恒大的問題，超鴿也來講兩句拙見。在恒大之前，有幾家比較激進的開發商如泰禾、華夏幸福等已經先暴為敬，近期碧桂園、融創、中南、綠地等頭部房企的商票貼現利率普遍飆升至30%以上。恒大的債務問題也是由來已久，今年暴雷是一個相當合理的時間點。
有一個代表性的事件，就是今年七月宜興的廣發銀行起訴恒大催還貸款，金額不大1.3億，理由是開發貸項目的銷售進度已觸發貸款合同約定的還款責任條款，恒大不肯還的理由是貸款未到期。為什么說這件事具有代表性，我認為是可以說明幾個問題，首先，作為一名金融從業者，這里有個潛規則相當熟悉，在過去開發商拍到一塊土地后，連土地款都不用付，和相關部門商量好我先開盤賣掉一部分房子再付土地款，然后建個售樓處就開始賣房，如果賣得好連造房子的錢都有了，典型的空手套白狼，賣得不好也可以把土地抵押給銀行做開發貸，總包公司也能夠墊資建設，把房子造起來慢慢賣。
后來很多地方發現這樣搞很容易出現爛尾跑路的現象，于是大幅提高了拿地和銷售的要求，想拍地先交30%保證金，拍到地馬上全額付清土地款，然后才給辦土地證和施工許可證，有了土地證才能抵押給銀行做70%左右的開發貸，等房子建到規定樓層后才給辦預售證，按大多數開發貸的審批要求，項目銷售達到一定進度的時候是要求項目公司提前還款，也就是宜興廣發銀行提出的合理訴求。
在現行規定下，如果土地款都是自有資金，開發商的杠桿率應該不會太高，然現實情況是開發商的杠桿都高出天際，問題之一在于上面講到的開發貸還款責任的約束多數情況下都形同虛設，銷售回款資金被挪用到別的地方拿地去了。政府希望當地房地產市場“蓬勃發展”，土地能賣個好價錢，愿意配合開發商放松監管；銀行做開發貸效益客觀，提前還款感覺很吃虧，反正有抵押遲些還款也可以接受；開發商當然樂意最大程度利用這個時間差。參考前幾年“行業標桿”碧桂園“給你一個五星期造的家”這種高周轉效率，一個項目從拿地開發到銷售回款極限操作下不需要一年時間，提前兩年還貸款是不存在的，曾經聽一個頭部房產公司的朋友介紹，一筆開發貸資金極限操作下可以撬動五到六個項目，相當用于一筆土地款可以買五六塊地。如今動輒上萬元的地價接近項目一半的成本，這種變相的土地款融資是造成開發商杠桿飆升的重要原因。
由此可見，恒大在宜興這個項目的銷售回款資金早就被集團抽回去花掉了，集團要湊一筆錢還給項目公司才能還廣發銀行的貸款。這件事說明的第二的問題，就是不管沒錢還或不想還，恒大的流動性絕對接近枯竭，杠桿太高的最大隱患就是對流動性的容忍度太低，就像這筆1.3億的貸款跟1.95萬億的總債務相比還不夠付半天利息，按照正常人的腦回路，既然銀行已經起訴，不如盡快還錢息事寧人，本就是風口浪尖，這種事情一旦曝光分分鐘引爆互聯網，果然當天恒大幾只股票市值就蒸發上千億，幾只債券跌得快沒了，隨之而來的停工、違約、討債等負面新聞鋪天蓋地。這件事還會帶來一個后果，就是所有的開發貸銀行貸后監管部門都會來問經營機構恒大的貸款有沒有達到審批要求的還款節點，可見擠兌一定會發生，原本緊繃的資金鏈又會雪上加霜。房地產大佬玩到今天，其實早就不是在賣房子，本質上玩的都是資本運作，資本運作最重要的是流動性，最忌憚的就是擠兌，特別是房地產行業，一旦發生，一般來說形勢是不能逆轉的。萬達老王當年果斷斷臂求生，寧可虧血本大甩賣也要保證流動性安全，回頭來看老王確實棋高一著。
那么1.95萬億的負債欠了誰的錢，結合網上和中報的數據，金融機構及發債大約5700多億，供應商9000多億，預收房款2000多億。相比他的體量，5700億的表內有息負債還不算特別夸張，加上表外融資實際應該不止，具體無從得知。但是這9000億的應付款也就是拖欠的工程款，是不是有點太多了，中國恒大（HK:03333）2020年報發布的營業收入是5072億，主營成本是3846億，按現在的行情，一般土地款占營業收入的40-50%，建安成本約占35-40%，那么一年賣5072億，建安成本算他2000億，即便不考慮每年營收和成本的增長，欠了9000億工程款什么概念，相當于四年半沒付過錢，還沒算沒開發票的部分。以本人口算級別的估算水平，即使偏差50%，仍然是一個非常驚人的數字。再換一個角度去分析，假設一塊土地10個億，按七折做開發貸可以拿到7個億，付工程款絕對綽綽有余，綜合建安成本應該也差不多了。以當今國內銀行業的內卷程度，七折也只是一個起步價，很多項目由母公司補充擔保后，銀行突破七折放款也很正常。由此可以斷定很多項目的貸款資金也存在被挪用的情況，這個問題比上面講到的不按銷售進度還款嚴重很多，因為人民銀行明確規定房地產開發貸款資金必須專款專用，主要用途肯定用于支付工程款。當然，實操過程中必然下有對策，開發商、總包和銀行三方之間形成默契做到表面合規即可，套用貸款辦法很多。
