【導(dǎo)讀】日前，一篇《沒(méi)人關(guān)心經(jīng)濟(jì)了》的文章廣為流傳，引發(fā)關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的熱議。同時(shí)，在當(dāng)前復(fù)雜環(huán)境下，中國(guó)面對(duì)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融挑戰(zhàn)也不容小覷。2022年2月末，美歐宣布凍結(jié)俄羅斯央行3000億美元外匯儲(chǔ)備，沖擊力巨大。中國(guó)擁有3.3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備（折合人民幣22萬(wàn)億），包括1萬(wàn)多億美元的美國(guó)國(guó)債。美歐對(duì)外匯儲(chǔ)備的“武器化”，迫使我們不得不重審中國(guó)外匯儲(chǔ)備和海外資產(chǎn)的安全問(wèn)題。
本文分析中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的由來(lái)，指出美國(guó)通過(guò)開(kāi)“借條”為全球提供儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)“借條”越開(kāi)越多，意味著美國(guó)外債也越多。而經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的中國(guó)就是美國(guó)最大“債主”。由于非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)美元外儲(chǔ)需求不斷增長(zhǎng)，負(fù)債累累的美國(guó)不僅不為償還外債本息擔(dān)心，還要大量收息。
作者認(rèn)為，美國(guó)凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備的行為表明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備價(jià)值不但會(huì)因美國(guó)通脹、美元貶值和國(guó)債價(jià)格下跌或違約而受損，還會(huì)因地緣政治原因而在瞬間灰飛煙滅。
作者建議，應(yīng)調(diào)整海外“資產(chǎn)/負(fù)債結(jié)構(gòu)”和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，減少外儲(chǔ)存量。中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足率遠(yuǎn)高于國(guó)際水平，收益率卻極低，大量外匯資金成本過(guò)高，拉低海外資產(chǎn)的總收益率。面對(duì)美國(guó)對(duì)華金融制裁的潛在風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)還應(yīng)加快金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。作者認(rèn)為，靠人民幣國(guó)際化，難在短期化解中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)闊o(wú)論用什么貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全性都取決于美國(guó)能否信守還本付息的承諾，以及中國(guó)有沒(méi)有能力使美國(guó)信守承諾。
中國(guó)外匯儲(chǔ)備的前世今生
和當(dāng)前面臨的安全挑戰(zhàn)
2022年2月28日，美國(guó)及其盟國(guó)宣布凍結(jié)俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲(chǔ)備。中國(guó)擁有3.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，包括1萬(wàn)多億美元的美國(guó)國(guó)債。外匯儲(chǔ)備的“武器化”，迫使我們不得不重新審視中國(guó)外匯儲(chǔ)備和海外資產(chǎn)的安全性問(wèn)題。
中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全不僅是一個(gè)國(guó)際金融問(wèn)題，而且還是一個(gè)地緣政治和資產(chǎn)管理問(wèn)題。中國(guó)應(yīng)采取什么具體措施以確保中國(guó)外儲(chǔ)安全？回答這個(gè)問(wèn)題已超出筆者能力范圍。本文僅試圖從國(guó)際金融的視角對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備問(wèn)題的由來(lái)，面臨的挑戰(zhàn)和如何“亡羊補(bǔ)牢”提出一些粗略的方向性的建議。
黃金儲(chǔ)備和布雷頓森林體系
流動(dòng)性（liquidity）通常是指容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，如貨幣、黃金和短期債券等；有時(shí)也指變現(xiàn)的容易程度。在國(guó)際金融中，特別是討論 “特里芬兩難”時(shí)所使用的“國(guó)際流動(dòng)性”（international liquidity）一詞的內(nèi)涵雖然同“流動(dòng)性”有重疊但兩者并不是同一概念。
國(guó)家間的債務(wù)是通過(guò)某種國(guó)際上普遍接受的結(jié)算手段，如黃金、國(guó)際儲(chǔ)備貨幣或特別提款權(quán)的轉(zhuǎn)移（transfer）償付的。國(guó)際流動(dòng)性就是指這些結(jié)算手段的存量。特里芬特別指出，流動(dòng)性的增加源于黃金供給的增加和主要貨幣發(fā)行國(guó)（key currency countries）短期債務(wù)（short-term indebtedness）的增加。可見(jiàn)，特里芬當(dāng)年所說(shuō)的國(guó)際流動(dòng)性就是我們現(xiàn)在所說(shuō)的外匯儲(chǔ)備。事實(shí)上，特里芬是把儲(chǔ)備（reserves）或國(guó)際儲(chǔ)備（international reserves）同國(guó)際流動(dòng)性混用的。
國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)（美國(guó)）可以通過(guò)資本項(xiàng)目逆差或經(jīng)常項(xiàng)目逆差為其他國(guó)家提供國(guó)際流動(dòng)性或國(guó)際儲(chǔ)備。在布雷頓森林體系的黃金-匯兌本位制（美元同黃金掛鉤）下，美國(guó)是通過(guò)資本項(xiàng)目逆差為其他國(guó)家提供國(guó)際流動(dòng)性或國(guó)際儲(chǔ)備的。1945年到1950代初，歐洲、日本百?gòu)U待興，急需從美國(guó)進(jìn)口商品。但又無(wú)法通過(guò)出口獲得足夠的美元，全球 “美元荒”嚴(yán)重。在這個(gè)時(shí)期，國(guó)際流動(dòng)性主要是靠美國(guó)的短期資本輸出和馬歇爾計(jì)劃之類的對(duì)外援助提供的。美元流動(dòng)性的增加意味著一方面是美國(guó)債權(quán)的增加，另一方面是日本和歐洲債務(wù)的增加。
