高連奎：“改革牛”還是“蕭條牛”？

　　關于本輪股市的瘋狂，有人認為是“資金牛”，有人認為是“改革牛”，而筆者認為是“蕭條牛”，蕭條經濟周期下的股市不會出現大牛市。

　　縱觀歷史大牛市基本都出現在經濟繁榮期的末期，而非蕭條期，比如美國大蕭條之前的牛市，中國2007年的牛市等。股市繁榮一般有兩大因素支撐，一是資金，二是信心，二者缺一不可。為什么在經濟繁榮期的末期會形成牛市呢?首先，長期的經濟繁榮可以帶動股民認為股市也會向好的心理預期;其次，經濟繁榮末期，實體經濟開始下滑，實體經濟的資金也容易進入股市，在這兩種作用下，經濟繁榮末期會容易出現牛市。

　　而經濟蕭條期的牛市只有資金一方面的作用，而這種資金或主要靠實體經濟衰敗后的資金轉移，或是靠政府貨幣寬松政策的資金外溢，都缺乏長期的信心支撐，人們只是短期跟風或博傻，因此蕭條牛注定不會大，也不會長。

股市的春天來了?

　　當然具體到中國本輪股市上漲，更多是依賴實體經濟的資金轉移。在前幾年，雖然貨幣緊縮融資困難，但中國實體經濟的預期還是樂觀的，因為他們認為這些困難都是暫時的，但政府遲遲不大幅放松貨幣政策，這兩年中國企業家已經徹底失去了信心，普遍缺乏經濟擴張的欲望，因此也只能將資金轉移到股市去博一博。這與前兩年美國推出量化寬松時催生出的牛市還不完全相同。

　　改革牛的提法是有道理的，但背后的理解卻不盡相同，改革能否給企業家和股民帶來信心，這是有疑問的。現在的改革牛論者，大多認為股市是經濟的晴雨表，改革能帶來經濟基本面的改善，從而催生牛市。但股市是實體經濟晴雨表的提法已經被多次證偽，實證研究早已表明，牛市與經濟基本面大多是負相關關系，不僅在中國是這樣，在美國也是這樣，比如1964年道瓊斯工業指數是874點，17年后，也即1981年，道指仍然是875點!17年竟然原地踏步。但是GDP呢?在這17年期間，GDP增長了370%!更有意思的是下一個17年，就是1981年至1998年，情況卻來了個大逆轉，GDP增長不足300%，股市增長卻超過10倍!也就是說，在美國，股市也不是實體經濟的晴雨表。

　　晴雨表理論之所以發生錯誤，是因為大資金更傾向于實體經濟。實體經濟是有長期穩定回報的，而股市賺錢都是一時的，當實體經濟機會比較多的時候，資本肯定首選實體經濟，因此實體經濟繁榮時一般難出現牛市，而實體經濟衰敗時，企業不擴張，資金才轉投股市，實體經濟和股市不可能同時繁榮。

　　但改革到底能不能促成牛市?我認為是可能的，首先股市自身的改革以及資本管制的改革有利于形成牛市;其次改革的時候往往是經濟低速增長的時候，中國在改革氣氛高漲的情況下經濟增速都不會高，因為改革必然會犧牲一定的經濟增長速度，這就會導致實體經濟資金轉移到股市，形成“改革牛”。從這兩點看，改革牛是存在的，但是改革牛與蕭條牛一樣，都不會出現大牛，都是小牛，但本次還是以蕭條牛為主，改革牛還不是主要的。

　　蕭條牛也并非中國獨有，美國本輪牛市也是蕭條牛，美國經濟最差的時候，股市卻一直上漲。但同樣是蕭條牛，中國與美國的情況卻有不同，首先，美國有量化寬松的資金基礎，而中國沒有;其次，美國股市上漲是因為部分高科技企業盈利能力較強，比如蘋果、谷歌等，而中國則不存在這樣的情況，因此中國的蕭條牛不會像美國那樣轟轟烈烈，而且美股牛市已經進入第6個年頭，但美國散戶參與度一直相當低，過去幾個月美股基本處于橫盤整理狀態，甚至可能出現大幅回調，可見美國的蕭條牛也已經基本見頂。

　　當前中國股市的風險已經在積聚，根據不完全統計，股市杠桿融資規模已經超過2萬億，一些股民瘋狂借錢炒股，杠桿倍數超過3倍甚至5倍!炒股票和炒期貨一樣，根本不管什么業績和基本面，變成純粹搏傻或賭博!一夜暴富的故事天天有，搞的人心癢癢。根據西南財經大學的教授調查，中國股市的新入市者中大半是沒有上過大學的人，這不禁讓人憂慮中國股市目前所面臨的風險。這樣的故事在美國大蕭條之前也曾上演。1929年股市大崩盤前，約瑟夫·肯尼迪果斷賣光了手中的股票，原因是一個給他擦鞋的男孩也和他討論股票經。他的理由是，如果連擦鞋的人都在買股票，股市一定是要下跌了。

　　因此筆者認為經濟蕭條期不要輕言牛市，更不要輕信牛市!

