中國(guó)地方債置換計(jì)劃火熱 卻忽視了更大的危險(xiǎn)？

　　上周中國(guó)財(cái)政部確認(rèn)下發(fā)了人民幣1萬(wàn)億元地方存量債務(wù)置換的額度，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》還獲悉，這只是3萬(wàn)億元置換計(jì)劃的一部分。有的外媒認(rèn)為，這只是拖延問(wèn)題。還有西方分析認(rèn)為，這并未大幅減少地方債務(wù)，而且沒(méi)有緩解中國(guó)非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)的問(wèn)題，那類債務(wù)規(guī)模龐大，是更大的危險(xiǎn)。

　　英國(guó)雜志《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的博客就認(rèn)為，地方債務(wù)置換可以糾正此前過(guò)高的地方債務(wù)利率，中國(guó)政府可以抑制這類債務(wù)總量增長(zhǎng)，但這種方式還產(chǎn)生了新的問(wèn)題。以下三個(gè)問(wèn)題最為重要：

　　1、其他地方債務(wù)怎么辦?

　　這些是主要的擔(dān)憂。只有部分表外債務(wù)可以歸為地方政府債務(wù)。債務(wù)置換意味著讓政府承擔(dān)一些此前不會(huì)負(fù)擔(dān)的債務(wù)。法國(guó)興業(yè)銀行的首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚煒估算，中國(guó)地方債務(wù)已達(dá)人民幣30萬(wàn)億元。3萬(wàn)億元的債務(wù)置換后，剩余的地方債務(wù)面臨更大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、誰(shuí)承受損失?

　　所有債務(wù)重組都會(huì)讓債權(quán)人失去部分收益。但現(xiàn)在有些夸大這類擔(dān)憂。畢竟，如果犧牲部分回報(bào)，債權(quán)人就可以換來(lái)債務(wù)人還債的部分保障，確認(rèn)誰(shuí)會(huì)還債。作為主要債權(quán)人，銀行可以將換到手的新發(fā)債券當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，從而減少他們的資本支出。

　　3、這是否意味著中國(guó)會(huì)傾向財(cái)政刺激?

　　包括再融資在內(nèi)，今年地方政府發(fā)債規(guī)模至少比去年高三倍。可債務(wù)置換對(duì)付的是遺留問(wèn)題，不會(huì)給地方政府提供更多資金用于開(kāi)支。根據(jù)今年的中國(guó)政府預(yù)算，按實(shí)際收支差額口徑，赤字率與GDP之比將由去年的2.1%升至2.7%。從財(cái)政刺激的角度看，這種赤字率只是輕微幅度的刺激。

　　而且，上述博客指出，近些年中國(guó)最大的債務(wù)人是企業(yè)老板，不是地方官員。麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，去年年中，中國(guó)的非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)與GDP之比升至125%，2007年的比例為72%。這樣的非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)遠(yuǎn)非再融資項(xiàng)目所能緩解。地方債務(wù)置換使中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題看來(lái)安全了點(diǎn)，但債務(wù)總規(guī)模依然龐大，仍有不小的威脅。

　　下圖上半部分深藍(lán)色代表地方政府發(fā)債額，藍(lán)色代表應(yīng)償債額。下半部分深藍(lán)色區(qū)域代表再融資債券，藍(lán)色區(qū)域代表發(fā)行債券。

　　相關(guān)閱讀：中國(guó)萬(wàn)億地方債置換計(jì)劃的關(guān)鍵：如何置換?

        文 / 祁月  2015年03月12日 來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

　　中國(guó)財(cái)政部確認(rèn)將進(jìn)行地方存量債務(wù)置換。分析人士認(rèn)為，這種地方債置換計(jì)劃類似于中國(guó)版“扭轉(zhuǎn)操作”。最關(guān)鍵的問(wèn)題是：存量地方債將采取何種方式來(lái)置換呢?

　　財(cái)政部新聞發(fā)言人上周表示，財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)的置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券。

　　財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀3月11日稱，國(guó)務(wù)院明確批復(fù)置換的存量債務(wù)規(guī)模為1萬(wàn)億元。這下問(wèn)題來(lái)了：如此龐大的存量債務(wù)該通過(guò)什么方式置換呢?

　　華爾街見(jiàn)聞提及，國(guó)泰君安宏觀分析師任澤平認(rèn)為，可能由地方發(fā)市政債替換商業(yè)銀行持有的城投債、貸款和信托，更類似（美聯(lián)儲(chǔ)2011年推出的）扭曲操作，以長(zhǎng)替短、壓低中長(zhǎng)端……這有利于減少期限錯(cuò)配、降低利息成本。

　　民生證券研究院管清友團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中認(rèn)為，債務(wù)置換的方式主要有兩種：

　　第一種是由銀行購(gòu)買，是地方政府和商業(yè)銀行正常契約行為。比如商業(yè)銀行A直接動(dòng)用超額儲(chǔ)備金購(gòu)買用于置換商業(yè)銀行B對(duì)城投貸款的債券。對(duì)整體商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)為超儲(chǔ)不變，僅資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變，由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L(zhǎng)期的債券。

　　第二種是引入央行，央行通過(guò)PSL或再貸款給商業(yè)銀行A(或政策性銀行)去購(gòu)買用于置換商業(yè)銀行B對(duì)城投貸款的債券，有點(diǎn)類似QE，并且可以繞過(guò)《中國(guó)人民銀行法》29條的限制。對(duì)整體商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)為超儲(chǔ)增多(央行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的部分)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生改變，由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L(zhǎng)期債券。

　　具體方式應(yīng)該是第一種為主，第二種為輔。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性較大，銀行信用派生意愿弱，鎖定中長(zhǎng)期安全收益的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也不失為一種理性選擇。

　　澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師劉利剛認(rèn)為，如果債務(wù)可以從3年延長(zhǎng)到7年，那么債務(wù)償還量將在2015-2017年下降50%。

 　　地方存量債務(wù)置換可以糾正此前過(guò)高的地方債務(wù)利率，也可能帶來(lái)其他影響。華爾街見(jiàn)聞曾援引英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的觀點(diǎn)提出，剩余的地方債務(wù)可能會(huì)面臨更大的違約風(fēng)險(xiǎn)、所有債務(wù)重組都會(huì)讓債權(quán)人失去部分收益。

　　而民生宏觀研究團(tuán)隊(duì)指出，

　　一方面，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，長(zhǎng)期看，降低再融資和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩釋債務(wù)滾動(dòng)壓力;另一方面，未來(lái)具有政府擔(dān)保的高息城投債供給減少，理財(cái)產(chǎn)品缺乏高收益資產(chǎn)對(duì)接。二者均有利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行(廣義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，包括銀行理財(cái))。

　　短期再融資沖擊，央行會(huì)通過(guò)貨幣寬松應(yīng)對(duì)，原因：

　　1)3萬(wàn)億對(duì)應(yīng)短期債券市場(chǎng)再融資壓力加大，會(huì)加劇近期資金面緊張的局面，不利于實(shí)現(xiàn)低成本債務(wù)融資置換。

　　2)3萬(wàn)億沖擊資金面，必然會(huì)影響銀行對(duì)其他市場(chǎng)化融資主體信用投放的能力，非市場(chǎng)化融資主體會(huì)給市場(chǎng)化融資主體帶來(lái)強(qiáng)擠出效應(yīng)，這顯然不利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇。

　　編者注：財(cái)政部昨日確認(rèn)，置換的存量債務(wù)規(guī)模為1萬(wàn)億。

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