1960年代歐洲和日本經(jīng)濟(jì)浴火重生，貿(mào)易平衡狀況好轉(zhuǎn)。而美國(guó)則因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，商品貿(mào)易順差減少，服務(wù)貿(mào)易逆差（包括海外軍事開(kāi)支）增加。同時(shí)，由于歐洲利息率較高，美國(guó)資本繞過(guò)管制大量流入歐洲（形成“歐洲美元市場(chǎng)”），美國(guó)的資本項(xiàng)目逆差快速增加。
從日、歐的角度來(lái)看，在貿(mào)易逆差減少的同時(shí)，美元依然大量流入，于是，美元外匯儲(chǔ)備迅速增加。“美元荒”變?yōu)槊涝^(guò)剩（dollar glut）。從美國(guó)的角度來(lái)看，貿(mào)易項(xiàng)目順差幾乎消失（對(duì)某些國(guó)家已經(jīng)出現(xiàn)逆差），但資本項(xiàng)目逆差卻大大增加，用當(dāng)時(shí)的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的“國(guó)際收支平衡”狀況（international balance of payments）急劇惡化。
美國(guó)國(guó)的資本項(xiàng)目逆差（資本流出）應(yīng)該由美國(guó)的貿(mào)易順差來(lái)平衡（別人拿了你的錢再來(lái)買你的東西）。這樣美元就流回了美國(guó)。在這種情況下，其他國(guó)家持有的美元外匯儲(chǔ)備不會(huì)增加。如果其他國(guó)家對(duì)美國(guó)的資本項(xiàng)目順差（從美國(guó)流入的美元）大于貿(mào)易逆差（流回美國(guó)的美元），則這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備就會(huì)增長(zhǎng)。
美元同黃金掛鉤（“黃金-匯兌本位”）的本意為了讓美元持有者放心：盡管你所持有的美元是美國(guó)印出來(lái)的法幣，本身沒(méi)有價(jià)值，但美元是可以按給定比例兌換成黃金的。因而，你可以放心持有美元。而對(duì)于黃金-匯兌本位下的美國(guó)來(lái)說(shuō)，“國(guó)際收支不平衡”意味著美國(guó)黃金儲(chǔ)備的流失。盡管黃金可能還儲(chǔ)存在美國(guó)的金庫(kù)中，但所有者已經(jīng)不是美國(guó)。外國(guó)中央銀行可以隨時(shí)把多余的美元兌換成黃金，并把黃金運(yùn)回本國(guó)。
隨著美國(guó)“國(guó)際收支平衡”的惡化，美元流動(dòng)性（外國(guó)持有的美元外匯儲(chǔ)備）對(duì)美國(guó)黃金儲(chǔ)備的比例持續(xù)飆升。美元的外國(guó)持有者不再相信美國(guó)能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的許諾，不再相信美元匯率不會(huì)貶值，開(kāi)始拋售美元，市場(chǎng)上的美元投機(jī)也愈演愈烈。法國(guó)則干脆開(kāi)船把黃金運(yùn)回國(guó)。時(shí)至1971年，相對(duì)于外國(guó)官方和私人分別持有的400多億美元和300多億美元，美國(guó)持有的黃金儲(chǔ)備僅剩100多億美元。1971年8月15日，尼克松總統(tǒng)違背35美元兌換1盎司黃金的承諾，宣布關(guān)閉“黃金窗口”。布雷頓森林體系轟然倒塌。
后布雷頓森林體系的內(nèi)在矛盾
在后布雷頓體系下，由于同黃金脫鉤，美元就是純粹的法定貨幣（fiat money），本身沒(méi)有任何價(jià)值。布雷頓森林體系因國(guó)際金融市場(chǎng)不再相信美國(guó)能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的承諾而崩潰。但國(guó)際金融市場(chǎng)并不懷疑美國(guó)會(huì)執(zhí)行負(fù)責(zé)任的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，維持美元的穩(wěn)定。美元同黃金脫鉤后，市場(chǎng)沒(méi)了押注美元對(duì)黃金（和其他主要貨幣）貶值的由頭。在經(jīng)美國(guó)同歐洲國(guó)家的激烈討價(jià)還價(jià)之后，美元終于得以趨于穩(wěn)定。
但是，在后布雷頓森林體系下，用一個(gè)國(guó)家的法幣充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在矛盾并未消失。美元作為國(guó)際貨幣體系的本位（或稱之為價(jià)值尺度、“錨”）必須保持穩(wěn)定。這種穩(wěn)定是多維度的，例如，其購(gòu)買力應(yīng)該是穩(wěn)定的。一方面，美元要扮演全球公共產(chǎn)品的角色，應(yīng)該服務(wù)于全球公共利益。另一方面，美元又是美國(guó)政府印刷的，美元的實(shí)際購(gòu)買力是否能夠維持穩(wěn)定，從根本上取決于美國(guó)政府的國(guó)內(nèi)政策。美國(guó)政府沒(méi)有義務(wù)為全球公共利益而犧牲本國(guó)利益。
在后布雷頓森林體系下，由于美國(guó)不再是一枝獨(dú)秀的的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，美元作為一種國(guó)別貨幣（服務(wù)于美國(guó)利益）同其國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位（服務(wù)于全球利益）的矛盾表現(xiàn)為：美國(guó)必須主要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差（貿(mào)易逆差）為世界提供國(guó)際流動(dòng)性或儲(chǔ)備貨幣。隨著世界GDP的增長(zhǎng)，全球貿(mào)易和金融交易所需的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣也在增長(zhǎng)。美國(guó)為世界提供的儲(chǔ)備貨幣越多，美國(guó)的貿(mào)易逆差就必須越大。一國(guó)的貿(mào)易逆差越大意味著該國(guó)國(guó)內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄缺口越大、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡程度越大。而這又意味著通貨膨脹失控和美元最終貶值的可能性就越大。
換一個(gè)角度說(shuō)，美國(guó)是通過(guò)開(kāi)“借條”為全球提供儲(chǔ)備貨幣的，全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)要求美國(guó)開(kāi)出越來(lái)越多的“借條”，而借條開(kāi)的越多意味著美國(guó)的外債愈多。當(dāng)美國(guó)的債務(wù)積累到一定程度后，投資者和外國(guó)中央銀行還會(huì)相信美國(guó)有能力用“真金白銀”兌換這些借條嗎？不難看出，這個(gè)問(wèn)題本質(zhì)上依然是 “特里芬兩難”。
