2020.5.22 黃衛東
3月27日，中共中央政治局召開會議分析國內外新冠肺炎疫情防控和經濟運行形勢，正式提出“發行特別國債”，為財政提供資金，應對危機。由于疫情導致經濟每況愈下，早在2月下旬，就有學者公開呼吁發行特別國債。4月27日中國財政科學院院長劉尚希在會議上提出適度地實現赤字貨幣化，建議特別國債的預算規模可以考慮達到5萬億，分次發行，央行擴表，零利率購買。
這實際是建議央行學日本和西方，量化寬松印鈔，以零利率或近似零利率直接購買國債，增加市場上的貨幣供應。這種方式最早是日本在2000年開始實施的。2008年金融危機爆發后，美國和歐盟都先后大搞量化寬松，包括購買國債和國有公司債券，投入巨量基礎貨幣，其中美國基礎貨幣從8000多億美元猛增到4.5萬億美元以上。當時美國財政赤字超過GDP10%，都要銀行發鈔購買國債解決，財政支出70%用于救濟失業人員。此次新冠疫情爆發，服務業嚴重萎縮，民眾收入銳減，嚴重影響市場購買力，美聯儲購買的國債，就從1月29日2.40萬億增加到5月13日4.04萬億美元，給政府提供了1.64萬億美元貸款;其中從3月11日到4月8日，不到一個月，就通過購買國債，給政府提供了上萬億美元資金，主要用于救助普通失業者。
就是在一般年份，購買國債也是西方央行向市場投放基礎貨幣的主要方式。例如，美聯儲1913年成立后不久，因美國參與一戰，政府開支劇增，美聯儲就主要通過購買國債向市場投放貨幣，同時給政府提供資金了;當時美國以黃金作為貨幣本位，小部分增發貨幣用于購買民間的黃金，其余增印的美元都基本用來購買美國國債。1932年和1971年，美國先后對民眾和盟國政府取消了美元可兌換黃金承諾，取消了黃金本位。美聯儲儲備的新增貨幣發行依據，都基本以美國國債為主，常常占90%左右，其余也大都是美國國企債券，等同國債;因而切凱蒂教授在所著的美國主流金融教科書《貨幣、銀行與金融市場》2006年版中稱，美聯儲只持有美國國債。2008年金融危機爆發后，美聯儲加大購買了美國國企兩房公司債券，但美國國債一直是美聯儲發行美元的主要依據。
央行依據國債發鈔，增發貨幣主要用來購買國債，等于央行將增發的基礎貨幣交給政府財政部門，即使國債到期，由于收回的貨幣仍然用于購買國債，交給政府，而且央行獲得的國債利息，也是作為央行收入上交政府，如美聯儲每年收入上千億美元，都上交美國財政部，從而等于政府免費獲得央行印發的基礎貨幣。如果我們采用西方通行的依據國債發鈔，按照央行公布的資產負債表，到上個月，我國發行的基礎貨幣高達31.2萬億，即使90%是依據國債發行，中央政府也將免費得到28萬億元，遠多于劉院長提出的5萬億。
但我國央行自1995年后，從沒有給財政部提供人民幣資金，用于國內開支。2007年央行曾用儲備的2000億美元外匯置換1.35萬億特別國債加上向銀行發行國債籌集的0.2萬億現金，用于成立中金公司到境外投資，2017年又全額續發到期的6000億特別國債，都是將外匯交給財政部，而不是將增發人民幣資金交給財政部。除此以外，央行從未購買過政府債務，給政府從未提供過人民幣。
自1995以來，我國央行一直依據儲備的西方貨幣發鈔，發行的人民幣都被動買西方貨幣，將發行的人民幣交給西方。央行吳曉靈副行長總結為依據外匯儲備“被動發鈔”。曾擔任央行專家，北大教授周其仁曾公開發表文章介紹說，第一次聽到央行副行長吳曉靈女士講這個詞時，就覺得準，并以為沒有在第一線承受過巨大壓力之輩，講不出這么一個詞來。“被動”者，由不得你也。究竟有多少外匯流進中國，究竟央行為購匯要擔負多大的基礎貨幣負債，再也不是央行“主動的貨幣政策”的結果。……進多少外匯就決定了央行“被動吐出”多少基礎貨幣(周其仁，被動超發貨幣的教訓——匯率與貨幣系列評論之51 經濟觀察報2011年9月12日星期一)。.
