效率與公平的平衡始終是資本市場管理與金融工具創新的基本原則。證監會作為資本市場規則的制定者和執行者，如果沒有掌握平衡的藝術，如果不是基于效率與公平的平衡來制定資本市場的運行規則、開展金融創新，其結果必然是要么犧牲市場效率，要么損害社會公平，最終總是迫于市場和輿論的壓力而朝令夕改，并對監管者的公信力和政策的穩定性產生不良的影響。從2月14日證監會發布“融資新規”鼓勵再融資，到3月20日發表“發行監管問答”中針對“戰略投資者”的急剎車，前后不到40天時間，一二級市場、上市公司以及各類機構投資者都因政策善變而受到極大震動。由此可見，在平衡證券市場的“效率”與“公平”方面，證監會有關部門的工作仍然需要改進。
資本市場再融資方式的創新是一個漸進的過程。自1990年底兩大交易所成立直至2006年的16年時間里，配股是上市公司股權性再融資的唯一方式。按照3:1比例的配股融資，不僅融資方式單一、融資效率低下，而且上市公司無法借助融資過程進行資產重組和資源整合。
2003年6月國內投資銀行界首次提出“定向增發流通股”的概念，并就這一金融創新工具的內涵、功能與操作細節進行了比較系統的闡述(詳見余云輝《利用定向增發流通股，完善資本市場的功能》一文，2003年6月23日新浪財經)。“定向增發流通股”的構想提出之后，引起了交易所、上市公司和財經媒體的廣泛關注。2006年證監會頒布《再融資管理辦法》，定向增發從理論構想變成了現實操作。“定向增發”這一融資工具推出之后，深受上市公司和各類投資者的歡迎，并迅速替代了配股而成為上市公司再融資的主流方法。十多年來，定向增發不僅為上市公司累計募集了數以萬億計的資金，而且還成為上市公司并購與重組的重要工具。這一切主要得益于當年證監會在設計定向增發制度上，兼顧了融資效率與市場公平。
但是，這一兼顧效率與公平的平衡被證監會的后任領導打破了。
2015年7月開始，由于宏觀經濟層面上層層加碼的“去杠桿”運動導致流動性危機爆發，再加上股指期貨的制度性缺陷，股票市場出現暴跌，并步入持續的下降通道。
面對股市暴跌，中國的救市主體和救市手段與西方成熟市場的做法完全不同。比如，在美國，救市的主體是美聯儲而不是證監會，救市的手段是投放流動性而不是限制股票流通和股票發行(近期美國股指暴跌了10000多點，美聯儲投放了6萬億流動性救市，而沒有限制股票交易和股票發行);在中國，股市暴跌時，救市的主體是證監會而不是央行，救市的手段是限制新股發行、限制再融資、限制大小非流通，而不是直接向資本市場注入流動性，更沒有像日本央行一樣直接入市購買股票。如果救市不力，本該撤換央行行長，但中國卻是撤換證監會主席：股市暴跌，撤換證監會主席;股市再跌，再換證監會主席。
為了阻止股票市場的持續下跌，2006年1月和2017年5月，證監會新老兩任主席先后簽發兩份“減持新規”，限制大股東通過二級市場減持股票、堵死大宗交易通道，同時把5%以下的IPO股東和參與定向增發股東納入限售范圍，即，大股東和投資者通過初始投資和定向增發所持有的股票“每三個月減持不超過公司總股本1%”。定向增發股票的流動性被大打折扣。缺乏流動性的定向增發股票變得無人問津，定向增發的融資額出現斷崖式下降，融資規模從2016年度1.8萬億驟降到2019年度600多億。資本市場服務實體經濟的功能幾乎被閹割，進而導致資本市場危機傳導并演化為信貸市場的危機(詳見余云輝、于中寅《治金融若烹小鮮，不可瞎折騰——當前資本市場流動性危機的成因及其救市對策》一文，2018年10月)。
股市繼續低迷，領導繼續更換。2019年1月證監會又一位新領導上任了。新主席行事低調，作風務實，敢于直面矛盾解決問題。面對上市公司再融資的困難局面，迅速恢復上市公司定向增發的再融資功能，成為證監會新時期的重點工作之一。于是，證監會開始著手糾正前期的政策失誤。2020年2月14日，證監會發布“再融資新規”，從上市公司再融資資格、再融資規模、發行價折扣率、鎖定期限、投資者人數等方面降低了定向增發的門檻，大大提高了定向增發的再融資效率。僅在新規則頒布后的一個月內就有70多家上市公司先后發布了鎖價發行的定向增發方案，涉及募集資金超過700億元。但是，“再融資新規”并沒有實現融資效率與市場公平之間的平衡。由于新規則對投資方優惠力度過大，導致一部分參與鎖價發行的投資者可能存在無風險套利的機會，由此損害了中小投資者利益，影響了市場公平，并引起了媒體的關注和輿論壓力。
時間僅僅過了36天，3月20日晚，證監會又以“發行監管問答”的方式，再次抬高投資門檻，重新界定“戰略投資者”標準：戰略投資者必須擁有足夠的資金實力和上市公司所需要的戰略性資源、必須委派管理人員進入上市公司董事會、必須接受保薦機構和發行人律師的核查;同時，上市公司必須按照有關規定就戰略投資者的相關信息履行披露義務等等。
