能會迎來一波上漲的行情，于是你花了100萬美元，換了100萬英鎊，然后將100萬英鎊購買了英國股市的股票。你的眼光很不錯，買的股票漲勢喜人，幾個月下來漲到了120萬英鎊，你感到很開心。
但是天有不測風云，有一天，你突然看到新聞，美國加息了。你敏銳地感到，這可能會壞事。果然，那些指著息差套利的投機分子動起來了，他們大量低息借入英鎊，買入美元。美元不斷漲價，英鎊不斷貶值。你突然發現，股票賺的錢，原來都是虛的。你認真算了算賬，從2022年初到現在，英鎊對美元貶值了15%，120萬英鎊，現在就能換102萬美元，直逼你的成本。
更可怕的是，美聯儲還在不斷地加息，也就是說，英鎊貶值的趨勢還可能繼續。要是再這樣下去，你的股票換成美元就要虧本了。怎么辦？你告訴自己，當斷則斷。于是，你開始大規模拋售股票換成現金，并現金購買美元以“避險”。
越來越多的人發現這個問題，他們也跟著拋售股票。股市開始逆轉，負面消息一個接一個傳來，當多數人都在拋售的時候，就出現了兩個現象：（1）大量賣盤會導致股市的震蕩。（2）大量資金外流會進一步加劇流出國匯率下滑。
從歷史看，美元指數和我國匯率有高度相關性。
如果這個國家本來資本市場就不穩定，資本外流就會更快。
反之，美元指數走弱，我國匯率一般會走強。
05 我們在什么條件下可以反彈
我們還關心一個問題，人民幣在什么條件下可以止跌。
央行的政策可以在短期起到一些效果，之前匯率貶值較大，央行就降低過外匯存款準備金率，即每一筆外匯存款只需提取更少的準備金，這就增加了可流通的外匯金額，增加外匯市場上的外幣供給，進而支撐了人民幣匯率。央行有多種常用的工具，最簡單粗暴的方式就是直接動用外匯儲備購買人民幣，支撐匯率。
但是從中長期看，人民幣止跌的核心還是國際收支轉好，國際收支轉好的條件如下：（1）凈出口大幅回暖，貿易順差快速增長，使得外匯儲備增加。（2）我國資產市場重振雄風，國內資產回報率大幅上升，引發外資流入，使得外匯儲備增加。
當然，如果美元走弱，我國匯率也可能會走強，但是能不能走強，還要看上述一些列條件，因為影響匯率的不是單一因素。
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