作者有話說：

本篇文章是我從歷年來對房地產(chǎn)市場怪想的一個思考匯總。我從“保交樓”面臨的困難入手，用馬克思主義的方法論，希望以“庖丁解牛”的方式來透視中國房地產(chǎn)業(yè)的泡沫與扭曲。而且這種很少被人提及的扭曲，縱觀世界范圍內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)也是絕無僅有的，也是官僚資本主義模式下管制經(jīng)濟與市場經(jīng)濟矛盾大爆發(fā)的經(jīng)典案例。

本文分為以下幾個部分：

第一，“保交樓”困難重重：簡要講解朝廷推動“保交樓”運動中的困難和隨之揭露的問題；

第二，流動性危機？還是“十鍋五蓋”：分析“保交樓”的動機“爛尾潮”的真正原因，即市場扭曲下的生產(chǎn)過剩。這種生產(chǎn)過剩雖然究其根本是馬克思所述市場經(jīng)濟下的核心——勞資矛盾的化身，但是其成因與催化劑乃是具有中國特色的市場扭曲。這是泡沫經(jīng)濟對撞官僚資本主義管制的結(jié)晶，更促成本質(zhì)上是竟次竟劣的“房地產(chǎn)韌性”。

第三，以改兼賑，從“十鍋五蓋”回歸“十鍋十蓋”：預(yù)測朝廷在不改正根本錯誤的情況下可能調(diào)整或采用的救市措施，并評估救市措施的可能性。

第四，從市場經(jīng)濟A到市場經(jīng)濟B：更進一步分析房地產(chǎn)市場扭曲的暴雷標志著舊時代中特的發(fā)展模式（地方政府公司化為載體，重商主義為風格）已經(jīng)無以為繼；2013年以來的“新時代”則著力改出此條發(fā)展模式。但由于改出舊路的嘗試始終無法涉及“發(fā)展為了誰”的核心矛盾，那么既然房地產(chǎn)這種“昨日蜜糖”會成為“今日砒霜”，今天為了改出舊路作出的“深水區(qū)改革”，也是有很大概率重演“今日蜜糖明日砒霜”劇情的！

正文開始：

  2022年6月，上百個停工或爛尾樓盤項目的業(yè)主發(fā)出“強制停貸告知書”，在告知書中，業(yè)主將樓盤停工或爛尾的原因指向銀行違規(guī)放貸以及預(yù)售資金監(jiān)管出現(xiàn)漏洞，因此進行主動“停貸”。

  這次“停貸”波及鄭州、長沙、武漢、西安、南昌、上海、重慶等多個城市，涉及樓盤開發(fā)商包括恒大、融創(chuàng)、陽光城、正榮等多家涉險房企。由于“停貸潮”涉及范圍面廣，涉及業(yè)主眾多，在全國引起廣泛關(guān)注。

   2022年7月28日，中央ZhengZhi局召開會議指出，壓實地方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生。這是中央ZhengZhi局會議首次提及“保交樓”。“保交樓”顧名思義即保證樓盤如約完工交付給購房者。針對“保交樓”涉及的資金問題，同年8月29日，由央行指導(dǎo)，國開行、農(nóng)發(fā)行等政策性銀行推出“保交樓”專項借款，規(guī)模達到2000億元。這筆專項借款封閉運行、專款專用，專項用于支持已售逾期難交付住宅項目加快建設(shè)交付。隨后，“保交樓”專項借款落地速度加快，在沈陽、鄭州、哈爾濱等城市率先落地。

   2023年7月10日距離“保交樓”正式出臺即將1周年，但是從各地房地產(chǎn)行業(yè)的新聞報道來看形勢仍然很不樂觀。5月下旬，行業(yè)內(nèi)廣負盛名的“百年建筑網(wǎng)”從建筑原材料水泥、砂石等使用量估測了全國1114個保交樓項目的進度，并得出結(jié)論：

  “從全國來看，5月份“保交樓”項目的交付比例上升到34%，較3月份23%的交付比大有改善；從區(qū)域看，華東、華南“保交樓”交付情況相對較好，而華中、西南地區(qū)恢復(fù)情況不及預(yù)期。”

