本次美元升值周期的特點

　　相比歐洲和日本央行，美聯儲更快更堅決的加息措施，是本次美元升值背后最主要的推動力。美元升值，雖然有利于降低美國通脹率，但會進一步損害美國國內廠商的生產競爭力，從長期看是飲鴆止渴的短視行為。

利率差驅動了本次美元升值周期

　　最近一年，美元針對幾乎全球所有貨幣，都大幅升值。美元指數從2021年5-6月份的90出頭，上漲到最近的109，上漲了20%。（美元指數是以幾何平均法計算六種貨幣對美元的權重：歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。美元指數最初是由美國聯邦儲備局在1973年開發的，以提供美元對全球貨幣自由浮動時的外部雙邊貿易加權平均價值。自1985年開始美元指數的期貨交易以來，由ICE（洲際交易所）負責維護和計算美元指數）

　　上一次美元指數達到這個高度，還是20年前的2002年。當時，從1995年開始的一波美元升值，美元指數從80，上升到2001年的最高點120，上升了50%。但隨著2001年互聯網泡沫破滅，和美聯儲減息，美元指數迅速下滑到08年金融危機之前的70-75。上一次美元周期持續大約13年時間。

　　再上一次美元的大漲大跌是而是實際八十年代。1980-1985年，美元指數從1980年中的85，暴漲到1985年2月的160。在5年之中，美元指數幾乎翻倍。隨著而來的是1985年9月簽署的廣場協議，工業國家集體干預外匯市場。到了1988年2月，美元指數回到了90左右。這次美元周期波動幅度更大，持續8年時間。

　　從1976年以后，美國始終處于貿易赤字狀態。按傳統經濟學理論，貿易赤字將導致美元貶值。美元貶值后，美國產品的競爭力加強，美國的對外貿易赤字將縮小。但實際情況不是這樣，美元的地位非常穩定，美元也沒有出現持續的，相對其他貨幣的貶值，美國的貿易逆差也很穩定。

　　今天，與實體外貿相比，貨幣匯率更多受金融市場影響。全球的外匯交易量遠遠大于貨物交易量。據統計，2020年全球外匯市場日交易量達6.6萬億美元。而2021年全球貿易總額只有28.5萬億美元，大概只是四天的外匯交易量。外匯交易，已經不再是為全球貿易提供的金融服務，而是金融業賺取交易利潤的工具。所以，匯率和實體貿易的關聯性越來越低，和利率差的關聯性越來越高。

　　一個國家如果能給投資者提供更高的回報，海量資金就會涌入這個國家，兌換成這個國家的貨幣，自然而然，就會讓這個國家貨幣升值。美元升值和貶值的主要驅動力不是實體貿易，而是美聯儲貨幣政策的變化，更具體的是，美國利率與競爭貨幣利率之間的差別。

　　從上圖中可以看出，從1977年開始，為了壓制通貨膨脹，當時的美聯儲開始了極其激進的加息。聯邦基金利率，從低于5%，迅速加到20%以上。扣除通脹后的實際利率，也從負利率，加到了1981年的接8.72%。從1980年起，美國的實際利率（5.73%）就明顯高于日本（2.76%）和英國的實際利率（-2.69%）。利率差讓投資美國更加有利可圖，大家涌入美國，兌換成美元的資金推高了美元匯率。

　　美元的快速升值，讓美國的貿易條件急劇惡化，外國商品涌入美國。1985年廣場協議，各國政府聯手干預外匯市場，目標讓美元貶值。美國也進入降息周期，實際利率緩慢下降回到了和其他國家類似的程度。美元也迅速貶值。

　　1995-2001年的這次升值，也伴隨著利率的變化。為了防止經濟過剩，美聯儲開始升息，聯邦基金利率從94年初的3%左右，上漲到94年底的6%左右。實際利率也有所上升，高于部分競爭貨幣國家。同時，美國互聯網經濟吸引了全球的資金。這次升值周期，美元指數在6年時間，上漲了50%。但很快，隨著互聯網泡沫的破滅，美聯儲開始降息。無法取得超額回報的資金，離開美國，美元從2002年開始進入貶值周期，一直持續到2008年。美元指數從2002年3月的120，下跌到2008年5月的73。

