盧麒元：外匯儲備與貨幣估值

　　對人民幣匯率的理解，關(guān)乎基本國策，關(guān)乎國家安全。

　　外匯儲備，又稱外匯存底，是一個國家或經(jīng)濟體的貨幣當(dāng)局持有并可隨時兌換他國貨幣的資產(chǎn)，通常以美元計算。狹義而言，外匯儲備指一個國家或經(jīng)濟體的外匯積累;廣義而言，指以外匯計價的總資產(chǎn)，包括現(xiàn)鈔、黃金、國外有價證券等。外匯儲備是一個國家或經(jīng)濟體國際清償力的重要組成部分，同時對于平衡國際收支、穩(wěn)定匯率有重要影響。但是，外匯儲備往往不是凈資產(chǎn)，不能視為可供國民直接分享的國家財富。

　　貨幣估值，通常是對貨幣價值變動趨勢的判斷。貨幣的發(fā)行和管理，很難與經(jīng)濟運行高度匹配，往往會出現(xiàn)貨幣估值與貨幣現(xiàn)值的差異。一般，高速增長的經(jīng)濟體，貨幣估值會比較高;一般，低速增長的經(jīng)濟體，貨幣估值會比較低。嚴(yán)重高估的貨幣，會存在巨大的匯率風(fēng)險。亞洲金融風(fēng)暴，就是高估值貨幣的一次集體崩潰。與之對應(yīng)，嚴(yán)重低估的貨幣，匯率存在較大的上行空間，其相關(guān)資產(chǎn)具有較高的投資價值。一九九五年，中國建立人民幣與美元聯(lián)系匯率，人民幣價值被人為地嚴(yán)重低估了，導(dǎo)致西方資本大規(guī)模流入中國，中國資產(chǎn)價格連續(xù)二十年升值。一般而言，低估值貨幣升值會帶來繁榮穩(wěn)定，高估值貨幣貶值則充滿了經(jīng)濟和政治風(fēng)險。毋庸諱言，大部分國家的改朝換代都與此有關(guān)。

　　通常，低估值貨幣無須積累外匯儲備，特別是無須積累巨額外匯儲備;通常，高估值貨幣必須積累外匯儲備，特別是必須積累巨額外匯儲備。因為，高估值貨幣回歸價值的過程，必然發(fā)生要素價格的重置，要素價格重置將導(dǎo)致惡性通貨膨脹，會引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟危機和政治危機。所以，高估值貨幣必須積累外匯儲備，用以控制匯率調(diào)整的速度，用以控制要素價格重置的節(jié)奏。舉例，當(dāng)出口出現(xiàn)嚴(yán)重問題，國家仍擁有進口糧食和能源的硬通貨，就可以平抑瞬間爆發(fā)的惡性通貨膨脹。然而，巨額外匯儲備的“巨額”存在悖論，外匯儲備來自于強制結(jié)匯而非稅收，因為此“巨額”并非國家巨額財政結(jié)余，你可以用它技術(shù)性應(yīng)對外匯收支平衡，卻不能夠備兌支付本幣實質(zhì)購買力缺口。匯率風(fēng)險本質(zhì)是政府的信用危機，政府的信用危機就是財政危機，財政危機從來都不是單純的經(jīng)濟危機，央行“工具箱”里的那幾種“貨幣工具”，根本不足以解決并不單純的經(jīng)濟危機。歷史經(jīng)驗證明，盲目的自信往往比無知更可怕。

　　一般而言，負(fù)責(zé)任的政府，是不會允許本幣嚴(yán)重高估的。道理很簡單，就算是擁有巨額外匯儲備，本幣價值回歸過程也是充滿了風(fēng)險的。俄羅斯盧布在二零一四年底的暴跌就是例證，俄羅斯用五千億美元外匯儲備并不能在預(yù)定價位形成堅固防線，俄羅斯盧布在極短時間內(nèi)貶值幅度超過百分之一百，俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展遭到了嚴(yán)重破壞，俄羅斯政府開始陷入財政危機，俄羅斯民眾的國民福利大幅度下降。如果，此事發(fā)生在中國，人民幣貶值幅度超過百分之一百(既12.5人民幣換1美元)，你敢設(shè)想會發(fā)生什么嗎?你知道二十六年前美元轉(zhuǎn)強中國發(fā)生了什么嗎?你知道二十六年前美元轉(zhuǎn)強導(dǎo)致了蘇聯(lián)解體嗎?負(fù)責(zé)任政府不在于積累巨額外匯儲備，負(fù)責(zé)任政府絕不應(yīng)該允許本幣嚴(yán)重高估。

　　那么，為什么一些發(fā)展中國家，本幣總是會出現(xiàn)嚴(yán)重高估的狀況呢?通常，這些國家，受利益集團主導(dǎo)，其財政結(jié)構(gòu)會陷入極度扭曲。一般而言，發(fā)展中國家，沒有能力節(jié)制資本，甚少針對資產(chǎn)持有和資本利得課稅，這些國家的財政會對勞動者課以極重的稅賦，當(dāng)這些國家勞動者稅負(fù)達致承受極限后，這些國家的政府必然通過金融手段解決財政困難。所謂金融手段就是土地財政，土地財政就是這種拙劣治理邏輯的必然結(jié)果，土地財政本質(zhì)上就是通過超級地租來套現(xiàn)鑄幣稅。超級地租是不受法律約束的準(zhǔn)財政行為，其經(jīng)典方式就是大規(guī)模地貨幣擴張(所謂的資本化)，超級地租必然導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫迅速膨脹，必然形成虛妄的GDP增長奇跡，結(jié)果必然導(dǎo)致本幣的超發(fā)行。於是，本幣開始高估，直到進入嚴(yán)重高估的危險狀態(tài)。令人驚訝的是，這些國家一定會有一批“芝加哥男孩”，為本幣嚴(yán)重高估進行高大上地詭辯，他們要確保這些國家本幣徹底崩潰，直到陷入經(jīng)濟危機和政治危機為止。

　　人民幣高估了嗎?