   正值“保交樓”一年之際，重新回看此事的前因后果，對于思考中國房地產(chǎn)的現(xiàn)狀乃至今后的脫困之路都有著非常重要的意義。

“保交樓”困難重重

   自去年7月以來，從上到下，各級均將“保交樓”視為“保民生”的頭等任務(wù)，有些地方如鄭州甚至有“大干百日”的架勢。但截至近日，華東、華南之“爛尾潮”、“斷供潮”本就不甚嚴重，保交樓進展相對較好自在情理之中；而西南、華中等地本就是此番“保交樓”問題的起源地，推進速度仍不及預(yù)期，反而能說明目下“保交樓”所面臨的困境需要仔細斟酌。

   綜合相關(guān)媒體報道以及各路消息，目下的保交樓推進不及預(yù)期，主要面臨以下幾個難點：

   紓困資金遠水不解近渴：自去年7月以來，有關(guān)部委為推行保交樓已出臺數(shù)千億紓困資金計劃，如果考慮上去年底的房地產(chǎn)“三支箭”，中央地方各級相關(guān)的紓困計劃更是數(shù)不勝數(shù)，但紓困資金的門檻仍然高不可攀，遠水不解近渴。僅以住建部聯(lián)合央行、國開行提供的2000億紓困資金為例，住建部要求申請資金的房企僅可用于已售但逾期交付的住房項目工程建設(shè)，且需要有充足抵押物。但對于困境中的房企而言，在自救中早已把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押出去了，剩下的都是難以變現(xiàn)的重資產(chǎn)，甚至是充滿爭議的有毒資產(chǎn)，專項借款可望而不可及。反映在實務(wù)中，從房企申請到最終轉(zhuǎn)款，有關(guān)部門需要漫長而復(fù)雜的審核。

   商業(yè)銀行不愿雪中送炭：理論上，房企復(fù)工項目在申請到專項借款后，可以按照1:2的比例向商業(yè)銀行申請額外的配套融資。但實際上幾乎沒有房企能拿到2倍的配套資金。而銀行層面”拿錢打水漂”的顧慮也合情合理.《經(jīng)濟觀察報》采訪的某全國性股份制銀行房地產(chǎn)融資部門人士將銀行不愿配資的原因總結(jié)為以下三點:

l項目資不抵債，貨值折損非常嚴重;

l政策性銀行的專項借款和商業(yè)銀行配套融資之間有權(quán)益沖突;

l保交樓項目基本無新增銷售款,不利于銀行獲得還款來源。

  復(fù)工復(fù)產(chǎn)資源難以協(xié)調(diào)：樓盤復(fù)建需要材料、施工的供應(yīng)保障，但大部分供貨商擔心再次“被套”。即使能說服供應(yīng)商，但“新老劃斷”的政策(供應(yīng)商的原有欠款先行擱置，復(fù)工后的工程款定期結(jié)算)導(dǎo)致無力墊資的施工方和供貨方選擇的復(fù)工方式是一步一動（資金到位一部分才愿意開一天工）；甚至還有商家充分利用”保交樓”項目帶來的統(tǒng)戰(zhàn)價值,爭取過往項目的工程款。

  目下“保交樓”的運轉(zhuǎn)模式,本質(zhì)上是以專項紓困資金作為啟動資金促進項目復(fù)工，再以盤活的項目向金融機構(gòu)再融資，帶動社會資金入局，從而真正把房企的正常循環(huán)穩(wěn)定下來，復(fù)蘇房地產(chǎn)行業(yè)正常運轉(zhuǎn)秩序。但很顯然從目前的情況來看,帶動金融機構(gòu)再融資,乃至社會資金入局的效果非常堪憂。保交樓的融資,根本難點在于金融機構(gòu)、其他市場主體和社會資金看來,項目的價值回歸希望渺茫;但是項目的價值回歸,又必須以“保交樓”的順利推進以恢復(fù)買方信心為前提。如此,很多保交樓項目的復(fù)工交付就陷入死循環(huán)。

流動性危機？還是“十鍋五蓋”

  此前“保交樓”的出發(fā)點十分明晰，即通過緩解房企的流動性危機實現(xiàn)項目復(fù)工乃至交付；這種考慮明面上看十分有道理，畢竟“爛尾”的直接誘因就是房企資金鏈斷裂。但理論上如此大量的資金足以緩解流動性危機，卻仍未能有效扭轉(zhuǎn)局面，我們有必要審視反思，僅僅通過緩解房企的流動性危機是否能夠真正推動“保交樓”。

