作為全球最大的股市，美股曾長期占據(jù)世界股票市場總體量的一半以上，其對國內(nèi)和全球經(jīng)濟(jì)都有著巨大的影響。對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，美股上漲所帶來的財(cái)富效應(yīng)是增強(qiáng)美國居民消費(fèi)的重要機(jī)制，在這一財(cái)富效應(yīng)和其它因素的共同作用下，美國居民消費(fèi)占GDP的比重長期保持在近70%的水平，維持著美國經(jīng)濟(jì)的增長;對于全球經(jīng)濟(jì)而言，一方面，憑借其體量以及美國的金融霸權(quán)，美股成為全球金融市場的重要風(fēng)向標(biāo)，其風(fēng)吹草動都可能對其它國家的金融市場造成巨大影響;另一方面，美股通過財(cái)富效應(yīng)推動美國居民消費(fèi)增加，又會拉動發(fā)展中國家的資源出口和工業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)，以此來維系全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，美股的上漲或下跌，都牽動著全球經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)。
2018年以來，美股開始結(jié)束了近十年的高速增長，進(jìn)入了劇烈波動狀態(tài)。進(jìn)入2019年，我們依然能在5月和8月觀察到這種大幅的震蕩。美股的震蕩究竟是短暫的調(diào)整，還是泡沫破滅前的征兆，本文將嘗試分析這一問題。
一、美股十年牛市之謎
2008年，美國金融衍生品泡沫破滅，引發(fā)次貸危機(jī)。危機(jī)后，美聯(lián)儲開啟量化寬松政策，向市場中注入天量的貨幣。盡管實(shí)行了強(qiáng)有力的刺激，美國經(jīng)濟(jì)直到2016年才逐漸復(fù)蘇。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，但美國股市卻從2008年底強(qiáng)勢反彈，并維持了長達(dá)10年的高增長態(tài)勢。2008年底到2017年底，美國GDP增長了32%，標(biāo)普500 (S&P 500)指數(shù)卻增長了近300%。除了2011年和2015年，S&P指數(shù)的年增長率均維持在10%以上，創(chuàng)造了美股史上最長的牛市[1]。
圖1：近10年GDP增速，直到2016年之后，美國的GDP增速才能穩(wěn)定在2%以上[2]
圖2：S&P 500指數(shù)10年增長了近300%[3]
那么美股這輪大牛市是如何產(chǎn)生的?是什么推動著美股高歌猛進(jìn)呢?
股票市場的基本特征是：買入股票價格上漲，賣出股票價格下跌。要支撐股票價格上漲，必須有大量的買單，在美股市場中大筆買入股票的究竟是哪些人呢?美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，最大的買家其實(shí)是美國上市公司自身。從2009年初至2017年末，美國非金融企業(yè)累計(jì)購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計(jì)購買了1.64萬億美元的股票，而美國家庭和機(jī)構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票[4]。ETF和共同基金購買的股票金額近似等于美國家庭和機(jī)構(gòu)出售的金額，因此上市公司成了美股市場上最大的凈買方。也就是說，是這些上市公司本身在大筆買入自家的股票。
圖3：2009年-2017年美股市場的買方和賣方
在中國的股票市場上，許多公司上市主要為了圈錢，很少有企業(yè)再把錢拿出來買回股票;和中國不同，美國不少上市公司都會購買自家的股票，稱為回購。上市公司回購自家股票的動力主要有以下幾個：
一、巨額的現(xiàn)金回購，產(chǎn)生了股票市場上大量的買單，使得本公司的股票更加稀缺，推動股價上漲;
二、回購后的股份大部分以庫存股的形式存在，這部分庫存股不參與分紅，即使企業(yè)盈利水平不變，流通股數(shù)目的減少也使得每股收益率(EPS)上升，從而拉動股價上升。
三、上市公司的高管握有本公司大量的股票期權(quán)，用公司的錢回購自家的股票，拉高股價，高管們個人也能獲得巨大的收益[5]。
在這三大因素的助推下，美股的回購市場蓬勃發(fā)展。S&P 500公司的回購金額從2009年一季度的400億美元飆升至2018年一季度的近2000億美元。至2018年三季度，S&P 500公司分紅和回購總額已經(jīng)逼近總營業(yè)額的90%。在大部分部門中，一半以上的利潤用于回購公司的股票。
圖4：分行業(yè)的美國上市公司利潤中用于回購的百分比[6]
如果一家上市公司盈利增加，那么每股收益率(EPS)會相應(yīng)增長，帶動股價和市值同步上升，因此盈利增加帶來的股價增速和市值增速相差不大;如果一家上市公司利潤不變，通過回購股票的方式使得流通股份減少，EPS也會相應(yīng)增長，帶動股價上升，但同時由于流通股份數(shù)減少，上市公司的總市值卻不會有太大的變化。因此通過回購的方式帶來的股價增速會遠(yuǎn)大于市值增速。
