提要：
大型民營房企近年來頻頻債務爆雷，它其實是房地產市場化運動的必然結果。市場化催生了資本主導的城市化進程。城市建設對政府而言就是經濟發展，就是政績。地產商提供了城市開發的服務，也提供了土地出讓金作為地方財源，逐漸壟斷了住宅開發市場。作為“開發商”，他們從自己蓋樓賣樓轉向外購服務，以提高資金周轉速度，提高利潤率。周轉就是生命，就是利潤。預售政策和信貸政策都支持了更高的周轉速度，驅使房地產商四處尋找貸款加快周轉。城市化放緩等波動因素使高杠桿下的民營地產商盲目投資，最終陷入債務危機。
作者：鄭宜歌
恒大的債務危機遠遠沒有結束。這些年來，大型民營地產企業頻頻在資金鏈上爆雷。一串串閃亮的名字背后，都是債務危機、資金鏈斷裂、拋售資產自救，甚至債務重組、江山易手。許多媒體都發出這樣的疑問：為啥知名的民營地產企業、上市地產公司的債務危機發生得這么頻繁呢？
據中國房地產報記者統計，2021年上半年，TOP50上市房企有息負債合計6.37萬億元，手握現金（不包括受限制存款及現金）2.68萬億元，現金對有息負債平均覆蓋率僅42%。債務問題困擾大型房企，究竟是個別現象，還是普遍現象？究竟是調控結果，還是必然規律？
這是一篇嚴肅的文章，要講清楚一個理論問題：為什么房地產企業要不斷加重自己的資金杠桿？這看上去是個別資本的偶然情況，事實上卻是一切房地產企業擴張到這一規模時所必然要發生的事。
一
最優越的市場環境：城市化和開發權
官員升遷靠政績，提升政績靠投資，投資重點在城市。地產業的春天來了。
中國的房地產行業曾經遇見過一個最好的時代：“政績錦標賽”體制下的分稅制改革“激發”了地方政府“發展”房地產業的熱情，也產生了壟斷城市住房開發權的地產商階層。
中國房地產市場的大規模發展還是1998年之后的事情。今天的那些巨無霸房企大多是從那時候開始發家的。在中國，城市土地是歸全民所有的，政府作為代理人代理全民管理著城市土地。在市場條件下，土地的使用權是可以轉讓的，使用人可以在地上進行經政府許可的建設，并收獲建筑物出售款或租金。既然是市場交易，除了公用目的直接劃撥外，土地使用權的轉讓也應當是有償的。除了少數土地使用權在企業間轉讓外，一塊待建設的城市土地的使用權是由政府出讓給開發商的，開發商要交付一筆土地出讓金，而土地出讓金則進入了地方財政。為什么這筆錢要歸地方所有呢？可能要理解一下市場化改革時代的財政。1992年，中國的市場化改革拉開了序幕，而當時的國家財政采取的是一種被稱作“承包制”的體制：地方政府只交納定額給中央，剩下的歸自己，中央政府能夠支配的財政份額只占兩成。在市場條件下，有效的投資總能帶來或多或少的“經濟總量”增長，而地方政府的稅收也越豐厚，越能“促進經濟發展”，形成“政績”，當地干部就能獲得更多升遷機會。在這些利益驅動下，各地迅速出現了大量重復建設和投資過熱，在兩年的時間里形成了一波全國性的泡沫潮，發生了惡性通脹。中央政府以此為“整頓”契機開始推行分稅制改革，改革目標是使中央和地方政府按照不同的稅種各自征收稅款。中央政府希望以此收回財權，遏制投資的無序性。作為對地方政府收入減少的補償，土地出讓收入就被確認為地方政府收入，作為順利推進分稅制的某種交換。但土地投機也隨之愈演愈烈，在1995、96年引起了第二波泡沫，并迅速破裂，尤以海南、宜昌等地為甚。亞洲金融風暴也同期而至，房地產市場又迅疾蕭條了一陣子。為刺激經濟，房地產業就在1998年開始的住房改革的“保障”下紅火起來了。
1998年全國停止福利分房，從此開啟了房地產時代
