自十月中旬以來，房地產調控政策明顯轉向救市，金融監管當局不斷放松對房地產開發行業的融資限制，從信貸、債券和股權融資這“三支箭”著手，確保行業生存能夠持續。在政策急速轉向的背后，是這兩年的嚴厲的調控政策已經引起行業危機，經營主體在境外債券市場不斷違約，在境內償付周轉均出現嚴重問題，“爛尾樓”大規模再現。
僅從數據[1]上看，1—10月份，房屋新開工面積103722萬平方米，下降37.8%。商品房銷售面積111179萬平方米，同比下降22.3%，商品房銷售額108832億元，下降26.1%。截至2022年10月31日，房企待償債券余額共計30075.9億元。一年內到期的債券合計9552.8億元，這還只是債券，總負債規模更是遠高于此。著名房地產開發商中，恒大、融創、龍湖、碧桂園、世茂、泰禾等都出現了各式各樣的危機，更不用說之前已經出現危機的萬達、新城、華夏幸福等。
2021年1月，房地產企業融資“三條紅線”推出，這是調控政策在供應端力度最大的一次，之前調控政策主要集中在限購、限貸、差別化稅收等方面，主要以遏制房地產投機需求為主，這一政策效果立竿見影，疊加疫情沖擊，房地產開發企業的資金到位速度急速下降，行業景氣指數急劇降溫，違約事件也開始頻發，2021年全年，房地產債券違約17家，金額799.17億元，而到了2022年上半年，僅在美元債務市場，2022年上半年地產債務違約規模已逼近200億，人民幣市場，債務展期規模也逼近200億元[2]。
11月28日晚，監管機構宣布重啟房地產企業股權融資和上市，受此消息刺激，房地產、金融、建筑行業集體大漲，房地產ETF一度漲停。但從市場參與者私下交流中的態度來看，對房地產繁榮周期已成往事的共識，已成空前一致。用句玩笑話來說，就是開發商這群重癥患者終于送進了ICU，插上了呼吸機，續不續得下去，還得看自身免疫力再說。
狂飆突進二十年的“灰犀牛”
自2003年定調房地產業已經成為國民經濟的支柱產業開始至今，已經接近20年了，無論怎樣憂慮這個巨大的“泡沫”，在實際層面上，房產已成為中國居民資產中最重頭的構成：2020年，央行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組在《中國金融》3撰文稱，調查顯示，我國城鎮居民家庭戶均總資產317.9萬元，北京位居第一位；家庭資產以實物資產為主，住房占比近七成，住房擁有率達到96%。
當然，按照有論者指出的那樣，住房私有率高，并不代表住房自有率高，此外，由于職住分離、城際遷徙，家庭往往是戶籍居住地有住宅，但在工作生活地沒有住宅；由于福利和制度差異，上一代有住宅，下一代沒有住宅；由于規劃和建設更新速度極快，二三十年房齡的住宅已經成為“老破小”，電梯、水電氣、車位、戶型等都不能與新建住宅在質量上相比；由于城鄉差異和戶籍制度限制，鄉村宅基、縣鎮住宅和一線城市“學區房”的資產估值，更是不能同日而語。
還是依據前述報告的數據，經濟發達地區的居民家庭資產水平高，東部地區明顯高于其他地區。東部地區居民家庭戶均總資產為461萬元，分別高出中部、西部、東北地區197.5萬元、253.4萬元和296萬元。東北地區居民家庭戶均總資產最低，僅為東部地區居民家庭戶均資產的三分之一左右。分省份看，家庭資產最高的三個省（自治區、直轄市）為北京、上海和江蘇，分別達到892.8萬元、806.7萬元和506.9萬元。最低的三個省（自治區、直轄市）為新疆、吉林和甘肅。其中，北京居民家庭戶均總資產約為新疆居民家庭的7倍。這也與當地住房價格水平呈現出明顯的關聯態勢。
城市與城市之間的差異也相當可觀，按照2019年10月貝殼研究院發布的《粵港澳大灣區房地產市場白皮書》，深圳住房自有率僅為23.7％，然而，過去十年，深圳住宅用地成交面積為431.5萬平米，位居103個城市中倒數第四，不到北京十分之一，上海5.8%。相比之下，過去十年深圳工業用地成交達到1147.78萬平米，成交面積位居全國第82位；規劃建筑面積3586萬平米，位居全國第52位。商服用地成交達到394.42萬平，位居第67位；規劃建筑面積1765.55萬平米，位居第41位。按照任澤平在《中國住房存量報告：2021》中的測算，當前一線、二線、三四線城市人均住房建筑面積分別為26.4、34.6、37平方米，套戶比分別為0.97、1.08、1.12，一線城市住房供給偏緊。