　　2008-2014年，美元指數低位震蕩，2014年-15年，有一波小的美元升值。這次升值主要原因是歐債危機。歐洲央行為了應對降息，同時希臘可能退出歐元區讓投資者對歐元的信心受到打擊。美元指數從80上升到接近100。隨后在90-100之間震蕩，直到這一次美元升值，突破100大關。

　　本次美元升值的直接原因，也是利率。美聯儲從4月開始，四次升息，Effective Fed Rate從接近0%，上升到2.33%，預期將繼續上升。相比之下，歐洲和日本的央行的升息幅度低得多，也慢得多。歐洲央行直到7月份，才將指標存款利率從-0.5%上調到0%。這是歐洲央行11年來的首次加息。(最近終于又加了75個基點，到0.75%）而日本央行仍決定將基準利率維持在歷史低點- 0.1%。從利率的角度，美國市場的利率已經超過歐洲和日本。

　　從通脹的角度。除日本的通脹率仍然較低外，歐美國家均受到通脹困擾。英國的通脹率已經超過美國，德法兩國的通脹率仍在上行。而與美聯儲相比，歐洲央行在加息方面顧慮重重，導致投資者對歐元信心不足。雖然美國的實際利率仍然是負值，但投資者別無選擇，只能投資在相對不那么差的美元上。導致此次美元升值。

　　如果歐洲在高通脹面前，仍然不愿意通過加息抑制通脹。繼續保持歐元相對于美元的低利率，本次美元升值就應該還沒有走到終點。

　　美元升值對美國貿易赤字的影響

　　1980-1985年，以及1995-2001年這兩次美元升值，都伴隨著美國貿易赤字的迅速擴大。

　　1980-85年的美元升值周期，美國貿易赤字占GDP的比例，從0.46%迅速擴大到2.63%。1985年廣場協議簽訂后，美元開始貶值，貿易赤字從1988年開始縮小。1991年，美國貿易赤字回到了1985年的水平。在隨后的幾年中，貿易赤字雖然有所擴大，但基本還保持穩定。

　　1995-2001年美元升值周期開始后，美國的貿易赤字從1998年開始迅速擴大。到2001年時，貿易赤字從1997年的1.19%，擴大到3.56%。然而，與上一次美元周期不同，2002年，美元進入貶值周期后，貿易赤字并沒有縮減，而是持續擴大，到2006年，美國的貿易赤字達到歷史最高點，為GDP的5.69%。

　　1995-2001年，貿易赤字從1.2%，擴大到3.6%。美元停止升值后，貿易赤字的擴大并未馬上停止。1985年結束的這次升值，貿易赤字的最高點出現在1987年（3%的GDP）。2001年結束的這次升值，貿易赤字的最高點出現在2006年（5.7%的GDP）。讓美國貿易赤字得以減少的，不是美元貶值，而是2008年的金融危機，美國經濟衰退導致的需求下降，讓美國的赤字水平從2006年的接近6%，回到了3%的級別。

　　本次美元升值是從2021年下半年開始，美國的貿易赤字占GDP的比例，從2019年的2.79%，擴大到了2021年的3.67%。2022年上半年達到了4.59%。目前看，本次美元升值和前兩次一樣，將大幅度增加美國的貿易赤字。

美元升值對中美貿易的影響

　　中國央行在匯率上的目標，是維持匯率穩定。匯率穩定的參考目標不僅是對美元，而是對包括美元、歐元、日元在內的一籃子貨幣。中國沒有披露一籃子貨幣中各個貨幣的權重。可參考SDR中的貨幣權重，美元占43.38%，歐元、日元和英鎊權重分別為29.31%、7.59%和7.44%。