在分稅制年代，地方政府同樣需要依靠經濟發展來獲得政績。在市場條件下，產業資本總是傾向于集中，以節約交易時間和運輸成本，這樣，城市就獲得了等量投資下更多的產出增長機會。地方政府總是傾向于在中心城市擴大建設投資，以獲得更多增長的回報。同樣修一條10公里、20米寬的道路，在城市能夠促進一百家中大型企業的發展，增加數億元的收入。在農村卻只能帶動幾千個農戶的發展，這些發展體現在稅收上則更是微乎其微，甚至連道路的維護成本都抵不上，各級政府便將投資的重點集中在城市。而城市的開發離不開基礎設施建設，房地產開發能夠帶動基礎設施的建設，同時也能夠帶來更多的土地收入，為城市建設提供資金，地方政府便更傾向于使用政策等工具促進房地產業的發展。各地方政府的都需要搞城市開發，房地產商由于資本量大、專業性強，便逐步取代了其他主體，成為住宅和商業開發領域的主力軍。而規劃、建設等部門，也基于行政效率和地方政策的考慮，傾向于“照顧”房地產商，使他們事實上壟斷了商品房開發主體資格。
單位不再分房，城市職工只能購買房子獲得住宅；房地產商們又事實上集體獲得了城市住宅市場的壟斷權，人們只能向他們購買房子，他們從此走上了迅速發展擴張、但同樣蘊藏著倍增風險的“快速通道”。
當然，這個過程是復雜的，但可以把這個過程當中的各個因素拆開來向大家說明清楚。
二
賺快錢：從生產到流通
市場由小到大，波動也越來越厲害，為了競爭，地產商也從自己建過渡到買服務
一家房地產企業從小到大、從地方走向全國，必然要經歷從生產領域到流通領域的身份轉換。
現在我們來模擬一下這個過程。如果你在一個小地方開一家房地產企業，初期大概只能是這樣的：招來一彪人馬，哥兒幾個一塊兒干，吭哧吭哧地跑地批地，買機械、招工人，畫圖紙，再把樓蓋起來，然后在大街上賺吆喝，把樓賣掉。房地產是有項目周期的。一個項目干完了，就得找下一個項目干，如果周期不趕巧，活兒湊到一塊兒了，人手就不夠了。所以隨著公司規模壯大，企業總是希望在周期上排得更穩妥一些，但總是被這樣或者那樣的意外限制住，比如下了倆月雨，工期拖了兩天，等等。總有兄弟要閑著。掏錢當老板的大哥的看著這幫兄弟，每天好吃好喝地供著還不出活，心里那個急呀……怎樣才能讓這樣的周期更符合精打細算的安排呢？本地的市場肯定是不夠的，要受到各種具體條件的限制。比如，本地可開發的地塊不是常有的，即使有，規模也不一樣，規模大了得多招人，規模小了，這幫兄弟總有人得閑著。去外地？外地市場也一樣，而且，這幫弟兄拖家帶口的，誰愿意去呢？
怎么辦？怎么辦？怎么辦？你如果在一個小地方，大概只能忍受這樣的波動，承擔較高的風險，獲取較低的利潤。但你如果在一個大城市，大概會有一幫子和你一樣困惑的地產商。你們之間可以相互借人以應對開發周期帶來的波動，同時也會有各家地產公司中的專業隊伍因為嗅到了商機而分化出來，成為專業承包商。比如，專業拿地的投資顧問機構、建筑公司、設計院、會計師事務所、律師行、銷售代理機構，等等。這些機構起初承接各地產商“應付不過來”的活計，解決了個別地產商人力和物力的暫時短缺，賺取了自己的利潤。而這些解決了建設周期波動的企業則解決了資金、人力和生產設備的閑置問題，加快了資金周轉，行業的平均利潤率因此也提高了。這樣，這些外包機構也就發展起來了。現在，這個大城市有了越來越多和規模越來越大的建筑企業、設計院和房產銷售公司。如果一個企業更多地使用這種外包機構完成它的房產生產，它就越少地受到周期的干擾。
大魚吃小魚、小魚吃蝦米是市場競爭的規律。那些利潤率較低的企業，要么購入更多的服務替代自有的房產生產環節，實現“轉型”，要么就要被淘汰、被吞并。房地產的運營模式就變成了這個樣子：從外包機構處購買服務——驗收和付款——出售產品。他們通過招標公司進行土地的招拍掛買賣，通過設計公司進行規劃設計，通過建筑公司進行施工建造，通過市場營銷公司設計它的營銷方案，通過房產經紀公司出售它的產品，通過物業公司進行產品的維護，等等。總之，他購入商品和服務，再把通過服務購入的商品通過另一個服務賣給消費者。
房地產行業就越來越從一個產業資本循環的模式，轉向了商業資本的循環模式，即從G-W…P…W’-G’（資本-生產要素[包含勞動力和生產資料]…生產…產品-更多資本）轉變為G-W-G’（資本-商品-更多資本）的模式。他們不再干活，只做買賣。當被人問起“你們究竟是干啥的？”，地產商們小臉紅撲撲的，不好意思地這樣介紹自己：“我們是資源整合的產品供應商。”