任澤平的研究顯示，1978-2020年中國城鎮住宅存量從不到14億平增至313.2億平，城鎮人均住房建筑面積從8.1平方米增至34.7平方米，城鎮住房套數從約3100萬套增至3.63億套，套戶比從0.8增至1.09。有約97%的城鎮住房為1978年以來建造，約87%為1990年以來建造，約60%的城鎮住房為2000年以來建造。當前全國城鎮住房存量中商品房約占4成，自建房約占3成，還有3成為原公房、保障性住房及其他。在城鎮內部，城市和建制鎮家庭戶的住房來源結構存在顯著差異。根據2010年人口普查，城市家庭戶住房來自購買新建商品房、原公房的比例分別為26%、17.3%，明顯高于建制鎮的14.7%、5.8%；而建制鎮家庭戶住房來自自建房的比例高達56.2%，明顯高于城市的16.4%。
由于我國習慣按照建筑面積統計住房數據，任澤平對數據進行了折算，把2020年中國城鎮人均住房建筑面積按照0.7的系數折合為使用面積僅為24.8平方米，明顯低于主要發達經濟體水平。考慮到國際上對人均住房面積的統計一般不分城鄉，如簡單以0.85的系數把各國人均住房面積換算為各國城鎮人均住房面積，當前韓國、俄羅斯的城鎮人均住房面積分別為27.9、27.9平，日本為32.9平，德國、法國分別為37.9、34平方米，美國為66.9平。此外，1985年中國城鎮住房成套率僅為24.1%，1995年居住在成套住宅的家庭戶比例快速提升至61%，2010年、2015年分別達75.6%、84.3%。其中，根據2015年小普查數據，城市、鎮家庭戶中同時擁有廚房和廁所的比例分別為89.3%、76.8%。中國城鎮家庭戶中居住在平房比例從1995年的46.1%降至2015年的20.6%，其中城市、建制鎮分別為10.2%、36.1%。
國家統計局的數據顯示，2020年房地產對GDP貢獻率7.34%，房地產與建筑業合計貢獻14.5%。更不用說，房產是我國金融體系中最重要的底層擔保資產，2018年末，抵押貸款超10萬億的上市銀行的抵債資產中，房地產占比高達76.4%。
根據中國人民銀行統計，2019年末，國內金融機構各項貸款余額153.11萬億元，同比增長12.3%。其中，人民幣房地產貸款余額44.41萬億元，同比增長14.8%，占比達到29%；全年增加5.71萬億元，占同期人民幣各項貸款增量的34.0%。2018年我國居民住房貸款余額則占到了居民總負債的56.4%，房地產開發貸占金融機構貸款余額9.5%。
此外，地方財政/城投模式高度依賴土地出讓周轉，在1993-2018年的分稅制期間，土地相關收入是地方政府最大的財源。根據恒大研究院[4]數據，2018年，地方政府房地產相關收入總計9萬億，占地方本級財政收入的比重高達52.7%；其中5項房地產專項稅1.8萬億、房地產行業其他6項主要稅收估計0.7萬億、土地出讓金收入6.5萬億。我們可以看出僅土地出讓金收入一項在2018年就占到地方政府財政支出的35%，這一比例較2007年增加了約10個百分點。
據統計，2021年我國各級政府總負債53.74萬億元，其中，中央23.27萬億元，地方30.47萬億元。但當年年底，我國各地投融資平臺的有息債務余額已經高達56萬億左右[5]，比政府債務還高4.2%。2018-2021年，全國城投債非標違約年合計數量分別為9、26、22和19個，2022年1-8月已經發生了22個。
違約高發與城投債務基本以土地為抵押資產，以土地開發收入為主要現金流有重要關聯，在地產下行階段，城投-土地-地方財政-金融系統的連環鐵索，才是開發商危機之后需要及時滅火隔離的要害。2022年1-8月，全國一般公共預算收入138043億元，按自然口徑計算下降8%。全國政府性基金預算收入39979億元，比上年同期下降25.5%，情況已經極不樂觀。
在宏觀杠桿率無以為繼的情況下，房地產“戒癮”之后，如何不再“復吸”，如何克服“戒斷反應”才是關鍵。
信用、產權與更深層次的制度障礙
從“資產”的角度講，作為投資品的商品住宅在中國實際上回報率很低，名義出租回報率，基本不超過4%。智谷趨勢在2019年的一項研究[6]中指出，全國百城租金回報率中位數大約是2.59%。作為對比，目前股票市場上，中證紅利指數的股息率是6.30%。