1971年美國(guó)戰(zhàn)后首次出現(xiàn)商品貿(mào)易和經(jīng)常賬戶逆差；并于1977年開(kāi)始，二者出現(xiàn)連續(xù)逆差并持續(xù)至今。這種狀況一直維持至今。美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目由由順差變?yōu)槟娌睿馕睹绹?guó)的海外凈資產(chǎn)開(kāi)始減少。長(zhǎng)期維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差遲早會(huì)使債權(quán)國(guó)變成債務(wù)國(guó)。1985年美國(guó)真的成了凈債務(wù)國(guó)。當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家驚呼：由于必須依賴外國(guó)資本流入來(lái)平衡經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美國(guó)的凈投資收入（net investment income）也將由正變負(fù)，不需要很長(zhǎng)時(shí)間，美國(guó)的凈債務(wù)就將變大到令人難以想象的地步。
但這種預(yù)言只對(duì)了一半：1984年美國(guó)還擁有280億美元的海外凈資產(chǎn)，但到2021年底，美國(guó)的海外凈負(fù)債已經(jīng)超過(guò)18萬(wàn)億美元。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒(méi)有料到的是：盡管美國(guó)擁有巨額凈債務(wù)，美國(guó)國(guó)際收支平衡表上的投資收入?yún)s一直是正值。例如，2020年美國(guó)的凈負(fù)債為14萬(wàn)億美元，但凈投資收入竟高達(dá)2000億美元。時(shí)至今日，美國(guó)的凈外債已經(jīng)超過(guò)GDP的70%，世界上僅有愛(ài)爾蘭、希臘、葡萄牙和西班牙四個(gè)國(guó)家的凈外債對(duì)GDP比高于美國(guó)。而這四個(gè)國(guó)家不久前都經(jīng)驗(yàn)了嚴(yán)重金融危機(jī)。但美國(guó)卻似乎根本不必為償還外債本息擔(dān)心。雖然負(fù)債累累，但不但不用付息還要大量收息。為什么要擔(dān)心呢？
美國(guó)是世界上最大的債務(wù)人，為什么美元依舊能保持穩(wěn)定？
在美國(guó)國(guó)債對(duì)GDP之比和美國(guó)海外凈負(fù)債對(duì)GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩(wěn)定的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)想，其根本原因在于：世界其他國(guó)家對(duì)作為儲(chǔ)備貨幣的美元的需求也一直在增加。其他國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備不斷增加，意味著其他國(guó)家愿意把錢借給美國(guó)，愿意為美國(guó)的貿(mào)易逆差提供融資。這樣，美國(guó)國(guó)內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄的缺口就被外國(guó)儲(chǔ)蓄所彌補(bǔ)，通脹和美元貶值壓力就被大大減輕。如果在美國(guó)為了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足濫發(fā)美元的同時(shí)不存在其他國(guó)家對(duì)美元外匯儲(chǔ)備的強(qiáng)烈需求，美元的崩潰早就是不可避免的了。
在八十年代流行的看法是，非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)沒(méi)有必要積累外匯儲(chǔ)備，因?yàn)橹灰匈Y信，任何國(guó)家都很容易在國(guó)際金融市場(chǎng)上借到美元。事實(shí)上，布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲(chǔ)備總量?jī)H為330億美元。到2021年底，全球官方外匯儲(chǔ)備總量已經(jīng)達(dá)到13萬(wàn)億美元（其中美元外儲(chǔ)為7萬(wàn)億美元）,增長(zhǎng)了近400倍。
導(dǎo)致非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)外儲(chǔ)需求增長(zhǎng)的原因是多方面的。其一，用于干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持匯率的穩(wěn)定。為了應(yīng)付各種擾動(dòng)和波動(dòng)，各國(guó)中央銀行需要持有同該國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、開(kāi)放度相適應(yīng)的外匯儲(chǔ)備。而實(shí)行固定匯率的國(guó)家則需要持有更為大量的外匯儲(chǔ)備。其二，后布雷頓森林體系下，資本管制被解除，投機(jī)資本狼奔豕突，各國(guó)中央銀行都需要美元外儲(chǔ)備以抵御國(guó)際投機(jī)資本對(duì)本國(guó)貨幣的攻擊。東亞金融危機(jī)之后，東亞國(guó)家的外匯儲(chǔ)備急劇增加就是很好的說(shuō)明；其三，受重商主義思想影響，保持匯率的低估，“獎(jiǎng)出限進(jìn)”，過(guò)度追求貿(mào)易順差。或由于體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或宏觀經(jīng)濟(jì)政策的原因，內(nèi)需長(zhǎng)期不足，出口增長(zhǎng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α⑸踔林饕獎(jiǎng)恿Α?strong>第四，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)扭曲，在國(guó)內(nèi)可借貸資金（loanable funds）充裕的情況下，企業(yè)仍不得不從海外借貸，或利用優(yōu)惠政策引入FDI。但是這些資本流入并未轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的貿(mào)易逆差（用來(lái)進(jìn)口外國(guó)資本品和技術(shù)），而是轉(zhuǎn)換為外匯儲(chǔ)備的增加。第五，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資，但多余的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄一時(shí)無(wú)從消化（轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或投資）國(guó)內(nèi)過(guò)剩儲(chǔ)蓄，暫時(shí)轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。第七，由于經(jīng)濟(jì)體制、制度和政策原因或者外部原因，貿(mào)易順差無(wú)法順利轉(zhuǎn)化為資本輸出（對(duì)外FDI或?qū)ν夤蓹?quán)、債券投資）。