三
周轉的秘密：從流通到周轉
城市化提高了周轉速度，地價也隨之上漲。拼流通就要拼周轉速度，所以要趕、趕、趕。勾搭上金融業讓地產商真正摸到了暴富的大門
1998年以來，房地產趕上了一個好時代。他們賺大錢主要靠的是中國快速城市化的紅利。
市場化孕育資本，而資本總是要周轉的。周轉得越快，單位時間里頭賺的錢越多。所以，資本總要求把企業聚在交通便利的地方，以節約運輸、周轉的時間，從而節約成本，加快周轉，這樣就會在資本集中的地方集中大量的就業人口，形成城市。而在城市的交通便利處就會形成所謂黃金地段。這里人流量大，來購物的人就多，商業資本周轉速度就快。假如別的地段商業資本周轉1次，黃金地段可能周轉了100次，如果周轉一次賺的錢差不多，大家可以算算黃金地段在同一時間段賺的錢會比普通地段多多少。既然黃金地段賺得多，可能遠遠地超過了商業平均利潤，那么，別的商業資本怎么能不眼紅呢？眼紅就要來競爭，搶著租這塊地，競相抬高地租，直到商業資本在黃金地段賺的利潤扣除地租后趨近于平均利潤為止。所以，地段地租是一個被決定的數額，它相當于資本在個別地段賺的超額利潤減去平均利潤的差額。
碧桂園將高周轉模式發揮到極致
一塊地如果能獲取地租，就可以在市場條件下形成價格，被當作“資產”進行買賣。如果市場上的平均利息率是5%，一塊每年帶來50000元地租的土地能獲取的收益就像一筆100萬的現金一樣，它就能在市面上賣出100萬的價格。在黃金地段，你要建倉庫、修住宅，都必須按這個價格購買土地，這就使大城市的黃金地段住宅用地價格極高。而這個城市的其他住宅用地也將因為距離黃金地段較近而以較高的價格出售。例如，黃金地段的住宅價格三萬一平米，鄰近地段的業主就會要求以接近三萬一平的價格出售房產，而買家也會因為交通位置因素競相購買這些次要地段，直到它的價格趨近于黃金地段。交通的發達和交通成本的降低也能夠推高房價。例如，北京的西單有兩條地鐵線，一條通向大興和海淀，一條通向通州和石景山，所以，西單商圈匯聚了這四個地方的人流，商業資本周轉快，地租高，地價也高。前些年北京地方政府補貼地鐵費用，一票制兩元，使更多的大興、通州等處的居民能迅速且便宜地到西單來，提高了西單的地價，這表現為西單所在的西城區高昂的房產價格。而那些兩塊錢一小時就能到西單的近郊、遠郊地段，也將因為交通的便利而賣個好價錢。所以，人口越是向城市集中，大城市土地價格越是要上漲。
一個房地產商干的活，總是買地、買設計、買建設，買銷售服務，最終賣掉房子。他如果遇到了城市化的進程，先前買的地就漲價了，土地在房子賣掉之前都在他手上，這漲價就要體現在房價上，他就能夠獲得一筆壟斷的利潤。
他家占據著豐厚的利潤，是個超級大金主，處處光鮮亮麗。對于大大小小的供應商而言，你只能巴著人家掙錢，分一杯羹，還奢求什么按合同回款呢？面對這些供應商，地產公司還是有底氣的。公司越大，占有的市場份額越高，底氣就越足，壓款問題也就越厲害。賬面上看，大地產公司有大量應付，而事實上他們可以一而再再而三地拖著。當然，如果面子足夠大，他們甚至可以把應付賬款轉成公司債，以利息和轉售差價做誘餌，讓供應商把欠款吃下去。
嗅著錢味兒來的還有金融資本。金融機構看見地產行業利潤豐厚，怎能不趕來錦上添花？況且，有房產和土地作抵押，看上去穩賺不賠呀！房貸和開發貸解決了房地產商收支兩端的問題。一面靠開發貸獲取開發資金，一面靠房貸回收貨款。地產商收獲了周轉速度和更高的利潤率，金融資本收獲了利息，皆大歡喜。有了金融機構協助放房貸實現回款，地產商就沒有應收賬目占款的風險。一邊不花錢，一邊狂收錢，項目越多，賺得越多，就越能看見壟斷市場的美妙前景。于是，瘋狂貸呀，找錢呀！啥利息，只要能賺得更多，就借！給我借！