   業(yè)界對于目前房地產(chǎn)“爛尾潮”的成因已基本達成共識，即預(yù)售資金被違規(guī)挪用與開發(fā)商現(xiàn)金流斷裂二者疊加的結(jié)果。如果再考慮到被違規(guī)挪用的預(yù)售資金大抵被房企拿去“高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)”、野蠻擴張，則很難不令人聯(lián)想到“十個鍋九個蓋”的諺語。如此“十鍋五蓋”反倒能說明問題的嚴峻本質(zhì)。“十鍋五蓋”的暴雷，正是中國房地產(chǎn)業(yè)十數(shù)年下來“泡沫與扭曲齊飛”釀出的惡果，也是世界列國房地產(chǎn)泡沫中少有的奇葩。

   如果不對中國房地產(chǎn)業(yè)泡沫和扭曲有足夠清晰的認識，不對房企“高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)”模式的成因進行拆解,那么對于“保交樓”面臨的真正困難就很難有準確的判斷。

   城市化大潮下房地產(chǎn)泡沫是以上問題的的背景。由于前十幾年中國堪稱“狂飆突進的”城市化進程，大量人口遷移疊加實體經(jīng)濟繁榮帶來了城市房地產(chǎn)的巨大需求；泛濫的信用（流動性）也為房地產(chǎn)的炒作提供了天然的樂土。而且房產(chǎn)是非常優(yōu)良的金融抵押物，借債炒房的滾雪球游戲能夠在房地產(chǎn)泡沫中獲得非常可觀的投資收益。以上兩點是各國房地產(chǎn)泡沫的共同特征，而由于中國公共服務(wù)（如教育、交通、醫(yī)療、商業(yè)配套等）既嚴重不均衡，且其中有些品類與房產(chǎn)在相當大的程度上是掛鉤的，所以中國的房產(chǎn)價格不僅僅蘊含著消費價值、投資價值，還有公共服務(wù)質(zhì)量提升帶來的溢價。

在投資端和融資端上的房地產(chǎn)金融化是房市扭曲的動機。在投資端上，由于中國的金融體系中除房地產(chǎn)外的金融資產(chǎn)投資回報率較低、投資工具相對匱乏，而房產(chǎn)的持有成本較低，因此在城市化大潮下房價上漲預(yù)期的推動下，高凈值群體和投資者將資產(chǎn)過度集中于房地產(chǎn)。在融資端來講，抵押貸款是中國企業(yè)獲取外部融資的主要渠道，而房產(chǎn)和土地是以銀行為主導(dǎo)的金融體系天然就使用的金融抵押品。所以房產(chǎn)乃至土地的融資價值（而不是投資價值更不是消費價值）更加凸顯，房企更是有著“近水樓臺先得月”的便利！在利率雙軌制的背景下，利用炒樓炒地來借債來繞開管制、獲取更多融資，就成了極佳的選擇。因此在2008年后出現(xiàn)了兩種形勢的房地產(chǎn)金融化：相當多的購房者（甚至是投機客）不僅有借錢買房的、借錢炒房的，還有通過買房來借錢的；房企也并非因為填補房地產(chǎn)市場的供需缺口而負債擴張，其擴張的目的也是通過綁架“不可能出事”的市場來不斷負債。為炒樓而借債從而獲得資產(chǎn)價格上漲的收益，此類現(xiàn)象并非中國獨有，而是各國房地產(chǎn)泡沫下杠桿的自我實現(xiàn)；但為負債而炒樓、炒地，以獲取用于商業(yè)擴張的外部融資，是中國金融體系中資金供給方無法滿足資金需求方的尷尬情景下派生的具有中國特色的“房地產(chǎn)金融化”。