基于此，我們來看此輪美股上漲的主要原因。從少數(shù)個股來看，公司盈利增長確實(shí)是推動股票上漲的主要因素。如蘋果公司2009年年報(bào)凈利潤為82.35億美元，2017年年報(bào)凈利潤為483.51億美元，年復(fù)合增長率(CAGR)高達(dá)21.73%，而2009-2017年公司EPS的CAGR為24.17%，同期蘋果股價漲了1441%，市值增長1022%，說明蘋果公司利潤增長和回購共同推升了EPS，且盈利增長是EPS上行的主要原因。盡管蘋果公司有如此亮眼的表現(xiàn)，但是對于S&P 500的大部分其它公司，股價漲幅卻遠(yuǎn)高于市值漲幅。如沃爾瑪2009年-2017年凈利潤累計(jì)增長-2.02%，而同期EPS累計(jì)增長24.13%，在凈利潤沒有增長的情況下，股價卻上漲了100%，對于大部分公司而言，回購才是推動股價上漲的主要動力[7]。
圖5：2009Q1-2018Q1累計(jì)回購金額前30的S&P 500 公司，大部分公司股價增幅遠(yuǎn)高于市值增幅
二、回購資金從何而來？
回購需要巨額資金注入股票市場，2018年3季度，美股回購和分紅的資金總額已經(jīng)占到營業(yè)收入的90%[8]，上市公司的利潤根本不足以覆蓋回購和分紅支出。回購和分紅的資金，主要通過債務(wù)融資的方式獲得。在量化寬松的貨幣環(huán)境下，債券市場充斥著廉價的資金，使得股票回購的融資成本降到了史無前例的水平。所以我們看到，S&P 500指數(shù)上漲的趨勢和相應(yīng)的公司債務(wù)的漲勢高度一致。
圖6：S&P 500回購分季度回購金額和分紅金額，2018年三季度回購和分紅金額已占總營業(yè)額的90%[9]
圖7：S&P 500 公司債務(wù)和股指變化趨勢高度一致[10]
截止到2018年8月份，美國上市公司回購股票的金額39%來自于舉債融資[11]。這一比例還不算很高，但在個別行業(yè)，為了回購股票而背負(fù)的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)非常嚴(yán)重，如餐飲業(yè)2015-2017年回購金額高達(dá)公司總利潤的136.5%，為了維持股價上漲，上市公司不惜背負(fù)巨額債務(wù)來獲取資金，回購股票。2017年，麥當(dāng)勞已經(jīng)因?yàn)?ldquo;債臺高筑”而被降低信用評級[12], 在未來，如果債券市場的融資成本上升，美股市場將會有不少上市公司被債務(wù)壓垮。
圖8：餐飲行業(yè)股票回購遠(yuǎn)超利潤[13]
三、美股的現(xiàn)狀和未來
行業(yè)繁榮，企業(yè)利潤增加，相應(yīng)公司股票的上漲是可持續(xù)的;如果企業(yè)利潤沒有明顯的增長，或者增長微弱，主要靠舉債借入巨額資金回購來拉動股價大幅上漲，這種增長注定是泡沫。我們從若干個代表性行業(yè)的利潤增長和美股整體增長對比中可以看出，美股指數(shù)的增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離上市公司利潤的增速，泡沫越來越嚴(yán)重。
圖9：分行業(yè)公司利潤與美股指數(shù)增長對比
泡沫難以維持也已經(jīng)在美股市場的動蕩中體現(xiàn)出來了。2017年，標(biāo)普500指數(shù)上漲了20%。2017年年底，市場預(yù)測牛市不會終止，美股2018年依然能大漲5%。一年過后，當(dāng)初的樂觀情緒已經(jīng)化為幻影。2018年，美國三大股指道瓊斯、S&P 500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)相比年初分別下跌去了7%、7%和6%。這是美股非常慘烈的一年，股市依次經(jīng)歷了二月暴跌，三月暴跌，十月暴跌，十一月暴跌，十二月暴跌，即使往年利好的平安夜，美股依然暴跌3%。整個12月，第四季度和全年，標(biāo)普500指數(shù)的各個板塊全線收跌[14]。
圖10：2018年美股各個板塊全線收跌
2019年初至9月底，美股有了較為明顯的反彈，S&P500 指數(shù)上漲了18%，這些看似良好的數(shù)據(jù)，并非經(jīng)濟(jì)向好和企業(yè)繁榮的結(jié)果。事實(shí)上，美國2019的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相比前兩年略有下滑。美股的上漲更多地是更多地是依靠今年寬松的貨幣政策。2019年，受經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)兩次降息[15]，并且年內(nèi)仍可能繼續(xù)降息。貨幣寬松的刺激拉動了股市的上漲。
圖11：聯(lián)邦基金利率走勢圖[16]