　　參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率，近期并沒有出現明顯的貶值。

　　美元相對歐元日元升值，按中國央行，人民幣幣值對一籃子貨幣穩定的目標，本來就應該對美元貶值。

　　然而，美元對人民幣的升值，不僅僅是匯率的升值，中美兩邊通脹的差距，也是一種美元升值。相對于低通脹的人民幣，美元對內貶值，對外升值。升值幅度比匯率上表現的更大。美元升值，不利于縮小美國貿易赤字，也不利于提高美國本國生產產品的競爭力。

　　我們舉一個簡化的示意性例子，某美國汽車廠，T廠。在中國和美國各有一個工廠，生產汽車在美國銷售。假設初始匯率1比6。一輛車4萬美元，成本在美國3萬美元，中國18萬人民幣。兩邊工廠的毛利率都是25%。

　　然后美國通脹10%，中國2%。假設成本售價變化和通脹一致。美國售價上升到4.4萬美元，美國工廠成本3.3萬美元，中國工廠成本18.36萬人民幣。同時美元升值到1:7。這樣，中國工廠的成本下降到2.62萬美元。美國工廠的毛利率還是25%。而中國工廠毛利率上升到40%（1.78萬美元毛利 / 4.4萬美元售價）。

　　這是T公司的選擇是什么？肯定是擴大中國工廠的產量。如果后面因為競爭，售價下跌到3.3萬美元。美國工廠就得關門停產，而中國工廠還可以有21%的毛利率（0.68萬美元毛利 / 3.3萬美元售價），和之前的25%也差不多。

　　今天的實際情況：如果粗略算美國通脹8%，中國2%。美元匯率從差不多6.3升值到6.9。基本意味著15%的人民幣貶值。

　　人民幣貶值，對美國產品的競爭力有不利影響。所以，美國政府在中美貿易談判中，反復認為中國政府人為壓低人民幣匯率，從低估貨幣獲取利益。美國反復壓迫中國，要求人民幣升值。美國希望人民幣升值，美元貶值，是出于自己的利益考慮。美元貶值，有利于縮小美國的貿易赤字，增加本國商品的競爭力。

　　但這次情況不同。由于美國國內通脹問題嚴重。美元升值，因為這進口商品變得更加廉價，有利于美國壓低通脹率。要在兩年前，人民幣出現貶值，美國政府早就跳起來給中國施壓了。但現在美國政府為了壓低通脹，也放任美元大幅度升值。美元升值，對中國政府來說好處大于壞處，因此，也沒有干預的動機。

　　美元對所有貨幣，全方位升值，美元歐元升值20%，對日元超過20%。如果加上通脹之間的差別，美元對日元升值遠不止20%。目前，壓通脹成為美國頭號目標，至于升值引發的國內產業競爭力下降，目前的美國政府暫時無暇關注。

　　美國的經濟不平衡是需求過剩，供給不足。目前的美元升值，會進一步損害美國國內廠商的生產競爭力。美元快速升值，雖然有利于降低美國通脹率，但從長期看是飲鴆止渴的短視行為。即使長期來看，美元指數會回到90多的正常水平，已經擴大的貿易赤字，也可能無法回到升值前的均值。

　　美元的地位，目前看還是穩固的。目前沒有任何貨幣能與美元競爭。唯一能競爭的歐元表現太糟糕。第二大經濟體中國的貨幣，人民幣不可自由兌換。第三大經濟體日本經濟的表現也非常不好。

　　未來的幾個預測：

　　美元指數本輪升值何時結束并不確定。如果歐洲和日本央行的貨幣政策不調整，繼續維持零利率政策，可能美元指數會突破110，向2001年的高點120前進。

　　由于美元升值，美國國內生產的商品的競爭力將進一步下降。美元的貿易赤字預計將繼續擴大。

　　對中國來說，美元的對外升值，對內貶值，有利于提高中國出口產品的競爭力，促進GDP。但同時，也會加大通脹側的壓力。

　　美國的經濟狀況比歐洲好得多，長期趨勢還是美元相對與歐元競爭力上升。

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