美國(guó)自2008年以來(lái)執(zhí)行了極度擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策。而外國(guó)政府和投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債和其他美國(guó)資產(chǎn)的強(qiáng)勁需求則為美國(guó)在長(zhǎng)達(dá)10余年的低通脹和較快增長(zhǎng)創(chuàng)造了必要外部條件。但是，時(shí)至今日美國(guó)畢竟已經(jīng)積累了15.4萬(wàn)億美元的凈外債和28萬(wàn)億美元的國(guó)債—兩者對(duì)GDP之比分別超過(guò)67%（2020）和137%（2021年）；2008-2019年美國(guó)的M2由8.2萬(wàn)億美元增加到近18萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)112%，而GDP僅由14.8萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到21.4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)45%。兩者的缺口為67個(gè)百分點(diǎn)。而且形勢(shì)還在繼續(xù)惡化。
美國(guó)每年從國(guó)外借入數(shù)千億美元的外債（2020年為6000億美元），其中相當(dāng)大部分是外國(guó)政府和投資者購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債。在各國(guó)中央銀行所積累的外匯儲(chǔ)備中，美國(guó)國(guó)庫(kù)券是最重要的構(gòu)成部分。外國(guó)購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債總額為7.55萬(wàn)億美元。其中僅日本、中國(guó)、盧森堡、英國(guó)、愛(ài)爾蘭5國(guó)就購(gòu)買了3.6萬(wàn)億的美國(guó)國(guó)債。如果世界其他國(guó)家不再大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債價(jià)格就會(huì)暴跌（收益率就會(huì)飆升），從而使美國(guó)國(guó)債的融資成本大幅度提升。美國(guó)的財(cái)政狀況就會(huì)加速惡化。
根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測(cè)，到2051年美國(guó)國(guó)債對(duì)GDP比將達(dá)到200%。美國(guó)政府自己也承認(rèn)美國(guó)的財(cái)政狀況不可持續(xù)。在這種情況下，即便美聯(lián)儲(chǔ)升息政策暫時(shí)還可以控制通脹、穩(wěn)定美元，從長(zhǎng)期來(lái)看，由于美國(guó)國(guó)債的持續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌（融資成本飆升）、通脹失控和美元大幅度貶值應(yīng)該不是小概率事件。事實(shí)上，中國(guó)對(duì)美元外儲(chǔ)的安全一直是擔(dān)憂的。例如，2009年3月13日，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶就曾指出，“我們把巨額資金借給美國(guó)，當(dāng)然關(guān)心我們資產(chǎn)的安全。說(shuō)句老實(shí)話，我確實(shí)有些擔(dān)心”。他要求美國(guó)“保持信用，信守承諾，保證中國(guó)資產(chǎn)的安全。”
金融的詭異之處在于，你相信它沒(méi)事，它就沒(méi)事。沒(méi)人知道，面對(duì)美國(guó)日益惡化的債務(wù)形勢(shì)，投資者對(duì)美元和美國(guó)國(guó)債的信心還能維持多久。談到這里，我想起了《北京共識(shí)》作者喬舒亞·雷莫所說(shuō)的“沙堆實(shí)驗(yàn)”。一粒一粒沙子從一個(gè)容器里漏下來(lái)，形成錐體。物理學(xué)的內(nèi)在規(guī)律使得這些沙粒形成一個(gè)穩(wěn)定的沙堆。但當(dāng)沙堆達(dá)到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子都可能導(dǎo)致沙堆坍塌。但同樣可能的是，哪怕再有成千上萬(wàn)粒的沙子落下，沙錐依巋然不動(dòng)。一粒沙子掉落導(dǎo)致沙錐坍塌和一千、一萬(wàn)粒沙子掉落導(dǎo)致沙錐坍塌的概率是一樣的。沒(méi)人知道沙錐何時(shí)坍塌。同樣，沒(méi)人知道市場(chǎng)何時(shí)對(duì)美元喪失信心，美元何時(shí)崩潰。但是，為慎重起見(jiàn)，你是不是要在你的決策中把這種可能性考慮進(jìn)去呢？
美國(guó)凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備的警示
俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，美國(guó)在72小時(shí)內(nèi)就凍結(jié)了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲(chǔ)備，誰(shuí)還能確信美國(guó)在以后不會(huì)再凍結(jié)其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備呢？美國(guó)凍結(jié)俄羅斯央行外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重破壞了美國(guó)的國(guó)際信譽(yù)，動(dòng)搖了西方國(guó)家占支配地位的國(guó)際金融體系的信用基礎(chǔ)。外匯儲(chǔ)備的“武器化”超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全性的最壞估計(jì)。原來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的價(jià)值不但會(huì)因美國(guó)的通脹、美元貶值和國(guó)債價(jià)格下跌或違約而遭受損失，而且會(huì)因地緣政治原因而在瞬間灰飛煙滅。
美國(guó)會(huì)不會(huì)對(duì)中國(guó)的外儲(chǔ)采取極端行動(dòng)？認(rèn)為不會(huì)的觀點(diǎn)有二。第一，由于中美之間的緊密經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系，美國(guó)不會(huì)做出“殺敵一千自傷八百”的事情。這首先是一個(gè)國(guó)際政治問(wèn)題，其次其中也有許多經(jīng)濟(jì)賬需要算清楚。但是我們也應(yīng)該記得，早在2013年金融時(shí)報(bào)專欄作家馬丁-沃爾夫就曾發(fā)文指出：在發(fā)生沖突時(shí)，美國(guó)完全可以凍結(jié)中國(guó)的外匯資產(chǎn)。雖然雙方都會(huì)遭受慘重?fù)p失，但中國(guó)的損失將更為慘重。第二，我們不給美國(guó)提供理由，美國(guó)是不會(huì)走到這步的。但愿如此。但誰(shuí)能保證呢？中國(guó)可能很快就會(huì)面臨的一個(gè)問(wèn)題是：參加不參加對(duì)俄羅斯石油、天然氣的禁運(yùn)和全面金融制裁？到目前為止，美國(guó)并沒(méi)有對(duì)俄羅斯實(shí)行全面的石油天然氣禁運(yùn)，中國(guó)、印度購(gòu)買俄羅斯的石油天然氣還是被允許的。但一旦美國(guó)認(rèn)為歐洲已經(jīng)可以擺脫對(duì)俄羅斯油氣的依賴，美國(guó)就會(huì)把矛頭指向中國(guó)和印度。中國(guó)繼續(xù)購(gòu)買俄羅斯油氣很可能會(huì)成為美國(guó)對(duì)中國(guó)外儲(chǔ)下手或?qū)χ袊?guó)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行制裁的理由。美國(guó)前國(guó)務(wù)卿鮑威爾展示的那瓶“洗衣粉”告訴我們，理由永遠(yuǎn)是不難找到的。