在這種發行模式下，發行的人民幣與儲備的西方貨幣一一對應，實際是西方貨幣代用券;而且是根據西方需要發行的。西方需要進口我們的產品，購買我們的工廠了，就可以印鈔兌換央行增印的人民幣，推動央行實現人民幣增發。相反，當西方減少進口，我們就換不來西方貨幣，央行就不敢增發人民幣，導致人民幣數量過少，國內通貨緊縮，滿足不了國內市場需要。1997年發生東南亞金融危機，出口減少，引起國內嚴重通貨緊縮，就是因為央行執行依據外匯儲備被動發鈔，不敢應市場需要增發人民幣。當時政府不得不到西方貨幣市場借高利率貸款，用于增加外匯儲備，從而增發人民幣。此后，我國一直在不斷增加從西方貸款，以便增發人民幣。雖然大都以不同主體貸款，但基本都有政府擔保，如今已超過上萬億美元，而借來的貸款，主要用于購買西方幾乎沒有利息的國債，每年免費送給西方的利息就超過上千億元。
在這種發行模式下，央行不是將發行貨幣的權力和發行的貨幣交給本國政府，而是交給西方，發行數量受西方控制，非常容易導致通貨膨脹，也確實在過去執行這種發行模式的25年多次產生嚴重的物價上漲，才會讓央行副行長吳曉靈倍感壓力，其根本原因，是將貨幣發行主權交給西方，喪失了貨幣政策的獨立性。
按照央行公布的資產負債表，到2005年，我國基礎貨幣的發行依據全部變成了外匯，一直到2015年初，依據外匯儲備發行的基礎貨幣已經高達27萬億，等于免費送給西方27萬億人民幣現鈔，西方不用付出任何代價，等于是無償使用。換來的外匯則主要用于購買西方國債，利率接近0，等于免費借給西方。加上西方使用它們購買資產做抵押，還獲得大量商業貸款，控制的衍生貨幣更是數倍于此，總數恐怕高達上百萬億，從而控制了中國大部分金融資產和新增經濟資源，形成了中國負責生產，美國負責消費的中美國。
今年以來，由于新冠疫情爆發，經濟萎縮，政府財政收入劇減，劉院長提出央行購買財政部增發的國債，給政府提供貸款。如果央行依據國債發鈔，購買的國債將遠多于財政部的要求。在國債余額還遠低于基礎貨幣情況下，是毫無問題的，等于赤字都變成貨幣了，但這并非赤字貨幣化。在筆者看來，劉院長提出的央行購買國債，無論怎么操作，都是將貨幣發行權力和發行收益從西方收回，是極大的進步。但我國眾多金融專家反而反對央行購買國債，稱之為赤字貨幣化。
所謂赤字貨幣化是指政府出現財政赤字，都由央行增印鈔票來堵財政窟窿。這種操作，很有可能讓央行被動發行過多基礎貨幣，導致通貨膨脹，從而違背了央行的主要施政目標。赤字貨幣化會產生通貨膨脹問題，其關鍵原因是財政部門要求央行被動購買國債，使得央行不能自主決定貨幣發行數量，從而影響貨幣穩定。眾多金融專家從不去批評依據外匯儲備被動發鈔，不僅嚴重違背央行獨立性，而且將貨幣發行權與收益都免費交給西方。
央行正確的操作是依據本國市場需要印鈔，印鈔數量由國內市場決定，不受其他因素影響，包括財政干預，更不應該依據西方需要印鈔。央行的主要目標之一是穩定物價。具體來說，當物價上漲過快，就應當減少增發貨幣，甚至減少市場上貨幣供應量;當物價上漲速度過低，出現通貨緊縮時，就應當加大貨幣供應量。增印的基礎貨幣，應主要用于購買國債來投入市場，通常叫依據國債發鈔，因為此時央行主要儲備國債，作為市場上基礎貨幣的發行依據，也可簡稱為貨幣國債化。與赤字貨幣化的區別在于，發鈔數量是央行根據市場需要決定的，不受其他部門干預，這是實現貨幣穩定主要施政目標的必要條件之一，也是央行政策獨立性的關鍵性措施。
