11月20日，沈陽市中級人民法院裁定受理債權(quán)人對華晨集團的重整申請，華晨集團正式進入破產(chǎn)重整程序。從企業(yè)申請發(fā)起重整到法院正式受理不過一周。對于坐擁四家上市公司的華晨集團來說，除了自身的資金，外部是否還有騰挪的空間?華晨集團的償債能力，還有其償債誠意如何?印象中能夠剛兌的國企債券，為何這次沒有銀行出手相救?這中間的隱情，除了法律上的質(zhì)疑還關(guān)聯(lián)到國有企業(yè)的改革。各大媒體爭相報道，試圖挖掘背后的真相，財經(jīng)雜志更是萬字長文詳細報道，本文梳理了本次事件的來龍去脈，試圖用相對簡練的文字讓讀者洞悉。
01 突如其來的被動接受
華晨集團下一只十億元私募公司債到期發(fā)生違約，不僅導致發(fā)行的其他債券價格也一路下跌，還觸發(fā)了總資產(chǎn)近2000億元的大型國有車企華晨集團的破產(chǎn)重整。
華晨集團常年穩(wěn)居中國汽車銷量排行榜前十名，華晨寶馬、華晨金杯、華晨中華等都是馳名品牌。破產(chǎn)重整消息一出，震驚公眾和市場。
有債權(quán)人感到被騙，語含憤怒：AAA級債券華晨集團為何沒和債權(quán)人溝通，就直接選擇破產(chǎn)重整？破產(chǎn)重整前，華晨集團為何要轉(zhuǎn)移旗下核心資產(chǎn)？債務(wù)違約前，華晨集團為何多次發(fā)布兌付承諾公告？
僅管華晨集團任姓負責人表示，華晨集團并非有意債務(wù)違約，會依法重點保護中小投資者權(quán)益。但在華晨集團轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)后，債權(quán)人擔心的不止是華晨集團的償債能力，還有其償債誠意。----畢竟，“破產(chǎn)是不可逆的，若受理的重整生效，從法理上不能撤回。”
“這些國企是否真的沒有能力償債，這需要打上問號。要知道，這些都是3A評級的債券。”一位資深金融專業(yè)人士認為，一些國企主動選擇債券違約，可以借此實現(xiàn)加杠桿的操作。大型國企債券違約，涉及的違約資金可能多達上百億，在此過程中，政府出于社會穩(wěn)定的考慮，有可能給予問題國企補貼或協(xié)調(diào)銀行貸款，這些國企可借此拿到更多資金，撬動杠桿。
這種觀點頗有代表性：國企債券違約，以往曾通過銀行貸款、永續(xù)債等獲得轉(zhuǎn)機，這讓業(yè)內(nèi)出現(xiàn)一種猶如磐石般的信仰，認為國企債券能夠剛兌。
那么這輪債券違約，為何沒有銀行出手相救?
一位在大型國有銀行從事審計工作的人士解釋說：商業(yè)銀行也要堅持市場化法治化的原則。對于華晨這種企業(yè)，不能及時償還債券，銀行談不上救不救。企業(yè)應該用自己的現(xiàn)金流還債，而不是等銀行去救。銀行發(fā)放貸款，也要根據(jù)企業(yè)的償還能力自主決定。
“得個感冒就進了太平間。”有債權(quán)人認為華晨集團本不至于今天的境地，他認為手握多家上市公司、還有華晨寶馬這頭利潤奶牛的華晨集團，僅僅是面臨了一次流動性緊張，完全有多種自救手段，比如以市場合理價格出讓華晨寶馬的股權(quán)，再比如債權(quán)人商議將債務(wù)展期。然而，華晨集團卻直接走向破產(chǎn)重整。
就在確認華晨集團正式破產(chǎn)重整當天，證監(jiān)會決定對其涉嫌信息披露違法違規(guī)立案調(diào)查，同步核查華晨集團有關(guān)債券涉及的中介機構(gòu)，嚴肅查處有關(guān)違法違規(guī)行為。
華晨職工表示很突然，因為“今年九月集團新聞發(fā)言人還鄭重介紹了集團的十四五規(guī)劃，從具體產(chǎn)品到整體戰(zhàn)略有一攬子計劃。”
多位接近華晨的人士表示華晨破產(chǎn)重整并非完全是出于企業(yè)意愿，上級主管部門在其中扮演重要角色，華晨只能被動接受。
11月25日，乘聯(lián)會表示，
