01
9月底，三盛總部，閩系房企大佬們開了一次秘密聚會。
▲組局的是三盛老板林榮濱，參會的有旭輝林中、陽光城林騰蛟、寶龍許華芳、融信歐宗洪、港龍呂鳴等。
在這次秘密聚會里，閩系老板們抱團取暖，互相支持拾取信心。期間，大家談的最多的，是三道紅線、去杠桿和美元債。
短短幾天后，讓市場震驚的花樣年美元債違約事件爆發了。
雖然花樣年的體量和社會影響力不如部分房企，但由于花樣年違約毫無征兆和跡象，從對投資者信心和民營地產信用的殺傷來說，其實更為嚴峻。
要知道，花樣年5月就告知所有投資者，在手現金充足，有100億完全可以使用，不受限制，通過資金池出入境，如有必要完全可回購2024年之前到期債券；6月底中報出來，花樣年顯示在手現金271億，同時還有北京豐臺項目出售的定金，青島的商業和住宅項目出售回款約5億美元會用于美元債還款。
到了9月30日深夜，花樣年投資者負責人還信誓旦旦，公司剛賣了彩生活，賬上有的是錢，將如期歸還美元債。國慶后的10月4日，花樣年危機正式爆發。
由此，這種直到最后一刻也不松口的欺騙行為，讓資本對房企徹底喪失了信心。
一時間，僅10月4日-10月9日一周，有44只地產美元債跌幅超過20%。10月9日，當代、綠地、陽光城、融信、佳兆業、路勁、綠城、中駿、合生創展等房企發行的13筆美元債跌幅也達到3%-10%。
▲10月11日，當代置業宣布，10月25日到期的2億美元的債券余額延期兌付，目前正在尋求投資人的諒解和同意，一位香港投資人士認為，這一宣布等同于官宣違約。
02
可以說，恒大事件吹響了地產謝幕之年的號角，但真正的巨雷，卻不會是它。
這是因為，市場對恒大的結局早有預期。結局如何并不重要，也許在其來臨之際，市場反而會迎來真正的反彈。
真正的巨雷，也不會是部分人口中的中國平安。盡管中國平安是全國多家開發商的二股東、華夏幸福的大股東，但平安擁有巨額的保險業務支撐，利潤安全墊很厚。平安近期的陰跌，已到尾聲。
那么，真正的巨雷是誰？就是前文所述的美元債，以及炒客手中無法續期的經營貸。
為什么是美元債和經營貸？
我們知道，美元債，幾乎是現在開發商最后的救命稻草了。一旦還不上美元債，這就意味著這家房企的融資渠道鎖死，這個暴雷就只是開始。
而從花樣年賬上200多億現金，三道紅線只踩了一條，結果連2億美元債務都搞不定來看，很多房企的年報、中報數據都不可信，三道紅線，也根本防不住企業暴雷！
其實，三道紅線防不住企業暴雷，這是有根源的——房企債務的很大部分，并非明面上的債券融資，而是隱形的明股實債。
▲以去年合生包圓北京分鐘寺三宗地為例，寧波誠車投資管理合伙企業，背后的大股東正是中誠信托。而在土拍前火線入股合生子公司，這正是我們常見的信托股權融資（明股實債）。
現在最大的矛盾點就是，上面怕居民債務吹過頭要爆了，限制房貸總量，上面關水龍頭，下面房企獲取現金流的速度就下降，而近十幾年搞明股實債，幾乎沒有房企不搞，已經積重難返。
由此，房牛的時候當然是風光無限，房熊自然是現金流緊繃。很多企業表面都在綠檔、黃檔，實際上已經入不敷出、朝不保夕！
而另一方面，房企賣房，回籠的是人民幣。房企還美元債，是需要先到金融機構（資金池）兌美元的。
比方說，某房企欠銀行100億，這幾筆貸款都是有土地抵押的。然后，他們家的1億美元的美元債到期了，老總想要兌點美元來還債。然后，銀行的老總跟房企的老總說，行啊，先把我們行的貸款給還了吧。
對于房企來說，這個時間點，如果不能先把國內的債務還掉，就很難跟金融機構換到美元，來還美元債。
所以當房企出現美元債違約的話，基本就意味著，這家房企連國內的債務都還沒搞定，資金鏈已經處于“賬上沒錢”的末期。
由此，一方面，美元債是部分房企維持資金鏈最后的救命稻草，要想持續維持資本信用，就得將美元債的歸還次序靠前，借新債、還舊債；
另一方面，還美元債，要先還國內債，而國內“明股實債”的隱性債務龐大，三道紅線使得積弊已久的房企突然資金鏈斷流，歸還次序靠后的美元債一旦違約，又會造成房企信用的大崩塌.....
種種一切，使得美元債成了房企債務中的“阿克琉斯之踵”。
▲在《寶爺家書》中，花樣年之所以違約是因為標普下調評級。實際上，花樣年被標普下調評級早有預兆，國內債務融資化解不暢，是其主因。
03
剛剛我們說了，真正的大雷，是房企的美元債，以及炒房客手中無法續期的經營貸。
為什么還有經營貸呢？經營貸不是在年初的時候就開始嚴查，不也沒查出什么嘛？
確實，年初嚴查經營貸的確沒查出什么，畢竟貸款已經放出去了，“既往不咎”是對社會影響最小的準則。
但是，嚴查沒結果并不代表經營貸續簽就順利。由于經營貸大多是兩三年一簽，買房屬于“短貸長投”，續簽在當下十分麻煩。
▲目前這局勢，眼見明年經營貸到期申請續期，如按照目前二手房的指導價續貸的話，炒房客缺口資金至少差一半，基本宣告這個游戲GG了。
由此，從這方面看，不管是深圳的炒房客還是其他城市，以前用經營貸買房有多痛快，到了續貸時候就要多痛苦。
經營貸，仍然是藏在樓市里的一顆暗雷。
04
說實話，房企美元債最大的干系人，是歐美那邊的投資者乃至金融機構，他們才是最大的債主。這也是為什么布林肯會喊話的原因。
但是，如果先處理美元債，實際上是先幫外國投資者脫困，反而會把困難留給了國內——但美元債債主都是專業投資者，他們有判斷風險、承受風險的能力和義務。如果你不讓他們承受風險，他們反而罵你不專業、不夠市場化、黑箱操作，他們反而瞧不起你。
其實，這番操作在1997年的亞洲金融危機也是一樣：泰國、韓國、印尼本來應該一拍大腿，讓債務問題自生自滅，但是歐美政府給這些亞洲國家政府以巨大的壓力，逼他們找IMF借錢還債，累了十年，最終得救的，卻是歐美的銀行、金融機構。
由此，先處理國內債務，再處理美元債，這一個次序不能亂。而這一個次序，又使得房企美元債非常容易暴雷。
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