中國(guó)的雙順差和外匯儲(chǔ)備
長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)通過(guò)雙順差（經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差）積累了3.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。關(guān)于中國(guó)巨額外儲(chǔ)的成因、利弊，學(xué)界已經(jīng)討論了20多年，無(wú)需贅述。
這里，我僅做三點(diǎn)評(píng)論：首先，無(wú)論按什么標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)持有對(duì)3.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備（不包括中國(guó)香港4787億美元和中國(guó)臺(tái)灣5489億美元）已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了國(guó)際公認(rèn)的外匯儲(chǔ)備充足率（reserve adequacy）要求。世界外匯儲(chǔ)備持有量名列第二、三和四位的國(guó)家分別是日本1.3萬(wàn)億美元（2022年1月）、瑞士1萬(wàn)億美元和印度5699億美元。可知世界上外儲(chǔ)超萬(wàn)億美元的只有三個(gè)國(guó)家，而中國(guó)的外儲(chǔ)又是名列第二的日本的近三倍。
其次，由于外匯儲(chǔ)備收益率極低，在海外資產(chǎn)中外匯儲(chǔ)備比重過(guò)高，海外資產(chǎn)的總體收益率必然過(guò)低。在中國(guó)9萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的37%；其中美國(guó)國(guó)庫(kù)券為1.06萬(wàn)億美元，占儲(chǔ)備資產(chǎn)的32%。應(yīng)該看到，為了提高外匯儲(chǔ)備的收益率，外管局和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置時(shí)不僅考慮安全性、流動(dòng)性也考慮了收益率。除美國(guó)和其他國(guó)家國(guó)庫(kù)券外，中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)還包括國(guó)際組織債、各國(guó)高評(píng)級(jí)公司債、地方政府債、各主要國(guó)家股票指數(shù)成分股（如標(biāo)普500等）、私募股權(quán)投資、少量在歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資以及通過(guò)控股平臺(tái)與國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口行進(jìn)行“一帶一路”等政策性投資。他們的工作應(yīng)該是很有成績(jī)的。但是，無(wú)論如何，由于外儲(chǔ)的安全性和流動(dòng)性要求，外儲(chǔ)在海外資產(chǎn)中占比過(guò)高，必然導(dǎo)致海外資產(chǎn)收入的降低。
不僅如此，在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中有相當(dāng)比例是通過(guò)引進(jìn)外資“借來(lái)”的，而不是通過(guò)貿(mào)易順差掙來(lái)的。在正常情況下，一筆外資的流入——即資本項(xiàng)目順差，在國(guó)際收支平衡表上應(yīng)該對(duì)應(yīng)于等量的貿(mào)易項(xiàng)目逆差。因?yàn)槲赓Y的資金被用于購(gòu)買外國(guó)的機(jī)器設(shè)備和技術(shù)，通過(guò)資本項(xiàng)目順差流入的美元又通過(guò)貿(mào)易逆差流出了。但是，由于種種原因，流入的外資可能并沒(méi)有被用于進(jìn)口而是被賣給中央銀行成為外匯儲(chǔ)備的增加。同外儲(chǔ)的投資收益相比， “借來(lái)的外匯儲(chǔ)備”的債務(wù)成本極高。2008年世界銀行駐京辦事處的調(diào)查結(jié)果是：美國(guó)在華企業(yè)投資收益是33%，一般外企的投資收益是22%。與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)庫(kù)券的投資收益率小于3%。這類情況也是造成中國(guó)雖然有2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)但投資收益為負(fù)值的原因之一。中國(guó)的這種國(guó)際收支和海外投資狀況同美國(guó)形成鮮明對(duì)照。如前所述，盡管后者2021年是15萬(wàn)億美元的凈債務(wù)國(guó)，卻有近2000億美元投資收入。環(huán)顧世界，同中國(guó)形影相吊的只有阿根廷和俄羅斯。
第三，中國(guó)在開(kāi)放初期，外匯短缺是增長(zhǎng)的最主要瓶頸。雖存在片面性、雖有些過(guò)猶不及，但當(dāng)時(shí)為創(chuàng)匯大力發(fā)展加工貿(mào)易，積極引進(jìn)FDI和人民幣一次性大幅度貶值都是正確的。然而，2003年亞洲金融風(fēng)暴過(guò)后，中國(guó)由于“升值恐懼癥”，拖到2005年才讓人民幣小幅升值。一方面貿(mào)易順差急劇增加。另一方面國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫和強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致熱錢大量流入。資本項(xiàng)目順差一度超過(guò)貿(mào)易順差，成為新增外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)未能及時(shí)讓人民幣升值，匯率缺乏靈活性是導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備積累過(guò)度的必要條件。
調(diào)整海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，減少外儲(chǔ)存量