實際操作時，美聯儲則是根據市場需要，除在公開市場上拿增發貨幣購買國債和商業債券外，還制定基準利率，讓央行被動發放與基準利率相關的貸款，由商業銀行拿國債等做抵押申請，從而實現貨幣發行市場化，由市場決定貨幣發行量，而不是由美聯儲官員確定貨幣發行量。美聯儲官員主要根據物價變動情況，規定基準利率，它對美國金融市場各種利率都起到決定性影響。
早在十年前，本人就發起了對央行依據外匯儲備被動發鈔辦法的批評，如《我國十大荒謬經濟現象》，受到廣泛關注。2015年央行開始發鈔購入銀行債券，將增發貨幣交給銀行，用于國內建設，但最近一年多來，又停止了該項操作，而此前發行貨幣的依據仍然是外幣。到上個月，按照央行最新公布的資產負債表，儲備的外匯資產，又稱外匯占款，實質是購買外匯所使用的基礎貨幣，仍然占70%, 高達21.2萬億，等于免費交給西方的基礎貨幣仍然高達21.2萬億元。與此形成鮮明對比的是，目前我國財政部發行的國債余額，僅有17萬億元，而央行持有的中央政府債務僅有1.5萬億，是置換外匯用于對外投資的。對比美國國債已經超過24萬億美元，十倍于我國國債。從國債占GDP來看，美國已經高達107%，而我們不過17%。其關鍵原因，就是我國央行發行貨幣的依據中沒有國債。
筆者早在2013年就在《改革內參》上發表文章，建議修改央行法，禁止央行將外匯儲備當作貨幣發行依據，央行應該用國債置換儲備的外匯，將基礎貨幣發行依據中的外匯儲備轉換為國債。美國聯邦儲備法就不允許美聯儲發鈔購買外國貨幣。美國的外匯所有權就屬于美國財政部，而具體兌換操作則是委托美國紐約儲備銀行。
從具體操作來看，就是財政部給央行提供總額為21.2萬億的國債，而央行將對應的外匯儲備，包括儲備的各類外匯資產的所有權都交給財政部。以后央行增發貨幣，應當主要用來購買國債。央行應以國債為依據發鈔，國債利率高并不影響政府開支，因為央行獲得的利息應上交財政部。由于我國國債利率還較高，不應發行利率為0的國債，從而遠離市場原則。這一點也不影響央行貨幣政策獨立性，不存在金融專家們批評的干預央行貨幣發行，使央行失去獨立性問題。
政府雖然可以委托進口物資，供應國內市場，獲得人民幣資金，用于彌補財政開支，但在低人民幣匯率下，進口物資需要按人民幣匯率高價出售，必然沒有市場。政府應將外匯投入市場，大幅度提高人民幣匯率，推動市場自動形成貿易逆差，減少出口，增加進口，推動國內企業拿人民幣兌換外匯進口物資，不僅增加國內物資供應，而且政府也增加了人民幣資金。由于我們讓出大量經濟主權給西方，讓西方在中國獲利，對國內市場，包括貨幣兌換市場，影響巨大，這里就不詳述了。
本來西方各國央行的主要功能之一，就是為政府提供貸款，為政府籌集資金，其中增發貨幣用于購買國債，是主要方式。美國聯邦儲備法明確規定，除美國加入國際貨幣基金協定承諾的特別提款權證外，必須使用美國政府債券或國內商業債券換取美聯儲增發的美元，從未允許美聯儲拿增發貨幣購買外幣。美國和其盟國之間的貨幣互換，也是政府間達成的短期協議，而不是央行決定的。央行本來是在固定的法律框架下，為政府服務的工具，而不是脫離政府的獨立機構，所謂央行獨立性是指央行自動根據市場需要，決定發行貨幣數量，不受政府其他部門影響，但發行的貨幣必須交給政府。