   濫供工商用地的同時惜售住宅用地，是中國房地產(chǎn)業(yè)形成市場扭曲的長效機制。在服從價格信號調(diào)節(jié)的市場經(jīng)濟中，供給曲線中的供給量是隨著價格的抬升而上移，因此“治療漲價的藥方是更高的價格”其要義也在于通過價格信號使供給方增加供給量，以從根本上治愈漲價的源頭。但是作為壟斷土地出讓的地方政府，往往采取“濫供工商用地、惜售住宅用地”這種看起來違背經(jīng)濟定律的做法，這導(dǎo)致了各地的住宅用地的供給彈性嚴重不足。在2008-2021期間，100個大中城市建設(shè)用地出讓中住宅類用地的占比從38.5%反而降至33.1%，住宅用類用地的出讓單價則從2254元/平米升至12998元/平米。除住宅、商服用地以外的工業(yè)及其他用地，其出讓規(guī)模較大，單價很低，2021年100個大中城市工業(yè)及其他用地出讓單價為553元/平米。考慮到還有很大比例的工業(yè)、基建和公共管理用地由無償劃撥方式供應(yīng)，住宅用地的相對高價程度在實際中會更加顯著。對于地方政府而言，由于沒有房地產(chǎn)稅的進項，出讓住宅用地更像是一錘子買賣；而出讓工商用地不僅可以獲得土地出讓金，還可以從企業(yè)身上收稅、甚至可以帶動就業(yè)、拉動消費。因此站在地方政府的角度，“越賤越賣工商用地、越貴越炒住宅用地”，同時利用炒高的住宅用地進行融資才是最符合其利益的選項。但由此造成的住宅用地供給彈性不足，不僅體現(xiàn)在樓面地價的高企，更在于扭曲的“縮量上漲”對于以土地這種“面粉”為生的“面包店”房地產(chǎn)商而言，為了贏得擴張競賽，必須不擇手段爭搶寶貴的“面粉”，要不然沒有面粉進帳的面包店，庫存消耗完畢后等待它的結(jié)局就是淘汰出局。

   各地層層加碼管制而非疏導(dǎo)的調(diào)控政策，是中國房地產(chǎn)業(yè)形成市場扭曲的短效機制。地方政府既要充分利用手中的土地資源玩轉(zhuǎn)土地金融“經(jīng)營城市發(fā)展”，又要聽從中央的調(diào)控政策，還懼怕爛尾、懼怕“打砸售樓處”，所以地方上的房地產(chǎn)調(diào)控政策主要是采用堵截而非疏導(dǎo)的行政手段，如調(diào)整土拍門檻、配建配售、融資管制甚至直接出手限售、限購、限價等等手段，集中針對炒房炒樓所必須的購房購地門檻及現(xiàn)金融資支持。如此種類繁多、快速迭代的短效管制，疊加住宅用地供給彈性不足的長期傾向，共同塑造了嚴重的“狼（房企）多肉（資金、供地）少”局面。如果房企顧忌融資買地的成本過高而畏首畏尾，那么這些考慮到“明天”的房企很可能因為搶不到地，很大概率連“今天”都過不下去了。在此情景下，房地產(chǎn)開發(fā)商作為市場主體，其自身的風險管理與市場預(yù)判幾乎失去了存在意義。因此相當多數(shù)的開發(fā)商就把市場經(jīng)濟下經(jīng)營主體本該負起的風險管理與市場預(yù)判完全甩手給掌控土地出讓的地方政府。

   在背景、動力、長效機制和短效機制的共同催化下，扭曲的土地市場、資金市場導(dǎo)致饑渴的開發(fā)商一旦遇上寬松的融資環(huán)境就拼命搶地，只考慮地方的政府的管制而不顧開發(fā)成本；普通購房者乃至炒房客在開發(fā)商瘋狂的買地行為刺激下，也顧及掉隊而拼命上車；新房搶購引發(fā)行情進而觸發(fā)了又一波管控，那么房企基于去化數(shù)據(jù)和政府管控自然而然得出“土地儲備見底可期”的結(jié)論；而這種房企間的共識更進一步刺激了搶地的企圖·····這種惡性循環(huán)，被很多看不清形勢或者是裝著看不清形勢的資產(chǎn)階級學者或媒體人，稱之為“房地產(chǎn)韌性”！

   由此，樓市形成詭異的囚徒博弈：任何想要做大做強的開發(fā)商都不會停止囤地，任何不想被房價甩下的購房者都不會停止搶房。此種劣幣驅(qū)逐良幣的競爭環(huán)境下，理性的打不過感性的，感性的打不過狼性的，狼性的打不過作弊的。只要有人開始“不講武德”且大獲成功，那么其他競爭者也得學著“不講武德”才能夠繼續(xù)在博弈中生存發(fā)展下去。因此“高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)、快開工和慢施工”的玩法，逐步從個別房企推廣應(yīng)用到整個行業(yè)，并且愈加瘋狂，由此造成兩個嚴重后果：