提一個行業亂象，當前很多激進的房企開發一個項目，考核機制側重的并非是項目創造的利潤，特別是多數城市開始備案限價后，售價和成本擺在那里利潤基本匡死，想壓縮成本除非偷工減料但也不能太過分，不然樓塌了怎么辦。于是體現項目經理或者區域公司水平的，變成了靠這個項目“找錢”的能力，首先你拿地占用集團資金的時間越短越好，其次靠項目融資的錢越多越好，銷售回款越快越好，還有付供應商的錢拖得越久越好，占用供應商資金本質上也是一種融資方式，雖然商業賬期是行業規矩，不過到恒大這里，就變得毫無下限了。過去包工頭們拿了恒大商票還能打折換點錢，今后估計只能點根香煙了。通過這些方式創造的“現金流”大多都被抽回集團拿地或者付利息或者造“恒馳牌”電動車去了，這種操作又進一步抬升了恒大這種地產公司的杠桿，也就是資產負債率。在過去可以拆東墻補西墻，或者說，同時造一百多面墻，要補幾面墻的磚，總有辦法從其他那么多面墻那里隨便借幾塊，但是現在的情況是每一面墻都缺磚，那該找誰去借磚。
據網友不完全統計，十年來恒大的凈利潤合計1370億，分紅1142億。大股東許皮帶一家分到700多億，人生贏家無疑。那么一邊瘋狂借錢一邊大筆分紅是什么鬼？只能說吃相實在不忍直視，但合規合法性沒有問題，借錢是董事會同意的，分紅也是董事會通過的，而且都發過公告，那還買他股票這怪誰呢？看到一些報道說背后是香港幾個地產大佬在暗中掣肘，還有說那筆1300億夢想恒大借殼深深房賺一票的戰投約定了分紅承諾，甭管有意為之還是無奈之舉，分紅過多就造成這么多年賺來的錢并沒有充實公司資本，負債率隨著規模增長不斷高企，即使通過這兩年來的花式操作降負債，中報的指標依然踩滿三道紅線。
現在房子賣不動了，會帶來一個比流動性問題更大的問題，就是資產減值，我們知道資產負債表上，公司的權益加負債一定對應了資產，由于看港股報表實在不熟，大約估算了中報里折算到存貨、在建工程、無形資產（土地）和投資性房地產這些不動產科目的金額，合計得有1.6萬億左右。過去二十年都算是中國房地產行業的上升周期，在這個順周期里，大部分不動產都在單邊升值，這也是中國的開發商熱衷拿地的原因，因為只要面包在漲價，面粉的價值自然水漲船高，就算造房子不賺錢，吃土地升值的溢價也能吃到飽，做到極致就是屯地幾十年不開發的香港超人李黃瓜。那么一旦行情開始下滑，這1.6萬億資產的估值就有很大可能性會縮水。
去年開始不斷七折賣房，賣房子打七折！這折扣像是賣過季的羽絨服，說明市場對恒大房子的估價就值七折，如果不打七折，就賣不掉或者賣不動那么多房子，資金鏈會崩得更快更早，而且一旦出現清倉甩賣跡象，未開發的土地潛在貨值也會存在縮水的風險，相當于這些土地價值也會減值。作個簡單又極端的假設，這1.6萬億如果縮水30％，就是減值4800億，而中報里凈資產才4100億，里面可能還有永續債之類的權益工具，但是負債科目里的數字卻都是實打實的，除非賴賬不然一分錢都不可以少還。由此可見，恒大已經資不抵債也絕非天方夜譚。
史玉柱發了一個微博說銀行貸款有抵押不會形成損失，說得有點對，但不是全對，按照抵押品正常的估值和折率，覆蓋風險敞口應該問題不大，但是如果折率和估價都不正常，那就另當別論了，民生銀行貌似陷得很深，作為大股東發表該言論實在有點欲蓋彌彰。
本想再講幾句房地產，考慮到評論房地產大約是最容易翻車的行為，所以決定不講了。恒大的問題不單是恒大的問題，百強房企中很多家也是同病相憐，一大波違約暴雷在路上是吃年夜飯之前的大概率事件。很難去準確定義這些地產公司的經營管理水平孰優孰劣，就像評價一個人的功過是非也要結合所處的不同時代階段去考量。房地產公司哪怕經營得再出類拔萃，歸根結底也很難說對社會發展作出過什么貢獻，充其量不過是為ZF和GJ收租或征稅的代理人角色。讓十三億人實現脫貧致富全面小康，經濟高速增長需要一個非常充足的動能，大量基礎設施建設完善需要籌集糧餉，這個時代唯一能扮演此角色的，也許僅此一家。在這個時代在這個領域發展壯大起來的魑魅魍魎，借王家衛電影《一代宗師》的一句臺詞說，也許能耐還在其次，都是時勢使然。
LCGG
2021/10/10
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