　　貨幣估值極其復(fù)雜。貨幣，作為一國之信用，既有經(jīng)濟上的因素，也有政治上的因素。綜合經(jīng)濟和政治因素，貨幣就是一個國家經(jīng)濟狀況的晴雨表。現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)，反映一個國家的經(jīng)濟狀況的核心數(shù)據(jù)，當(dāng)然不僅僅是營業(yè)額(GDP)，更重要的是股東權(quán)益收益率(ROE)。如果，ROE呈現(xiàn)負(fù)值，GDP毫無意義。一間公司，無懼虧損(ROE呈現(xiàn)負(fù)值)，拼命保營業(yè)額(GDP高速增長)，管理層一定有無法言表的隱情。一間公司(政府)，變賣資產(chǎn)(國有和集體的資產(chǎn))，往往是ROE呈現(xiàn)負(fù)值了，這其實是一種極其可悲的狀況。因為，這間公司的股票(貨幣)，將最終成為一堆廢紙。“芝加哥男孩”為什么不會去德國、法國、英國、瑞士忽悠?因為，這些國家有自己的思想家，這些國家有負(fù)責(zé)任的管理層。說的再直接一點兒，這些國家的國民還沒有喪失主體性，這些國家的資本還不能發(fā)揮決定性作用。人民幣嚴(yán)重高估了，舉國上下視而不見，炒完樓市接著炒股市，袞袞諸公如此荒謬，怎能保障國家安全呢?

　　鑒于一些原因，筆者不便使用非公開經(jīng)濟數(shù)據(jù)，筆者亦不便公布人民幣高估的計算結(jié)果。國家信用，有賴于國民經(jīng)濟的健康水平。國家的資產(chǎn)負(fù)債表表達了國家信用的狀況，也決定了本國貨幣估值的合理水平。如果，一個國家，總負(fù)債超過GDP的322%，全部盈利甚至無法覆蓋利息支出，甚至變賣資產(chǎn)來填補支出差額，還固執(zhí)地解說本幣無匯率風(fēng)險;那么，一定是這個國家的集體認(rèn)知能力出現(xiàn)了嚴(yán)重問題，沒有一個睿智的國家會含笑沖向萬丈深淵的。至于，外匯儲備和黃金儲備等技術(shù)性手段，有什么決定性的意義嗎?外匯儲備，黃金儲備，僅僅能夠影響匯率變動的時效，而絕對無法改變匯率變動的趨勢。那些花里胡哨的騙人故事該結(jié)束了!

　　結(jié)論很簡單：當(dāng)國家總負(fù)債超出公允水平(既超過公允總資產(chǎn)估值)，本幣必然會出現(xiàn)嚴(yán)重高估，并必然需要回歸價值。那些認(rèn)為可以用外匯儲備操縱匯率的人，若非完全無知，就是別有用心。同時，在本幣嚴(yán)重高估時，不愿意去杠桿(收縮資產(chǎn)負(fù)債表)，搞資產(chǎn)泡沫(保增長)，搞債務(wù)擴張(寬貨幣)，是極端不負(fù)責(zé)任的政策投機行為。他們，必須為即將到來的經(jīng)濟危機和政治危機承擔(dān)全部責(zé)任。

　　怎么辦?

　　最好的方法，往往是最笨的方法。去杠桿!調(diào)稅收!增效率!

　　首先，必須對政府、機構(gòu)、個人進行堅決的債務(wù)重組。不要怕打破壇壇罐罐，不要怕退潮后裸露的真相。地存人亡，人地皆亡;人存地亡，人地皆存。放棄GDP指標(biāo)，準(zhǔn)備過苦日子，完成工業(yè)化升級，重建國家競爭力，為下一個三十年高速增長奠定堅實基礎(chǔ)。

　　其次，必須立刻改革稅賦結(jié)構(gòu)，對資產(chǎn)持有和資本利得課征累進制稅賦，用現(xiàn)代文明的稅賦制度鼓勵勞動，激發(fā)全民創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新熱情。再也不能繼續(xù)激發(fā)全民的投機熱情了。稅政改革，將極大地改善國家財政的實力與能力，將為國家長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略奠定堅實的制度基礎(chǔ)。

　　最后，必須通過管理進步和科技進步，極大地提高國民經(jīng)濟運行效率。管理進步，意味著大幅度降低制度成本;科技進步，意味著大幅度降低要素價格。管理進步和科技進步，在信息技術(shù)革命的時代，不僅僅是一種可能性，更是一次生死存亡的競爭。中國所有產(chǎn)業(yè)都需要經(jīng)歷e化革命。當(dāng)然，最需要e化革命的就是政府，迅速e化就是簡政放權(quán)，反腐敗自然也在其中了。

　　總之，中國已經(jīng)處于歷史性的拐點了。不僅僅是經(jīng)濟的拐點，也同時是政治的拐點。我們?nèi)绻荒苡赂业剡x擇歷史，歷史將會對我們做出殘酷的選擇。

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