四個城市中，北京的租金回報率最低，以1.37%在百城里排名第96位，其次是深圳（1.38%）、上海（1.48%）和廣州（1.69%）。
房產收益此前仍被房價主導，人們都在望著房價盼其漲以獲得利潤，租金回報率越低房價漲幅越高。
在國際對比上，在中國投資用于出租的房地產也是不合算的。
在每個等級，中國城市的租金回報率都低于國外城市。
前面我們講過，中國的住宅自有率世界領先，但產權和建設結構嚴重不平衡，這與我國“抑制兼并”、“平抑地租”的歷史經驗和治國理念是分不開的。在1998年住宅制度改革之前，福利分房和自建房是解決住宅問題的主要途徑，1998-2003年，集資建房和商品房并進，2003年以后，主流方式是商品住宅，社會保障性住宅直到2009年以后才提上日程，2014年以后逐漸加速。
由于青年人口就業隨著經濟發展不斷向大城市集中，在北京、上海、廣州、深圳、杭州等大城市，租房人口占常住人口比例已達40%以上，但實際上，對租賃市場無專門政策支持，導致售賣一條腿長，租賃一條腿短，市場結構失衡，而在中小城市、中西部地區，則是年輕人口不斷流出，呈現出沒有二手房市場，也沒有租賃需求的局面。2021年開始，國家開始大力推動保障性租賃住房，也是主要對應人口流入城市的新市民和青年就業人口。
限制租房回報率的還有另一個原因，非常嚴格的土地供應管制，和“招拍掛”體系形成的實質上的地方政府壟斷，一方面要兼顧“安得廣廈千萬間”的理想，另一方面還要兼顧糧食安全、耕地紅線、招商引資、產業發展等等，這使得城市土地利用必然走向高度集約化，形成高容積率、高建筑密度和高房價并存的情況，而且城市密度越大，這一供求矛盾就越突出。
2006年，住建部制定“70/90”政策，初衷可以說是為了盡快緩解住宅“剛需”矛盾，但實際上經過十幾年，造成了居住質量體驗不佳的現實，改善性需求受到了束縛，市場上可供出租的私有住房，主流是條件較差的老舊住宅和城中村自建房，這些住房的重置成本較低，因此租金也較低，對次新住宅的業主而言，一方面限購政策使其持有多套住宅受限，另一方面，高昂成本下折舊加速，出租租金在心理賬戶上無法彌補損失，業主寧可選擇空置。
戶籍制度的綁定，更是使得購房考慮遠遠優先于租房，雖然“租售同權”呼吁了多年，但實際上從居民委員會制度到就近入學教育體制，再到一系列社會福利的設置，仍需要綁定在自有住所的產權上面，之前北京就有新聞爆出，小區核酸點要求業主持房產證做核酸，這使得城市商品住宅存在高度的“制度溢價”。在2010-2017年的調控周期中，各種限購政策綁定戶籍，導致地方政府通過放松落戶條件來托底土地市場，就是這種博弈的直觀體現。
經過二十年的發展，房地產行業形成了密集管制與疊床架屋的各種利益捆綁，如為了土拍市場而通過政策推動的一手房限價，從而出現二手房高于一手房的倒掛市場，“搖號打新”、“借人頭買積分”進行套利尋租，部分主管機構干部參與其中謀利；利用國家對中小企業金融扶植政策進行住宅抵押融資再重新進入房地產市場投機；開發商各種抵押挪用資金的套路；甚至還有買房送地鐵乘坐免費卡之類的操作亂象，不一而足。
這其中最關鍵的三條因素，一是住宅消費屬性和投資屬性的矛盾，二是住宅居住屬性和身份屬性的矛盾，三是住宅市場屬性和公共屬性的矛盾。
就第一條而言，自住住宅可謂是一個家庭中最大宗的耐用消費品，購買完成后，后續還有大量耐用消費品、公用事業和日常維護的支出，但其可交易屬性又使得房地產投機成為人類社會的普遍現象。在我國農地和自然資源交易嚴格受限的情況下，城市住宅和商業地產投資在某種意義上成為“耕讀傳家”的替代品，“一鋪養三代”一度成為格言。
在這個維度，實際上通過對二手房交易的嚴格限制和稅收征管，過度投機需求已經被抑制，但要想真正解決這個矛盾，我認為需要徹底將自住房市場與投資房市場分離，執行差異化稅收和交易流程，大部分國家也是這么做的，家庭除唯一自住住宅外，其他住宅均按照投資性住宅處理，對租金、售賣所得和房產稅都區別對待，并輔以資本利得稅、印花稅、貸款利息抵扣等手段來加以平衡，抑制過度投機需求，而在供應端的面積、戶型和形態類型上并不做太多限制，因地制宜，以滿足自住需求。
