美元兌人民幣匯率從7.2附近一路走到6.7附近，升值近5000個基點。這會不會導致人民幣高估的問題?至少，從民間外向型中小企業的反應看，他們已經感到了很大的、匯率蠶食利潤的壓力?；蛟S也是看到這樣的問題，中國央行決定自2020年10月12日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為0。
值得注意的是，2015年“8·11”匯改之后之后，遠期售匯業務的外匯風險準備金率曾經4次變動。而一般規律是：當人民幣貶值預期較強時，上調這一準備金率;當人民幣升值預期較強時，下調這一準備金率。所以，2018年人民幣貶值預期強烈之時，央行將此準備金從0提高到20%，而現在將之調降為零，是否體現央行不希望人民幣步入“單邊升值”通道的意圖?至少，市場已經給出了這樣的解讀。
實際上，在歐美日執行零利率或負利率政策的前提下，中國一年期利率維系在3.5%左右已經構成了人民幣和國際主要貨幣之間的利差，而這個利差可能正在吸引大量國際“套利熱錢”流入中國，按照規律，國際“熱錢”涌入的結果一定是人民幣被迫升值。
我們說，中國必須以積極而開放的態度參與到國際資本的競爭當中，更需要國際資本能夠參與到中國經濟高質量發展的進程當中，但我們必須意識到：國際資本存在不同屬性、不同偏好，而依據這樣的差異，資本質量也存在優劣之分。我們認為，中國需要的是高品質的產業資本、股權資本，而不是以短期套匯套利為目標的“熱錢”。發展中國家金融危機的歷史告訴我們：產業資本、股權資本對一個國家的凈流入利大于弊，而國際“套利熱錢”的凈流入則弊大于利。
央行行長易綱先生最近撰文指出：“自上世紀70年代布雷頓森林體系瓦解以來，國際上出現貨幣危機的案例屢見不鮮，一些本已成為高收入國家的新興經濟體，因本幣大幅貶值而重新回到中等收入國家。”這是事實，但我們需要指出的是：這些新興經濟體貨幣之所以出現大幅貶值，無一例外地都源自一個關鍵問題：本幣長期而嚴重高估。同時，這樣的高估與長期而大量的國際“熱錢”凈流入密切相關。
以1997年泰國貨幣危機為例，為了彌補經常項目的長期逆差，泰國政府開放了資本項目，試圖以資本項下的收入抵補經常項下的逆差。如此方法導致國際熱錢對泰國的長期凈流入。同時，泰國政府為確保國際資本進出不受匯兌風險困擾，因而堅持固定匯率制度。但不幸的是：國際熱錢進入不是從事實業生產、創造財富，而且惡炒樓市、股市。實際上，經常項目的長期逆差說明泰國實體經濟已經惡化，而國際“熱錢”所引發的泰國全民炒作則構建了泰國經濟的虛假繁榮和空心化。這樣的經濟基本面，原本應當通過貨幣貶值加以體現和適應，但固定匯率制度使得泰銖該貶不貶——高估，從而給了貨幣攻擊者以可趁之機。
更需要看到的是：因貨幣嚴重高估而形成的財富效應，讓一個國家民眾在國際上顯得很非常富有，比如日本、亞洲四小龍、四小虎，它們都曾因為本幣高估、而在美元核算之下顯得國富民強，但結果是什么?亞洲金融危機扒光了它們身上的“皇帝新裝”。
所以，依托本幣長期而大幅的升值，以此換取國際比較中的所謂“高收入國家”，其實毫無意義，甚至是危險的虛榮?，F在，我們中國需要“構建國內大循環為主、國際國內雙循環的發展格局”，經濟的核心應當是：以國內經濟身強體壯為根本目標，而不是去貪圖“在國際上顯得多么富有”的虛榮?；谶@樣的見解我們認為，在人民幣匯率政策上，也必須著力于國內經濟的強身健體。至少，我們必須防止人民幣無度升值而被嚴重高估，從而給未來的大幅貶值埋下隱患。
什么樣的因素決定兩國貨幣匯率的變動?其實，決定匯率變動的因素很多。比如一般而言，兩國國家的經濟基本面決定兩國匯率的長期走勢，兩國物價比較(購買力平價)也會影響匯率水平，但就短期波動而言，正如易綱先生經常在課堂上所說：利率平價對匯率的解釋率高達70%。
為什么利率平價?理論解釋比較冗長，而簡單說就是：兩國國家的利率水平變化將影響在較大程度上影響匯率?？傮w而言，在資本項目同等開放的條件下，國際套利資本(熱錢)會更多流入利率較高的國家，從而導致利率較高國家的貨幣相對升值。當然，這里還有一個重要條件就是國家信用水平，但無論如何，一般條件下，只要兩國國家貨幣利率差價——利差足夠大，都會引發國際套利資本(熱錢)從低利率國家流向高利率國家，并導致高利率國家貨幣升值。
正因如此，我們多次呼吁中國貨幣當局：在全球極致性量化寬松——極致性貨幣貶值競爭的情況下，不能在人民幣和美元之間長期保持過大的利差，否則將導致國際套利資本(熱錢)持續流入中國，并誘導國際市場產生人民幣持續“單邊升值”預期，這會導致惡性循環——即熱錢越流入，人民幣越升值。這勢必對中國實體經濟、尤其是中小外向型企業構成嚴重打擊，弱化中國經濟肌體的健康程度。
我們堅持認為，中國央行應當為國際產業資本、股權資本——高品質的資本青睞中國而造成更加有利的貨幣環境。相反，千萬不能為國際套利熱錢——劣質資本大量涌入中國去創造貨幣條件。
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