現(xiàn)在描述通縮的理論，很多都是建立在辜朝明提出的“資產(chǎn)負債表衰退”的分析框架之上的。為了說明這個問題，我們先解釋一下資產(chǎn)負債表衰退這個概念。
“資產(chǎn)負債表衰退”及其影響的邏輯推論如下：
（1）正常情況下，企業(yè)以盈利最大化為目標，只要項目收益高于借貸成本，企業(yè)就會借貸投資。因此，降低銀行貸款利息進而降低企業(yè)資金成本，就能促進企業(yè)投資。但是在某種情況下，企業(yè)不再以盈利最大化為目標，而是以負債最小化為目標，這時銀行降低利息企業(yè)也不會借貸投資，而是賺了錢就還款。
（2）什么時候會出現(xiàn)上述情況呢？就是企業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)的時候。
在這里，辜朝明區(qū)分了兩種破產(chǎn)。第一種，傳統(tǒng)的破產(chǎn)。企業(yè)產(chǎn)品競爭力下降，資金回籠出問題，資產(chǎn)逐步減少，最后資不抵債，破產(chǎn)淘汰。第二種，資產(chǎn)價格暴跌導(dǎo)致的問題。產(chǎn)品沒有問題，競爭力還是不錯，但是之前負債情況下購買大量資產(chǎn)（比如商業(yè)地產(chǎn)），資產(chǎn)價格暴跌，導(dǎo)致可能出現(xiàn)資不抵債。
第二種破產(chǎn)就是所謂的技術(shù)性破產(chǎn)，由于資產(chǎn)價格暴跌導(dǎo)致企業(yè)在資產(chǎn)負債表上已經(jīng)資不抵債，但是自身主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營卻又相對正常。在這種情況下，企業(yè)的選擇不是走向破產(chǎn)，而是清償債務(wù)。比如，1990年日本房地產(chǎn)崩盤時，很多持有商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)雖然經(jīng)營狀況還不錯，但是在會計上已經(jīng)資不抵債，處于技術(shù)性破產(chǎn)。辜朝明把企業(yè)資產(chǎn)負債率惡性提高，甚至資不抵債的情況，叫做“資產(chǎn)負債表衰退”。
（3）當企業(yè)處于技術(shù)性破產(chǎn)時，企業(yè)的主要任務(wù)就從利潤最大化轉(zhuǎn)向了盡快償還負債（負債最小化）。辜朝明認為，此時企業(yè)的主管們需要極力宣傳企業(yè)的前景，將外界注意力從資產(chǎn)負債表上轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品上，不然資產(chǎn)負債表的問題一旦曝光，必然會引發(fā)危機。技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)的企業(yè)，如果被媒體披露，立馬人仰馬翻，銀行也會切斷它的資金鏈，供應(yīng)商也會拒絕賬期。因此，必須不動聲色地還債。于是，企業(yè)的任務(wù)從利潤最大化轉(zhuǎn)向負債最小化。
這里我們可以從廣義角度理解“技術(shù)性破產(chǎn)”，比如雖然沒有資不抵債，但是資產(chǎn)負債率極高，企業(yè)也可能從利潤最大化轉(zhuǎn)向盡快還債。
（4）由于企業(yè)的目標發(fā)生轉(zhuǎn)移，他們就不會再借貸投資，而是賺了錢就還款。宏觀經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)假設(shè)——企業(yè)需要尋求利潤最大化——不再成立。辜朝明把這樣的時期稱為“資產(chǎn)負債表衰退”時期，即企業(yè)持有的資產(chǎn)（比如商業(yè)地產(chǎn)）大幅貶值，使得企業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)變方向，從追求利潤最大化，轉(zhuǎn)而追求快速還債。在這樣的時期中，貨幣政策很難起效，因為此時已經(jīng)不是市場上缺錢，而是企業(yè)根本不愿意借錢。