調(diào)整中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的主要目的應(yīng)該有二。第一，是改善中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)的收益。為此，中國(guó)應(yīng)該降低外匯儲(chǔ)備在海外資產(chǎn)中的占比。第二，是提高中國(guó)海外資產(chǎn)，特別是外匯儲(chǔ)備的安全性。在目前條件下，中國(guó)應(yīng)將外匯儲(chǔ)備存量至少壓縮到國(guó)際公認(rèn)的外匯儲(chǔ)備充足率（reserve adequacy）水平。一個(gè)國(guó)家到底應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備，一般而言，要考慮該國(guó)的進(jìn)口（或出口）規(guī)模、短期外債規(guī)模、其他證券負(fù)債規(guī)模和廣義貨幣量。同時(shí)，還要考慮該國(guó)的匯率制度和資本管制。例如，如果該國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率和資本管制，則這個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備充足率就可大幅度減少。第三，不能排除美國(guó)凍結(jié)、扣押中國(guó)海外資產(chǎn)的可能性。但更大的可能性是美國(guó)對(duì)中國(guó)發(fā)起SDN或561制裁。為了應(yīng)對(duì)這種可能性，中國(guó)需要加緊金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。
對(duì)于現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備存量，可以考慮的措施包括：
1. 在減持美國(guó)國(guó)債的同時(shí)，增持其他形式的資產(chǎn)。過(guò)去由于擔(dān)心美元貶值，我們?cè)鲝埻鈪R儲(chǔ)備的幣種要分散化。但現(xiàn)在看來(lái)，在特定的地緣政治條件下，這種分散化的意義也可能并不很大。
2. 中國(guó)可以增加對(duì)戰(zhàn)略資源生產(chǎn)國(guó)的股權(quán)投資，如對(duì)中亞、阿拉伯國(guó)家油田的股權(quán)投資。
3. 在中概股遭到打壓，股價(jià)暴跌的情況下，央行可以考慮為中國(guó)投資者購(gòu)入優(yōu)質(zhì)中概股提供融資便利。
4. 信守承諾，嚴(yán)格保護(hù)外國(guó)投資者在中國(guó)的投資。
5. 對(duì)于中國(guó)企業(yè)的海外融資活動(dòng)給予必要支持。
6. 加快金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如不受美國(guó)影響的結(jié)算、清算、報(bào)文系統(tǒng)的建設(shè)。充分利用中國(guó)數(shù)字技術(shù)領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備和優(yōu)勢(shì)，完善適應(yīng)數(shù)字化貿(mào)易新趨勢(shì)的跨境支付系統(tǒng)。
7. 依照市場(chǎng)規(guī)律，減持美國(guó)國(guó)庫(kù)券。據(jù)報(bào)道，最近以來(lái)許多國(guó)家中央銀行都在出售美國(guó)國(guó)庫(kù)券。這種交易活動(dòng)完全是商業(yè)行為，美國(guó)也應(yīng)該無(wú)話可說(shuō)。
對(duì)于已經(jīng)形成的外匯儲(chǔ)備存量，許多事情已經(jīng)木已成舟，在短時(shí)間內(nèi)難以調(diào)整，一旦調(diào)整還可能對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)造成較大沖擊。但對(duì)于當(dāng)下和未來(lái)的進(jìn)、出口貿(mào)易和資本跨境流動(dòng)，我們可以主動(dòng)調(diào)整的事情很多。應(yīng)該考慮的調(diào)整包括：
1. 通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，刺激內(nèi)需，帶動(dòng)進(jìn)口。只有當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繁榮之時(shí)，進(jìn)口需求才有可能有大幅度增加，從而實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡。
2. 盡快取消殘存的出口刺激政策，例如，取消為鼓勵(lì)出口而執(zhí)行的出口退稅政策。
3. 增加對(duì)特定大宗商品、戰(zhàn)略物資的進(jìn)口，大幅度提高中國(guó)戰(zhàn)略物資的儲(chǔ)備能力。
4. 不再購(gòu)買美國(guó)國(guó)債（不把錢借給美國(guó)），但盡可能多的進(jìn)口美國(guó)產(chǎn)品（兌現(xiàn)美國(guó)的借條）。盡可能履行中美貿(mào)易協(xié)定（不可抗拒力相關(guān)的除外）。
5. 在特定時(shí)期，可以維持貿(mào)易逆差，通過(guò)增加進(jìn)口用掉多余的外匯儲(chǔ)備。
6. 堅(jiān)持浮動(dòng)匯率制度，除在極端情況下，盡量不干預(yù)外匯市場(chǎng)。如果不干預(yù)外匯市場(chǎng)，在升值壓力下，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備不會(huì)增加。但當(dāng)人民幣出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值壓力時(shí)，應(yīng)該讓人民幣貶值到位，避免外匯儲(chǔ)備的浪費(fèi)。在此過(guò)程中，應(yīng)該利用其他手段，包括資本管制來(lái)抑制匯率的“過(guò)調(diào)”。
7. 維持必要的資本管制，抑制熱錢流入和防止資本外逃。
8. 理論上，應(yīng)該增加海外直接投資和回報(bào)率較高的投資。但由于體制改革和金融市場(chǎng)建設(shè)的滯后以及美國(guó)的堵截，這條路已經(jīng)比較難以走通。我們應(yīng)該盡可能查清海外投資的家底，以明確相應(yīng)政策。
9. 在美國(guó)之外的其他國(guó)家，特別是在發(fā)展中國(guó)家投資可以發(fā)揮中國(guó)在制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的優(yōu)勢(shì)，但要當(dāng)心東道國(guó)政治不穩(wěn)定、國(guó)際收支狀況不佳，從而使中國(guó)陷入債務(wù)陷阱。避免錯(cuò)誤的政治判斷導(dǎo)致我們“人財(cái)兩空”。
對(duì)于中國(guó)的外儲(chǔ)安全，人民幣國(guó)際化能夠發(fā)揮什么作用？
由于當(dāng)前地緣政治形勢(shì)的惡化，人民幣國(guó)際化再次成為熱點(diǎn)議題。當(dāng)年中國(guó)啟動(dòng)人民幣國(guó)際化是處于對(duì)美元資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)。由于持有大量美國(guó)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債（房利美和房地美政府機(jī)構(gòu)債），“兩房”的破產(chǎn)引起中國(guó)政府的極大不安。