“隨著合資企業(yè)股比調(diào)整臨近，國內(nèi)車企集團的穩(wěn)定性受到關(guān)注。近日華晨汽車集團被部分媒體評論采取技術(shù)性破產(chǎn)手段有意逃廢前期欠下的巨額債務(wù)。但估計即使是惡意逃廢債務(wù)也與合資企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展無關(guān)，華晨債務(wù)破產(chǎn)重整對華晨寶馬的股權(quán)和穩(wěn)定運作應該沒有任何影響。
乘聯(lián)會分析認為，目前看合資企業(yè)的穩(wěn)定性還是相對有保障的，但合資企業(yè)需要自強，要有自己的核心競爭力。合資格局的變化也是漸進的，既有合資企業(yè)外方退出，也有外方的股權(quán)擴張，這主要是對中國汽車市場的發(fā)展有很強的信心。大部分外方還是希望擴大股權(quán)獲得長期更好的收益，這也體現(xiàn)了中國汽車市場持久巨大的魅力。”
華晨集團官方表示，破產(chǎn)重整對合資公司沒有影響，只涉及自主品牌。華晨旗下合資公司有華晨寶馬、華晨雷諾金杯、華晨新日等。
02 老牌國企0.01美元/股出售股權(quán)
華晨集團未償還債券還有13只，余額為162億元。從到期分布情況來看，2021至2023年將是債券到期及回售壓力的集中期。因此，華晨集團的償債能力堪憂。
更重要的是，華晨集團涉嫌低價轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)華晨中國，在業(yè)內(nèi)引發(fā)了軒然大波。今年5月27日，華晨集團以0.01美元（約合人民幣0.07元）/股的價格，出售旗下華晨中國2億股，占華晨中國總股本的3.96%，接盤方為遼寧省另一家國企遼寧省交通建設(shè)資集團有限責任公司（以下簡稱“遼寧交投”）。華晨中國解釋稱，這是為了與買方進一步拓展業(yè)務(wù)發(fā)展空間、打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈而采取的戰(zhàn)略合作安排。
上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日，華晨中國價格均在6港元以上。
華晨集團為何明顯低于市價出售旗下上市公司股權(quán)?一位資深金融專業(yè)人士對《財經(jīng)》記者稱這類操作涉嫌資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是為后期可能的逃廢債做鋪墊。“這就類似某人通過借款買了一套房子，然后把房子贈予親屬，后期再以沒有房產(chǎn)為由不還借款。”
這位人士解釋稱：“在因債券違約進行資產(chǎn)重整后，華晨集團甚至還可以以高于0.01美元/股的價格將股權(quán)買回來，這一番操作，可以讓該公司保留住優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”
7月14日，華晨集團再次將4億股華晨中國股份出售給遼寧交投，占華晨中國總股本的7.93%。錢去哪里了?在11月30日，華晨現(xiàn)有債權(quán)人召開了債券持有人大會，這個問題被多次問及，華晨方面未做回應。
華晨集團轉(zhuǎn)讓華晨中國股份的行為還在繼續(xù)。9月22日，華晨集團成立子公司遼寧鑫瑞汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司(下稱“遼寧鑫瑞”)，9月30日將手中還持有的30.43%華晨中國股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給遼寧鑫瑞。至此，華晨集團不再直接持有華晨中國股份。
談及未來出路何在?首先要想辦法降低債務(wù)風險，然后鞏固和寶馬的合作，然后尋求整車和零部件合作伙伴的支持。
作為遼寧省重點老牌國企，華晨集團有兩位股東，大股東是遼寧省國資委，持股80%，另一股東是遼寧省社會保障基金理事會(省產(chǎn)業(yè)(創(chuàng)業(yè))投資引導資金管理中心)，持股20%。
在銀行貸款、信托、保險資金債權(quán)計劃均違約的情況下，還拖欠供應商款項，華晨很難單獨兌付公司債券。所以賬上有錢，不代表就能還債權(quán)人的錢。坐擁四家上市公司的華晨集團表示，其作為上市公司控股股東，不得占用上市公司資金用于償還債務(wù)。華晨集團可動用的資金很少，且分布在多家企業(yè)中，各企業(yè)可動用資金余額較低，不足以償還債務(wù)。