   第一，大量房企頻繁動用非常規(guī)資金支撐項目建設(shè)和日常運轉(zhuǎn)。為擴張規(guī)模、維持運轉(zhuǎn)，大量房企采用了“明股實債”、表外融資、挪用預(yù)售資金和施工企業(yè)墊資等方式獲取非常規(guī)融資，使現(xiàn)金流長期處于緊平衡的局面，資金鏈相當脆弱。

   第二，大量房企積累了規(guī)模巨大但缺乏現(xiàn)金流覆蓋的“沉淀資產(chǎn)”，包括囤積未建的土地、未能出售的建筑庫存、配套指定的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、土地拍賣中中標房企的配建建筑以及房企拿地中被要求自持的住宅。這些沉淀資產(chǎn)對應(yīng)規(guī)模同樣龐大的沉淀債務(wù)，給房企帶來沉重利息負擔的同時難以帶來現(xiàn)金流入。

   那這種扭曲大概是從什么時候開始的呢？我們以國家統(tǒng)計局發(fā)布的房地產(chǎn)業(yè)的歷年銷售、新開工、施工和竣工面積可以做一個大致的推測。我們假定樓盤的正常施工周期為3年，那么從2010年的新開工面積與2013年的竣工面積開始，新開工面積和竣工面積就形成了嚴重的背離，新開工面積一路高歌猛進，而竣工面積一直“穩(wěn)中向好”，由此我們大概可以做一個推測，在2010年左右，整個房地產(chǎn)行業(yè)基本上都用上了“挪用預(yù)售款加杠桿”的策略，如果再結(jié)合“明股實債”、“影子銀行”等現(xiàn)象在相近年份的爆發(fā)，我們基本上可以這么斷定，2010年左右就是房市扭曲的元年！

但天下沒有永漲不跌的資產(chǎn)，沒有不會戳穿的“龐氏騙局”。在2021年“三道紅線”、“集中土拍”、“嚴控預(yù)售資金”等最嚴調(diào)控政策的落地，這場囚徒博弈終于玩不轉(zhuǎn)了。隨著恒大的應(yīng)聲倒地，大片大片的地產(chǎn)商違約的違約、資金鏈斷裂的斷裂、“躺平”的“躺平”，挪用的預(yù)售資金很多都打了水漂要不回來。“爛尾潮”、“停工潮”開始大面積擴散，最終觸發(fā)了“斷供潮”和“保交樓”。 

有些連“房地產(chǎn)韌性”的本質(zhì)都沒看懂的資產(chǎn)階級喉舌們，以事后諸葛亮的姿態(tài)指責朝廷2021年的調(diào)控實在是太狠了，應(yīng)該把房企和炒房客們請出KTV即可，而不是直接從KTV干進ICU。殊不知只想治標無力治本的朝廷，都比他們清楚，如果不徹底馴服“房地產(chǎn)韌性”，那么別提治本了，連治標（不讓房價再度暴漲）都做不到，所謂“沉疴必用猛藥”。08年以來三輪房地產(chǎn)調(diào)控，之所以最后這次（2021年）勉勉強強按住了房價暴漲的勢頭，正是因為這種極限“窒息”堵塞了惡性循環(huán)，而前兩次的調(diào)控反而是在為“房地產(chǎn)韌性”添磚加瓦！

   中國的高房價不僅存在著泡沫的一面，也存在著扭曲的一面。而“爛尾潮”就是扭曲的一面在泡沫破滅后發(fā)作的體現(xiàn)。泡沫的一面乃是市場經(jīng)濟推動下的城市化浪潮、信用泛濫疊加貧富分化的產(chǎn)物；扭曲的一面乃是泡沫對撞上管制形成的惡性循環(huán)。這也使得中國的房市成為了世界各國房市中難尋的奇葩！

以改兼賑，從“十鍋五蓋”回歸“十鍋十蓋” 