當然，這里還有一個小秘密。金融機構搞房貸其實是不需要存款打底的……可以一分錢沒有地貸出房款來。具體操作是這樣的：地產商在銀行那兒開個賬戶，購房人交了個首付，辦了貸款，都進了地產商的存款賬戶。由于銀行一日一結，存款和貸款都在當日發生，存款也就能夠當作貸款的本金貸出去了。首付的錢還能富余出來——當然，它來自購房者。只要存款準備金率低于首付比例，當天不需要銀行賬戶里有一分錢，房屋就順利地成了抵押物，購房人就順利地背上了貸款，開發商就完成了銷售回款。皆大歡喜。有的地產商甚至收購了地方銀行，專門作為自己的印鈔機。
預售制度給熱鍋上澆了一把熱油。預售制度是從香港學來的。本來房子建好之后，竣工驗收合格才能夠往外賣。但預售制度開了個后門：房子沒有建好，便可以預先賣出去，讓資金提前回流，“促進”房地產（其實是房地產商）的“發展”。一般來講，主體建筑完工再進行預售算是比較合理的。但為了鼓勵房地產商在當地投資，“促進城市建設”，許多地方設置了優厚的預售條件。比如有的地方規定主體建筑建到一半就可以預售，有的地方就規定主體建筑建到1/3就可以預售，還有的地方就可以規定正負零就能預售……當然，最狠的就是只要把地基坑挖出來就能預售……
這樣，房地產市場的資本周轉速度就可以快上加快了。舉個小例子。假設一個項目拿地需要5000萬，各種外購服務的成本需要5000萬，總成本是一個億。如果建設周期是一年，房子能賣一億五千萬，在竣工后銷售，那么這個地產商一年能賺個5000萬，利潤率是50%.可是，如果這房子半年就可以預售了，如果外包的建設、銷售成本是均攤到各月的，地產商這時就只花了7500萬，就可以回款一億五千萬，他還可以同期開展另外兩個等規模的項目，在年底收回三個億。刨去他應該支付的項目1的剩余應付2500萬，在這一年里，他只需要投入7500萬的初始資金，就可以在年底獲得兩億七千五百萬的現金。如果外包服務的費用可以拖欠著壓款不付，他能夠拿出來用于新的投資的資金就更充裕了，他也就能夠在一年中獲得更高額的現金回報。如果這房子建設三個月就可以預售了，他半年就可以拿到這27500萬的現金。如果他壓著余下的工程款不付，就可以拿到三個億的現金，同時投入五六個項目，在第九個月拿到7億5000萬的現金；再投入15個項目，在年底拿到22億5000萬的現金，年利潤率達到驚人的3000%。 周轉就是生命，就是利潤的源泉。這就是碧桂園前些年拼死拼活地搶工期，造成了一系列工程事故的原因：趕著賣，才能賺更多的錢。
在一些小地方，大公司對當地市場具有壟斷性，一家進了，沒有人能進入。因為市場太小，你來了，別人再來，當地的資源就不夠了，市場容量也不夠。所以，大地產商之間就形成了默契：誰先下手，誰就先得，不在一座城市搞“惡性”競爭。這也為現金流的崩潰埋下了伏筆。一個壟斷當地市場的大開發商面對地方上的小供應商，可以把應付欠款拖得更久再支付。面對地方政府，則可以獲得提前開盤的優惠。有的地產商還能在辦了預售之后抵押房產再行貸款。總之，盡可能地早回款，遲付款。一手賴賬拖欠，一手迅速回款，世界上還有比這更美妙的嗎？再加上小城市的地價便宜，需要預付的地價占的比例更低，這樣就能夠實現更充裕的現金流，也就能夠投到更多其他的項目中去。擴張，擴張，占領更多市場！有哪個資本不喜歡擴張、不追求壟斷呢？
房地產資本運動的自身規律讓它自己走上了一條不歸路。
四
周轉、杠桿和城市化放緩：通向債務危機之路
借別人錢賺自己的暴利，多么爽！然而，上了杠桿的高速公路，下來就不容易了…
從前面的例子看，一家大型房企能夠在不同的地域獲得不同的項目，從而加速資金周轉，而周轉是利潤率提升的源泉。如果周轉得當，房地產企業就能獲取暴利。如果資金更為充裕，就可以在各種地方開展更多的項目，借用別人的錢，獲得更多的暴利。如果5000萬的資金一年周轉四次能獲得22億5000萬的營業收入，那么再借5000萬呢？如果周轉不被打斷的話，為這5000萬付出多高的利息都是值得的。所以只要能拿到項目，就可以多借錢。一開始，市面上還有5%年利息的貸款產品。后來，年息5%的產品借光了，6%的也可以。如果一年能夠獲得50%的收益。那么年利率45%的產品也是可以借的：只要這樣能夠多占一塊兒地賺點兒錢，順帶擠垮競爭對手就行了。
