盡管中國(guó)央行一直在努力調(diào)整貨幣政策思路、改革貨幣政策手段，但現(xiàn)在看，思路還顯保守，力度還顯偏弱。比如，在基礎(chǔ)貨幣的供給上，雖說“收短放長(zhǎng)”已經(jīng)成為一個(gè)重要的操作方向，但“收短過多、放長(zhǎng)不足”的問題明顯存在。而如此操作的一個(gè)重要結(jié)果是：貨幣杠桿——貨幣乘數(shù)不斷攀升。
對(duì)貨幣乘數(shù)的高低有不同解釋，但核心內(nèi)涵是：1元基礎(chǔ)貨幣能夠派生幾元M2。這當(dāng)然是杠桿效應(yīng)，而且是一切金融杠桿的源頭。換句話說，貨幣乘數(shù)(貨幣杠桿)越高意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的各類杠桿越高，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的杠桿越高，金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越大。
從歷史看，2000年到2010年，中國(guó)貨幣乘數(shù)大致都在4.2倍附近運(yùn)行。期間，向上觸碰5倍、向下觸碰3.6倍的情況只有一次。但2012年之后，貨幣乘數(shù)一路上升，尤其是近年來，屢創(chuàng)新高。剛剛公布的央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至7月底，中國(guó)貨幣乘數(shù)已經(jīng)達(dá)到7.15倍。
基礎(chǔ)貨幣數(shù)量是否需要依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而相應(yīng)增長(zhǎng)?如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、而基礎(chǔ)貨幣數(shù)量不能相應(yīng)增長(zhǎng)，結(jié)果會(huì)是什么?
回答第一個(gè)問題應(yīng)當(dāng)是肯定的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了，經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大了，它必然意味著經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)貨幣規(guī)模提出新的要求，而貨幣從何而來?沒有其它渠道，必須有基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的相應(yīng)提高。有人說，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更多需要的是M2的相應(yīng)增長(zhǎng)，但問題是，如果沒有基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的M2增長(zhǎng)，一定意味著貨幣乘數(shù)上升。因?yàn)椋篗2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。現(xiàn)在看，中國(guó)M2增長(zhǎng)更多在依賴貨幣乘數(shù)的提高。這很麻煩，貨幣乘數(shù)的無度升高意味著金融基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的杠桿無度升高，它必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體杠桿的過高，這是巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
為什么基礎(chǔ)貨幣越少、貨幣乘數(shù)越高、經(jīng)濟(jì)金融越大風(fēng)險(xiǎn)?因?yàn)樨泿懦藬?shù)越高意味著貨幣流轉(zhuǎn)速度越快、流轉(zhuǎn)周期越短，這就是所謂金融短期化，而金融短期化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊是致命的。我們說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要長(zhǎng)期金融、資本金融，而不需要短期的貨幣流動(dòng)性。歷史證明，如果金融短期化達(dá)到一定程度，金融必然“脫實(shí)向虛”，必然倒是影子銀行、空轉(zhuǎn)套利等一系列金融亂象。
同時(shí)，金融短期化之下的M2增長(zhǎng)屬于“無效增長(zhǎng)”。舉個(gè)例子，制作兩根同樣拉力的麻繩，一根用長(zhǎng)纖維制作、一個(gè)用短纖維制作。顯然，用長(zhǎng)纖維制出的麻繩用料少，而用短纖維制成的麻繩用料一定多。這個(gè)例子告訴我們，金融短期化越嚴(yán)重，M2規(guī)模越大，增速越快，但這是低效率的增長(zhǎng)。極致情況是，當(dāng)麻纖維短到一定程度，無論如何也無法制成合格的麻繩。或者說，這根麻繩無論多粗都是廢品。
正因如此，我們一直呼吁：中國(guó)需要高質(zhì)量的M2。而這個(gè)高品質(zhì)的M2，首先取決于高質(zhì)量的基礎(chǔ)貨幣——長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣。所以吁請(qǐng)中國(guó)央行更多向市場(chǎng)注入長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，但為了抑制貨幣乘數(shù)繼續(xù)無度上漲，請(qǐng)無論如何要控制好短期流動(dòng)性的回籠力度。
我絕不希望中國(guó)發(fā)生“大水漫灌”的情況，但無論如何，央行基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模必須與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求相適應(yīng)。如果經(jīng)濟(jì)規(guī)模需要增長(zhǎng)，而基礎(chǔ)貨幣拒絕相應(yīng)的增長(zhǎng)，那不是緊縮貨幣政策嗎?在當(dāng)下國(guó)際國(guó)內(nèi)的大環(huán)境里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否允許緊縮貨幣?從近年的情況看，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表始終保持著超乎尋常的穩(wěn)定，基礎(chǔ)貨幣數(shù)額也始終保持在30萬億元左右，我們的問題是：全世界范圍內(nèi)，是否存在“貨幣擴(kuò)張不擴(kuò)表”的央行貨幣操作?毫無疑問，現(xiàn)階段，中國(guó)需要貨幣政策實(shí)施“真實(shí)的逆周期調(diào)節(jié)”，并有效改變因貨幣乘數(shù)不斷提高而拉動(dòng)的“劣質(zhì)M2增長(zhǎng)”。
昨天，美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)表示：美聯(lián)儲(chǔ)過去所遵循的模型表明，由于更多的人在工作，工資和通脹將會(huì)上升，這種模型“可能是而且一直是錯(cuò)誤的”，而僅僅因?yàn)橐粋€(gè)模型表明通脹即將來臨就加息，“很難證明是合理的”。克拉里達(dá)的這番說法僅僅是為美聯(lián)儲(chǔ)“無度量寬貨幣”找借口?未必。我們始終認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)一直都在進(jìn)行新的貨幣政策思考。且不說這樣的思考與探索是否正確，單就新思考、新實(shí)踐而論，中國(guó)央行恐怕更需要破除一些舊的條條框框，而更多考慮是否有利于發(fā)展社會(huì)主義社會(huì)的生產(chǎn)力、是否有利于增強(qiáng)社會(huì)主義國(guó)家的綜合國(guó)力、是否有利于提高人民的生活水平。
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