“這說明國企集團公司（母公司）為子公司募集資金的模式有問題。”中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會研究員吳剛梁說，當前的國企集團不再負責具體經(jīng)營，而將業(yè)務(wù)和資產(chǎn)下沉到子公司。由于子公司是獨立法人，集團公司和母公司不能隨便動用子公司資金。加上集團公司經(jīng)常作為融資主體，借錢給子公司使用。導致在集團的合并報表上，資產(chǎn)和營收規(guī)模很大，但大額的貨幣資金只是合并財報上的數(shù)據(jù)，這些真金白銀并非趴在集團母公司銀行賬戶上，而是在子公司手里。這就導致集團內(nèi)部調(diào)劑資金的能力也有限。
也就是說，華晨集團動不了華晨寶馬和金杯的錢，只能動中華和華頌兩個公司的錢。但中華汽車、華頌汽車近幾年的銷量卻不容樂觀年初就基本停產(chǎn)了。
華晨集團未償還債券還有13只，余額為162億元。從到期分布情況來看，2021至2023年將是債券到期及回售壓力的集中期。因此，華晨集團的償債能力堪憂。
現(xiàn)任華晨集團黨委書記、董事長閻秉哲去年從沈陽市副市長任上調(diào)任而來，他行事低調(diào)，但其實做了很多外界看不到的工作，他理清了集團的內(nèi)部組織架構(gòu)，從過去的9級壓縮至3級;調(diào)整了公司戰(zhàn)略，聚焦整車產(chǎn)業(yè)，拓展零部件業(yè)務(wù)，和寶馬、雷諾深化合作，剝離非主營業(yè)務(wù)，開展清收欠款和處置低效資產(chǎn)。此外，從今年起，華晨壓縮了管理層，集團中層以上干部也下調(diào)了薪資。
作為合資伙伴，寶馬集團也有幫扶華晨集團。2020年7月，寶馬先是將華晨寶馬零部件500億元的大單簽給了華晨集團，8月，又一次性派駐20名德國專家進入華晨汽車，幫助其提升業(yè)務(wù)水平。
談及未來出路何在?有受采訪的專業(yè)人士認為，首先要想辦法降低債務(wù)風險，然后鞏固和寶馬的合作，然后尋求整車和零部件合作伙伴的支持。
03 華晨的前世今生
華晨集團是中國放寬汽車行業(yè)外商來華投資股比限制后的首位踐行者，一直以在資本市場長袖善舞而著稱。
1987年，華晨集團的前身金杯汽車股份有限公司，由沈陽全市近百家街道工廠組合的企業(yè)改制而來。耳順之年的董事長趙希友探索出了公開募股，把賣股票的攤子支到了國家體改委的大院里，俗稱“中南海里賣股票”。
后來，乘著國務(wù)院下發(fā)向社會公開募股的政策東風，仰融攜款而來，在百慕大群島注冊了華晨中國汽車控股有限公司，收購了金杯股份，成為了華晨系的實控人，并見證了華晨集團歷史上的高光時刻。
1992年7月，金杯汽車A股在上海證券交易所上市;
1992年10月，以金杯客車為主要資產(chǎn)的華晨公司在紐約證券交易所成功上市，在華爾街獲得超額認購85倍，融資7200萬美元，成為第一個在美上市的中國公司。
1999年10月，華晨中國在香港聯(lián)合交易所成功上市，發(fā)行1958萬股股票，募集資金6.5億港元。
進入21世紀，華晨集團雄心滿滿，先后與寶馬、通用、雷諾、三菱、豐田等5家國際知名汽車公司開展了廣泛合作。
2000年12月，第一代中華轎車下線，被譽為“中華第一車”。
2002年8月20日，中華轎車上市，成為中國市場上唯一與國際品牌抗衡的中檔國產(chǎn)轎車。
2001年時任寶馬集團董事長米爾博格作為德國訪華團成員來到北京市，仰融與之共進晚餐，力陳雙方思路一致有共識，加上技改現(xiàn)有華晨產(chǎn)線，這將是寶馬在華生產(chǎn)轎車的捷徑。米爾博格接受了仰融的觀點，雙方商定由仰融擔任寶馬(沈陽)項目領(lǐng)導小組組長。
然而，仰融雖做好了大部分的項目鋪墊工作，但他并未親眼見到華晨寶馬合資公司落成。2002年，在仰融登上福布斯中國富豪榜探花的第二年，財政部發(fā)文認定，華晨歸國家所有，仰融經(jīng)歷資產(chǎn)清查、職務(wù)解除后，出走美國。同年10月，仰融因涉嫌經(jīng)濟犯罪被遼寧省檢察院批捕。