根據“發行監管問答”的新要求，以戰略投資者身份參與的定向增發幾乎沒有可操作性。這一融資通道事實上被變相關閉了。這是因為：(1)資本市場上資金提供方未必恰好擁有某一具體行業、具體上市公司所需的具體的戰略性資源，而擁有具體的戰略資源的一方(比如上下游渠道商或者科技專家)未必擁有足夠的資金。假如一個上市公司打折之后的總市值100億，理論上可以通過引進戰略投資者募集不超過30億資金，那些擁有技術、渠道、品牌能力的戰略合作伙伴不可能提供如此巨額的資金，而那些擁有資金實力的金融機構、準金融機構或者個人又未必擁有所謂的戰略性資源;(2)為了降低定向增發的難度，上市公司理論上可以尋找最多35個戰略投資者參與定向增發。但是，根據“監管問答”的要求，戰略投資者必須向發行人委派董事參與管理，為此，上市公司必須增加35個董事席位，而上市企業一般只有7-9個董事席位，不可能為了引進戰略投資者而增加35個董事席位。可見，讓每個戰略投資者向發行企業委派董事也是不可行的。
在這一系列倉促的“放”與“收”之間，在定向增發再融資規則的制定方面，可以發現證監會還沒有找到“融資效率”與“市場公平”之間的平衡點。
事實上，尋找“融資效率”與“市場公平”的平衡點應該由資本市場的參與方通過談判和博弈來完成，而不應該由行政法規或者“監管問答”來完成。為了兼顧“融資效率”與“市場公平”，證監會應該降低各類市場參與主體的“資格”與“身份”的門檻，讓大部分上市公司都可以根據自身業務發展的要求申請再融資，讓所有擁有合法資金來源的金融機構、企業和個人都可以參與定向增發的投標，最終通過上市公司的股東大會對融資規模和增發價格進行投票表決，讓定向增發的三類利益關聯方，即資金需求方(上市公司)、資金供給方和上市公司各類股東三者之間，可以充分談判和博弈。談判和博弈的最終結果才是“融資效率”與“市場公平”的平衡點。
證監會應該只參與制定定向增發再融資的博弈規則，但不以具體的規則來限制三方博弈或者代替三方博弈。為此，我們提出以下補充意見和建議：
第一、對于“戰略投資者”的資格，只要求資金來源的合法性，不再要求其必須擁有技術、品牌、渠道、管理能力等具體行業的經營性資源。如果投資者有具體行業的戰略性資源，那固然更好;如果沒有，也可以，只要擁有合法的資金就可以參與定向增發。至于戰略投資者是否需要向上市公司董事會委派董事，則完全應該由雙方談判來決定。監管部門不可越俎代庖。
第二、對于參與18個月定向增發鎖定期的戰略投資者也應該接受競價投標，而不應該把八折的鎖定價格作為必然的最終發行價。鎖定價格只能作為最低參考價，而不應該作為最終增發價。最終的增發價必須是各個戰略投資者參與競價投標而形成的不低于鎖定價的價格。定向增發的價格應該是各個市場參與主體共同談判和博弈的結果，而不應該以八折的鎖定價格來排斥戰略投資者的競價博弈。如果證監會規定八折的鎖定價格可以作為定向增發的最終發行價，那么，這就排斥了戰略投資者參與競價的可能，最終可能導致上市公司與內定的戰略投資者聯手選擇鎖定價格的時間點，形成無風險的套利空間，從而侵害中小股東利益，損害市場公平。
第三、恢復戰略投資者參與鎖定期為36個月、折價率為20%的定向增發。保險公司和國有企業參與定向增發的決策過程比較長，而且決策委員會往往需要確定的增發價格，一般不接受投標競價的增發項目，而實行18個月的鎖價發行則容易產生套利交易和市場不公，因此，恢復36個月的鎖價增發方式，可以在兼顧市場公平的前提下滿足這類金融機構的投資要求。
在資金成本為常數的前提下，“融資效率”與“市場公平”之間的平衡可以通過折價率高低與鎖定期限長短來實現，而不需要設定不同的投資門檻和市場準入來平衡。如果折價越多，那么，戰略投資者利益越大，投資積極性越高，募集資金難度越低，融資效率越高，但市場公平性越低;如果鎖定期限越長，那么，戰略投資者風險越大，融資難度增大，融資效率降低，但對二級市場股價影響越小，市場公平性越高。因此，證監會在定向增發的制度設計上，可以圍繞折價率高低和鎖定期限長短來規劃各方博弈的區間，從而實現效率與公平之間的平衡。目前，長線資金的市場成本一般在年化6-7%之間，三年鎖定期的資金成本在18-21%之間，因此，對于36個月鎖定期的戰略投資者而言，給予股價20%的折扣率，基本上可實現效率與公平的平衡。這也是以往這一定向增發模式受到上市公司和投資人歡迎、并得到中小投資者認可的原因所在。因此，這一再融資方式應該給予恢復。
第四、定向增發再融資行為不應該在官方文件中被稱之為“非公開發行”。定向增發是針對特定投資者的公開發行過程，而不屬于非公開的桌下募集。定向增發過程需要企業公告、投資者詢價、信息披露、監管部門審核等，不存在潛規則操作，也不存在不可公開的內容。把定向增發稱之為“非公開發行”顯然文不達意，不如金融界約定俗成的表述，應該修改。
總之，在新冠病毒爆發、國內經濟陷于困難的情況下，為了迅速恢復定向增發應有的融資功能，必須平衡好“融資效率”與“市場公平”，更好地發揮資本市場配置資源的作用。
2020年4月5日
余云輝，經濟學博士，曾任德邦證券總裁，現為中國紅色文化研究會學術委員會委員、中國社科院國家文化安全與意識形態建設研究中心特邀專家;于中寅，某證券公司高級管理人員、資深投資銀行專家。
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