　　【股市有風險，入市出市都得謹慎，本文是作者個人觀點，僅供參考，不代表觀察者網持此立場。】

　　附文：

美國30年代經濟大蕭條前奏：股市瘋狂 實體經濟蕭條

　　原載2008年11月11日《廣州日報》

　　原編者按：1929年10月29日，這個被隨后的歷史所銘記的“黑色星期二”，開啟了美國乃至世界歷史上最著名的金融危機。從那天開始，美國股市在歷經了10年的大牛市后，幾天內從頂巔跌入深淵。股指從363最高點跌至1932年7月的40.56點，最大跌幅超過90%。此后，美國和全球也隨后進入了長達10年的經濟大蕭條時期。

　　進入2008年以來，歷史似乎讓世人驚栗地看到了這一幕重演。今年5月由美國住房信貸市場引發的次貸危機，迅速地向金融市場推進，而以9月15日華爾街5大投行之一美國雷曼兄弟公司申請破產為重要標志，一場被稱為“金融海嘯”的危機就產生了，并逐步擴展到全球。

　　9月14日，格林斯潘說，美國正陷于“百年一遇”的金融危機。10月7日，日本首相麻生更是稱此次全球性金融危機可與1929年的金融危機相匹敵。全球媒體報道這次金融危機時，也紛紛將其與1929年美國股災和經濟“大蕭條”相比。

　　前事不忘，后事之師。在全球化的今天，世界上沒有哪個國家可在這場危機中獨善其身。即將于15日在華盛頓召開的20國集團金融峰會，無疑再次被全球關注。為此，本報特刊出“前事不忘·前車之鑒”專欄，試圖對1929年大蕭條進行深入剖析，讓讀者更好地了解近80年前那場危機的成因、過程以及后果，希望能給全球范圍內的拯救危機行動有所啟示。

　　本報綜合報道 與這次次貸引發金融危機日益蔓延不同，1929年的金融危機首先通過股市大跌表現出來，隨后才延續到全球，變成為全球性經濟危機。

　　危機從紐約股市開始

　　1929年10月19日，美國紐約市場就出現了拋售股票浪潮，股票價格大幅度下跌。到10月24日，舉國上下謠言四起造成金融不穩，被嚇壞了的投資者命令經紀人拋售股票，導致美國股市崩潰。到這天結束時，已經有11個金融家自殺。

　　10月25日，胡佛總統發表文告說：“美國基本企業，即商品的生產與分配，是立足于健全和繁榮的基礎之上的”，胡佛力圖以此刺激新一輪投資。然而，過了一個周末，一切挽救股市的努力都白費了。

　　10月28日，史稱“黑色星期一”。當天，道瓊斯指數狂瀉38.33點，日跌幅達13%。這一天，已經沒有人再出面救市。

　　10月29日，星期二，上午10時，紐約證券交易所剛一開市，猛烈的拋單就席卷而來，所有股票成了燙手山芋，只要拋掉就好。道瓊斯指數一瀉千里，股指從最高點386點跌至298點，跌幅達22%。這是紐約交易所112年歷史上“最糟糕的一天”，以這個被稱作“黑色星期二”的日子為發端，美國乃至全球進入了長達10年的經濟大蕭條時期。

　　11月，股市跌勢不止，滑至198點，跌幅高達48%。翌年，股市憑借殘存的一絲牛氣，在1～3月大幅反彈，于4月重新登上297點。此后又急轉直下，從1930年5月到1932年11月，股市連續出現6次暴跌，道瓊斯指數跌至41點。在這場股災中，數以千計的人跳樓自殺。

　　遍及整個資本主義世界

　　在股災3年多的日子里面，人們“聞股色變”，導致投資心態長期不能恢復。股市危機、銀行危機，以及隨后整個經濟體系的危機，是一個相互推動的惡性循環。

　　當時，由于美國在世界經濟中占據重要地位，其經濟危機最終引發了遍及整個資本主義世界的大蕭條：5000萬人失業，無數人流離失所，上千億美元財富付諸東流，生產停滯，百業凋零。

　　1929年~1933年出現的大蕭條，其主要表現為：一是產量和物價大幅度下降。二是股市暴跌。3年間，股市暴跌85%，人們幾乎把大蕭條與股市崩潰當作一回事。三是奇高的失業率，大蕭條帶來大量失業。從1931年~1940年10年間，失業率平均為18.8%。