由于企業(yè)不愿意借錢投資，相比于上一個時期（企業(yè)愿意借貸投資的時期），就會出現(xiàn)巨大的投資缺口。這個缺口在本質(zhì)上是生產(chǎn)相對過剩導(dǎo)致的，但是在貨幣層面表現(xiàn)為資金的滯留，辜朝明把這種由于企業(yè)不投資而導(dǎo)致的缺口稱之為“通縮缺口”，并用“通縮缺口”這個概念來描述因借貸不足而滯留在銀行系統(tǒng)的資金（個人儲蓄和企業(yè)債務(wù)凈償付額的總和）。
在現(xiàn)代銀行制度下，貸款創(chuàng)造貨幣。由于貸款的多寡不同，同等的基礎(chǔ)貨幣會形成不等量的貨幣。當企業(yè)不愿意借貸投資的時候，銀行的錢就貸不出去，于是就會體現(xiàn)為市面流通的貨幣減少。同時，由于企業(yè)投資意愿下滑，商品需求下降，因此商品的價格也會下降。從表現(xiàn)形式看，就體現(xiàn)為貨幣減少和價格下滑，這兩者從表面上看又能構(gòu)成一組因果關(guān)系，即仿佛是由于貨幣減少，才導(dǎo)致的價格下滑。但是辜朝明很明顯否認了這種因果關(guān)系，他認為是企業(yè)投資減少，才導(dǎo)致的貨幣減少和價格下滑。不是貨幣減少導(dǎo)致商品價格下滑，進而導(dǎo)致企業(yè)投資減少，而是企業(yè)投資減少導(dǎo)致貸款減少進而導(dǎo)致貨幣減少，同時導(dǎo)致價格下滑。
也就是說，在辜朝明的理論中，企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退和經(jīng)濟的通貨緊縮是一體兩面，資產(chǎn)負債表衰退是因，通縮是果。就我個人而言，我并不完全贊同辜朝明的看法。因為引發(fā)危機的原因很多，不僅僅是資產(chǎn)崩盤導(dǎo)致資產(chǎn)負債率高漲而降低企業(yè)投資意愿。單純的生產(chǎn)相對過剩，也能降低企業(yè)的投資意愿，形成需求缺口。
然而，不論按辜朝明的解釋，還是按其他的解釋，現(xiàn)在一個共識就是，“有效需求不足”，換句話說就是發(fā)生了生產(chǎn)相對過剩的問題。資產(chǎn)負債表衰退和通縮這兩個概念之所以被屢屢提及，是因為當前我國的情況和辜朝明描述的情況的確有類似之處，比如企業(yè)投資意愿大幅下滑，個人儲蓄意愿提升而不愿意消費，等等，這都會造成需求的缺口，這種需求缺口和資產(chǎn)負債表衰退時期企業(yè)不愿投資一樣，都會導(dǎo)致銀行想放貸卻放不出來。
按辜朝明的分析，當經(jīng)濟處于“資產(chǎn)負債表衰退”的時期，企業(yè)以負債最小化為目標，對銀行的利率非常不敏感，你利息再低我也不借貸投資。此時，降息之類的貨幣政策作用甚小，拉動經(jīng)濟必須靠財政支出，即政府直接搞基建投資。辜朝明的分析框架很明顯受到了當前我國經(jīng)濟領(lǐng)域的諸多人員的認可，比如，盛松成表示當前“貨幣政策是有效但有限的”，《財新》提到某央行資深人士認為，“當居民和企業(yè)部門陷入主動去杠桿周期后，貨幣政策的有效性會下降”，《財新》還提到市場和研究人士逐漸達成共識，“在私人部門資產(chǎn)負債表受損的情況下，需要公共部門資產(chǎn)負債表擴張來穩(wěn)定總需求，在這個過程中應(yīng)以財政政策發(fā)力尤其是中央加杠桿為主，貨幣政策作為輔助。”這都是以辜朝明的理論為基本分析框架的。
然而，資產(chǎn)負債表衰退不必然立即導(dǎo)致通縮。比如，當資產(chǎn)負債表衰退時期，私人企業(yè)不愿意投資了，的確會造成巨大的需求缺口，進而形成通縮的可能性，但是，如果此時政府擴大財政支出，以大搞基建的方式把投資缺口堵上，就會造成這樣的局面，即私營企業(yè)雖然處于資產(chǎn)負債表衰退時期，但政府把缺口堵上了，因此并不會形成需求大幅下滑，產(chǎn)生通縮缺口的情況。