   面對房地產(chǎn)行業(yè)的危局，政策當局不進行救助是不可想象的，從去年各地花樣百出的穩(wěn)樓市政策，再到“三支箭”的出臺，無不顯示出了朝廷上下對于此事的重視成都。但房地產(chǎn)畢竟曾是中國的支柱產(chǎn)業(yè)與信用派生引擎、牽涉重大，目下行業(yè)面臨的與牽扯的問題不僅僅有大面積的停工爛尾，還有地方的城投債危機、房企的違約倒閉危機以及銀行的壞賬危機等等。根據(jù)一年多年朝廷的實踐可知，當前主要的救助優(yōu)先級仍然是保交付>保銀行>保地價>保房企>保房價。此種救助優(yōu)先級的安排已經(jīng)把“保交樓”放在房地產(chǎn)救市政策的最前端，但問題的關(guān)鍵仍然在于，實現(xiàn)“保交樓”僅靠政策力量下放的專款遠遠不夠，必須依靠市場化的手段撬動社會資金才能完成，而如何撬動社會資金，才是關(guān)鍵中的關(guān)鍵！

   “保交樓”所面臨的爛攤子，本質(zhì)上就是“十鍋五蓋”、“要蓋20棟樓但只準備了蓋10棟樓的錢”。但在項目收入不增加的情況下，“保交樓”的推動意味著項目的成本必須上升，如此則導(dǎo)致所有的出資方其總收益率的下降；若是存在權(quán)益沖突，甚至有存在著部分出資方做虧本買賣的風險。因此若是要撬動社會資金（比如銀行+ACM）參與保交樓，則必須要給項目新增收入，如此方能穩(wěn)定出資方的預(yù)期。

   經(jīng)過疫情三年的沖擊，疤痕效應(yīng)與居民杠桿率高企導(dǎo)致類似棚改貨幣化之類的需求刺激工具已無法繼續(xù)撬動居民購買力投入樓市，這已從2022年鄭州出動“棚改貨幣化”救市收效甚微可以側(cè)證。以目前居民部門不愿負債買房、提前還貸（居民部門的資產(chǎn)負債表衰退），還有以低息經(jīng)營貸置換高息房貸的現(xiàn)狀來看，未來通過存量房貸降息等手段穩(wěn)住居民部門的購房需求，就已經(jīng)是阿彌陀佛了。相比之下，只有國家出面，帶動國有資本乃至社會資金，將房企未能銷售變現(xiàn)的房產(chǎn)回購房，以銷售房屋或出租收取租金等方式新增項目收入更為現(xiàn)實，且理論上具有較強的可行性和可操作性。而只有為“保交樓”項目乃至其他困難房企手中的項目收入“開源”上有新的突破，銀行等金融機構(gòu)乃至社會資金才能看到項目盤活、價值回歸的希望，如此才能湊齊“十鍋五蓋”里那缺失的另外“五個蓋子”。

   但紓困資金和配套資金也不是來做慈善的，如果連盈虧平衡都無法實現(xiàn)，那只是將十鍋五蓋的風險從房企和業(yè)主手中轉(zhuǎn)移到救助者身上。說到底要么就是把沒有賣出去的房子賣出去或者是租出去，這樣子新投入的建設(shè)資金最起碼才能夠回本。雖然在上文中我們已經(jīng)明確再靠寅吃卯糧式的需求刺激也是無法把沒賣出去的房子賣出去或租出去，但是很多居住需求之所以被抑制住，其實很大程度上是因為中國的住房保障體系很不完善造成的（根本原因仍然是住宅用地供給偏少）。如果能夠趁此機會，將停工項目重啟復(fù)工、完工交付后填充、完善住宅保障體系，使得很多城市居民（比如“新市民”）的居住需求能夠得到保障體系的響應(yīng)，那么給停工項目的收入開辟新源還是有很大的可行性的。更具體來講就是“以改兼賑”，將那些賣不動的樓盤房產(chǎn)作為保障性住房出售或出租，參與紓困的政策基金與社會資金要么坐地收租，要么通過REITs等方式將保障性住房的收入資產(chǎn)證券化賣掉，尤其是后者一旦做好，收益率風險比就具備了吸引力。“以改兼賑”理論上既可解房地產(chǎn)需求羸弱之危，亦可完善早就應(yīng)該實施的民生保障體系建設(shè)，也使需要補齊的“五個蓋子”不會賠本。