　　專家連線

　　江涌

　　安徽無為人，經濟學博士、中國現代國際關系研究院經濟安全研究中心主任。主要從事經濟安全與世界經濟理論研究。

　　大蕭條是從實體經濟波及到虛擬經濟

　　1929年的經濟大蕭條和當今的金融危機有什么異同?這兩次金融危機對我們有什么啟示?本報就此問題采訪了中國現代國際關系研究院經濟安全研究中心研究員江涌。

　　江涌認為，近80年前的經濟大蕭條和現今的金融危機主要有四點不同：

　　一、兩次危機的時空背景有很大差別，影響的廣度和深度也不同。由于當時全球化、市場一體化和金融化程度遠沒有現在高，經濟危機所波及的范圍遠沒有現在深遠。

　　二、上一次的危機由于起源于傳統性的生產性過剩，是由實體經濟波及到虛擬經濟，而如今的危機由虛擬經濟先出問題，后波及到實體經濟。

　　兩次危機中，全球經濟的產業結構有很大不同：前一次危機當中，銀行數量不多，在虛擬經濟界的影響也很有限。如今的金融業更紛繁復雜，影響力也更深刻和廣泛。

　　三、在監管問題上，上一次危機不像如今有很多幫助解決危機的理論和手段。比如后來的凱恩斯主義、“社會主義”即如今英國所倡導的國有化等。

　　四、在解決危機方面，雖兩次危機中各國都出現“各掃門前雪”的現象，如今各國合作意識明顯增強。上一次危機出現時由于主要各國沒有統一的行動，國家之間出現了很大的貿易壁壘，非常不利于經濟危機的解決。雖然本次危機中的最初階段，各國也是各管自己的事，但后來許多合作也逐漸展開。

　　同時江涌也指出，反思兩次金融危機，有以下幾點教訓和啟示：一是，市場總會有失靈的時候，需要一只看不見的手來彌補它的不足。二是，市場失靈和出現不足的時候，不是要政府來代替市場，而是政府要起到適宜補缺的作用。也就是加強監管、約束和規范市場的各方。三是，要發展實體經濟，而不是只發展虛擬經濟。四是國與國之間要適度合作，針對危機展開統一的行動。

　　沖擊

　　各國受影響程度不同

　　澳大利亞

　　澳大利亞對農業和工業產品的極端依賴使其成為大蕭條期間受傷最嚴重的西方國家之一，像加拿大和德國一樣。出口需求與商品價格的大幅跳水使工資大幅下降，失業率在1932年間達到創歷史記錄的幾乎32%，民間騷亂幾乎成為家常便飯。1932年之后，羊毛和肉類價格的上漲促使澳大利亞逐漸擺脫大蕭條。

　　加拿大

　　加拿大1932年的工業產量跌至1929年的58%，是全世界僅次于美國的第二大跌幅。英國的工業產量跌至1929年的83%。加拿大的國民收入跌至1929年的55%，跌幅超過了美國之外的其他任何國家。

　　法國

　　大蕭條在1931年前后開始波及法國。法國相對較高的自給自足程度意味著，大蕭條造成的危害小于德國等國，不過，失業仍然導致大量騷亂事件以及社會主義政黨的崛起。

　　德國

　　德國的魏瑪共和國在大蕭條中遭遇重創，因為，美國幫助重建德國的貸款停止輸入，失業率飆升，尤其在大城市，政治制度陷入極端主義，1932年，德國停止戰爭賠款，當時，德國剛支付八分之一的賠款，西特拉的納粹黨在1933年1月上臺。

　　日本

　　大蕭條并未強烈影響日本。日本經濟在1929～1931年間僅下降8%。到1933年，日本已經走出大蕭條。從1934年開始，日本軍方對政府的主導權開始增加，引入價格控制和分配制度，減少而非消除了通貨膨脹。

　　1929年，日本的國民生產總值是美國的大約六分之一。然而，在上世紀30年代，美國經濟縮水三分之一，到1939年時，日本的國民生產總值為美國的近一半，其人均國民生產總值則幾乎與美國持平。

　　拉丁美洲

　　由于美國在拉丁美洲大量投資，拉丁美洲受到大蕭條的重創。智利、玻利維亞、秘魯尤其嚴重，該地區大蕭條的一個后果就是法西斯運動的興起。

　　前蘇聯

　　大蕭條對前蘇聯幾乎沒有什么影響。對前蘇聯來說，大蕭條期間是其工業擴張的時期。前蘇聯免受大蕭條的影響似乎證明了其政治制度的合理性，并促使其鄰近地區的政治運動興起。

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