無論17世紀成立的英格蘭銀行，還是1913年成立的美聯儲，他們在過去數百年的歲月里，為政府提供資金的功能始終如一，從來沒有為他國籌資。但我們的央行，自1995年以來，從未給自己的政府提供資金，不僅將增發的人民幣20多萬億都免費交給美國和西方，而且將全國人民生產物資出口，以及為西方資本家建設工廠等資產，換來的西方貨幣，也都免費借給美國和西方，加上美國和西方獲得基礎貨幣購買資產，以資產等做抵押，從我國金融體系中貸款常常多于投資，獲得了更多的衍生貨幣;美國和西方從我國金融系統獲得的資金，恐怕高達上百萬億元，使用它們獲得的利潤和財富更是天文數字，形成了哈佛大學弗格森教授總結的中國負責生產，美國負責消費的中美國。我們的央行無疑變成了專門從國內搜集財富，為西方提供資金的央行。如此荒誕的賣國行為，卻整整持續了25年多。這究竟是為什么?
附1：歷史上我國曾經發行過3次特別國債。
第一次發行特別國債是在1998年，額度是2700億元。其大背景是在亞洲金融危機影響下，中國銀行業資產質量受到沖擊而嚴重惡化，財政部向工、農、中、建四大國有獨資銀行“定向發行”2700億元的特別國債，所籌資金“原路返回”用于補充四大銀行資本金。特別國債為附息國債，期限為30年，年利率為7.2%，但2004年12月1日前，四大銀行上交全部利息，此后則將年利率調整到2.25%，中央財政每年支付。
第二次發行特別國債是在2007年，額度是1.55萬億元。這次的大背景是中國經濟高歌猛進的同時，外匯儲備激增。為抑制流動性被動泛濫的壓力，財政部分批發行共1.55萬億元特別國債，向央行購買外匯2000億美元，用于成立中投公司，對外投資。在此次1.55萬億元特別國債的分批發行中，其中的1.35萬億元額度，包括第一期6000億元十年期利率為4.30%，和第七期7500億元十五年期利率為4.45%，都是每半年付息，是向農行定向發行，并隨后由央行向農行購買這部分特別國債。另外的2000億元特別國債額度則通過銀行間債券市場公開發行。
第三次則是續發。2007年發行的特別國債(一期)6000億元已經在2017年8月29日到期，但財政部并沒有“到期償還本金并支付最后一次利息”，而是進行了“全額續發”，由央行買入，包括4000億元7年期2017年特別國債(一期)和2000億元10年期2017年特別國債(二期)，兩期特別國債均為固定利率附息債，票面利率分別為3.6%和3.62%。
附2、量化寬松
量化寬松主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以鼓勵開支和借貸。
近年來日本和西方各國發行基礎貨幣，都是央行購買國債為主，同時制定利率，央行被動貸款給商業銀行，實行貨幣增發，應對市場對基礎貨幣的需求變化。但后來利率即使下降到0，都無法讓銀行融資，給市場投入足夠基礎貨幣，無法避免通貨緊縮。采樣量化寬松就是最簡單直接的解決辦法。產生這種現象的根源，是西方貧富差距加大，儲蓄增加過快，央行供應貨幣不能有效進入流通;同時市場需求增長緩慢，甚至不能有效增長;此外，中國不斷降低價格賤賣產品，致使西方市場上物價不斷下降，也是重要原因。需要央行更大規模增加基礎貨幣，才能防止通貨緊縮，推動經濟運轉。
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