為了找錢，大地產商更加緊密地與金融資本結合起來了。金融資本放出了有抵押的高息貸款，地產商拿到了充裕的現金流。為了發債，地產商無所不用其極。本地債、本國的公司債借不到了，就借海外債。此外，找供應商借錢、找員工借錢也是極好的渠道。地產商對他們而言高高在上，他們半帶著畏懼，半帶著敬仰和期待就把錢乖乖地掏出來了。當然，許諾的一定還是高回報。
波動無所不在。有時確實有些錢要沉淀下來。如果現金流充裕，就要找地方花掉，“試圖”賺更多的錢。由于中國的土地國有，地產商必須要向政府“示好”，才敢“理直氣壯”地在市場上拿到地、賺到錢。于是，與各種政策相呼應的各種眼花繚亂的燒錢項目應運而生了：鼓勵新能源，就去投電動汽車，血本無歸；鼓勵環保，就整了個礦泉水，耗資巨大；鼓勵互聯網+，就搞個網絡平臺，燒錢無算……當然，還可以投一只足球隊，一面示個好，一面作為自己財力的象征。這些項目燒掉的錢，一部分進了手下弟兄的腰包，當老板的也不好說啥，另一部分則會通過采購等手段在老板自己的關聯機構里蟄伏下來，等待新的投資周期。在必要的時候，弟兄們和關聯機構里的錢會以新的投資形式，比如增資擴股時的認籌的形式重新通過市場回到地產業。
小城市雖然能夠獲得暴利，但那是建立在市場穩定的預期之上的。然而，城市化進程對小城市而言有時是致命的。在城市化的早期，近郊和遠郊的農民會就近來到小城市就業。可是隨著城市化進程進一步加深，交通條件越來越好，大城市就會吸引更多的人，小城市有時候反而成了人口凈流出的地方。在這些地方進行房地產開發，有時就要碰到房子漲不動甚至房價下跌的問題。
政策有時候是對資本的預警。中央提出“房住不炒”的政策，既包含了對社會福利的考量，也是基于中國城市化進程即將完成的預期對房地產市場的一種提前預警，當然，也是基于地租、地價和資本之間矛盾運動發展方向的考量。地租和地價過高總是要走向它的反面的。面對過高的地租，產業資本和商業資本不得不思考如何轉型，擺脫地段的限制。網購擺脫了地段的限制，借助地段能夠獲得的超額利潤減少了，地租下降了，作為資產的土地也就慢慢地不值錢了。所以，能夠看見增值預期的市場越來越小了。同時，好地段的競爭越來越激烈，資金實力雄厚但背景欠佳的民營房企，往往只能望洋興嘆，轉向風險更高的小城市揮灑賭注去，但投資的渠道總是要越來越少的。
如果可投資的市場趨近飽和，投資就不得不慢下來。之前借入的高息產品，現在回款慢了，但高息產品還是要還，只好積極地用低息產品替代高息債務，借新還舊，把企業維持下去。一旦還不上了，就只好賴賬了。
許家印承諾所有到期財富產品盡早全部兌付
作為某種賴賬的策略，有些地產企業借鑒了包工頭拉著農民工“討薪”的做法。在建筑行業，有些包工頭為了賺更多的錢，總是借口虧本壓著農民工的工資不付，拉著農民工以討薪的名義找地產商要錢，往往能夠收到由地產商代付工資，從而賴掉工資債務多賺一筆的效果。農民工雖然拿到了錢，但這錢卻不是應該給他發工資的包工頭給的，相當于包工頭把工資的支付義務轉嫁給了地產商。如果包工頭真的資不抵債，就得破產。按照破產程序，應該優先發放的是工資。但包工頭卻把材料款、介紹費和其他債務優先付了，就是不付工資，等著借群眾的力量把自己的賬甩給開發商，好把應付的工資裝進自己兜里。地產商也學了這手，賴賬，也先賴多數人的賬。把這些人數眾多、金額又比較小的賬先賴著不付，好把危機擴大化，脅迫政府給他擦屁股，討要更多的便宜，債務危機就爆發了。地產商借此綁架更多中小債主，走“群眾路線”，借穩定要挾政府。這大概就是資本的德行吧。
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