2009年周小川行長(zhǎng)提出用SDR取代美元充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的建議。但這一建議由于美國(guó)的反對(duì)而胎死腹中。于是，中國(guó)決定另辟蹊徑，通過(guò)人民幣國(guó)際化來(lái)降低中國(guó)海外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。后來(lái)，由于人民幣的升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，人民幣國(guó)際化進(jìn)程受阻。2015年以后的一段時(shí)間內(nèi)由于資本外流和外逃嚴(yán)重，中國(guó)不得不加強(qiáng)資本管制。人民幣國(guó)際化進(jìn)程明顯放緩。
易綱行長(zhǎng)在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)“人民幣國(guó)際化應(yīng)由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，央行不會(huì)主動(dòng)去推動(dòng)”。我非常贊成易行長(zhǎng)的這一主張。易行長(zhǎng)的提法實(shí)際上是對(duì)以往人民幣國(guó)際化的歷史經(jīng)濟(jì)的總結(jié)。事實(shí)上，從2009年到2014年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)人民幣國(guó)際化利弊得失和路線圖有過(guò)詳實(shí)充分的討論并且經(jīng)過(guò)了實(shí)踐的檢驗(yàn)。例如，當(dāng)年我們力推人民幣進(jìn)口結(jié)算，在存在大量經(jīng)常項(xiàng)目順差的情況下，本來(lái)用于支付進(jìn)口的美元被人民幣所代替，其結(jié)果中國(guó)的美元外儲(chǔ)不減反增。又如，本希望非居民會(huì)大量增持人民幣存款和人民幣國(guó)債。但2014年人民幣升值預(yù)期消失后，非居民持有人民幣存款和其他人民幣資產(chǎn)的興趣也基本消失。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，人民幣國(guó)際化是一件有意義的事業(yè)，但一定要堅(jiān)持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，不能揠苗助長(zhǎng)。
在可能的情況下，應(yīng)該利用買方優(yōu)勢(shì)或賣方優(yōu)勢(shì)推進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。例如，中國(guó)是眾多大宗商品的頭號(hào)買家，如果這些大宗商品可以用人民幣計(jì)價(jià)當(dāng)然是再好不過(guò)的。在市場(chǎng)的推動(dòng)下，人民幣國(guó)際化確實(shí)也取得了雖不十分耀眼但卻非常扎實(shí)的進(jìn)展。
總體而言，人民幣成為國(guó)際貨幣，特別是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，能夠中國(guó)帶來(lái)巨大好處是毋庸贅言的。但一般而言，不應(yīng)把實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化置于商業(yè)考慮之上。例如，中國(guó)投資者在國(guó)際資本市場(chǎng)上購(gòu)買外國(guó)債券，這種債券用什么貨幣標(biāo)價(jià)和結(jié)算是中國(guó)投資者和外國(guó)債券發(fā)行者商業(yè)博弈的結(jié)果。對(duì)于中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，如果在久期內(nèi)人民幣處于升值通道，債券就最好用人民幣而不是美元計(jì)價(jià)。如果中國(guó)企業(yè)處于債務(wù)人的地位，則最好用貶值貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。又如，中國(guó)需要推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。但推進(jìn)資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)國(guó)際化的目的不是人民幣國(guó)際化，而是提高中國(guó)的金融資源配置效率。微觀層面的事情，市場(chǎng)最清楚。貿(mào)易和金融交易中幣種的選擇應(yīng)該由企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)自行決定。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的日益增強(qiáng)，金融市場(chǎng)的日益完善，人民幣自然會(huì)越來(lái)越多的被選擇為國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣。
人民幣國(guó)際化的最高層次是使人民幣成為其他國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣。人民幣可以通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差為其他國(guó)家提供人民幣。中國(guó)用人民幣支付中國(guó)的貿(mào)易逆差，而貿(mào)易順差國(guó)的中央銀行從外匯市場(chǎng)上取得并持有這筆人民幣、將人民幣用于購(gòu)買中國(guó)國(guó)債或某些安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的中國(guó)債券。這樣，人民幣就成為該國(guó)持有的儲(chǔ)備貨幣。而中國(guó)則可以利用人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，通過(guò)開(kāi)借條取得外國(guó)的實(shí)際資源。
中國(guó)也可以通過(guò)資本輸出讓人民幣成為別國(guó)的儲(chǔ)備貨幣。中國(guó)通過(guò)資本輸出向外國(guó)提供人民幣之后，一般而言，資本輸入國(guó)將用這些人民幣從中國(guó)進(jìn)口商品。而人民幣就會(huì)回流中國(guó)。在資本輸入國(guó)的國(guó)際收支平衡表上將錄入一筆中國(guó)貿(mào)易逆差和等量資本項(xiàng)目順差，但該國(guó)的外匯儲(chǔ)備不會(huì)因此而增加。如果該國(guó)并未把人民幣用來(lái)購(gòu)買中國(guó)商品，該筆人民幣可能會(huì)通過(guò)資本項(xiàng)目流出；也可能被賣給該國(guó)中央銀行，用于購(gòu)買中國(guó)國(guó)債或其他安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，從而形成該國(guó)的外匯儲(chǔ)備。