如果要從理論上探討用REITs解決“保交樓”，就必須要客觀評估爛尾樓的規(guī)模。我們以保交樓為例，全國1114個“保交樓”項目中，截至2022年5月份交付率為34%，那么姑且未交付樓盤為736個，每個樓盤算3000戶，每戶3人，人均建筑面積采用全國均值為30平米，每平米建筑成本（不包含地價）約4000元，如此估測下來，光被“保交樓”計劃納入的爛尾樓，重啟交付所需要的資金規(guī)模就要接近8千億。那么我們再考慮到施工方的墊付款等等各類其他成本，再考慮到?jīng)]有被保交樓項目納入其中的樓盤項目，那么光處理爛尾潮所需要的真實資金，就得以萬億為單位（但規(guī)模應(yīng)該不會超過10萬億）。而2022年居民部門同比新增存款為6.59萬億，其中高凈值人群的存款占比在一半左右，高凈值人群近年來的存款暴增主要跟理財、基金、信托等投資產(chǎn)品“打破剛性兌付”帶來的沖擊。因此如果能夠?qū)⒏邇糁等巳旱?ldquo;超額儲蓄”重新引入投資市場尤其是保障房REIT市場，再考慮上其他國內(nèi)國際的低風險偏好資金，如果REITs市場能夠正常運轉(zhuǎn)，理論上確實能在相當程度上分擔全國“保交樓”的資金壓力。

   缺的“五個蓋子”湊齊后，如何把湊到的“蓋子”蓋回“鍋”上就是“保交樓”能否成功推進的另一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)了。由于前十年房地產(chǎn)行業(yè)在市場扭曲的背景下狂飆突進，進而在21年行業(yè)下行后產(chǎn)生了各種各樣剪不斷、理還亂、扯不清的融資、股權(quán)和債權(quán)糾紛關(guān)系，如果僅仍以原開放商作為保交樓的項目主體，那么所需的就是更大規(guī)模和成體系的流動性支撐才能修復(fù)項目的資金鏈條，甚至有不少像皮帶哥的恒太這樣欠下2.5萬億根本還不清的房企，紓困資金拿給他們用不僅使用效率低下，甚至由于這些房企的信用問題導(dǎo)致資金存在“肉包子打狗”的風險。相比之下，如果在房地產(chǎn)行業(yè)實行大范圍的重組并購（包括債務(wù)清盤），由尚有實力的房企完成項目，所需要的流動性支持就不必占用如此巨大的金融資源；而放眼當下，恐怕只有極少數(shù)的民營房企和國有房企具備如此實力。而且采用市場化手段的救助方式“保項目優(yōu)先于保房企”，還可減少歐美發(fā)達國家在救助過程中出現(xiàn)的“道德風險”。

   總而言之從當家的朝廷視角里，單論解決“爛尾潮”、實現(xiàn)“保交樓”，在不觸及根本的前提下還是要從“十鍋五蓋”回歸“十鍋十蓋”（先不考慮城投等房地產(chǎn)行業(yè)坍塌帶來的其他問題）。首先就得“以改兼賑”，通過住房保障體系盤活沉淀資產(chǎn)（土地、樓盤、房產(chǎn)等），并搭配REITs等配套措施，給予參與救濟的市場資金“不會賠本”的預(yù)期，湊齊缺的“五個蓋”；而后通過房地產(chǎn)行業(yè)的重組洗牌，將紓困資金利用起來推動停工項目復(fù)工，從而真正轉(zhuǎn)起“保交樓”的飛輪！

從市場經(jīng)濟A到市場經(jīng)濟B

既然說到房地產(chǎn)，那么地方政府在其中所涉及到的作用就是不可回避的。在前文我們提到了促成房地產(chǎn)扭曲的長效機制，即“濫供工商用地，炒作住宅用地”，前半句是地方加杠桿的還款方式，后半句是地方加杠桿的融資渠道，整句話合在一起就是土地財政和土地金融的核心操作。地方政府如果僅僅是為了行使應(yīng)盡的行政職能，根本不會欠下那么多龐大的債務(wù)；正是“為人民幣服務(wù)而不是為人民服務(wù)”，謀求本職外的超額發(fā)展，所以才有了動用杠桿、“坐莊”房地產(chǎn)的強烈動機，乃至于廢棄很多地方應(yīng)盡的本職工作。地方政府之所以醉心于“土地財政”和“土地金融”，究其根本乃是地方政府上下或是為了政績升官、或是為了“超額發(fā)展”牟利，不顧長遠甚至官商勾兌大大推進了中國市場經(jīng)濟的進程，用學術(shù)話語概括就是“地方政府公司化”。而且這種以“地方政府公司化”結(jié)合“招商引資”、“房地產(chǎn)大躍進”等等措施的市場經(jīng)濟，更接近于亞當斯密都瞧不上，通過《國富論》大力抨擊的重商主義（只重生產(chǎn)不重消費，是西方資本主義的初級階段）。