2003年5月，華晨寶馬汽車有限公司在沈陽注冊成立，此后狂奔十年的中國汽車黃金時代印證了當時華晨的前瞻眼光，中國已經(jīng)成為全球最大的汽車消費市場。
但此后華晨集團的發(fā)展并未如預想般順利， 2005年12月，在大連市副市長任上剛干了一年半的祁玉民來到沈陽主持華晨工作，彼時，華晨集團財務(wù)累計虧損已近80億元。在他的掌舵下，華晨一舉成為汽車銷售增長冠軍，扭虧為盈， 2019年祁玉民退休卸任之時，華晨集團成為遼寧省唯一年銷售收入過2000億元企業(yè)集團。
但是，華晨汽車自主板塊薄弱和對合資板塊的過度依賴，為華晨集團如今的危局埋下了伏筆。
有觀點認為，華晨依托合資企業(yè)躺賺，忽略了自主品牌發(fā)展。這種說法有點“唯結(jié)果論”。祁玉民很早就提出要重視發(fā)展自主。但他認為自主車企沒必要事必躬親，他夢想中的產(chǎn)品，底盤是保時捷調(diào)校，造型、內(nèi)外飾用意大利的，發(fā)動機和寶馬合作，三大資源一整合，自然出好車。
但無論如何與寶馬集團的17年合作，讓華晨汽車嘗到了利用外資研發(fā)技術(shù)的甜頭，對合資板塊的過度依賴，華晨汽車自主板塊的銷量不斷下滑，市場占有率縮水也是必然。
04 債務(wù)問題
如果有隱匿的財產(chǎn)一定要追回，企業(yè)負責人也要承擔刑事責任。根據(jù)破產(chǎn)法33條，如果債務(wù)人為了逃避債務(wù)而隱匿財產(chǎn)，或者虛構(gòu)債務(wù)、承認不真實債務(wù)，可以追究債務(wù)人的違法犯罪行為。
破產(chǎn)重整，清產(chǎn)核資是第一步，追回資產(chǎn)是第二步，如果資產(chǎn)基本能抵償債務(wù)，債權(quán)人和債務(wù)人可以破產(chǎn)和解;如果資不抵債但有重整價值，可以破產(chǎn)重整，由有意向的重整投資人來收購企業(yè)，實現(xiàn)企業(yè)重整;資產(chǎn)實在沒有價值那只能破產(chǎn)清算。
“債權(quán)人應該更多地參與到公司治理中來。”中國企改研究會研究員吳剛梁表示，要打破“國企信仰”，政府不應再為國有企業(yè)債務(wù)背書。有些地方出現(xiàn)國資部門捆綁轄內(nèi)國企信用的做法，這短期內(nèi)可以提高地方國企的信用、減少融資成本，但助長“國企信仰”會使某些國企的債務(wù)越滾越大。
近年間遼寧見證了多家大型國企的破產(chǎn)重整。先是東北特鋼、大連機床、輝山乳業(yè)，再到沈陽機床和如今的華晨集團。三四年間，多家本地人引以為傲的老國企因為債務(wù)沉重而進入破產(chǎn)重整。
多位不同領(lǐng)域的專家都認為，由于華晨在遼寧的重要地位，救是肯定會救的，關(guān)鍵在于怎么救?
華晨集團的下一步怎么走，在無法證實的傳聞中，各大汽車集團都有收購接盤的可能。
大型企業(yè)的破產(chǎn)重整周期漫長，若能順利招募到投資人、進入重整階段，重整期是9個月，兩年內(nèi)有希望重整成功。如果重整失敗，那就可能耗時3-5年才有結(jié)果。
沒有品牌、核心技術(shù)、同時缺資本的車企，未來會紛紛倒下。地方政府不能再追求短期政績和GDP，應該對產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)有辨別能力，培養(yǎng)具有核心技術(shù)、愿意真心干的企業(yè)。
雖然本次華晨不一定會死，只是換一種方式改革，極大的可能是上級主管單位借提出重整搞改革，2000億的資產(chǎn)要救肯定救得活。
但此次華晨破產(chǎn)重整必然推動行業(yè)兼并重整，由于企業(yè)失去社會信用，華晨必然很難獨立生存。在合資股權(quán)調(diào)整的背景下，華晨集團未來被行業(yè)兼并重整或是必然趨勢。
本文整理自《財經(jīng)》雜志以及每經(jīng)APP、《中國經(jīng)濟周刊》、經(jīng)濟觀察報、中國基金報
編輯：原人大經(jīng)濟論壇壇主
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