但是，對(duì)于中國(guó)資本輸出的東道國(guó)來(lái)說(shuō)，這部分人民幣外匯儲(chǔ)備是從中國(guó)借到的，而不是通過(guò)出口順差掙來(lái)的。從中國(guó)引資，但卻沒(méi)有將資金用于購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品和勞務(wù)，而是用于持有低回報(bào)的中國(guó)短期資本，可能意味資源的錯(cuò)配。因而，中國(guó)資本輸出的東道國(guó)會(huì)把這部分人民幣外匯儲(chǔ)備壓縮到最低限度。換言之，盡管中國(guó)可以通過(guò)資本輸出向外國(guó)提供人民幣，但其他國(guó)家將相應(yīng)的人民幣轉(zhuǎn)換為中國(guó)的短期債券或國(guó)債（如果有國(guó)債可買），從而形成該國(guó)人民幣外匯儲(chǔ)備的意愿可能是有限的。
總而言之，要想使人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)必須完成滿足一系列前提條件，如完善的資本市場(chǎng)（特別是建立起有深度且有高度流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)）、靈活的匯率制度、資本的自由跨境流動(dòng)以及經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期重復(fù)博弈建立起來(lái)的信用等等。簡(jiǎn)言之，中國(guó)必須能夠克服國(guó)際金融文獻(xiàn)中的所謂的“原罪”從而能夠用人民幣在國(guó)際上發(fā)行國(guó)債。否則，人民幣難以成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，人民幣國(guó)際化就只能是不完全的。
人民幣國(guó)際化是否能夠加強(qiáng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全呢？如果把這個(gè)問(wèn)題放入一個(gè)復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)體系中考慮，答案應(yīng)該是肯定的。但在短期、就直接效果而言，即便中國(guó)的外匯儲(chǔ)備完全是人民幣資產(chǎn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全性也不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中有1萬(wàn)多億美元的美國(guó)國(guó)庫(kù)券。如果美國(guó)不打算按原來(lái)的約定還本付息，中國(guó)有什么辦法呢？沒(méi)有。
假設(shè)美國(guó)財(cái)政部發(fā)行7萬(wàn)億元人民幣的國(guó)債，中國(guó)通過(guò)購(gòu)買這筆美國(guó)發(fā)行的人民幣債券——美國(guó)政府發(fā)行的熊貓債券——擁有了7萬(wàn)億元人民幣而不是1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。這時(shí)，如果美國(guó)不打算按約定對(duì)人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的美國(guó)國(guó)債還本付息，中國(guó)面對(duì)的這一窘境同美國(guó)不打算按約定對(duì)美元計(jì)價(jià)結(jié)算的美國(guó)國(guó)債還本付息有何不同呢？沒(méi)有。
因?yàn)閱?wèn)題的關(guān)鍵不在于中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是用什么貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，而在于是中國(guó)欠美國(guó)錢還是美國(guó)欠中國(guó)的錢。無(wú)論用什么貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是美國(guó)對(duì)中國(guó)的債務(wù)，是美國(guó)欠中國(guó)的錢。因而，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全性取決于美國(guó)是否會(huì)信守其還本付息的承諾，以及中國(guó)是否有能力使美國(guó)信守其還本付息的承諾。
如果中國(guó)不能確保美國(guó)不會(huì)背約，中國(guó)除了逐漸減少外匯儲(chǔ)備之外，別無(wú)選擇。當(dāng)然，在特定交易中（如進(jìn)口）用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算可以導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的減少，因而在間接意義上加強(qiáng)了中國(guó)外儲(chǔ)的安全。一個(gè)有意思的花絮是：1950年12月初美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)實(shí)行嚴(yán)厲的“封鎖”“禁運(yùn)”，中國(guó)則努力從西方國(guó)家“搶運(yùn)”“搶購(gòu)”物資。到1951年聯(lián)合國(guó)通過(guò)對(duì)華禁運(yùn)法案時(shí)，中國(guó)已經(jīng)把積存的外匯全部用出。
簡(jiǎn)言之，雖然人民幣國(guó)際化是值得追求的目標(biāo)。但人民幣國(guó)際化是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，遠(yuǎn)水不解近渴。面對(duì)地緣政治的挑戰(zhàn)，人民幣國(guó)際化對(duì)于中國(guó)現(xiàn)有海外資產(chǎn)的保護(hù)作用也十分有限。
關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備，我們現(xiàn)在所能做的事情基本上是“亡羊補(bǔ)牢”。雖然已經(jīng)不能說(shuō)“尤為為晚”但“悟以往之不諫，知來(lái)者可追”。關(guān)鍵是正確理解和落實(shí)雙循環(huán)、國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體的戰(zhàn)略方針。加速中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，盡快實(shí)現(xiàn)以內(nèi)循環(huán)為主的轉(zhuǎn)變。把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力建立在滿足國(guó)內(nèi)需求的基礎(chǔ)上來(lái)。
凱恩斯告誡我們：你欠銀行四萬(wàn)鎊你受銀行支配，你欠銀行400萬(wàn)鎊，銀行受你支配。在當(dāng)前險(xiǎn)惡的地緣政治環(huán)境中，如果你不能保護(hù)自己的債權(quán)，你就要盡可能不當(dāng)債主。
在近期，面對(duì)美國(guó)可能對(duì)中國(guó)實(shí)行的金融制裁，分析各種可能的情景、拿出中國(guó)的防范、應(yīng)對(duì)和反制措施無(wú)疑是中國(guó)決策部門的當(dāng)務(wù)之急。盡快提出可操作的具體預(yù)案十分重要，但由于涉及地緣政治判斷和金融市場(chǎng)操作性細(xì)節(jié)，這些具體預(yù)案已非我輩所能置喙。
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