近期萬科被推到了風(fēng)口浪尖，“多只長(zhǎng)久期美元債價(jià)格累計(jì)跌幅則在20%上下，到期收益率已深跌至20%—40%”。
市場(chǎng)上關(guān)于萬科出事的猜想越來越多，深圳國(guó)資出面為萬科站臺(tái)，反倒引起坊間更多猜想。
萬科到底會(huì)不會(huì)出事？
房地產(chǎn)下一步會(huì)怎么走？
為了回答這個(gè)問題，首先我們要理解當(dāng)前房地產(chǎn)的下旋邏輯。
開發(fā)商把銷售回款和金融機(jī)構(gòu)融資的資金放在一個(gè)大的池子里面，用來應(yīng)對(duì)各種日常開銷。
如果銷售下滑會(huì)導(dǎo)致兩方面問題，首先是銷售回款會(huì)降低，其次是拿地意愿會(huì)下滑。拿地意愿下滑，新項(xiàng)目就會(huì)減少，房地產(chǎn)開發(fā)貸款就會(huì)下滑，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)資金池縮減。
資金池縮減就可能導(dǎo)致公開市場(chǎng)債務(wù)兌付出現(xiàn)危機(jī)，一旦公開市場(chǎng)出險(xiǎn)，開發(fā)商信用就會(huì)大減，不僅后續(xù)銷售會(huì)進(jìn)一步下滑（沒人愿意買有潛在爛尾風(fēng)險(xiǎn)的樓），后續(xù)融資難度也會(huì)增加。
于是就出現(xiàn)了這樣的惡心循環(huán)：銷售下滑——回款減少——拿地減少——開發(fā)貸減少——資金池縮減——出險(xiǎn)——銷售進(jìn)一步下滑——融資進(jìn)一步下滑——更大規(guī)模出現(xiàn)。
最初出險(xiǎn)的是個(gè)別中小民企，隨后逐步擴(kuò)展到個(gè)別大型民企，再之后擴(kuò)展到幾乎所有民企。在此過程中，市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)，商品房銷售進(jìn)一步下滑。
當(dāng)前到什么程度了呢？《財(cái)新》最新的報(bào)道認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)最新的趨勢(shì)，是風(fēng)險(xiǎn)從民企向混合所有制的企業(yè)擴(kuò)散，而萬科就是那個(gè)首批被波及的混合所有制企業(yè)。
首先從現(xiàn)金流的角度看。
“萬科三季報(bào)披露，截至2023年9月底，公司持有貨幣資金約1036.8億元，相比6月底凈流出185億元，而今年前三季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)流出約達(dá)331.81億元。 ”
萬科的現(xiàn)金流是凈流出，并且流出的規(guī)模非常大。
其次從資金壓力來看。
2022年數(shù)據(jù)顯示，萬科每月剛性支出在450-500億左右。2023年數(shù)據(jù)估算，要滿足每月剛性支出，除去融資外，“資金壓力紅線大體維持在月均銷售額300億元上下。”
也就是說，如果萬科的月銷售低于300億，萬科事實(shí)上就處于入不敷出的局面。
那么，當(dāng)前萬科的銷售情況如何呢？
“2023年前十個(gè)月，萬科累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售額3124.4億元，同比下降9.9%……2022年，萬科單月銷售額一直維持在300億至400億元之間，個(gè)別月份接近500億元。而2023年6月至10月，萬科的月度銷售額同比持續(xù)下降：7月和8月連續(xù)兩個(gè)月銷售額降至220億元左右；全力促銷抓金九銀十，兩個(gè)月銷售額也不過升至320.1億和318.3億元。”
從數(shù)據(jù)看，萬科的銷售情況已經(jīng)在底線邊緣，個(gè)別月份甚至已經(jīng)突破底線。
萬科在2018年有一輪大擴(kuò)張，此輪擴(kuò)張埋下了重大風(fēng)險(xiǎn)。“這一輪向下授權(quán)度比較高，可能放權(quán)過大，有些地方的聯(lián)合開發(fā)合作出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)。”《財(cái)新》報(bào)道說，萬科“旗下多個(gè)項(xiàng)目引入合作方，表外負(fù)債規(guī)模成謎。”
除開這些規(guī)模成謎的表外負(fù)債，萬科本身負(fù)債1.3萬億，其中表內(nèi)的有息負(fù)債3000億。之前國(guó)資體系表態(tài)，大概會(huì)給萬科注入100億流動(dòng)資金支持。對(duì)國(guó)資體系的表態(tài)，《財(cái)新》引用某房企高管的話，認(rèn)為這不過是杯水車薪。“說實(shí)話，萬科將近1.3萬億元總負(fù)債，其中包括3000多億表內(nèi)計(jì)息負(fù)債，何況還有未知規(guī)模的表外負(fù)債，如此龐大的債務(wù)地方國(guó)資如何兜得住底？百億舊改資金，恐怕只夠補(bǔ)充萬科一個(gè)月的支出消耗。”
至于國(guó)資體系的表態(tài)能否加強(qiáng)金融體系的信心呢？《財(cái)新》引用一位大行風(fēng)控部門負(fù)責(zé)人的話，認(rèn)為深圳國(guó)資力挺萬科的表態(tài)并無實(shí)質(zhì)性的增信作用。“除非地方國(guó)資能提供體量較大且實(shí)打?qū)嵉馁Y金支持，市場(chǎng)信心才會(huì)真正穩(wěn)定。”
如果民企的風(fēng)險(xiǎn)正式擴(kuò)展至混合所有制企業(yè)，那么整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)將沒有一家敢說自己絕對(duì)安全。而房地產(chǎn)行業(yè)與金融和地方深度綁定，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是不可能被隔離開的。
《財(cái)新》引用一名西北地區(qū)城商行人士表示，現(xiàn)在房地產(chǎn)“熄火”，土地賣不出去，“政府只能讓城投公司去拿地，地方城商行為城投提供資金支持，左手倒右手，套出地方城商行的錢來，維系地方財(cái)政的運(yùn)轉(zhuǎn)”。
而“城商行目前還是由地方政府說了算，包括人事權(quán)、股東資格、資金與資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展，甚至是法院處理資產(chǎn)都要地方政府配合，二者深度綁定。”在這種情況下，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步滲透到城商行和城投公司。
城投公司的風(fēng)險(xiǎn)本就很大，“今年有些地方連利息都還不上了。”而房地產(chǎn)與城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難以隔離，“本質(zhì)上，這兩大風(fēng)險(xiǎn)深度關(guān)聯(lián)，無法單獨(dú)隔離處置。”
所以，我個(gè)人的判斷是，我們離市場(chǎng)出清，離風(fēng)險(xiǎn)完結(jié)，還有很大一段路要走。
當(dāng)然，我相信明天會(huì)更好，困難僅僅是暫時(shí)的，信心比什么都重要。
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