第二條則涉及到對居民身份的重新定位，戶籍制度的底層框架從1958年起至今已有60余年，我國的城鎮化率、食品和工業品供應、就業結構和內外環境都發生了巨大變化，繼續將公民權利深度綁定住宅所有權，帶來的矛盾今后會越來越多，在最近幾年的疫情防控實踐中，也可以看到此類矛盾的突出表現。
上海金融與法律研究院[7]的最新研究顯示，我國14.1億總人口中，有超過四分之一離開戶口所在地，在異鄉長期工作、生活，而由于種種原因，他/她的戶籍并沒有遷往現在的居住地。2016年，國務院辦公廳發布了《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，提出推動1億左右農業轉移人口和其他常住人口等非戶籍人口在城市落戶，但很多完成城市戶籍轉化的人口會進一步向大城市集聚，他們依然會因為戶籍被攔在本地公共服務體系之外。
同時市轄區人戶分離過于普遍，即便是在同一個市，這些人在孩子學區入學等問題上所受的待遇也往往與外來人口無異，這也意味著以戶籍為主提供公共服務的問題，比想象的要更大。同時，研究結果也顯示，人口進一步向東南沿海和中心城市集中，這使得住宅帶來的身份矛盾在這些區域會更加突出。
陳沁和聶日明的研究[8]指出，按照七普數據，深圳和上海是年輕人增加倍數最大的兩個城市，由于外來人口的增加，年輕人在總人口中的占比提高了一倍之多。從流出比例看，排名第一的城市白銀，年輕人占比下降近50%。而青年人口普遍從小城市流向大城市，從這個角度而言，青年人口流出的地區，房地產市場長期衰退的趨勢恐怕無法逆轉，這些地區的土地財政模式轉型的需求更為迫切。
第三個矛盾的關鍵在于，重回分配住房模式，顯然是不可能的，按照廈門大學趙燕菁教授的觀點[9]，由于商品房很難證券化并交易，投資商品房必須購買實物住房，這就出現了可套利空間。1998年住房制度改革一開始提出的，就是“以經濟適用房為主，以商品房為輔”雙軌。最后之所以發展到“只炒不住”一軌，就是因為商品房市場和經濟適用房價格拉開后，出現巨大的套利活動。
他的觀點顯然比較激進：商品房市場的創立創造了中國第一代中產階級。但我認為，趙教授分離“炒”和“住”，同時允許以租代售，長期租賃后允許購買保障房的模式建議，是可取的。趙教授給出的方式是，通過限定資格（無房、有穩定就業）、限定價格（以成本為基準）、限定標準（每套面積）加上較長的解禁期，就能實現政策性住房與商品房市場的有效區隔。而穩定租金和到期可以進入商品房市場，使保障房自身就可以成為合格融資的抵押，從而徹底解決保障房融資難題。
同時，我個人也認為，現在各地正在試點推進的保障房投資基金（"REITS"）,在剝離了土地制度性溢價和中間環節之后，可望在一個較低水平上實現租金回報的可持續性，但要避免之前開寶馬住公租房之類尋租現象的再次發生（以目前的技術條件，這種資質審核完全可以實現）。
最后，是作為金融系統“灰犀牛”的房地產抵押債務。要解決信用貨幣時代的幣值錨問題和承載主體問題，完成黃金脫鉤之后對土地的脫鉤，關鍵在于生產力的發展，只有當經濟產出對土地的依賴越來越低，土地抵押價值才會越來越低。
從這個角度而言，脫離房地產債務循環，需要房地產增值無以為繼，然而，日本地產泡沫后的長期痛苦經驗放在眼前，不由得讓我們在思考這個問題時慎之又慎。美國次貸危機依靠大量違約來進行債務勾銷和出清，其長期QE帶來的后果在過去一年表現為劇烈的通貨膨脹，按照我國的歷史經驗，這一方式絕不可取，對通貨膨脹的嚴格警惕，是保證近20年經濟健康發展的關鍵。
從這個角度而言，房地產救市政策在執行上，為了防止債務規模重新反彈，必然會偏重股權融資，提高風險共擔水平。或許，通過設立住宅保障投資基金，進行大規模的商品房資產標準化、股權化、份額化，將實物投資需求轉換為金融資產投資方式，將債務融資轉化為長期股權投資，是一種較可行的方式，但這需要一系列制度變革，也需要房價下跌、租金上漲，以使出租現金流能夠在市場承受力的均衡處重新實現可持續。
周期到了，總要結賬，問題在于，誰來買單，不是么？
“繁榮時期房產的價格支撐不是任何具體的實物，而僅僅是人們對房價不斷上漲的信念和預期。一旦這一信念和希望破滅，不論什么原因使然，房價都將不可避免地暴跌。”——托馬斯·索維爾，《房地產的繁榮與蕭條》。
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