21年房地產(chǎn)的崩塌昭示了一個非常殘酷又不得不面對的事實，那就是再靠地方政府公司化驅(qū)動的“重商主義”已經(jīng)無法支撐中國經(jīng)濟這艘巨輪繼續(xù)向前。比如說，繼續(xù)只重生產(chǎn)不重消費疊加嚴重的貧富分化，那么再怎么搞凱恩斯主義刺激，只是將現(xiàn)在的過剩轉(zhuǎn)移到將來越滾越大；再比如說，如果要向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)推進，那么以地方政府為單位的發(fā)展模式，是根本無法支撐分工如此復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)發(fā)展（半導(dǎo)體行業(yè)就是個典型案例）。

從李揚、蔡昉等經(jīng)濟決策智囊的觀點，到朝廷自十八大以來針對“新時代”、“新常態(tài)”推出的一系列“深水區(qū)改革”來看，朝廷一直致力于改出舊路。改出舊路的“深水區(qū)改革”，其核心思路之一就是要逐步掃清官僚資本主義慣用的管制經(jīng)濟對于資本積累的負面影響，即“瞎管制”，比如逐步取消“利率雙軌制”、規(guī)范政府行政審批職能、削弱地方保護主義和建立全國統(tǒng)一大市場等等等等。從上文我們對于房地產(chǎn)行業(yè)的市場扭曲分析來看，官僚資本主義的“瞎管制”（不是真的瞎，而是為了不觸動自己的利益而選擇性管制）使得中國房地產(chǎn)變成了“泡沫與扭曲齊飛”，而此類現(xiàn)象在全國范圍內(nèi)的普遍存在說明：如果能夠大幅規(guī)范官僚資本主義對于市場經(jīng)濟的干預(yù)管制，那么理論上確實存在著緩解中國市場上資本積累的循環(huán)不暢危機，為改出舊路乃至產(chǎn)業(yè)升級騰挪出空間。

但我們也必須認識到，由于此類“深水區(qū)改革”并沒有觸及“為了人民幣還是為了人民（即經(jīng)濟生產(chǎn)究竟是以追逐利潤增長、實現(xiàn)資本增值，還是以滿足人民群眾的使用價值需求為第一目的）”這個核心問題，因此此類改革，不出意外只是“從市場經(jīng)濟A到市場經(jīng)濟B”，也在很大程度上注定不少的“深水區(qū)改革”會走上“今日蜜糖明日砒霜”之路。

我們不妨大膽假設(shè)，上文提到的“以改兼賑實現(xiàn)‘保交樓’”，其核心的路數(shù)在于通過將租金ABS化，滿足特殊風險偏好（穩(wěn)定收益低波動）的投資者需求來為“保交樓”融資。這項改革隨著時間，是存在兩類風險的：

l第一，由于參與“以改兼賑”的社會資金不是來干慈善的，對于投資回報或多或少是有要求的，那么此類保障性住房的推廣會不會又演化為對中低收入者新的侵害或者排斥，就像王安石變法的“青苗貸”呢？

l第二，隨著中國金融市場的進一步發(fā)展，金融衍生品的茁壯成長是未來可期的。由于保障性住房Reits的固定收益、低波動屬性，很容易成為金融衍生品游戲的初級原料。那么想美國次貸危機那樣擊鼓傳花（只不過原料從房貸變成了保障房的租金收入）的游戲會不會在中國再上演一遍呢？

作為唯物主義者，我們無法做到憑空猜測，只能靈活運用唯物主義和辯證法的世界觀、方法論，合理推演被分析事物的演化路徑。那么對于“保交樓”的努力究竟能不能見效，會不會在將來真的成為“今日蜜糖明日砒霜”，只能讓時間給出答案！而真正的馬列毛主義者，更要關(guān)注現(xiàn)實實踐的過程演化和邏輯推導(dǎo)，而不是僅僅大而泛泛的“念經(jīng)”和“辯經(jīng)”！

× 烏有之鄉(xiāng) WYZXWK.COM

您的打賞將用于網(wǎng)站日常運行與維護。
幫助我們辦好網(wǎng)站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉(xiāng)網(wǎng)刊微信公眾號