降息雖然在短期內(nèi)能起到刺激作用，但如果觀察美國聯(lián)邦基金利率的走勢圖，我們會發(fā)現(xiàn)貨幣政策對美國經(jīng)濟(jì)的刺激作用越來越弱。歷史上美聯(lián)儲曾經(jīng)降息到2%，即可快速拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但在2008年的危機(jī)中降息到0%，依然花費(fèi)了六七年的時間經(jīng)濟(jì)才有明顯的起步;相反，歷史上美聯(lián)儲可以加息到5%，甚至更高的水平，以為下一次危機(jī)儲備充足的降息空間，然而2016年，2017年，2018年三年連續(xù)加息后，也僅加到了2.5%，2019年美聯(lián)儲已經(jīng)開始被迫降息。貨幣政策的空間和效力越來越弱。
10年間，美股通過回購的方式提高股價，即使在公司盈利普遍不錯的情況下，依然會造成虛假的繁榮。美國的股市在近10年間增長了3倍，GDP只增長了32%，上市公司利潤增長了不到2倍[17]。只要美股每年依然高速增長，這個泡沫就會不斷擴(kuò)大，也將越來越難以支撐。即使在貨幣政策寬松的2019年，只要有中美貿(mào)易沖突升級的消息，或是美債收益率倒掛等負(fù)面的消息，美股便會呈現(xiàn)出震蕩和暴跌的態(tài)勢，今年5月份和8月份的美股表現(xiàn)已經(jīng)見證了這一點(diǎn)[18]。當(dāng)今的美股已經(jīng)處于“高處不勝寒”的狀況，它只能依靠利好的消息來維持，承受不住市場的任何風(fēng)吹草動。但是，對于這一輪已持續(xù)了10年的經(jīng)濟(jì)周期而言，平靜的時代已經(jīng)結(jié)束，政治經(jīng)濟(jì)的普遍動蕩才是未來的主流。這樣一個時代從來不缺少火星，而對于泡沫見頂?shù)拿拦啥裕粋€小小的火星便能引爆整個市場。
注釋
[1] 9年累計(jì)漲超300%,美股迎來史上最長牛市! http://finance.sina.com.cn/zt_d/mgns/
[2] United States GDP Growth Rate
https://tradingeconomics.com/united-states/gdp-growth
[3] S&P 500
https://tradingeconomics.com/spx:ind
[4] 「美股回購」專題：歷史背景、動因、制度及其特征https://www.sohu.com/a/233089285_460448
[5] 宋鴻兵，《貨幣戰(zhàn)爭5：山雨欲來》
[6] CURBING STOCK BUYBACKS:A CRUCIAL STEP TO RAISING WORKER PAY AND REDUCING INEQUALITY
http://rooseveltinstitute.org/wp-content/uploads/2018/07/The-Big-Tradeoff-Report_072618.pdf
[7] 「美股回購」專題：歷史背景、動因、制度及其特征
https://www.sohu.com/a/233089285_460448
[8] Stock Market Indicators: S&P 500 Buybacks & Dividends
https://www.yardeni.com/pub/buybackdiv.pdf
[9] Stock Market Indicators: S&P 500 Buybacks & Dividends
https://www.yardeni.com/pub/buybackdiv.pdf
[10] 劉君明：美股暴趺的背后的債務(wù)危機(jī)!美股是牛轉(zhuǎn)熊嗎?
https://new.qq.com/cmsn/20181018/20181018006181.html
[11] Companies are increasingly buying back stock with borrowed money
https://finance.yahoo.com/news/share-buybacks-debt-funding-000000439.html
[12] 美企債務(wù)創(chuàng)新高：卡特皮勒、麥當(dāng)勞等債臺高筑http://finance.ifeng.com/a/20170413/15299781_0.shtml
[13] CURBING STOCK BUYBACKS:A CRUCIAL STEP TO RAISING WORKER PAY AND REDUCING INEQUALITY
http://rooseveltinstitute.org/wp-content/uploads/2018/07/The-Big-Tradeoff-Report_072618.pdf
[14] 史上最慘烈平安夜!今年美股所有板塊“全軍覆沒”，史上最長牛市終結(jié)
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1620782633225241070&wfr=spider&for=pc
[15] https://new.qq.com/rain/a/20190919A03CZL00
[16] https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS
[17] 根據(jù)https://fred.stlouisfed.org/的數(shù)據(jù)整理得到
[18] 2019年，美股在3月，5月，8月依然有巨大的波動
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