目前我國就是這樣的局面，私企投資意愿很低，國企、城投大搞基建，一定程度彌補了需求缺口。但是這樣的結(jié)果就是形成大量的負債，而這種負債又會導(dǎo)致實體和金融之間的矛盾尖銳化。因此，從辜朝明的框架看，我國還沒有形成典型的通縮，但是卻為此付出了高昂的代價，即爆炸式增長的地方債務(wù)。
事實上，經(jīng)濟問題的根源還是在于結(jié)構(gòu)失衡（生產(chǎn)相對過剩）。這種結(jié)構(gòu)失衡有可能是資產(chǎn)負債表衰退導(dǎo)致的投資大幅下滑，也有可能是其他原因，對一個處于產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)的企業(yè)而言，即使資產(chǎn)負債表正常，也不一定會因為利息低就借貸投資。
我覺得大家不必糾結(jié)是否進入通縮。通縮也好，通脹也好，都是經(jīng)濟危機的一種表現(xiàn)形式，危機的實質(zhì)還是在于生產(chǎn)相對過剩。大量生產(chǎn)出來的東西賣不出去，或者大量設(shè)備閑置不能投入生產(chǎn)（因為沒有訂單），就會形成危機。因此看經(jīng)濟是復(fù)蘇還是惡化，從產(chǎn)能利用率會更準確。產(chǎn)能利用率的同行指標大致如下：（1）低于80%屬于產(chǎn)能過剩。（2）低于75%屬于產(chǎn)能嚴重過剩。（3）高于90%屬于產(chǎn)能不足，需要投資擴產(chǎn)。
近三年來我國工業(yè)領(lǐng)域基本情況如下圖。綠色部分是小于75%的，黃色部分是小于80%的。2020年上半年產(chǎn)能利用率最低，隨著疫情好轉(zhuǎn)產(chǎn)能利用率逐步提升，2021年得益于外貿(mào)訂單大量回流，我國產(chǎn)能利用率達到這三年來最好的情況。2022年以來，產(chǎn)能利用率再次下滑，到2023年一季度，產(chǎn)能利用率幾乎再次回到2020年上半年的情況。
我們再看看輕工業(yè)的三個主要子行業(yè)。13個季度里面，食品行業(yè)全部產(chǎn)能嚴重過剩，2023年一季度產(chǎn)能利用率大致回落至2020年二季度水平；紡織行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)，2023年一季度產(chǎn)能利用率大致在2020年二季度和三季度之間。
重工業(yè)的情況也是類似。下面是重化工業(yè)主要的子行業(yè)。多數(shù)子行業(yè)的產(chǎn)能利用率都回落至2020年二季度或三季度水平。大家可以對照一下自己的行業(yè)，看看統(tǒng)計數(shù)據(jù)和你的直觀感受是否相符
最后，給朋友們一些小小的建議，供朋友們參考。
（1）如果最后形成通脹，那么，不要為了對抗通脹，就盲目尋覓投資機會。很多朋友問我，應(yīng)該投資點什么以對抗通脹。我的建議是，不要到處尋覓投資機會。相對于通脹的損失，投資踩雷的本金損失大得多。
（2）不要盲目創(chuàng)業(yè)。有一句開玩笑的話說，創(chuàng)業(yè)是敗家最快的方式。在各行各業(yè)都出現(xiàn)過剩，而經(jīng)濟疲軟的環(huán)境下，投個幾百萬的小本創(chuàng)業(yè)，大概率就是虧損。如果你已經(jīng)失業(yè)了，也建議不要去創(chuàng)業(yè)。你需要積極尋找工作，如果找不到工作，你可以去嘗試一些靈活用工的行業(yè)，最壞的結(jié)果就是，寧愿賦閑在家，也不要盲目投資創(chuàng)業(yè)。
（3）如果你有一份工作，請珍惜它。務(wù)必記住，千萬不要裸辭。即使要辭職，盡量找那種穩(wěn)定的下家，盡量不要去創(chuàng)業(yè)公司。
（4）如果你還有一些閑錢，建議你存大銀行。千萬不要貪圖小銀行的高息，記住，本金安全是最重要的。
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